間接持有體制下證券投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)論

魯世平　李希平

摘要：20世紀(jì)末以來(lái)，經(jīng)濟(jì)和科技兩方面的發(fā)展使證券交易體制發(fā)生了從直接持有體制到間接持有體制的革命性轉(zhuǎn)換。在證券的間接持有體制下，證券投資者與中介機(jī)構(gòu)之間的法律關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系；證券投資者對(duì)證券享有的權(quán)屬的性質(zhì)是“所有權(quán)”。由于同一托管人為眾多的證券投資者托管，并且證券投資者對(duì)證券享有的所有權(quán)是通過(guò)支配不包含有體物的財(cái)產(chǎn)權(quán)行使的，所以證券投資者對(duì)證券享有的是一種“按份共有”形式的“準(zhǔn)所有權(quán)”。

關(guān)鍵詞： 證券；間接持有體制；投資者；按份共有；準(zhǔn)所有權(quán)

中圖分類號(hào)：D923.99 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2016）04-0141-04

一、證券交易體制的革命性轉(zhuǎn)換①

迄今為止，證券交易體制經(jīng)歷了從直接持有體制到間接持有體制的發(fā)展過(guò)程。

（一）直接持有體制

早期的證券都是實(shí)物券，證券在登記和交易時(shí)都是在投資者與發(fā)行人之間直接進(jìn)行；在轉(zhuǎn)讓證券時(shí)需要對(duì)證券進(jìn)行背書(shū)，并交付實(shí)物券。換言之，傳統(tǒng)上證券是在直接持有體制下進(jìn)行持有、交易和交收，證券所有人和發(fā)行人之間是直接的關(guān)系，投資者或者被登記在發(fā)行人的帳薄上，或者實(shí)際地占有無(wú)記名證券證書(shū)（許多情況下也會(huì)給記名證券的持有人發(fā)放證書(shū)，它可能只是證明所有權(quán)而已或者可能是權(quán)利憑證，交付證券就能在證券上設(shè)立所有權(quán)）；轉(zhuǎn)讓證券不得不通過(guò)實(shí)際地交付書(shū)面證書(shū)和轉(zhuǎn)移票據(jù)來(lái)進(jìn)行。可見(jiàn)，證券交易在人力、時(shí)間和金錢等方面都要付出巨大成本；紙質(zhì)證書(shū)可能還會(huì)出現(xiàn)被持有人亂放、丟失，或被他人偽造、盜竊的風(fēng)險(xiǎn)。而避免、消除諸多風(fēng)險(xiǎn)和遠(yuǎn)距離交付證書(shū)，都會(huì)使轉(zhuǎn)讓證券的成本加大。另外，證券在移交受讓人的整個(gè)過(guò)程中，沒(méi)有得到利用或投資，這樣就會(huì)造成所謂的“管道流動(dòng)（或不能立即兌現(xiàn)）的風(fēng)險(xiǎn)”②。加之，20世紀(jì)1960年代，貿(mào)易量的急劇增加使得直接持有體制無(wú)法應(yīng)對(duì)，1960年代后期著名的華爾街“紙工危機(jī)”終于爆發(fā)。當(dāng)時(shí)，紐約的證券交易曾經(jīng)一度每周被迫關(guān)閉一天，用以處理被積壓的紙工。這就在法律、管理和操作等方面為證券的結(jié)算和交收制度提供了許多革新的契機(jī)。重建制度最重要的目標(biāo)之一是，如果不能完全消滅紙張，就必須使大量的證券固定化（即證券交易時(shí)證券實(shí)物券不需要在證券交易代理機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行實(shí)際轉(zhuǎn)移）。該目標(biāo)后來(lái)通過(guò)引進(jìn)間接的或者多層的持有體制實(shí)現(xiàn)了。同時(shí)，隨著貿(mào)易量的激增，逐漸出現(xiàn)了專門的證券登記機(jī)構(gòu)、證券交易代理機(jī)構(gòu)和清算機(jī)構(gòu)。后來(lái)，出于交易的方便，出現(xiàn)了統(tǒng)一的共同托管機(jī)構(gòu)——中央證券托管機(jī)構(gòu)；形成了統(tǒng)一的證券實(shí)物券集中托管體系，該體系以薄記系統(tǒng)為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了證券的統(tǒng)一托管和實(shí)物券的靜態(tài)化。但證券登記在整個(gè)市場(chǎng)上還是分散的。為了避免證券交易時(shí)頻繁地進(jìn)行變更登記，市場(chǎng)上出現(xiàn)了名義人登記，換言之，中介機(jī)構(gòu)③對(duì)投資人托管的證券以名義人的身份進(jìn)行登記。

（二）間接持有體制

20世紀(jì)70年代，計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)庫(kù)的發(fā)明及其廣泛應(yīng)用，使證券的無(wú)紙化得以實(shí)現(xiàn)。投資者最初還可以將實(shí)物券從托管系統(tǒng)中取回；后來(lái)取回則被禁止；最后證券完全實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化狀態(tài)，就再不可能取回實(shí)物券，證券帳戶成為投資人持有證券的方式。投資人借由證券帳戶進(jìn)行持有證券的方式就是間接持有。間接持有體制下形成的體系是由許多不同的層次組成，而且越來(lái)越多的實(shí)體還經(jīng)常會(huì)參與進(jìn)其中的某個(gè)層次，如此最終形成的體系看起來(lái)就像一個(gè)金字塔。[1]金字塔的塔頂是兩個(gè)機(jī)構(gòu)：國(guó)家中央證券托管機(jī)構(gòu)（CSD—Central Securities Depositary）和國(guó)際中央證券托管機(jī)構(gòu)（ICSD—International Central Securities Depositary），它們持有全部的政府債券和股份公司的證券。在該體系下，發(fā)行人的大量證券服務(wù)全部或者被固定化，或者以其他方式被集中化。市場(chǎng)上仍然發(fā)放紙質(zhì)證書(shū)的證券，其實(shí)際證書(shū)可在CSD的自有托管庫(kù)、CSD之托管人（包括其亞托管人）的托管庫(kù)里進(jìn)行托管。對(duì)于CSD所持有的記名證券，將會(huì)以CSD的名義或者受托人的名義進(jìn)行登記于發(fā)行人的賬薄。處于金字塔下一層的是經(jīng)紀(jì)人、金融機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)、與CSD有直接合同關(guān)系并于CSD的薄記帳戶上持有證券權(quán)益的其他專業(yè)投資者。諸多上述中介機(jī)構(gòu)均被稱為CSD的參與人，它們通過(guò)自己的賬戶為自己及其客戶持有證券權(quán)益（包括與證券有關(guān)的權(quán)益），直到為投資人托管賬戶。在該體系下，發(fā)行人能和CSD進(jìn)行交易，同時(shí)CSD也能和少數(shù)大機(jī)構(gòu)反過(guò)來(lái)進(jìn)行交易，大機(jī)構(gòu)也能和眾多小參與人達(dá)成交易，據(jù)此依次類推能夠穿越整個(gè)金字塔。

在間接持有體制下，證券投資者不會(huì)出現(xiàn)在由發(fā)行人保存或以其名義保存的任何所有權(quán)的帳薄上，也不會(huì)實(shí)際持有證書(shū)。CSD的帳薄上顯示的是以各種參與人的名義所持的證券，而每個(gè)這種參與人的帳薄上顯示的是以其單個(gè)顧客的名義所持的證券。顯然，間接持有體制下，投資者權(quán)益的來(lái)源是帳戶，而非證書(shū)。同時(shí)，持有可互替共有證券的絕大多數(shù)CSD和中介機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，使間接持有體制的效率進(jìn)一步提高了。參與人或者顧客無(wú)權(quán)要求交付特定的證券，卻有權(quán)要求交付薄記證券持有中同量同類的證券。可互替概念對(duì)于確保證券的流動(dòng)性來(lái)說(shuō)非常關(guān)鍵。同時(shí)，可互替性還減少了有關(guān)證券托管的管理成本。另外，該體制下證券的交易都是通過(guò)中介機(jī)構(gòu)持有的。該體制滿足了全球市場(chǎng)的需求：它減少了處理交收的成本和直接持有體制下書(shū)面證書(shū)丟失、盜竊和偽造的風(fēng)險(xiǎn)；在一個(gè)或數(shù)個(gè)中介機(jī)構(gòu)的賬薄上僅僅進(jìn)行帳戶登記，就可轉(zhuǎn)讓證券權(quán)益，這也為證券權(quán)益在國(guó)內(nèi)和跨國(guó)的快速有效處分提供了可能。交收時(shí)間的縮短和權(quán)益的快速轉(zhuǎn)讓，提高了間接持有體制下與傳統(tǒng)直接持有體制相比之下的效率。網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)用和間接持有體制下交易的“銀貨對(duì)付”（DVP—delivery versus payment）方式，使間接持有體制的效率進(jìn)一步提高。

需要指出的是，中介機(jī)構(gòu)與證券賬戶占有人之間的法律關(guān)系是一種托管合同法律關(guān)系。因?yàn)橥泄苋瞬粌H有單純的保管義務(wù)，而且還有部分管理義務(wù)，“例如銀行之有價(jià)證券保管，于保管外，對(duì)于所保管之有價(jià)證券，多少有處理行為之結(jié)合（抽簽之監(jiān)督，息券之收?。瑒t為寄托與委任之混合契約?！盵2]所以，他們之間不是保管合同而是托管合同關(guān)系。在羅馬法中，寄托（即保管）分為通常寄托與變例寄托。前者指在合同期限屆滿時(shí)，受寄托人應(yīng)將原物返還寄托人；后者指受寄人得返還同種類同質(zhì)同量的物品，以免除責(zé)任。[3]所以，托管其實(shí)就是羅馬法上的變例寄托。

總之，在間接持有體制下，證券投資者與發(fā)行人之間不存在直接的法律關(guān)系。我們認(rèn)為，提高交易效率的訴求是引發(fā)革新直接持有體制的直接原因，而證券無(wú)紙化形式（帳戶的電子記錄）的出現(xiàn)和代理人（中介機(jī)構(gòu)）的參與是間接持有體制最終形成的催產(chǎn)劑。[4]事實(shí)上，相對(duì)于信息的紙面化和主體的事必躬親，信息電子化和代理制度的出現(xiàn)，實(shí)際上是在經(jīng)濟(jì)上增加了交易的空間和主體。證券信息的無(wú)紙化借助于信息的電子化，以致于出現(xiàn)了現(xiàn)在蓬勃發(fā)展的電子商務(wù)、電子政務(wù)等等，這實(shí)際上是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果。而羅馬法中未能形成代理法律制度的原因，盡管學(xué)者們從羅馬法本身探究原因（例如，當(dāng)時(shí)一般法律行為的要式性決定了行為的履行必須當(dāng)事人親自到場(chǎng)；家庭其他成員沒(méi)有權(quán)利能力，所以不是民事主體，也無(wú)須其他人代為實(shí)施民事法律行為等等，因此他們和奴隸一樣），但是“古羅馬社會(huì)商品經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，這是羅馬法中未能形成代理法律制度的根本原因所在?！盵5]總之，經(jīng)濟(jì)和科技兩方面的發(fā)展，使證券交易從直接持有體制發(fā)展到間接持有體制。

二、間接持有體制下投資者對(duì)證券享有的是“按份共有”形式的所有權(quán)

傳統(tǒng)的證券直接持有模式下，所有人的權(quán)益是直接的物權(quán)：對(duì)于無(wú)記名證券，所有人直接占有證書(shū)；對(duì)于記名證券，所有人的名稱登記在發(fā)行人或者代表其的第三人保管的證券賬薄上。然而，直接物權(quán)的概念在間接持有體制下很難適用。因?yàn)楦鶕?jù)傳統(tǒng)的法律基本原理，混合可互替財(cái)產(chǎn)限制了每個(gè)混合財(cái)產(chǎn)所有人的直接物權(quán)。根據(jù)普通法系和民法法系共同適用且源于羅馬法的傳統(tǒng)基本原理，只要托管財(cái)產(chǎn)與托管人的或者其他托管庫(kù)的類似財(cái)產(chǎn)沒(méi)有發(fā)生混同，用托管庫(kù)寄托財(cái)產(chǎn)的人就繼續(xù)享有其對(duì)財(cái)產(chǎn)所享有的任何物權(quán)。然而，如果財(cái)產(chǎn)發(fā)生混同，后果就取決于訂立托管的詳細(xì)條款。寄托人可能對(duì)返還最初寄托的同類同量的財(cái)產(chǎn)，僅享有合同性質(zhì)的請(qǐng)求權(quán)；或其財(cái)產(chǎn)混同的寄托人，可以與混同財(cái)產(chǎn)的其他寄托人對(duì)混同財(cái)產(chǎn)享有共同的或者共有形式的權(quán)益。因此，為投資者托管證券的托管人一般是通過(guò)混合顧客賬戶持有的。混合的效果是排除各個(gè)所有人對(duì)混合前所持具體證券的直接物權(quán)的繼續(xù)存在，并且根據(jù)投資者與托管人之間的協(xié)議條款，賦予每個(gè)投資者的要么是僅有請(qǐng)求交付同量證券的合同權(quán)利，要么是混合資金證券的共同所有權(quán)。

然而，如果寄托人果真只有合同請(qǐng)求權(quán)，這對(duì)寄托人的權(quán)利保護(hù)極為不利。因?yàn)楹贤?qǐng)求權(quán)是一種債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，在托管人破產(chǎn)時(shí)，寄托人不能行使其對(duì)自己的財(cái)產(chǎn)本應(yīng)享有的取回權(quán)，而只能按照一般的債權(quán)來(lái)對(duì)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行分配，這時(shí)，寄托人得到的很可能少于其原有財(cái)產(chǎn)，甚或什么也得不到，這對(duì)寄托人極不公平。

托管法律關(guān)系的內(nèi)容十分豐富，但針對(duì)托管的財(cái)產(chǎn)，同保管合同中的保管物一樣，其所有權(quán)并未發(fā)生移轉(zhuǎn)，仍應(yīng)屬于寄托人，移轉(zhuǎn)的只是托管物的占有。不能因?yàn)榻灰左w制的變化，就改變所有人的所有權(quán)，否則，所有人為了保有自己的財(cái)產(chǎn)，寧可自己保管，也不要他人保管。但在證券間接持有體制下，確實(shí)由于不同人財(cái)產(chǎn)的混同，又使其無(wú)法享有所有權(quán)，真的處于兩難境地。從現(xiàn)代各國(guó)立法例來(lái)看，一般都是根據(jù)添附（混同的通稱）的事實(shí)，重新確定所有權(quán)的歸屬，而斟酌具體情況，以形成共有關(guān)系為補(bǔ)充。[6]但在證券間接持有體制下，對(duì)于寄托人而言，重新確定所有權(quán)實(shí)無(wú)必要，因?yàn)榧耐腥岁P(guān)心的是只要在交易時(shí)不影響交易即可。所以，其財(cái)產(chǎn)混同的寄托人，可以與混同財(cái)產(chǎn)的其他寄托人對(duì)混同財(cái)產(chǎn)享有共同的所有權(quán)。當(dāng)然，這里的共有是按份共有。簡(jiǎn)言之，證券投資者對(duì)證券享有的權(quán)利是“所有權(quán)”，是一種“按份共有”形式的所有權(quán)。

有人認(rèn)為，證券投資者和中介機(jī)構(gòu)之間存在信托關(guān)系[7]，這是否意味著證券的所有權(quán)移轉(zhuǎn)至中介機(jī)構(gòu)。其實(shí)，證券的所有權(quán)并沒(méi)有移轉(zhuǎn)至中介機(jī)構(gòu)，他們之間應(yīng)是行紀(jì)關(guān)系。而在信托中，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和利益相分離，受托人享有所有權(quán)，受益人享有利益。而在行紀(jì)關(guān)系中則無(wú)此項(xiàng)分離，行紀(jì)人為委托人購(gòu)入或出售的物品，所有權(quán)與利益皆歸屬于委托人，行紀(jì)人負(fù)有將實(shí)施委托中取得的一切財(cái)產(chǎn)權(quán)（包括出售物品所得的價(jià)金和代購(gòu)的物品）轉(zhuǎn)移于委托人的義務(wù)。[8]所以，如果認(rèn)為證券投資者以所有人的身份要求中介機(jī)構(gòu)執(zhí)行有關(guān)財(cái)產(chǎn)的指令，那么他們之間就是行紀(jì)關(guān)系而非信托關(guān)系。那證券投資者除了以所有人的身份要求外，還有什么身份呢？似乎沒(méi)有了。所以，他們之間應(yīng)是行紀(jì)關(guān)系。事實(shí)上，關(guān)于證券投資者和中介機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系的定性問(wèn)題，盡管一些著述列舉了信托關(guān)系和行紀(jì)關(guān)系的幾項(xiàng)區(qū)別點(diǎn)，但據(jù)此也很難判斷他們之間究竟是信托關(guān)系還是行紀(jì)關(guān)系，而我們可通過(guò)兩者在事務(wù)處理權(quán)限上的區(qū)別，對(duì)其進(jìn)行定性。行紀(jì)關(guān)系中的行紀(jì)人實(shí)施委托事務(wù)時(shí)，不得分別以高于或者低于委托人指示的價(jià)格買入或者賣出物品，但法律允許該違背價(jià)格指示進(jìn)行買賣有兩個(gè)先決條件：一是情況緊急，二是為了避免委托人造成更大的損失。但信托關(guān)系中的受托人實(shí)施信托事務(wù)時(shí)，享有的自由裁量權(quán)極為廣泛，受托人作為信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)人，一般上可以行使所有權(quán)人應(yīng)當(dāng)享有的一切權(quán)利，但委托人對(duì)此在信托條款中規(guī)定有限制的除外。據(jù)此，結(jié)合我國(guó)《證券法》對(duì)證券公司規(guī)定的代理權(quán)限，可以肯定地說(shuō)，證券投資者和中介機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系，而不是信托關(guān)系。

三、證券間接持有體制下證券所有人對(duì)證券享有的所有權(quán)是“準(zhǔn)所有權(quán)”

直接持有體制下，證券所有人對(duì)證券享有的所有權(quán)，是通過(guò)對(duì)紙面化形式的、實(shí)實(shí)在在的“實(shí)物券”的支配行使的。間接持有體制下，雖然不存在實(shí)物券，但證券所有人對(duì)證券享有的所有權(quán)理應(yīng)仍然存在。所以，無(wú)論是直接持有體制下存在實(shí)物券，還是間接持有體制下不存在實(shí)物券，證券所有人最關(guān)心的是能否有效取得作為權(quán)利憑證所設(shè)定并證明的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。間接持有體制下，證券所有人對(duì)證券享有的所有權(quán)，是通過(guò)支配不包含有體物的財(cái)產(chǎn)權(quán)的事實(shí)行使的。事實(shí)上，盡管各國(guó)均承認(rèn)物權(quán)的客體是物，但立法上對(duì)物的范圍卻規(guī)定不同。德、日等國(guó)認(rèn)為，物權(quán)中的“物”僅指有體物。而英、美、法等國(guó)卻認(rèn)為，作為法律意義上的“物”，除有體物之外，還包括“權(quán)利財(cái)產(chǎn)”或者“無(wú)體財(cái)產(chǎn)”，它們也可成為物權(quán)或者財(cái)產(chǎn)權(quán)的客體，由此產(chǎn)生了證券物權(quán)或者財(cái)產(chǎn)權(quán)的提法。所以，證券所有人對(duì)證券的所有是一種權(quán)利所有，即“準(zhǔn)所有”。換言之，證券所有人對(duì)證券事實(shí)上的支配已從“所有”變?yōu)椤皽?zhǔn)所有”，因?yàn)橹涞目腕w己從“物”（有體物）變?yōu)椤埃◤膶?shí)物券或者證券頭寸的電子記錄所彰顯的）財(cái)產(chǎn)權(quán)”（權(quán)利）?！暗?，對(duì)不包含物之占有權(quán)能的財(cái)產(chǎn)權(quán)的行使，與物之事實(shí)上的支配，除指向的客體有所區(qū)別（一為權(quán)利、一為有體物）外，在性質(zhì)上則并無(wú)二致。”[9]只不過(guò)在直接持有體制下，還存在一個(gè)貌似其所彰顯的權(quán)利客體之物而其實(shí)只是一個(gè)權(quán)利憑證的實(shí)物券，但不管怎樣，人們認(rèn)為持有它就享有其所彰顯的權(quán)利，而在間接持有體制下，連個(gè)權(quán)利憑證之實(shí)物券也沒(méi)有了。因此，在直接持有體制下，處分證券所彰顯的財(cái)產(chǎn)權(quán)是通過(guò)處分其所持的實(shí)物券進(jìn)行的；在間接持有體制下，盡管不存在“實(shí)物券”，但證券所有人對(duì)證券財(cái)產(chǎn)權(quán)的行使不應(yīng)受到影響，仍應(yīng)準(zhǔn)用所有權(quán)制度的規(guī)定進(jìn)行保護(hù)。

有人說(shuō)，現(xiàn)代證券所有權(quán)處在一個(gè)多方當(dāng)事人的、多層次的、多種性質(zhì)的非常精致復(fù)雜的法律關(guān)系網(wǎng)中，“投資者總是以間接方式擁有證券所有權(quán)，與以實(shí)際占有為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)證券所有權(quán)概念有著很大的差距?！盵10]這種看法值得商榷。因?yàn)楦鶕?jù)物權(quán)法原理，所有人在任何情形下所享有的所有權(quán)，都是以直接方式享有，無(wú)論其將所有權(quán)的幾項(xiàng)權(quán)能分離出去，只要沒(méi)有移轉(zhuǎn)所有權(quán)，其享有所有權(quán)的方式總是直接方式。這里，投資者只是將所有權(quán)中的占有權(quán)能分離出去，只是以間接的方式享有占有權(quán)而非所有權(quán)，即間接占有。

綜上，本文認(rèn)為，間接持有體制下，證券投資者對(duì)證券享有的是“所有權(quán)”，是一種“按份共有”形式的“準(zhǔn)”所有權(quán)。

注釋：

①

我國(guó)《證券法》中的證券“持有”實(shí)際上是證券所有人對(duì)證券的“占有”，是證券所有人行使其對(duì)證券的占有權(quán)能；其中的證券“持有人”實(shí)際上是證券的“所有人”。這里之所以沒(méi)有使用民法中“占有”、“所有”的提法，主要是考慮到證券實(shí)務(wù)界的習(xí)慣提法。所以，考慮到中介機(jī)構(gòu)“持有”證券的提法，為統(tǒng)一起見(jiàn)也對(duì)投資者使用了“持有”證券的提法，但對(duì)投資者而言，其對(duì)證券行使的是其所有權(quán)中的“占有”權(quán)能。同時(shí)，考慮到已形成的慣例和立法中的提法，本文仍采用“持有”的表述。

②See Guynn R.D.，“Modernizing securities ownership，transfers and pledging laws”，A discussion paper on the need for international harmonization.capital markets forum，section on business Law，international bar association 1996， pp.16， and the further reference there given（this paper is available in pdf format on the Internet at http：//www.dpw.com/iba/modernization.pdf）.

③

本文“中介機(jī)構(gòu)”一詞作為一個(gè)概括性詞語(yǔ)，包括投資者權(quán)益借以持有的各種金融機(jī)構(gòu)，例如經(jīng)紀(jì)人、受托公司、銀行和其他托管人、交收系統(tǒng)和托管人。另外，我國(guó)學(xué)者將intermediary譯為“中間人”，但筆者在本文寫(xiě)作中向證券公司的實(shí)務(wù)人員請(qǐng)教有關(guān)問(wèn)題提到“中間人”時(shí)，他們說(shuō)實(shí)務(wù)界只用“中介機(jī)構(gòu)”的提法，所以，考慮到實(shí)務(wù)界的提法，盡管“中間人”和“中介機(jī)構(gòu)”指稱的都是同一個(gè)主體，但本文選取后者，以便和實(shí)務(wù)界統(tǒng)一起來(lái)。

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（責(zé)任編輯：鐵 青）

Abstract：Securities transaction system， thanks to the economic and technological development， has been transformed from direct holding to indirect holding at the end of 20th century. The legal relationship between the investors and the intermediaries is brokerage under an indirect holding system. The securities holders' right is coownership and thus quasiownership due to the multitude of investors in the same trustee and the object is property right measured by the shares an investor owns.

Key words：Securities； Indirect holding system； Investors； Share ownership； Quasiownership