雅居樂(lè)負(fù)壓前行

張佳竹

從2014年底的危機(jī)中掙扎出來(lái)，雅居樂(lè)一直沒(méi)能恢復(fù)元?dú)?。雖然其直接融資渠道開(kāi)始正常運(yùn)作，近期也發(fā)行了一期30億元的非公開(kāi)境內(nèi)公司債券，但償債壓力依然嚴(yán)重。

雪上加霜的是，雅居樂(lè)的營(yíng)利能力一直不見(jiàn)改善，毛利、凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)率持續(xù)下滑。公司計(jì)劃積極擴(kuò)張，資本開(kāi)支繼續(xù)提升，讓海外大行對(duì)雅居樂(lè)未來(lái)產(chǎn)生擔(dān)憂，中報(bào)公布后，包括摩根大通、花旗、德意志銀行等均維持了股票“賣出”評(píng)級(jí)。

盈利不見(jiàn)改善

距離拿下廣州單價(jià)地王不久，雅居樂(lè)8月23日發(fā)布了2016年中期財(cái)報(bào)，上半年歸屬股東凈利潤(rùn)為6.04億元，同比下滑37.4%。市場(chǎng)迅速對(duì)這份中報(bào)做出回應(yīng)，當(dāng)日截至收盤公司股價(jià)大跌9.68%，成交2715萬(wàn)股，創(chuàng)了今年以來(lái)的最大成交量。接下來(lái)兩天公司股價(jià)跌勢(shì)仍然沒(méi)有止住，連續(xù)三天大跌，跌幅已經(jīng)超過(guò)了17%，回吐了自7月以來(lái)的全部漲幅。

今年上半年，雅居樂(lè)營(yíng)業(yè)收入225.58億元人民幣，同比增加了30.4%，但是營(yíng)利能力卻依然沒(méi)有起色，毛利減少11.9%至45.2億元，毛利率比去年同期下滑了32.4%，為20%（2015年全年為25.1%），凈利潤(rùn)也從去年同期的8.1%降至4.4%。整體業(yè)績(jī)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的預(yù)期。

花旗銀行報(bào)告均指，雅居樂(lè)上半年業(yè)績(jī)疲弱，料公司短期基本因素難以扭轉(zhuǎn)，維持對(duì)其“沽售”投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)3.46元，較每股資產(chǎn)凈值折讓50%。

對(duì)此雅居樂(lè)方面的解釋為，由于今年上半年確認(rèn)的收入中，主要反映為2015年產(chǎn)品的銷售情況，而2015年雅居樂(lè)仍處于降價(jià)甚至虧本甩賣的去庫(kù)存階段，因此影響到了毛利率和凈利率表現(xiàn)。去年全年公司的毛利率為25.1%，但是去年下半年整體的毛利率為22%，因此今年上半年是之前情況的延續(xù)導(dǎo)致的。

對(duì)于下半年，雅居樂(lè)表現(xiàn)較為樂(lè)觀。其董事長(zhǎng)陳卓林表示，從今年上半年的銷售情況看，雅居樂(lè)平均售價(jià)由去年的9231元/平方米提高到了9932元/平方米，預(yù)計(jì)下半年會(huì)超過(guò)1萬(wàn)元/平方米，尤其惠州和中山區(qū)域，銷售均價(jià)漲幅分別達(dá)到了30%和40%以上。

“按照這樣的態(tài)勢(shì)，下半年毛利率和凈利率會(huì)在原有的基礎(chǔ)上增加3%?！标愖苛址Q，到2017年、2018年，還會(huì)有大幅度的增長(zhǎng)，屆時(shí)估計(jì)毛利率會(huì)到28%，凈利率在8%-10%。

不過(guò)，今年以來(lái)，雅居樂(lè)在鄭州、廣州等城市拿了不少高價(jià)地，廣州地塊還是樓面價(jià)約3.6萬(wàn)元/平方米的全市單價(jià)地王，在土地成本越來(lái)越高的情況下，要實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的增長(zhǎng)并非易事。而雅居樂(lè)似乎缺乏未雨綢繆的心態(tài)。

雅居樂(lè)運(yùn)營(yíng)中心總經(jīng)理兼主席助理李雪君解釋道，目前在售的項(xiàng)目土地平均成本價(jià)不超過(guò)1200元/平方米，而新買的成本較高的土地，將在明年下半年或者后年才會(huì)體現(xiàn)在報(bào)表中，所以，“對(duì)目前的影響不會(huì)很大的”。

陳卓林則補(bǔ)充道，成本高的土地占雅居樂(lè)總土儲(chǔ)的比例較小。例如剛拿下的廣州新地王，總體量不足9萬(wàn)平方米，在目前雅居樂(lè)約3400萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備中占比相當(dāng)小，而且雖然利潤(rùn)不會(huì)有中山地區(qū)的項(xiàng)目那么高，“預(yù)計(jì)也會(huì)有六七個(gè)點(diǎn)”。

債務(wù)不樂(lè)觀

7月29日，雅居樂(lè)發(fā)行了一期非公開(kāi)境內(nèi)公司債券，規(guī)模為30億元人民幣，根據(jù)票據(jù)的條款說(shuō)明，此債券期限4年，票面利率為4.98%。

而同一時(shí)期，世茂房地產(chǎn)發(fā)行的5.4億元債券票面利率僅4.3%，碧桂園發(fā)行的10億元境內(nèi)債券票面利率也比去年年底降低了0.4%，為4.6%。

同策咨詢研究部總監(jiān)張宏偉告訴記者，從去年下半年起，由于人民幣兌美元的匯率波動(dòng)加大，同時(shí)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)融資環(huán)境實(shí)質(zhì)性大幅改善，在港上市的中資房地產(chǎn)企業(yè)紛紛調(diào)轉(zhuǎn)船頭，在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，享受相對(duì)更低的融資利率。

“與世茂、碧桂園等其他幾家企業(yè)相比，雅居樂(lè)的融資成本顯然要高一些?！睆埡陚ソ忉屨f(shuō)，經(jīng)過(guò)2004年危機(jī)，雅居樂(lè)用了較長(zhǎng)的時(shí)間在恢復(fù)元?dú)?，直至今年才逐步調(diào)整到正常的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，公司直接融資渠道近期才恢復(fù)正常。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)雅居樂(lè)已經(jīng)發(fā)行了近60億元的人民幣債券，獲授了48億元的15年期經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款，并于境外獲授了67.07億元港元銀團(tuán)貸款和7.8億港元的銀行貸款。

雅居樂(lè)首席財(cái)務(wù)官兼副總裁和公司秘書的張森表示，上半年公司已經(jīng)提前贖回了6.5億美元的8.875%高息債。為了降低高息債，盡量在國(guó)外回收融資，雅居樂(lè)今年在國(guó)內(nèi)做了很多不同渠道的融資。

“明年3月公司有一個(gè)7.0%的債將會(huì)到期，這些都一定會(huì)置換回的?！?/p>

截至2016年6月30日，雅居樂(lè)賬面總現(xiàn)金及銀行存款為人民幣202.23億元（2015年為131.37億元），其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等值項(xiàng)目為人民幣113.77億元（2015年為74.07億元），另外88.46億元為限制性現(xiàn)金（2015年為57.30億元）。公司整體的借款資本化比率為8.1%，相較2015年的8.53%略有下降。

但是，值得注意的是，雖然雅居樂(lè)加大了債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提早償還高息美元債，但是對(duì)比另一家風(fēng)口上的“地王”融信中國(guó)，雅居樂(lè)8.1%的借款成本仍然偏高。

“經(jīng)過(guò)半年的債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，雅居樂(lè)目前賬面現(xiàn)金有了提高，一百多億可用現(xiàn)金加上銷售回款，應(yīng)付下半年擴(kuò)大土地儲(chǔ)備的計(jì)劃問(wèn)題不大，但是疊加一年內(nèi)需要償還的近140億元債務(wù)，雅居樂(lè)的資金壓力依然不小?！币晃婚L(zhǎng)期關(guān)注雅居樂(lè)集團(tuán)的業(yè)內(nèi)人士表示。

記者查閱雅居樂(lè)半年報(bào)發(fā)現(xiàn)，目前公司總借款為41445億元，當(dāng)中銀行借款、優(yōu)先票據(jù)及其他借款分別為200.82億元、131.25億元及82.38億元。在這當(dāng)中，一年內(nèi)到期需要贖回的優(yōu)先票據(jù)為65.99億元，銀行借款部分短期應(yīng)償?shù)挠?7.3億元，此外其他借款部分為36.3億元，合計(jì)金額為139.6億元。

拿地積極

目前，雅居樂(lè)在售項(xiàng)目有69個(gè)，持續(xù)一年多的去化效果明顯，已竣工待售面積下降，半年報(bào)表中披露的流動(dòng)資產(chǎn)中已落成代售物業(yè)金額從去年年底的168.9億元下降到137.9億元，另外流動(dòng)資產(chǎn)中的發(fā)展中物業(yè)也由去年年底的445億元下降到386.8億元。

隨著去化告一段落，雅居樂(lè)如何維持營(yíng)收的穩(wěn)定也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)此，雅居樂(lè)顯得很有信心。

據(jù)稱，截至2016年7月31日，雅居樂(lè)上半年累計(jì)預(yù)售金額320.3億元，累計(jì)預(yù)售建筑面積325.6萬(wàn)平方米，全年460億元的銷售任務(wù)已經(jīng)完成70%，正在沖擊500億元大關(guān)。

得益于銷售回款的增加，上半年雅居樂(lè)的現(xiàn)金及銀行存款總額已達(dá)到約202.23億元，而且，下半年還將有近300億元的回款，全年預(yù)計(jì)銷售回款可達(dá)到500億元，“這是有史以來(lái)雅居樂(lè)現(xiàn)金最多的時(shí)候”。

財(cái)務(wù)狀況大幅改善，雅居樂(lè)開(kāi)始積極拿地補(bǔ)倉(cāng)。去年全年僅拿了兩宗地的雅居樂(lè)，今年上半年已經(jīng)在鄭州、蘇州、中山等城市花了54.35億元掃下5宗地，7-8月份又分別在惠州、廣州、美國(guó)斥資約25億元獲得3宗地。新增了預(yù)計(jì)總建筑面積達(dá)66.4萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備，粗略計(jì)算總投入超過(guò)了100億元。

8月26日，雅居樂(lè)在土地市場(chǎng)再下一城，力壓萬(wàn)科、招商、保利、碧桂園、中海、金茂等品牌開(kāi)發(fā)商，斥資58億元搶下珠海3宗地塊。其中，最大的一宗地塊總價(jià)逾32.9億元，折合樓面價(jià)28050元/平方米，溢價(jià)率高達(dá)512%。

十天前，雅居樂(lè)剛以21.73億元摘下樓面價(jià)約3.6萬(wàn)元的廣州新單價(jià)地王。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，該地塊單價(jià)太高，以目前廣州的房?jī)r(jià)漲幅水平來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)太大。

面對(duì)“拿地激進(jìn)”的質(zhì)疑，掌門人陳卓林解釋稱，這不是雅居樂(lè)第一次在廣州拿地王，前幾年公司就曾花了40多億在廣州科學(xué)城板塊拿下一個(gè)地王，雖然價(jià)格“很貴”，卻成為了這幾年雅居樂(lè)最大的銷售和利潤(rùn)貢獻(xiàn)項(xiàng)目。這次拿下地王，雖然地價(jià)已經(jīng)到了3萬(wàn)多，但“通過(guò)規(guī)劃和設(shè)計(jì)，我們很有信心未來(lái)賣到5萬(wàn)多到6萬(wàn)的”。

陳卓林還以不久前雅居樂(lè)在鄭州拿下的同樣相對(duì)高價(jià)的地塊為例，6月初其以約2.4萬(wàn)元每平方米的價(jià)格拿下了鄭州一個(gè)地塊，一個(gè)多月后隔壁就拍出了單價(jià)3萬(wàn)多的一塊地，“地價(jià)比我們貴了一萬(wàn)元每平米”。

未來(lái)有好的機(jī)會(huì)，“我們還會(huì)繼續(xù)買地的”，李雪君表示，目前雅居樂(lè)現(xiàn)金流充裕，不缺買地錢。

雅居樂(lè)目前在42個(gè)城市和地區(qū)，總共持有總建筑面積3359萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備。

雅居樂(lè)主席兼總裁陳卓林稱，集團(tuán)負(fù)債比率約為50.1%，屬低水平，現(xiàn)在公司現(xiàn)金流約為200億元人民幣，也是集團(tuán)多年以來(lái)最高水平。資金充裕的情況下，集團(tuán)計(jì)劃下半年多撥100億元作買地之用。

至于要怎么花這100億元，李雪君表示，優(yōu)先將目前雅居樂(lè)銷售較好的廣州、中山、鄭州、南京、西安等地作為補(bǔ)倉(cāng)的重點(diǎn)，也會(huì)考慮珠海、東莞、深圳等有潛力的城市。

多元發(fā)展

摩根大通指出，雅居樂(lè)上半年并未預(yù)見(jiàn)市場(chǎng)會(huì)轉(zhuǎn)好，由此缺乏佛山、中山、惠陽(yáng)這些表現(xiàn)良好地區(qū)的可出售資源。而另一令人失望的是，公司管理層變成了機(jī)會(huì)主義者，例如，在樓市周期末端時(shí)增加土儲(chǔ)；投資在沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)的三藩市；以及將資源投放在非地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

摩根大通報(bào)告中所說(shuō)的非地產(chǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)際上是雅居樂(lè)希望去地產(chǎn)化，尋求多元發(fā)展的一次探索。

去年，在確定了向一二線城市進(jìn)軍的策略后，雅居樂(lè)將公司名稱從“地產(chǎn)”轉(zhuǎn)為“集團(tuán)”，試圖在“白銀時(shí)代”尋求新的盈利點(diǎn)。

目前，雅居樂(lè)在地產(chǎn)主業(yè)外，形成了雅生活集團(tuán)、雅居樂(lè)環(huán)保集團(tuán)和雅居樂(lè)教育集團(tuán)三大業(yè)務(wù)板塊。

在“互聯(lián)網(wǎng)+”大潮下，雅居樂(lè)也開(kāi)始布局社區(qū)O2O。

今年5月，雅居樂(lè)社區(qū)O2O平臺(tái)雅管家APP正式上線，雅居樂(lè)集團(tuán)副總裁兼雅生活服務(wù)集團(tuán)總裁葉翔表示，雅居樂(lè)要將運(yùn)營(yíng)了24年的物業(yè)推向市場(chǎng)化。

雅居樂(lè)方面表示，物業(yè)管理業(yè)務(wù)目前管理范圍覆蓋全國(guó)40座城市和地區(qū)，管理各類物業(yè)的總建筑面積近5000萬(wàn)平方米。截至當(dāng)時(shí)雅居樂(lè)物業(yè)營(yíng)收規(guī)模約15億元，未來(lái)將全面進(jìn)入住宅及非住宅物業(yè)。

在葉翔看來(lái)，雅居樂(lè)物業(yè)將進(jìn)入全面市場(chǎng)化，2016年全年將爭(zhēng)取營(yíng)收規(guī)模達(dá)到20億元。

易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，過(guò)去雅居樂(lè)戰(zhàn)略布局上出現(xiàn)失誤，這需要反思。而在傳統(tǒng)住宅開(kāi)發(fā)基礎(chǔ)上，在多元化業(yè)務(wù)方面可以積極學(xué)習(xí)碧桂園的成長(zhǎng)模式。