融資約束視角下管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的影響研究

雷 鵬，梁彤纓，陳修德

（1. 武漢商學(xué)院 旅游與酒店管理學(xué)院，湖北 武漢 430056；2. 華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州510640；3. 廣東工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510520）

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融資約束視角下管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的影響研究

雷 鵬1，梁彤纓2，陳修德3

（1. 武漢商學(xué)院 旅游與酒店管理學(xué)院，湖北 武漢 430056；2. 華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州510640；3. 廣東工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510520）

對(duì)于管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)之間的關(guān)系，截至目前一直未能獲得一致的研究結(jié)論。隨著研究的不斷深入，融資約束在管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)關(guān)系中的重要性也漸漸得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)可。為明確融資約束對(duì)管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的影響，本文基于2009—2013年中國(guó)工業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用隨機(jī)前沿模型考察了管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的影響，研究表明：對(duì)管理層實(shí)行貨幣薪酬激勵(lì)有利于提高企業(yè)研發(fā)效率水平，而在對(duì)管理層實(shí)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)際情況給予最佳的持股比例，以避免因股權(quán)激勵(lì)不足或股權(quán)激勵(lì)過(guò)大導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)效率低下。同時(shí)，考慮到企業(yè)所面臨的融資約束的現(xiàn)實(shí)情況，我們發(fā)現(xiàn)，融資約束的存在在一定程度上抑制了貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的積極作用；相反，卻能提高股權(quán)激勵(lì)在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新方面的治理效應(yīng)。本文不僅豐富了公司治理與創(chuàng)新管理的相關(guān)研究成果，也為企業(yè)合理配置管理層薪酬契約以提高企業(yè)研發(fā)效率的決策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

融資約束；管理層激勵(lì)；研發(fā)效率；隨機(jī)前沿模型

一、引 言

作為原始創(chuàng)新的源泉，研發(fā)活動(dòng)一直備受各國(guó)政府和企業(yè)的高度重視。經(jīng)過(guò)30年的高速發(fā)展，我國(guó)在研發(fā)投入及專利產(chǎn)出方面均得到了空前的提高，已然躍居世界領(lǐng)先水平。然而，與美、日、韓等發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)相比，我國(guó)企業(yè)在全球領(lǐng)先的技術(shù)和產(chǎn)品為數(shù)不多，導(dǎo)致這一結(jié)果的主要原因之一在于：我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)采用要素驅(qū)動(dòng)型的粗放發(fā)展方式，未能有效地將有限的研發(fā)資源合理轉(zhuǎn)化為研發(fā)產(chǎn)出并形成自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，如何優(yōu)化企業(yè)的研發(fā)資源配置，提高企業(yè)研發(fā)效率是我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家所亟須解決的現(xiàn)實(shí)問題。

為揭示企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的關(guān)鍵制約因素，學(xué)者們深入探討了區(qū)域知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及企業(yè)所有制性質(zhì)等宏微觀環(huán)境因素對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的影響（Malva等，2014；Duch等，2014；肖仁橋等，2015），并根據(jù)其相關(guān)研究?jī)?nèi)容提出了有針對(duì)性的指導(dǎo)性意見。但我們?nèi)詿o(wú)法回避一個(gè)直接的現(xiàn)實(shí)問題：為何在同等條件下，不同企業(yè)之間的研發(fā)績(jī)效存在較大的差異。為回答這一問題，本文從研發(fā)活動(dòng)的固有特性（投資大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高）出發(fā)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)時(shí)往往會(huì)遇到兩類關(guān)鍵性問題：一是委托代理問題；二是信息不對(duì)稱問題。前者直接導(dǎo)致了企業(yè)研發(fā)代理沖突（Aboody等；2000），使得股東不得不采用薪酬契約等方式提高管理層的研發(fā)積極性以降低由此所帶來(lái)的代理成本；后者則使企業(yè)研發(fā)普遍面臨融資約束的制約（扈文秀等，2009），對(duì)管理層的研發(fā)決策及執(zhí)行效率存在一定的影響。因此，不難發(fā)現(xiàn)，薪酬契約對(duì)管理層激勵(lì)的有效性以及企業(yè)所面臨融資約束的強(qiáng)弱已成為提高企業(yè)研發(fā)效率所不可回避的問題。

就目前的文獻(xiàn)檢索來(lái)看，大多數(shù)文獻(xiàn)的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入、產(chǎn)出等的影響并不總存在顯著的正向影響，在某些情況下，管理層激勵(lì)力度的增加會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)的積極性（Fu，2012；Tien等，2012）；二是融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)的影響，基本都認(rèn)為融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和產(chǎn)出具有負(fù)面效應(yīng)（Silva等，2012），但對(duì)企業(yè)研發(fā)效率存在積極的正向作用（Maietta等，2010；Almeida等，2013）。以此為基礎(chǔ)，部分學(xué)者（李春濤等，2010；姜濤等，2012）結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，分別討論了管理層激勵(lì)或融資約束與企業(yè)研發(fā)投入、產(chǎn)出之間的關(guān)系，主要研究結(jié)果與前述國(guó)外相關(guān)研究基本一致。胡艷等（2015）和蒲文燕等（2015）則同時(shí)考慮了管理層激勵(lì)與融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，發(fā)現(xiàn)融資約束的存在會(huì)在一定程度上抑制貨幣薪酬、持股比例等對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的激勵(lì)效應(yīng)。

從上述文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)術(shù)界在管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)、融資約束與企業(yè)研發(fā)方面做了豐富的理論和實(shí)證研究，但仍存在可改進(jìn)之處：（1）在研究對(duì)象上，上述研究主要以研發(fā)投入、研發(fā)產(chǎn)出等企業(yè)研發(fā)局部環(huán)節(jié)評(píng)價(jià)企業(yè)研發(fā)水平，未能充分利用能同時(shí)包含企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出信息的研發(fā)效率反映企業(yè)研發(fā)水平的全貌。（2）在研究思路上，大多數(shù)文獻(xiàn)分別討論管理層激勵(lì)或融資約束與企業(yè)研發(fā)之間的關(guān)系，未能深入研究上述三者之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，這些研究成果在指導(dǎo)研發(fā)實(shí)踐中可能會(huì)存在一定的局限性。

有鑒于此，本文以2009—2013年中國(guó)工業(yè)上市公司為樣本，首先以企業(yè)研發(fā)效率作為評(píng)價(jià)企業(yè)研發(fā)整體水平的衡量指標(biāo)，檢驗(yàn)管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率之間的關(guān)系；以此為基礎(chǔ)，進(jìn)一步考察了融資約束對(duì)上述二者關(guān)系的影響，以便為我國(guó)企業(yè)在不同的融資約束條件下，調(diào)整管理層薪酬契約，引導(dǎo)管理層進(jìn)行理性的研發(fā)投資，創(chuàng)造企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效，提供有益的政策建議與指導(dǎo)意見。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩方面：第一，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率之間是一種典型的倒U形關(guān)系，指出隨著持股比例的增加，企業(yè)研發(fā)效率會(huì)呈現(xiàn)先增長(zhǎng)后降低的走勢(shì)，這在一定程度上統(tǒng)一了股權(quán)激勵(lì)的利益趨同效應(yīng)和塹壕效應(yīng)的相關(guān)研究（Bulan等，2011；Tien等，2012）；第二，將管理層激勵(lì)、融資約束與企業(yè)研發(fā)效率納入統(tǒng)一的分析框架，指出融資約束對(duì)貨幣薪酬與企業(yè)研發(fā)效率、持股比例與企業(yè)研發(fā)效率之間關(guān)系的不同影響，不僅拓寬了融資約束影響企業(yè)研發(fā)的研究視野，也使管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)關(guān)系的研究結(jié)論更具實(shí)踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率

現(xiàn)代企業(yè)普遍存在所有權(quán)和管理權(quán)（或控制權(quán)）相分離的現(xiàn)象，基于所有者與管理層之間契約關(guān)系的管理決策權(quán)限劃分，管理層薪酬契約會(huì)直接影響后者有關(guān)研發(fā)的決策成本與收益，并最終作用于企業(yè)研發(fā)效率。中國(guó)上市公司管理層激勵(lì)制度在經(jīng)歷了三十余年的演變之后，已經(jīng)形成以貨幣薪酬激勵(lì)為主、以股權(quán)激勵(lì)為輔的基本格局（陳修德，2012）。為此，本文首先從理論上分析管理層貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的具體影響。

工資和其他貨幣性薪酬是企業(yè)管理層追求的直接目標(biāo)（Williamson，1964）。近年來(lái)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，中國(guó)上市公司的管理層貨幣薪酬水平不斷攀升，不過(guò)，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司相比，仍然存在較大差距（Conyon等，2010）。姜付秀等（2011）的研究指出，在國(guó)民整體收入水平不高以及上市公司激勵(lì)手段比較單一的情況下，對(duì)管理層的貨幣薪酬激勵(lì)給予特別關(guān)注有其合理性的一面，亦即貨幣薪酬依然是我國(guó)上市公司管理層十分倚重的主要報(bào)酬形式。

如前文所述，具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的管理層與股東（Low，2009）在研發(fā)決策時(shí)可能存在較大分歧，管理層很可能利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)通過(guò)盈余管理的手段侵害股東權(quán)益。由于貨幣薪酬激勵(lì)可以為管理層帶來(lái)確定性的收益，其在一定程度上能夠緩解股東與管理層在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中的代理沖突，抑制管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向（Coles等，2006），提高其在研發(fā)方面的努力程度及執(zhí)行效率。另一方面，雖然貨幣薪酬激勵(lì)固有的短期性有可能使管理層做出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為，在研發(fā)過(guò)程中表現(xiàn)出明顯的“雙刃劍”角色（Fu，2012），但在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，股東會(huì)充分考慮高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)的不良影響，從而在企業(yè)短期業(yè)績(jī)不佳的情況下不會(huì)輕易做出對(duì)管理層的降薪處罰決定，這實(shí)際上對(duì)管理層的短期利益起到了有效的保護(hù)作用，消除了管理層的后顧之憂。因此，貨幣薪酬不僅能夠激勵(lì)管理層進(jìn)行更多的研發(fā)創(chuàng)新，同時(shí)也有利于其集中時(shí)間和精力以提高企業(yè)研發(fā)效率?；谏鲜鲅芯?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：管理層貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率之間呈正相關(guān)關(guān)系，即管理層貨幣薪酬激勵(lì)力度越大，企業(yè)研發(fā)效率越高。

早在1976年Jensen和Meckling關(guān)于管理者行為、代理成本及所有權(quán)結(jié)構(gòu)的討論中，即指出相對(duì)于貨幣薪酬等短期激勵(lì)來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)是將代理人與委托人雙方利益統(tǒng)一起來(lái)的有效方式，使代理人更重視委托人的長(zhǎng)期利益，特別是能為企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值增值的技術(shù)創(chuàng)新投資。此后，學(xué)者們對(duì)股權(quán)激勵(lì)是否能發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新治理效應(yīng)做了頗為豐富的研究。Dong和Gou（2010）以2005—2007年度142家中國(guó)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入有顯著的促進(jìn)作用。Bulan和Sanyal（2011）將企業(yè)專利數(shù)作為技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)有利于企業(yè)專利產(chǎn)出水平的提高。與此同時(shí)，有部分學(xué)者指出股權(quán)激勵(lì)不僅具有利益趨同效應(yīng)，也存在某種程度上的塹壕效應(yīng)，即股權(quán)激勵(lì)能增強(qiáng)管理層抵制企業(yè)內(nèi)外監(jiān)管壓力的能力，強(qiáng)化管理層為自身利益而導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義行為（Fama和Jensen，1983）。由此不難理解，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)之間有可能并不是簡(jiǎn)單的正向線性關(guān)系，可能是U型或倒U形，甚至不存在顯著關(guān)系?；诖?，Tien和Chen（2012）在檢驗(yàn)美國(guó)107家上市公司中管理層激勵(lì)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)并未能對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入產(chǎn)生理想的正向效應(yīng)。徐寧（2013）考察了2007—2010年中國(guó)高科技上市公司股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)力度與研發(fā)投資之間存在顯著的倒U形關(guān)系。

然而，從研發(fā)整體過(guò)程來(lái)看，研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出僅能代表其中的某一環(huán)節(jié)，將其作為研發(fā)水平的主要衡量指標(biāo)難免會(huì)存在一定的局限性。因此，有必要采用能同時(shí)包含研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出信息的研發(fā)效率來(lái)衡量企業(yè)研發(fā)整體水平，重新審視管理層激勵(lì)在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面的治理效應(yīng)。X效率理論（Leibenstein，1966）認(rèn)為，個(gè)人的努力程度是其工作效率的重要影響因素。若將其衍生到研發(fā)活動(dòng)中，則不難發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)能否有效提高企業(yè)研發(fā)效率可歸結(jié)于在不同的股權(quán)激勵(lì)力度下，管理層在研發(fā)決策及執(zhí)行過(guò)程中的努力程度。具體分析如下：適度的股權(quán)激勵(lì)能將管理層的個(gè)人收益與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值統(tǒng)一起來(lái)，且隨著持股比例的增加，越來(lái)越多的股權(quán)收益將在更大程度上激發(fā)管理層在企業(yè)研發(fā)活動(dòng)上的努力程度，積極創(chuàng)造企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值；但當(dāng)管理層持股比例過(guò)大時(shí)，其完全有能力利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)侵吞寶貴的研發(fā)資源滿足自身的利益訴求，并不會(huì)付出較大的努力通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新去爭(zhēng)取不確定的未來(lái)收益。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率之間呈倒U形關(guān)系，即隨著管理層股權(quán)激勵(lì)力度不斷加大，企業(yè)研發(fā)效率呈現(xiàn)先上升后下降的變化規(guī)律。

（二）融資約束對(duì)管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的影響

在完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)的最優(yōu)投資水平與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，即企業(yè)內(nèi)部融資成本與外部融資成本并不存在顯著差異（Modigliani等，1958）。然而現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)并無(wú)理想的那樣完美，外部投資者與企業(yè)之間普遍存在一定程度的信息不對(duì)稱問題，尤其在高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)方面，外部投資者本身不可能充分識(shí)別企業(yè)的研發(fā)投資機(jī)會(huì)，而對(duì)研發(fā)信息掌握全面的企業(yè)管理者又出于保密需求，不愿透露過(guò)多的研發(fā)信息，導(dǎo)致企業(yè)在研發(fā)過(guò)程中普遍面臨融資約束的問題（唐清泉等，2012）。而在前文關(guān)于管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的分析中并未考慮融資約束的影響，這難免會(huì)降低本文研究結(jié)論的可靠性。為此，本文擬在前文研究基礎(chǔ)上引入融資約束的概念，分析融資約束對(duì)管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的影響。

在未考慮融資約束的條件下，貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率具有積極的促進(jìn)作用。若將融資約束引入貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的分析框架，在面臨強(qiáng)融資約束時(shí)，外部融資成本相對(duì)較高，使得企業(yè)不得不放棄一批凈現(xiàn)值（NPV）大于0的投資項(xiàng)目，不利于企業(yè)短期績(jī)效的提高。對(duì)管理層而言，若未能實(shí)現(xiàn)良好的企業(yè)短期績(jī)效，直接影響了其在經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)在一定程度上對(duì)其職業(yè)發(fā)展及與短期績(jī)效相關(guān)的貨幣薪酬激勵(lì)產(chǎn)生不良影響；此外，由于研發(fā)周期相對(duì)較長(zhǎng)，使得管理層很有可能無(wú)法在其較短的任期內(nèi)獲得可觀的研發(fā)產(chǎn)出，且有限的資金根本無(wú)法滿足創(chuàng)新性較大的研發(fā)項(xiàng)目，打擊了管理層的研發(fā)積極性。在此情境下，管理層會(huì)以穩(wěn)定企業(yè)短期績(jī)效為首要任務(wù)，更關(guān)心投資小、見效快的一般投資項(xiàng)目，以維護(hù)經(jīng)理人名譽(yù)及個(gè)人短期利益，而對(duì)可能存在高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目投資更為謹(jǐn)慎?；谏鲜鲅芯?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：融資約束對(duì)貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率的線性關(guān)系具有顯著的負(fù)向影響，即在同等貨幣薪酬水平下，相對(duì)于面臨弱融資約束的企業(yè)而言，面臨強(qiáng)融資約束的企業(yè)其研發(fā)效率更低。

在未考慮融資約束的條件下，隨股權(quán)激勵(lì)力度的不斷增加，企業(yè)研發(fā)效率呈現(xiàn)先上升后下降的倒U形變動(dòng)趨勢(shì)。若將融資約束引入到股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的分析框架，由于企業(yè)研發(fā)具有投資大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的固有特性，在面臨強(qiáng)融資約束時(shí)，外部投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目缺乏充分的了解，企業(yè)對(duì)外部融資成本相對(duì)較高，僅用內(nèi)部融資無(wú)法充分滿足企業(yè)研發(fā)的資金需求，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。在對(duì)管理層實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的情境下，管理層利益與企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值在一定程度上得到了統(tǒng)一，換言之，融資約束對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的負(fù)面影響必然亦會(huì)降低管理層的個(gè)人利益，若不能擺脫融資約束，管理層的個(gè)人利益將永遠(yuǎn)無(wú)法得到保障。由此不難理解，在企業(yè)面臨強(qiáng)融資約束時(shí)，雖然研發(fā)活動(dòng)在短期內(nèi)無(wú)法提高的企業(yè)短期績(jī)效，甚至可能加劇企業(yè)所面臨的融資約束問題，但從長(zhǎng)期來(lái)看，研發(fā)活動(dòng)是形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、為企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的重要手段，并最終緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。從管理層的角度來(lái)說(shuō)，通過(guò)投資研發(fā)項(xiàng)目，其不僅能享受全部的創(chuàng)新收益，亦可保障股權(quán)激勵(lì)所帶來(lái)的長(zhǎng)期利益，研發(fā)積極性相對(duì)較高。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：融資約束對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率的倒U形關(guān)系具有顯著的正向影響，即在同等持股比例條件下，相對(duì)于面臨弱融資約束的企業(yè)而言，面臨強(qiáng)融資約束的企業(yè)其研發(fā)效率更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定與變量說(shuō)明

1. 模型構(gòu)造

隨機(jī)前沿分析因其“一步法”的特點(diǎn)能同時(shí)反映多個(gè)環(huán)境因素對(duì)效率存在的影響，已發(fā)展成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界效率評(píng)價(jià)的主流方法，并在研發(fā)效率及其影響因素的相關(guān)實(shí)證研究中得到廣泛應(yīng)用（Thomas等，2011；Hu等，2014）。有鑒于此，本文在Battese等（1995）研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以下隨機(jī)前沿模型，以檢驗(yàn)管理層激勵(lì)、融資約束和企業(yè)研發(fā)效率之間的邏輯關(guān)系：

其中，模型中下標(biāo)i和t分別代表樣本的序號(hào)和年份，yit是研發(fā)產(chǎn)出向量，Xit是研發(fā)投入向量，vit是隨機(jī)誤差，uit是技術(shù)無(wú)效項(xiàng)，mit是uit的均值，Zit是研發(fā)效率的影響因素向量。

2. 變量定義

（1）研發(fā)投入。研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入和研發(fā)人員投入是目前學(xué)術(shù)界最常用的研發(fā)投入指標(biāo)，主要區(qū)別在于是采用存量還是采用流量的問題。本文認(rèn)為研發(fā)存量指標(biāo)計(jì)量方法多樣，采用的折舊率也各有不同，具有一定的主觀性并對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生或多或少的影響。借鑒Wang（2007）、Cullmann等（2009）、Thomas等（2011）和吳延兵（2012）的相關(guān)研究，本文擬采用樣本企業(yè)當(dāng)期研發(fā)支出和研發(fā)人員的流量數(shù)據(jù)表示企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入（R&D）和研發(fā)人員投入（Person）。

（2）研發(fā)產(chǎn)出。專利和新產(chǎn)品是當(dāng)前研發(fā)效率相關(guān)研究中運(yùn)用最為廣泛的研發(fā)產(chǎn)出指標(biāo)（Thomas等，2011；陳凱華等，2012），但限于中國(guó)上市公司對(duì)新產(chǎn)品相關(guān)信息披露較少的現(xiàn)狀，本文擬采用當(dāng)期專利申請(qǐng)數(shù)衡量企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出水平（Patent）。

（3）解釋變量?？紤]到管理層激勵(lì)在企業(yè)研發(fā)方面的滯后效應(yīng)，在何楓等（2008）和姜濤等（2012）研究的基礎(chǔ)上，本文擬考慮以上期貨幣報(bào)酬總額表示管理層貨幣薪酬激勵(lì)（Mpay）；以上期持股比例表示管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）。

（4）控制變量。在已有研究的啟示下（陳昆玉，2010；徐寧等，2012），為剝離相關(guān)環(huán)境因素對(duì)本文實(shí)證結(jié)果的影響，本文將在研究模型中考慮引入企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Con）、高管控制權(quán)（Dual）、董事會(huì)獨(dú)立性（Independ）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）和企業(yè)年齡（Age）等因素作為控制變量。其中，企業(yè)規(guī)模以企業(yè)年末員工總?cè)藬?shù)表示；股權(quán)集中度主要指樣本企業(yè)前三大股東持股比例之和；高管控制權(quán)以董事會(huì)是否為同一人的虛擬變量表示；董事會(huì)獨(dú)立性以獨(dú)立董事數(shù)量占董事會(huì)成員數(shù)量的比例表示；資本結(jié)構(gòu)以企業(yè)年末總負(fù)債占企業(yè)年末總資產(chǎn)的比例表示；企業(yè)年齡則以企業(yè)從成立之初到樣本期間的周年數(shù)表示。

（二）融資約束的衡量

與采用替代變量（如股利支付率、利息保障倍數(shù)等）或綜合指數(shù)（如KZ指數(shù)、WW指數(shù)等）的傳統(tǒng)度量方法不同，本文主要借鑒Wang（2003）的思想，以企業(yè)實(shí)際投資規(guī)模偏離最優(yōu)投資規(guī)模的程度，即投資有效指數(shù)（IEI）反映企業(yè)面臨的融資約束：

其中Iit/Kit-1表示企業(yè)的相對(duì)投資水平，Iit用t期投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出小計(jì)表示，Kit-1用t-1期的固定資產(chǎn)表示，Qit-1表示樣本企業(yè)上期的托賓Q值，Saleit和Saleit-1分別為樣本企業(yè)當(dāng)期和上期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，CFit為樣本企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金流。此外，參考王家庭等（2010）的研究，本文控制了所有者權(quán)益（Ownershipit）對(duì)融資約束的影響。

顯然，IEIit是估值在0—1之間的連續(xù)變量，其估值越高，說(shuō)明企業(yè)所面臨的融資約束程度越低，其投資有效性較高；反之，若估值越低，企業(yè)所面臨的融資約束程度越高，企業(yè)實(shí)際投資水平偏離最優(yōu)投資水平越大。它們之間的關(guān)系可表示為：

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)采集

由于我國(guó)上市公司研發(fā)信息披露至2007年才逐步規(guī)范化，本文以2009—2013年研發(fā)活動(dòng)相對(duì)頻繁的我國(guó)工業(yè)上市公司為主要研究對(duì)象，從上市公司年報(bào)中整理樣本企業(yè)的研發(fā)支出總額和研發(fā)人員總數(shù)數(shù)據(jù)，通過(guò)中國(guó)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局“專利檢索與服務(wù)系統(tǒng)”收集企業(yè)年度專利申請(qǐng)總量數(shù)據(jù)，其他管理層貨幣薪酬、持股比例等數(shù)據(jù)來(lái)源于聚源數(shù)據(jù)庫(kù)，最后形成了由562家工業(yè)上市公司的2 810個(gè)有效觀測(cè)樣本所組成的平衡面板數(shù)據(jù)庫(kù)。

在此需說(shuō)明的是，按以上選取樣本數(shù)據(jù)的方法，會(huì)存在許多企業(yè)有研發(fā)活動(dòng)但無(wú)專利申請(qǐng)數(shù)的情況，本文認(rèn)為可能的原因有：（1）報(bào)告期內(nèi)企業(yè)雖有研發(fā)投入，但并未獲得專利產(chǎn)出；（2）企業(yè)獲得新技術(shù)但未申請(qǐng)專利產(chǎn)出；（3）限于企業(yè)申請(qǐng)專利的不可公開性，在“專利檢索與服務(wù)系統(tǒng)”中并未公布。考慮到以上可能性，本文認(rèn)為不可盲目刪除專利申請(qǐng)數(shù)為0的公司樣本，故本文對(duì)所有樣本的專利產(chǎn)出統(tǒng)一進(jìn)行了加1處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

由表1可知：在企業(yè)研發(fā)活動(dòng)方面，研發(fā)資本投入均值為16.971，研發(fā)人員投入均值為5.945，企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出均值為2.030。進(jìn)一步，從逐年數(shù)據(jù)來(lái)看，不論是研發(fā)資本投入還是研發(fā)人員投入，均呈明顯的逐年遞增趨勢(shì)；與此相對(duì)，樣本公司的研發(fā)產(chǎn)出則呈現(xiàn)出先增加后降低再增加的循環(huán)走勢(shì)。由此可見，樣本企業(yè)單位研發(fā)投入所帶來(lái)的研發(fā)產(chǎn)出效果并不理想，研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出在反映企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的真實(shí)水平方面可能存在一定的局限性。

表1　各主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

具體到管理層激勵(lì)，其平均貨幣薪酬呈逐年遞增趨勢(shì)，由2009年的14.549上升到2013年的14.965，其總體均值也保持在14.776，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)工業(yè)上市公司普遍重視給予管理層足夠的短期貨幣薪酬，以鼓勵(lì)管理層保持并提高企業(yè)短期業(yè)績(jī)。與此相對(duì)，樣本期間我國(guó)工業(yè)上市公司管理層的平均持股比例為6.8%，并呈逐年降低的趨勢(shì)，從2009年的7.6%降低到2013年的6.1%，這表明我國(guó)工業(yè)上市公司對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)力度并未受到重視，管理層持股水平普遍較低。

就企業(yè)所面臨的融資約束程度而言，其總體均值為0.157，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)工業(yè)上市公司因融資約束的存在使得實(shí)際投資水平較最佳投資水平低15.7個(gè)百分點(diǎn)。而具體到各年度樣本公司所受融資約束情況，本文發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)樣本期間內(nèi)，企業(yè)融資約束程度一直呈現(xiàn)逐年降低的態(tài)勢(shì)，這也從側(cè)面解釋了樣本期間內(nèi)企業(yè)研發(fā)資本投入和人力投入水平穩(wěn)步上升的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)?？梢娙谫Y約束與企業(yè)研發(fā)活動(dòng)之間存在密切的相關(guān)性，并可能對(duì)管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)之間的關(guān)系產(chǎn)生某種影響。

（二）相關(guān)性分析

考慮到模型變量之間可能存在多重共線性的影響，在進(jìn)行隨機(jī)前沿分析之前，本文首先對(duì)模型中各主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析。其中表2為Pearson相關(guān)系數(shù)，表3為Spearman相關(guān)系數(shù)。

從表2和表3可以看出：（1）管理層貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)資本投入、研發(fā)人員投入和研發(fā)專利產(chǎn)出均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)提高企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出水平具有一定的促進(jìn)作用；（2）不論是股權(quán)激勵(lì)的一次項(xiàng)還是二次項(xiàng)，其與企業(yè)研發(fā)資本投入和研發(fā)人員投入均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與研發(fā)專利產(chǎn)出呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)在表面上會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)資本投入和研發(fā)人員投入的規(guī)模，但實(shí)際上卻有利于提高企業(yè)的研發(fā)專利產(chǎn)出水平，其與企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的關(guān)系相比貨幣薪酬激勵(lì)而言更為復(fù)雜；（3）融資約束與企業(yè)研發(fā)資本投入、研發(fā)人員投入及研發(fā)專利產(chǎn)出均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明融資約束的存在會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入規(guī)模和研發(fā)產(chǎn)出水平產(chǎn)生一定的抑制作用，此結(jié)論與前述相關(guān)研究基本一致；（4）融資約束與貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)之間呈顯著的相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)方向之間有所差異，說(shuō)明融資約束對(duì)不同管理層激勵(lì)機(jī)制會(huì)產(chǎn)生迥異的作用關(guān)系，至于其會(huì)不會(huì)最終影響到企業(yè)研發(fā)效率還需要進(jìn)一步的驗(yàn)證。此外，雖然大部分變量之間的相關(guān)系數(shù)均高度顯著，但其方差膨脹因子均小于5，因此本文所構(gòu)建的隨機(jī)前沿模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表2　各主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)表

表3　各主要變量的Spearman相關(guān)系數(shù)表

（三）隨機(jī)前沿模型估計(jì)結(jié)果分析

1. 管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率的關(guān)系

在控制干擾因素的前提下，本文分別構(gòu)建了貨幣薪酬激勵(lì)影響企業(yè)研發(fā)效率的線性模型和股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)研發(fā)效率的倒U形模型，以檢驗(yàn)管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的影響，估計(jì)結(jié)果如表4所示。在模型（1）和模型（2）中，γ值的估計(jì)結(jié)果均在1%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明上述實(shí)證模型中隨機(jī)誤差項(xiàng)存在非常明顯的復(fù)合結(jié)構(gòu)，且技術(shù)無(wú)效項(xiàng)是導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)效率不高的決定性因素。因此，模型（1）和模型（2）在評(píng)價(jià)管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率的關(guān)系方面是合理可行的。

表4　管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的影響

具體到表4的實(shí)證結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)：（1）在分析貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的模型中，貨幣薪酬激勵(lì)一次項(xiàng)（LnMpay）的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在1%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)非效率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，反過(guò)來(lái)即是貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率存在明顯促進(jìn)作用：隨著貨幣薪酬激勵(lì)力度的不斷增加，管理層越有積極性進(jìn)行企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，有利于企業(yè)研發(fā)效率的提高。假設(shè)1得到驗(yàn)證。（2）在分析股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的模型中，股權(quán)激勵(lì)一次項(xiàng)（Mshare）的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，二次項(xiàng)（Mshare2）的估計(jì)系數(shù)為正，且二者均高度顯著，表明股權(quán)激勵(lì)一次項(xiàng)與企業(yè)研發(fā)非效率負(fù)相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)二次項(xiàng)與企業(yè)研發(fā)非效率正相關(guān)，換句話說(shuō)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是一種明顯的倒U形關(guān)系：在管理層持股比例未達(dá)到最佳比例時(shí)，隨著管理層持股比例的增加，企業(yè)研發(fā)效率呈遞增趨勢(shì)，而當(dāng)管理層持股比例過(guò)高時(shí)，其不利于企業(yè)研發(fā)效率的改善。假設(shè)2得到支持。

2.融資約束對(duì)管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的影響

考慮到融資約束的普遍存在及其與企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的相關(guān)性，本文在上述關(guān)于管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率的研究中，分別引入融資約束與貨幣薪酬激勵(lì)的交互項(xiàng)和融資約束與股權(quán)激勵(lì)平方項(xiàng)的交互項(xiàng)，擬進(jìn)一步考察融資約束對(duì)管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的影響，估計(jì)結(jié)果見表5。

表5　融資約束對(duì)管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的影響

首先我們分析融資約束對(duì)貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的影響。由表5可知，貨幣薪酬激勵(lì)一次項(xiàng)系數(shù)為-0.150，融資約束與貨幣薪酬激勵(lì)交互項(xiàng)（FC·Ln（Mpay））的估計(jì)系數(shù)為2.724，且均高度顯著。這說(shuō)明在考慮融資約束的影響時(shí)，貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率仍是顯著的正相關(guān)關(guān)系，且融資約束程度越高，貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的正面影響越小，即融資約束對(duì)貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率正相關(guān)關(guān)系存在顯著的抑制作用。假設(shè)3亦得到證據(jù)支持。

同理，將融資約束引入股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系進(jìn)行討論時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)二次項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為11.264，在1%的顯著性水平下顯著。這說(shuō)明在將融資約束納入到管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率的分析框架時(shí)，股權(quán)激勵(lì)仍與企業(yè)研發(fā)效率呈顯著的倒U形關(guān)系。進(jìn)一步，融資約束與股權(quán)激勵(lì)二次項(xiàng)交互項(xiàng)（FC*（Mshare）2）的估計(jì)系數(shù)為-34.007，且在1%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明融資約束越高，股權(quán)激勵(lì)二次項(xiàng)對(duì)企業(yè)研發(fā)非效率的負(fù)面影響越大，反過(guò)來(lái)即融資約束對(duì)股權(quán)激勵(lì)在企業(yè)研發(fā)效率上的治理效應(yīng)具有顯著的積極影響。假設(shè)4得到驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為避免因模型結(jié)構(gòu)選擇偏誤而帶來(lái)的檢驗(yàn)誤差，本文擬將式（1）中的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)模型替換為超越對(duì)數(shù)生產(chǎn)函數(shù)模型，重新檢驗(yàn)上述三者之間的關(guān)系（見表6）。由表6可知，貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)及其與融資約束交互項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)符號(hào)與前文估計(jì)結(jié)果一致，且均高度顯著，表明前文的實(shí)證結(jié)果相對(duì)可靠。

表6　穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究的進(jìn)一步拓展

雖然前文研究表明管理層激勵(lì)、融資約束與企業(yè)研發(fā)效率之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。但鑒于企業(yè)所有制性質(zhì)及行業(yè)特征對(duì)研發(fā)效率的約束機(jī)制（吳延兵，2012；王燕妮，2011），我們所得到的觀察結(jié)果仍可能存在其他競(jìng)爭(zhēng)性的理論解釋。因此，本文擬以企業(yè)所有制性質(zhì)和行業(yè)特征為分組依據(jù)，進(jìn)一步考察在不同現(xiàn)實(shí)環(huán)境下融資約束對(duì)管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的影響。具體估計(jì)結(jié)果見表7。

表7　不同環(huán)境下融資約束對(duì)管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的影響

1.按所有制分組的結(jié)果及討論

由表7可知，不論是在國(guó)有控股企業(yè)樣本組還是在非國(guó)有控股企業(yè)樣本組，融資約束與貨幣薪酬激勵(lì)的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，即在兩種所有制性質(zhì)的企業(yè)中，融資約束對(duì)貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系具有顯著的負(fù)面影響。另一方面，在國(guó)有控股企業(yè)樣本組中，融資約束與股權(quán)激勵(lì)二次項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為-871.363，且在1%的顯著性水平下顯著；而在非國(guó)有控股企業(yè)樣本組中融資約束與股權(quán)激勵(lì)二次項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。說(shuō)明融資約束對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的正面影響主要存在于國(guó)有控股企業(yè)中，而在非國(guó)有控股企業(yè)中此類關(guān)系并不明朗。

究其內(nèi)在原因，本文認(rèn)為：由于非國(guó)有控股企業(yè)缺乏相關(guān)的政治及行業(yè)壟斷優(yōu)勢(shì)，雖然研發(fā)能最終緩解企業(yè)所面臨的融資約束問題，使管理層獲得全部的創(chuàng)新收益，但客觀來(lái)說(shuō)，非國(guó)有控股企業(yè)的內(nèi)部融資能力仍無(wú)力承擔(dān)研發(fā)所需的可持續(xù)大規(guī)模資金投入，故而融資約束對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的正面影響在非國(guó)有控股企業(yè)中并未顯現(xiàn)。

2.按行業(yè)特征分組的結(jié)果及討論

根據(jù)表7的估計(jì)結(jié)果，在高技術(shù)行業(yè)企業(yè)樣本組中，融資約束與貨幣薪酬激勵(lì)交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正（6.005），而在非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)樣本組中，融資約束與貨幣薪酬激勵(lì)交互項(xiàng)系數(shù)為1.751，但不顯著?？梢姡谫Y約束對(duì)貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的負(fù)面影響主要存在于高技術(shù)行業(yè)企業(yè)中，而在非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)中此類影響并不突出。

與此相對(duì)，在高技術(shù)行業(yè)企業(yè)樣本組中，融資約束與股權(quán)激勵(lì)二次項(xiàng)交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為-24.149，且在統(tǒng)計(jì)上不顯著；而在非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)樣本組中，融資約束與股權(quán)激勵(lì)二次項(xiàng)交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為-84.810，且在5%的顯著性水平下顯著。說(shuō)明融資約束對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系的正面影響主要存在于非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)中，而在高技術(shù)行業(yè)企業(yè)中此種影響并不明顯。

對(duì)于上述實(shí)證結(jié)果，一種可能的解釋是：對(duì)高技術(shù)行業(yè)企業(yè)而言，技術(shù)創(chuàng)新能力及核心技術(shù)產(chǎn)品是其在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境中得以生存的命脈，與此相對(duì)，技術(shù)創(chuàng)新并不是非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要手段，相反，如何提高管理效率、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、壓縮生產(chǎn)成本及開拓產(chǎn)品市場(chǎng)才是這類企業(yè)的生存之道。由于研發(fā)的保密需求，對(duì)高技術(shù)行業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其寧愿放棄部分研發(fā)項(xiàng)目也不愿透露更多的研發(fā)信息以緩解企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱問題?？梢灶A(yù)見，在面臨相同程度的融資約束時(shí)，高技術(shù)行業(yè)企業(yè)的短期績(jī)效和長(zhǎng)期發(fā)展較非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)更受制約，并對(duì)管理層的貨幣薪酬產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，最終降低了貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的激勵(lì)效應(yīng)。另一方面，對(duì)分組樣本進(jìn)行簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)①分組樣本中，高技術(shù)行業(yè)企業(yè)管理層平均持股比例為0.070%，非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)管理層平均持股比例為0.066%。在此，限于篇幅原因已省略?？梢园l(fā)現(xiàn)，高技術(shù)行業(yè)企業(yè)管理層的股權(quán)激勵(lì)力度相對(duì)較大，在面臨同等程度的融資約束時(shí)，高技術(shù)行業(yè)企業(yè)管理層的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)損失較非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)管理層的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)損失更為嚴(yán)重，未能發(fā)揮股權(quán)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的激勵(lì)作用，最終表現(xiàn)為在高技術(shù)行業(yè)企業(yè)中融資約束對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率關(guān)系不存在顯著影響。

六、結(jié) 論

本文運(yùn)用隨機(jī)前沿模型考察了2009—2013年我國(guó)工業(yè)上市公司管理層激勵(lì)、融資約束與企業(yè)研發(fā)效率之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）就貨幣薪酬激勵(lì)而言，給予管理層的貨幣薪酬越多，對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的激勵(lì)效應(yīng)越大，但這種激勵(lì)效應(yīng)會(huì)受到融資約束的制約，且主要存在于高技術(shù)行業(yè)企業(yè)中；（2）就股權(quán)激勵(lì)而言，隨著管理層持股比例的增加，其對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的激勵(lì)效應(yīng)會(huì)呈現(xiàn)先增加后降低的現(xiàn)象，但這種激勵(lì)效應(yīng)會(huì)因融資約束的存在而有所提高，且主要存在于國(guó)有控股企業(yè)和非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)中。

由此可見，本文的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)上市公司根據(jù)自身所處環(huán)境，制定科學(xué)合理的管理層激勵(lì)策略，提高企業(yè)研發(fā)效率具有重要的借鑒意義。第一，我國(guó)上市公司應(yīng)重視實(shí)行股權(quán)激勵(lì)中可能存在的塹壕效應(yīng)。相對(duì)貨幣薪酬激勵(lì)來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的影響較為復(fù)雜，其在初期主要表現(xiàn)出股權(quán)激勵(lì)中的利益趨同效應(yīng)，而當(dāng)股權(quán)激勵(lì)力度達(dá)到一定程度時(shí)則主要表現(xiàn)出股權(quán)激勵(lì)中的塹壕效應(yīng)。所以在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)應(yīng)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)際情況選擇合適的股權(quán)激勵(lì)力度，以避免其塹壕效應(yīng)所帶來(lái)的不必要的損失。第二，我國(guó)上市公司應(yīng)充分利用融資約束提高管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的治理效應(yīng)。根據(jù)本文的研究結(jié)論，融資約束的存在會(huì)抑制貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的積極影響，同時(shí)又能擴(kuò)大持股比例對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的激勵(lì)作用，且這種現(xiàn)象在不同企業(yè)所有制性質(zhì)和行業(yè)特征條件下又有所差異。因此，我國(guó)上市公司在面臨融資約束的條件下，可大膽推行增加管理層持股比例的激勵(lì)計(jì)劃，盡可能削弱融資約束對(duì)貨幣薪酬激勵(lì)效果的負(fù)面影響，尤其在國(guó)有控股企業(yè)和非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)中，更能發(fā)揮這種方式的優(yōu)勢(shì)。

本文還可能存在一定的局限性。首先，本文在測(cè)度研發(fā)效率時(shí)僅以專利申請(qǐng)數(shù)作為企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出，未能考慮以企業(yè)新產(chǎn)品銷售收入作為企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出，從研發(fā)經(jīng)濟(jì)后果的角度分析企業(yè)研發(fā)效率及其影響因素的關(guān)系。其次，本文主要以貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)考察了管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率的關(guān)系，未能引入其他激勵(lì)機(jī)制或從激勵(lì)組合的角度分析管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的影響。最后，限于研究條件，本文構(gòu)建了2009—2013年我國(guó)工業(yè)上市公司的短期平衡面板數(shù)據(jù)，無(wú)法有效驗(yàn)證在不同經(jīng)濟(jì)周期下融資約束、管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率之間的關(guān)系。

有鑒于此，本文認(rèn)為未來(lái)的研究可從以下幾個(gè)方面展開：一是在研究對(duì)象上，未來(lái)研究可考慮收集企業(yè)新產(chǎn)品銷售收入數(shù)據(jù)，以此分析在研發(fā)經(jīng)濟(jì)后果上，融資約束、管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的影響。二是在研究思路上，未來(lái)研究一方面可考慮從晉升激勵(lì)、在職消費(fèi)等考察隱性激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率的關(guān)系，另一方面也可從激勵(lì)組合的角度分析不同激勵(lì)機(jī)制之間的組合方式（如是采用多種激勵(lì)機(jī)制還是采用單一激勵(lì)機(jī)制）和組合結(jié)構(gòu)（如某種激勵(lì)的力度占管理層總體激勵(lì)力度的比例）對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的影響。三是在研究情境上，未來(lái)研究可嘗試采用更長(zhǎng)的樣本周期，考察不同經(jīng)濟(jì)周期情境下，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的階段性問題以及管理層激勵(lì)、融資約束與企業(yè)研發(fā)效率之間的內(nèi)在關(guān)系。

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Research on the Impact of Managerial Incentives on Firm R&D Efficiency from the Perspective of Financing Constraints

Lei Peng1， Liang Tongying2， Chen Xiude3
（1. College of Tourism and Hotel Management， Wuhan Business University， Wuhan 430056， China； 2. School of Business Administration， South China University of Technology， Guangzhou 510640， China； 3. Shool of Management， Guangdong University of Technology， Guangzhou 510520， China）

As for the relationship between managerial incentives and firm R&D， there has been a divergence of current research conclusions. With constant deepening of the research， the importance of financing constraints in the relationship between managerial incentives and firm R&D has also gradually been recognized by the academia. In order to define the effect of financing constraints on the relationship between managerial incentives and firm R&D efficiency， based on the data of industrial listed companies from 2009 to 2013 in China， this paper uses stochastic frontier model to analyze the influence of managerial incentives on firm R&D efficiency， and finds that the monetary compensation incentives for the management are beneficial to the improvement of firm R&D efficiency level， and when equity incentives for the management are carried out， firms should give the best stake to the management according to their own actual situations， in order to avoid low firm R&D efficiency resulting from the lack of equity incentives or too large equity incentives. At the same time， taking the reality of financing constraints the firms suffer into account， it finds that financing constraints inhibit the positive role of monetary compensation incentives in firm R&D efficiency to some extent； on the contrary， it can improve the governance effect of equity incentives on firm R&D innovation. This paper not only enriches the related research results about corporate governance and innovation management，but also provides the empirical evidence for the reasonable design of management compensation contracts to improve firm R&D efficiency.

financing constraint； managerial incentive； firm R&D efficiency； SFA

G311

A

1001-4950（2016）10-0060-16

10.16538/j.cnki.fem.2016.10.005

（責(zé)任編輯： 度 生）

2016-04-20

教育部人文社科研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（14YJC630017）；廣東省自然科學(xué)基金自由申報(bào)項(xiàng)目（2016A0 30313696）；廣東省軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目（2012B070300092）；廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)“十二五”規(guī)劃項(xiàng)目（GD13YGL01）；廣東省高校優(yōu)秀青年創(chuàng)新人才培養(yǎng)項(xiàng)目（2013WYM0014）

雷 鵬（1988—），男，武漢商學(xué)院旅游與酒店管理學(xué)院教師；梁彤纓（1961—），男，華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院教授；陳修德（1982—），男，廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院講師 。