雙重股權(quán)制度下的投資者利益保護(hù)

李夢(mèng)紅

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）14-0094-02

摘要：阿里巴巴借助“合伙人”制度赴美上市的成功，引發(fā)了人們對(duì)雙重股權(quán)制度的思考。20世紀(jì)60年代以來，一些家族式企業(yè)以及技術(shù)型企業(yè)熱衷于采用雙重股權(quán)制度上市，并取得成功，隨著雙重股權(quán)制度被一些歐美國(guó)家接受，并被賦予法律的保障，更多類型的企業(yè)也開始嘗試該制度。然而此制度并不是完美的，在其解決了控制權(quán)與股權(quán)稀釋之間矛盾的同時(shí)，也產(chǎn)生了一些其他問題，例如投資者的利益侵害問題。在雙重股權(quán)制度下，公司控制人的利益與公司的整體利益并不呈正相關(guān)關(guān)系，公司控制人就有可能利用控制權(quán)侵害公司利益，侵害廣大投資者的利益，那么在該制度下，投資者的利益保護(hù)問題亟待解決。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)制度 控制權(quán)與股權(quán)稀釋 投資者利益保護(hù)

一、雙重股權(quán)制度概論

很久以來，公司都實(shí)行同股同權(quán)制度，我國(guó)公司法規(guī)定，股份有限公司的股東按照持股比例行使表決權(quán)，也就是同樣的股份有同樣的表決權(quán)，然而雙重股權(quán)制度打破了這一規(guī)定，在雙重股權(quán)制度下，公司發(fā)行的股票被分為A股和B股兩種，A股是普通股票，通常由一般投資者持有，一股股票有一份投票權(quán)；B股是高投票權(quán)股票，通常由公司創(chuàng)始人或高管持有，每股股票擁有數(shù)份投票權(quán)。與高投票權(quán)相對(duì)應(yīng)，B股股票擁有較低的股利及流通性，通常需要幾年后才能轉(zhuǎn)成A股股票。

二、雙重股權(quán)制度出現(xiàn)的背景

雙重股權(quán)制度不是從來就有的，是在社會(huì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的歷程中逐漸產(chǎn)生的。隨著公司規(guī)模逐漸擴(kuò)大，內(nèi)部的自我積累滿足不了公司成長(zhǎng)的需求，對(duì)外融資是不可避免的需求，然而，隨著融資的進(jìn)行，創(chuàng)始人的股權(quán)被逐漸稀釋，隨著融資的加劇，創(chuàng)始人的控制權(quán)更可能會(huì)旁落他人。特別是以技術(shù)為核心或是家族式的企業(yè)，當(dāng)創(chuàng)始人失去控制權(quán)的時(shí)候，就可能無法左右公司的發(fā)展方向。蘋果就是一個(gè)例子，在進(jìn)行多輪融資后，蘋果的創(chuàng)始人喬布斯失去了蘋果的控制權(quán)，接下來蘋果的發(fā)展逐步下滑，最終到了將近破產(chǎn)的地步，后來，公司的控制人不得已請(qǐng)回喬布斯來管理公司，蘋果這才有了今天的成就。

三、雙重股權(quán)制度的實(shí)踐

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)自上個(gè)世紀(jì)在美國(guó)誕生以來，全球46個(gè)有較大股票交易所的國(guó)家或地區(qū)中有26個(gè)認(rèn)可雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，完全禁止上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的只有10個(gè)。雙重股權(quán)制度在美國(guó)、加拿大等一些國(guó)家已經(jīng)取得法律的許可，雙重股權(quán)制度的合法化更是令其發(fā)展更加迅速，其成功的實(shí)踐案例也是越來越多。

比較成功的雙重股權(quán)制度實(shí)踐案例有，2005年8月，百度在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所上市， 發(fā)行有A類和B類兩種股票，B類股票的投票權(quán)是A類股票投票權(quán)的10倍；2014年5月，京東在納斯達(dá)克上市，也是實(shí)施雙重股權(quán)制度，發(fā)行A類股和B類股，后者的投票權(quán)是前者的20倍；同年，阿里巴巴以“合伙人”制度在紐約證券交易所上市，此次的“合伙人”制度引起了很多關(guān)注。阿里巴巴本來打算2013年在香港證券交易所實(shí)現(xiàn)上市，無奈其采用的“合伙人”制度違背了香港的同股同權(quán)制度被駁回。然而美國(guó)是支持雙重股權(quán)制度的，雖然阿里巴巴的“合伙人”制度是通過合伙人委員會(huì)這一股東會(huì)之外的權(quán)力機(jī)構(gòu)利用提名半數(shù)以上董事的權(quán)力通過控制董事會(huì)來控制公司，并不是完全通過股權(quán)的多寡來實(shí)施控制權(quán)，但是也正是因?yàn)闄?quán)利的多寡不以股權(quán)的多寡為分配，阿里巴巴的合伙人制度也是一種特殊的雙重股權(quán)制度，其上市后市值的增加更是為雙重股權(quán)制度增添了一份高貴的色彩。

四、雙重股權(quán)制度的利弊

雙重股權(quán)制度的出現(xiàn)是社會(huì)發(fā)展進(jìn)步的選擇，是經(jīng)濟(jì)人在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的自我摸索，其鮮明的優(yōu)勢(shì)當(dāng)然使得其愈受歡迎，然而雙重股權(quán)制度在理論與實(shí)踐中也出現(xiàn)一些弊端，其最鮮明的弊端便是投資者的利益受到侵害。

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)

1.解決融資與股權(quán)稀釋的矛盾。長(zhǎng)久以來，股權(quán)融資與股份稀釋之間的矛盾一直使公司創(chuàng)始人難以抉擇，是保留控制權(quán)放棄更好的發(fā)展機(jī)會(huì)，還是減少股份、抓住機(jī)會(huì)謀求企業(yè)發(fā)展，追逐企業(yè)價(jià)值更是自身價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。在雙重股權(quán)制度下，持有高投票權(quán)的股東能夠利用較少的股份獲得較多的投票權(quán)，其控制權(quán)不會(huì)隨著股份的減少而喪失，相反與一股一權(quán)相比，還有可能在更低的股份下，享有更高的投票權(quán)。

2.有利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司一般是家族企業(yè)或是以技術(shù)為核心的企業(yè)。在以技術(shù)為核心的企業(yè)里，擁有控制權(quán)股票的股東一般是公司的創(chuàng)始人，其掌握著公司核心技術(shù)，了解公司發(fā)展途徑，對(duì)公司前景有著良好的藍(lán)圖，而且對(duì)公司有著深厚的感情，相比單純以賺取短期利潤(rùn)為目的的投資者來說，能力更高，更注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)其個(gè)人價(jià)值。在家族式企業(yè)中，家族創(chuàng)始人更是對(duì)家族企業(yè)有著深厚的情感，不想隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，喪失控制權(quán)，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，家族人員始終保持著企業(yè)的控制權(quán)，在其情感的驅(qū)使下，其關(guān)心企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)家族使命，使企業(yè)能夠在戰(zhàn)略穩(wěn)定的情況下穩(wěn)定發(fā)展。美國(guó)證券價(jià)格研究中心的數(shù)據(jù)表明，在雙重股權(quán)制度公司數(shù)量占比穩(wěn)定時(shí)，其雙重股權(quán)制度公司的市值卻呈穩(wěn)定的上升趨勢(shì)，這表明，采用雙重股權(quán)制度的公司有著良好的發(fā)展趨勢(shì)。

3.防止惡意收購(gòu)。在一股一權(quán)制度下，具有惡意收購(gòu)意圖的投資者可以通過購(gòu)買市場(chǎng)上流通的股票來取得控制權(quán)，改變公司的發(fā)展方向，實(shí)行惡意收購(gòu)。而在雙重股權(quán)制度下，由于具有多倍數(shù)投票權(quán)的股票持有在公司創(chuàng)始人或其管理層團(tuán)隊(duì)中，即使是擁有大多數(shù)股票的外部投資者也不能擁有控制權(quán)，防止了那些具有收購(gòu)意圖的投資人的惡意收購(gòu)。

（二）雙重股權(quán)制度的弊端

1.侵害廣大投資者的利益。雙重股權(quán)制度的最大弊端在于，公司的控制權(quán)在持有少數(shù)股份的公司創(chuàng)始人或高層手中，公眾投資者即便擁有絕大多數(shù)的股份也不能左右公司的經(jīng)營(yíng)策略、發(fā)展方向等，無法實(shí)現(xiàn)用腳投票，其股東表決權(quán)的缺失導(dǎo)致在董事會(huì)中行使監(jiān)督職能的董事代表的缺失，作為連接股東和管理層的董事會(huì)也就失去了監(jiān)督的職能。再者，其會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)人控制權(quán)和收益權(quán)的分離，在實(shí)際控制人擁有公司控制權(quán)但持有股權(quán)比例不高的情況下，其承擔(dān)公司較大的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，卻分享較少的剩余收益。因此，在這種情況下，實(shí)際控制人會(huì)為了個(gè)人利益謀求更多控制權(quán)收益而不是創(chuàng)造更多剩余收益，從而產(chǎn)生一些不利于公司價(jià)值最大化的行為，也就損害了廣大投資者的利益。

2.增加社會(huì)成本。由于董事會(huì)失去了其監(jiān)督職能，不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司利益侵害問題，一旦發(fā)現(xiàn)控制權(quán)人侵害股東利益的行為后，公眾投資者只能訴諸于外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)，向公共部門尋求幫助。本來該由內(nèi)部承擔(dān)的成本轉(zhuǎn)嫁到公共部門，并且由于渠道的增加，總體成本會(huì)變高，收入總體沒變，社會(huì)成本加大了，造成了整個(gè)社會(huì)的利益降低。

五、保護(hù)投資者的利益

為了發(fā)揮雙重股權(quán)制度的優(yōu)勢(shì)，盡可能減少其劣勢(shì)帶來的利益侵害，在實(shí)施雙重股權(quán)制度的同時(shí)，要采取一些措施，從整體外部環(huán)境、公司內(nèi)部制度、雙重股權(quán)制度結(jié)構(gòu)本身做出一些努力，保障公司的利益，同時(shí)保障廣大投資者的利益。

（一）優(yōu)化外部市場(chǎng)環(huán)境

雙重股權(quán)制度的有效運(yùn)行離不開健全的資本市場(chǎng)，雖然資本市場(chǎng)不是絕對(duì)可控的，但是良好的環(huán)境還是可以慢慢塑造的，比如，可以加大投資者的教育，控制權(quán)人的知識(shí)教育和道德教育是最關(guān)鍵的一塊，只要實(shí)際控制人經(jīng)驗(yàn)豐富，思想純正，控制權(quán)人帶來的投資者利益侵害將會(huì)避免。

（二）完善法律制度

法律制度是硬性的，當(dāng)一種觀念或是期望上升為法律時(shí)，人們會(huì)在司法的威嚴(yán)下更加謹(jǐn)慎，絕大多數(shù)人是不想觸犯法律的。為了雙重股權(quán)制度的更有效運(yùn)行，應(yīng)該健全這方面的法律制度，比如對(duì)采用雙重股權(quán)制度公司增加強(qiáng)制信息披露規(guī)定，雙重股權(quán)制度公司上市的融資規(guī)模限定、股價(jià)限定等等。

（三）限定雙重股權(quán)制度本身

在施行雙重股權(quán)制度時(shí)，僅僅從外部環(huán)境及外部制度方面來保護(hù)投資者的利益是不夠的，我們還需要從雙重股權(quán)制度本身來修正使其健康發(fā)展。公司在實(shí)施雙重股權(quán)制度時(shí)，為了避免可能出現(xiàn)的問題，應(yīng)該對(duì)雙重股權(quán)制度做出一定的限制。例如，第一，可以限制B股投票權(quán)的倍數(shù)，比如B股的每股投票權(quán)不得超過A股的十倍。第二，對(duì)持有B股的股東做出限定，比如持有股份必須超過百分之五或是更多，這樣可以減緩公司收益與控制人收入不呈正相關(guān)關(guān)系的問題，保證公司控制人為了自身的利益關(guān)心公司的利益發(fā)展，促進(jìn)公司整體利益前進(jìn)。第三，對(duì)使用雙重股權(quán)制度的公司做出限制，鼓勵(lì)以技術(shù)為核心的企業(yè)采用該制度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、科技的進(jìn)步，對(duì)于那種落后產(chǎn)業(yè)做出一定的限制，不能讓雙重股權(quán)制度成為誰(shuí)都能拿來獲取利益的工具。

六、總結(jié)

京東、阿里巴巴雙重股權(quán)制度的實(shí)踐表明，雙重股權(quán)制度有利于互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)性企業(yè)的發(fā)展，然而在我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)情況下，一股一權(quán)制度的地位不容撼動(dòng)，我國(guó)需要審時(shí)度勢(shì)，適當(dāng)借鑒國(guó)外優(yōu)秀的制度，摒棄守舊的習(xí)氣，適當(dāng)改革我國(guó)的法律、制度，為促進(jìn)社會(huì)主義事業(yè)的繁榮夯實(shí)基礎(chǔ)。

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