分級(jí)基金A類份額期權(quán)價(jià)值影響因素及度量

劉晨+安毅

摘要：分級(jí)基金A類份額具有十分特殊的期權(quán)價(jià)值，需細(xì)致分析市場(chǎng)情緒對(duì)期權(quán)價(jià)值的重要影響，并找出衡量分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的合理方法。結(jié)論發(fā)現(xiàn)考慮市場(chǎng)情緒的模型能夠更加準(zhǔn)確地度量分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：分級(jí)A；二元期權(quán)價(jià)值；蒙特卡洛模擬；市場(chǎng)情緒

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1009-055X（2016）04-0029-07

doi：10.19366/j.cnki.1009-055X.2016.04.004

引言

分級(jí)基金是一種根據(jù)收益分解成低風(fēng)險(xiǎn)的A類份額和高風(fēng)險(xiǎn)的B類份額的基金，分級(jí)A獲得約定收益，分級(jí)B獲取剩余收益。2007年，我國(guó)第一支主動(dòng)投資型分級(jí)基金（國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)基金）出現(xiàn)后，該類市場(chǎng)發(fā)展十分迅速，截至2015年1月30日，已成立的分級(jí)基金有100多只，基金市值超過(guò)千億。從市場(chǎng)實(shí)踐看，分級(jí)基金已經(jīng)逐步對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行和穩(wěn)定、投資者投資結(jié)構(gòu)和收益分布產(chǎn)生重要影響。

2014年下半年開始，我國(guó)股票市場(chǎng)迎來(lái)罕見的快速上漲行情，分級(jí)B備受市場(chǎng)關(guān)注，其杠桿性質(zhì)使得分級(jí)B的溢價(jià)率持續(xù)走高。由于分級(jí)A和分級(jí)B可以與母基金按照約定的比例相互轉(zhuǎn)換，母基金與分級(jí)A和分級(jí)B之間形成折溢價(jià)套利機(jī)制，使得A+B的價(jià)格圍繞母基金凈值波動(dòng)。因此當(dāng)分級(jí)B溢價(jià)時(shí)，分級(jí)A大多數(shù)處于折價(jià)狀態(tài)。具體而言，在牛市中，分級(jí)B易形成較大的溢價(jià)，投機(jī)者的溢價(jià)套利行為會(huì)使分級(jí)A的價(jià)格遭到壓制，如果此時(shí)購(gòu)買分級(jí)A相當(dāng)于為牛市中的股票購(gòu)買一份看跌期權(quán)，具有一定的股市避險(xiǎn)作用。而在熊市中，當(dāng)母基金凈值下跌，分級(jí)A的凈值仍按照約定的收益逐日增加，分級(jí)B凈值則在快速減少，分級(jí)B的下折概率增大。當(dāng)觸發(fā)下折時(shí)，分級(jí)A通過(guò)折算機(jī)制獲得額外的收益，即分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值；若分級(jí)B沒有下折，分級(jí)A就不進(jìn)行折算，無(wú)法獲得額外收益，則期權(quán)價(jià)值為0。在2015年6-7月的我國(guó)股市崩盤過(guò)程中，分級(jí)B接連重挫，瀕臨下折，分級(jí)A的期權(quán)性質(zhì)和避險(xiǎn)功能開始突出顯現(xiàn)出來(lái)，受到各類投資者的廣泛重視。因此，我們極有必要深入分析研究分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值及其影響因素。

一、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)很多學(xué)者認(rèn)為分級(jí)A除具有固定收益外，還具有期權(quán)價(jià)值與配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值。例如，馬剛（2014）指出A、B份額的互動(dòng)性質(zhì)可以使分級(jí)A衍生出配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值及看跌期權(quán)價(jià)值，并在理論上指出A類份額在接近下折時(shí)是一種看跌期權(quán)。[1]方正證券分級(jí)A專題報(bào)告（2015）中也指出分級(jí)A具有豐厚的期權(quán)價(jià)值與配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值。[2]其中， 為保證分級(jí)A的低風(fēng)險(xiǎn)，分級(jí)A每年都會(huì)獲得約定的收益，具有固定收益性質(zhì)。當(dāng)分級(jí)B下跌到一定程度觸發(fā)下折時(shí)，分級(jí)A的市價(jià)與凈值之間的差值形成了期權(quán)價(jià)值。分級(jí)A可以與分級(jí)B合并轉(zhuǎn)換為母基金的權(quán)利是其配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值，具體而言，當(dāng)分級(jí)B出現(xiàn)流動(dòng)性不足、難以在二級(jí)市場(chǎng)上賣出時(shí)，往往通過(guò)購(gòu)買分級(jí)A轉(zhuǎn)換為母基金。需求的增加使分級(jí)A的價(jià)格升高，形成了配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值。分級(jí)A具有的三種價(jià)值中，期權(quán)價(jià)值是分級(jí)A能否正確定價(jià)的關(guān)鍵因素，也是最難以評(píng)估的。從文獻(xiàn)看，關(guān)于分級(jí)A定價(jià)方法的研究成果十分有限，沒有跟上市場(chǎng)創(chuàng)新的步伐，研究方法值得商榷，有諸多需要改進(jìn)之處。

我國(guó)學(xué)者對(duì)分級(jí)基金的定價(jià)研究中，普遍使用的方法是Black-Scholes模型及蒙特卡洛模擬法。馬亦舟（2012）分別使用了Black-Scholes模型與蒙特卡洛模擬法對(duì)國(guó)泰估值優(yōu)勢(shì)（LOF）進(jìn)行定價(jià)，但其認(rèn)為無(wú)論采用哪種方式都無(wú)法對(duì)優(yōu)先份額（低風(fēng)險(xiǎn)的A類份額）的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行有效擬合。[3]尹航（2013）使用蒙特卡洛模擬法給出分級(jí)基金的理論定價(jià)，并說(shuō)明Black-Scholes模型的使用范圍僅限于可以進(jìn)行期權(quán)解析的分級(jí)基金。[4]這兩篇文獻(xiàn)均給出分級(jí)基金A類份額和B類份額的定價(jià)方法，但由于Black-Scholes模型一般用于標(biāo)準(zhǔn)歐式期權(quán)定價(jià)，且折算機(jī)制的存在使基金的現(xiàn)金流具有路徑依賴的特征，該定價(jià)方法僅適用于具有固定運(yùn)作期、不具有折算機(jī)制的分級(jí)基金。我國(guó)學(xué)者（楊倩君，2014）對(duì)永續(xù)型分級(jí)基金的定價(jià)研究中，更側(cè)重于分級(jí)B類份額的定價(jià)，對(duì)分級(jí)A類份額的定價(jià)僅考慮其固收性質(zhì)。[5]王靜明（2013）則以申萬(wàn)深成分級(jí)基金為對(duì)象，認(rèn)為永續(xù)型分級(jí)基金A類份額的內(nèi)在價(jià)值等于債券價(jià)值加配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值[6]，沒有考慮其期權(quán)價(jià)值，也沒有給出具體的定價(jià)公式。隨著分級(jí)基金A類份額期權(quán)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，分級(jí)A的定價(jià)不能僅考慮固定收益及配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值。在考慮分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的前提下，我國(guó)尚無(wú)關(guān)于分級(jí)A類份額的期權(quán)價(jià)值評(píng)估及其定價(jià)的學(xué)術(shù)研究文獻(xiàn)，僅有方正證券的專題報(bào)告中提出了分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法。因此，在對(duì)分級(jí)A類份額定價(jià)之前，應(yīng)從學(xué)術(shù)研究的視角，采用更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆椒▽?duì)分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值加以評(píng)估。另一方面，需要注意的是，我國(guó)2014年以來(lái)發(fā)行的分級(jí)基金最常見的是融資型分級(jí)基金，其中絕大多數(shù)是永續(xù)型基金，且具有折算機(jī)制，因此已經(jīng)無(wú)法簡(jiǎn)單地使用Black-Scholes模型對(duì)分級(jí)A內(nèi)含的美式看跌期權(quán)加以定價(jià)。為此，必須尋找合理的方法對(duì)分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行研究。

從分級(jí)基金的設(shè)計(jì)機(jī)制看，分級(jí)A具有顯著的二元看跌期權(quán)價(jià)值。所謂二元期權(quán)又稱為固定收益期權(quán)，是基于一種標(biāo)的資產(chǎn)在到期時(shí)收盤價(jià)是高于還是低于執(zhí)行價(jià)格的結(jié)果，決定是否獲取約定的固定收益的期權(quán)。到期時(shí)，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格符合事先約定的啟動(dòng)條件，二元期權(quán)的購(gòu)買者可以獲得一個(gè)固定收益，反之則損失固定的期權(quán)費(fèi)。因此，研究分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值可從二元期權(quán)角度予以展開。這也是方正證券（2015）對(duì)分級(jí)A所具有的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行研究的思路。不過(guò)，方正證券的研究中存在一個(gè)值得商榷的問(wèn)題，即其假定在約定收益為6%、波動(dòng)率為25%的條件下計(jì)算分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。[2]本文認(rèn)為，母基金的預(yù)期收益率及波動(dòng)率是影響分級(jí)A下折時(shí)間的重要因素，也是分級(jí)A期權(quán)價(jià)值準(zhǔn)確度量的前提，應(yīng)采用合適的模型對(duì)母基金的收益率及波動(dòng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)，而不能簡(jiǎn)單地對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行假定。Stentoft（2005）[7]，Hsieh and Ritchken（2005）[8]使用GARCH模型研究期權(quán)定價(jià)問(wèn)題，估計(jì)期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的收益波動(dòng)率，認(rèn)為GARCH模型可以提高期權(quán)定價(jià)模型的精準(zhǔn)度。吳恒煜等（2014）[9]對(duì)中國(guó)大陸和香港權(quán)證定價(jià)的實(shí)證研究中，考慮到股票收益率在GARCH模型下的非正態(tài)性，以及收益率標(biāo)準(zhǔn)差序列的非對(duì)稱特征，使用Levy過(guò)程修正下的GJR-GARCH模型對(duì)股票權(quán)證加以定價(jià)，通過(guò)對(duì)GARCH模型的改進(jìn)得到更優(yōu)的股票權(quán)證定價(jià)方法。分級(jí)基金的母基金可以看作分級(jí)A內(nèi)含期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)，可根據(jù)母基金的收益率序列特征使用改進(jìn)后的GARCH模型，進(jìn)一步優(yōu)化分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的度量方法。為綜合考慮母基金收益率序列的非對(duì)稱性及滯后效應(yīng)，采用ARMA-GJR-GARCH模型預(yù)測(cè)母基金收益率及其波動(dòng)率。endprint

分級(jí)A的二元看跌期權(quán)價(jià)值往往會(huì)受到分級(jí)基金折價(jià)率、下折時(shí)間、上折、母基金凈值距離下折的距離、母基金的波動(dòng)率、AB份額比例、約定收益率、貼現(xiàn)率的影響。其中，母基金的波動(dòng)率又直接影響了分級(jí)基金觸發(fā)上折與下折的概率，進(jìn)一步影響分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。因此分級(jí)A期權(quán)價(jià)值度量的合理與否，取決于母基金的波動(dòng)率預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確。李進(jìn)芳（2014）構(gòu)建了市場(chǎng)情緒指數(shù)[10]，建立了帶信息多期交易的情緒資產(chǎn)定價(jià)模型，表明投資者情緒是影響資產(chǎn)價(jià)格的重要因素，正向情緒會(huì)向上加劇股票價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)，負(fù)向情緒導(dǎo)致股價(jià)的過(guò)度下跌。這也提示，市場(chǎng)情緒具有對(duì)資產(chǎn)價(jià)格助漲助跌的作用，會(huì)直接影響到母基金的預(yù)期收益率及波動(dòng)率，進(jìn)而影響分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。

通過(guò)以上的文獻(xiàn)梳理，我們可以再借助Uygur和Tas（2004）關(guān)于市場(chǎng)情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益率與波動(dòng)率的影響研究[11]，將市場(chǎng)情緒指標(biāo)引入到波動(dòng)率模型，建立一個(gè)全新的模型，以更精準(zhǔn)地度量分級(jí)A的二元期權(quán)價(jià)值。

二、分級(jí)基金期權(quán)價(jià)值的形成和計(jì)算方法

分級(jí)基金的下折條款以及分級(jí)A折價(jià)交易現(xiàn)象是分級(jí)A具有二元期權(quán)價(jià)值的本質(zhì)原因。由于分級(jí)B的杠桿性質(zhì)，受到投資者的普遍關(guān)注，其較大的交易量使得分級(jí)B常出現(xiàn)溢價(jià)交易，而分級(jí)A處于折價(jià)交易狀態(tài)。另一方面，分級(jí)B每年都會(huì)給分級(jí)A約定的收益，即使母基金凈值沒有發(fā)生虧損，分級(jí)B也最終會(huì)觸發(fā)下折，給折價(jià)的分級(jí)A帶來(lái)額外的收益，這個(gè)收益便是分級(jí)A內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值。下折條款中約定：B類份額凈值下降到0.25及以下時(shí)發(fā)生下折，A類份額在維持AB份額固定比例的前提下，凈值歸1，份額折為原先的1/4，其余3/4轉(zhuǎn)化為母基金份額派發(fā)給持有人。因此價(jià)格與凈值之間這部分折價(jià)的3/4便是分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。假設(shè)分級(jí)A的份額數(shù)為n，凈值為1（其中約定收益帶來(lái)的利息為固定收益，不考慮在期權(quán)價(jià)值內(nèi)），分級(jí)A的價(jià)格為φ（φ<1），那么分級(jí)A的折價(jià)率為1-φ。當(dāng)觸發(fā)下折時(shí)，分級(jí)A凈值歸1，份數(shù)折算為n/4，另外的3n/4轉(zhuǎn)化為母基金，因此分級(jí)A的下折收益為3n/4（1-φ）。若將下折日看成期權(quán)到期日，那么3n/4（1-φ）便是二元期權(quán)約定的固定收益。

配對(duì)轉(zhuǎn)換條款是指母基金與分級(jí)A和分級(jí)B之間可以配對(duì)轉(zhuǎn)換，即可以將持有的母基金申請(qǐng)轉(zhuǎn)換為約定比例的A類份額和B類份額，或?qū)⒊钟械腁類份額和B類份額以約定的比例轉(zhuǎn)換為母基金。當(dāng)母基金大幅溢價(jià)時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)溢價(jià)套利；當(dāng)母基金大幅折價(jià)時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)折價(jià)套利。假設(shè)AB份額比為a，分級(jí)A的交易價(jià)格為PA，分級(jí)B的交易價(jià)格為PB，母基金凈值用S表示，基于無(wú)套利定價(jià)原則，A和B的交易價(jià)格應(yīng)圍繞母基金凈值波動(dòng)。假設(shè)沒有交易成本和沖擊成本，分級(jí)A、分級(jí)B的交易價(jià)格以及母基金凈值的關(guān)系如下：

由于分級(jí)B的杠桿性質(zhì)，市場(chǎng)行情被看好時(shí)，其交易活躍度高。當(dāng)交易熱度促使PB上漲時(shí)，另一方PA便下降，因此分級(jí)A普遍處于折價(jià)交易狀態(tài)。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)暴跌，分級(jí)B凈值下跌時(shí)，分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值便可以實(shí)現(xiàn)。分級(jí)A雖只有在達(dá)到下折這個(gè)特定條件時(shí)才可以獲得固定的收益，但由于配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在，分級(jí)B瀕臨下折時(shí)，投資者可以通過(guò)購(gòu)買分級(jí)A，與分級(jí)B合并轉(zhuǎn)換成母基金的方式放棄對(duì)分級(jí)B的持有，需求的增加會(huì)抬高分級(jí)A的價(jià)格。配對(duì)轉(zhuǎn)換收益便是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的期權(quán)價(jià)值，此時(shí)期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值增加，時(shí)間價(jià)值減少，通過(guò)提前行權(quán)便可以獲取一定的期權(quán)收益。當(dāng)分級(jí)B瀕臨下折時(shí)，分級(jí)A的固定收益相比于期權(quán)價(jià)值可以忽略不計(jì)，此時(shí)分級(jí)A是一個(gè)特殊的二元美式看跌期權(quán)。下面給出分級(jí)A在到期日的價(jià)值為：

其中SB（T）是到期日分級(jí)B的凈值，其值由母基金凈值和分級(jí)A的凈值計(jì)算得出，T為發(fā)生下折的時(shí)間。分級(jí)A作為二元看跌期權(quán)的特殊之處：一是由于分級(jí)B每年都會(huì)給分級(jí)A支付固定的成本（分級(jí)A的約定收益率），使得分級(jí)B最終總會(huì)觸發(fā)下折，比普通的二元期權(quán)行權(quán)的概率更大；二是期權(quán)的到期日T是未知的，到期時(shí)的期權(quán)價(jià)值卻是一定的，即3n/4（1-φ）。折溢價(jià)率決定期權(quán)價(jià)值是否為正，下折時(shí)間影響期權(quán)價(jià)值的大??；三是分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值影響因素頗多，如：折價(jià)率、下折時(shí)間、上折、母基金凈值距離下折的距離、母基金的波動(dòng)率、AB份額的比例、約定收益率和貼現(xiàn)率等均會(huì)對(duì)二元期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。從計(jì)算公式來(lái)看，折價(jià)率是分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成基礎(chǔ)，在交易時(shí)刻，只有折價(jià)交易才能保證下折時(shí)的期權(quán)價(jià)值為正。分級(jí)基金觸發(fā)下折的時(shí)間越長(zhǎng)，分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值就會(huì)隨時(shí)間縮水。當(dāng)母基金觸發(fā)上折時(shí)，分級(jí)B凈值重新歸1，更容易觸發(fā)下折；通常，母基金凈值距離下折的距離越大，觸發(fā)下折的時(shí)間就會(huì)越長(zhǎng)。但是，母基金距離下折的距離并非與期權(quán)價(jià)值呈完全的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)母基金距離下折的距離較大，且接近上折閾值時(shí)，期權(quán)價(jià)值反而會(huì)變大，這是由于上折后的分級(jí)B更容易觸發(fā)下折；母基金的波動(dòng)率越大，越容易在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到下折閾值，或增加觸發(fā)上折的幾率，進(jìn)一步觸發(fā)下折；約定收益率越大，分級(jí)B每年支付給分級(jí)A的固定成本越大，越容易觸發(fā)下折，期權(quán)價(jià)值增加。但也存在著相反的情況，當(dāng)約定收益率較大時(shí)，分級(jí)A的需求會(huì)增加，折價(jià)率會(huì)減少，由于折價(jià)率對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響更大，期權(quán)價(jià)值便會(huì)相應(yīng)減少；AB比越大，分級(jí)B的杠桿越大，這等同于母基金的波動(dòng)率越大，期權(quán)價(jià)值越大。

三、基本模型及實(shí)證檢驗(yàn)

期權(quán)定價(jià)模型的假設(shè)條件之一是：金融資產(chǎn)的收益率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，但實(shí)際上金融資產(chǎn)收益率卻呈現(xiàn)尖峰厚尾的特征，Rockenbach（2004），Xiao（2010）和Thavaneswaran（2013）[12-14]均在分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)環(huán)境下研究期權(quán)定價(jià)方法。因此我們?cè)趯?shí)證分析時(shí)，也將假定期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)服從分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)，在此基礎(chǔ)上再根據(jù)二元期權(quán)定價(jià)方法分析分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的影響因素。

為了求出分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值，我們的目標(biāo)是確定T折時(shí)間T。首先根據(jù)分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)模型通過(guò)蒙特卡洛模擬獲取母基金凈值波動(dòng)路徑，進(jìn)而計(jì)算出分級(jí)B的凈值路徑。當(dāng)母基金凈值達(dá)到1.5以上時(shí)觸發(fā)上折，路徑從1重新開始；當(dāng)分級(jí)B凈值達(dá)到0.25以下時(shí)觸發(fā)下折，則路徑停止。以滬深300分級(jí)基金為例，在2015年7月31日這一天，對(duì)未來(lái)母基金凈值走勢(shì)進(jìn)行上萬(wàn)次的模擬，得到平均下折時(shí)間，進(jìn)而得到這一天分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。endprint

考慮到分級(jí)A屬于固定收益類產(chǎn)品，且分級(jí)A獲取下折收益的時(shí)間一般超過(guò)一年，故使用1年期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。使用GARCH族模型模擬預(yù)測(cè)的收益率序列及條件方差序列對(duì)分級(jí)A進(jìn)行定價(jià)，建立母基金對(duì)數(shù)收益率方程：

rt=ln（S（t））-ln（S（t-1））（6）

以信誠(chéng)滬深300分級(jí)基金為例。在2015年7月31日這一天，滬深300A的折價(jià)率較高，6月下旬股市暴跌使得近期市場(chǎng)情緒低迷，此時(shí)分級(jí)A是股市較為理想的套保工具。使用2013年8月28日到2015年7月31日的歷史母基金凈值，得到一組母基金的收益率序列。該收益序列呈現(xiàn)峰度過(guò)大和偏度為負(fù)，且JB指標(biāo)強(qiáng)烈拒絕了正態(tài)性的假設(shè)，呈現(xiàn)明顯的波動(dòng)率簇性，這是由于股票市場(chǎng)上負(fù)面消息的影響要大于正面消息的影響；另一方面，市場(chǎng)情緒會(huì)加速負(fù)面消息的影響程度，同時(shí)影響母基金收益率變化，進(jìn)而改變下折時(shí)間和分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。Glosten（1993）開發(fā)的GJR-GARCH模型[17-18]能夠很好地處理資產(chǎn)收益率序列的有偏分布，因此使用ARMA（2，2）-GJR-GARCH（1，1）模型并將市場(chǎng)情緒考慮在內(nèi)，得到滬深300A的條件方差序列：

從實(shí)證結(jié)果看出，當(dāng)不考慮市場(chǎng)情緒時(shí)，滬深300B的平均下折時(shí)間為306.06天，對(duì)應(yīng)滬深300分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值為0.0816；當(dāng)考慮市場(chǎng)情緒時(shí)，滬深300B的平均下折時(shí)間為68.48天，對(duì)應(yīng)滬深300分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值為0.0852。由于2015年7月的整體市場(chǎng)情緒以負(fù)向?yàn)橹?，預(yù)測(cè)的母基金收益率多為負(fù)值，滬深300B更容易觸發(fā)下折。通過(guò)實(shí)證結(jié)果可以看出：市場(chǎng)上的負(fù)向情緒會(huì)加速分級(jí)B的下折，縮短下折時(shí)間，對(duì)應(yīng)的滬深300A的期權(quán)價(jià)值會(huì)增大。

類似的，本文還論證了其他10種分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值受市場(chǎng)情緒的影響情況，表1給出了分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值與市場(chǎng)情緒之間的關(guān)系。

四、結(jié)論

通過(guò)實(shí)證結(jié)果可知，除傳統(tǒng)的影響因素以外，市場(chǎng)情緒對(duì)分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值具有不可忽略的影響。當(dāng)市場(chǎng)存在負(fù)向情緒時(shí)，分級(jí)B可能更容易觸發(fā)下折。股票市場(chǎng)上消息的負(fù)向沖擊影響要大于正向沖擊影響，而市場(chǎng)情緒會(huì)加速負(fù)向沖擊的作用。負(fù)向情緒會(huì)加速分級(jí)B下折，縮短下折時(shí)間，加快實(shí)現(xiàn)分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。在實(shí)證結(jié)果中，除國(guó)企改分級(jí)基金下折時(shí)間相同以外（易方達(dá)國(guó)企改革基金成立時(shí)間較晚，實(shí)證數(shù)據(jù)較少），考慮市場(chǎng)情緒的下折時(shí)間均小于不考慮市場(chǎng)情緒的下折時(shí)間。在本研究數(shù)據(jù)所取時(shí)間之后的一個(gè)月內(nèi)（即截止至2015年8月31日），很多分級(jí)基金出現(xiàn)下折，考慮市場(chǎng)情緒的下折時(shí)間更接近實(shí)際的下折時(shí)間，可以進(jìn)一步肯定市場(chǎng)情緒對(duì)分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的影響作用。

現(xiàn)將分級(jí)A二元看跌期權(quán)價(jià)值及其影響因素之間的關(guān)系總結(jié)如下（見表2）：

從市場(chǎng)實(shí)際情況來(lái)看，如果選擇實(shí)證中的分級(jí)A進(jìn)行投資，從2015年7月31日到觸發(fā)下折，獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于持有期間的固定收益，這肯定了其內(nèi)含期權(quán)價(jià)值的重要研究意義。分級(jí)A作為一種投資工具，其期權(quán)價(jià)值會(huì)給投資者帶來(lái)可觀的收益?？紤]市場(chǎng)情緒的模型能夠更加準(zhǔn)確的度量分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值，有助于投資者更好地實(shí)現(xiàn)分級(jí)A的價(jià)值投資及避險(xiǎn)功能。

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Abstract：The A level of structured fund obtains special option value. It is necessary to analyze whether market sentiment has great influence on the option value， and to measure the option value of A level. As a consequence， model considering about market sentiment can value the option more accurately.

Key words： A level of structured fund； binary option value； Monte Carlo simulation； market sentimentendprint