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    尚榮醫(yī)療:營收增長緩慢

    2016-10-08 12:42:58雪球財經(jīng)
    股市動態(tài)分析 2016年8期
    關(guān)鍵詞:現(xiàn)金流耗材訂單

    雪球財經(jīng)

    尚榮醫(yī)療(002551)是筆者這幾個月以來看得最費勁的公司,公告之多、業(yè)務(wù)之復(fù)雜簡直令人發(fā)指,偏偏這公司目前布局的模式又讓筆者覺得,如果真能夠做起來,未來的前景將非常遠(yuǎn)大。究竟為什么會這樣?請聽筆者一一道來。

    財務(wù)狀況堪憂

    自上市以來,公司的ROE情況一路攀升,2015年大概率會突破10%。伴隨著其ROE一路上升的,是愈發(fā)高聳的負(fù)債。截止201503,其負(fù)債率已高達(dá)44.31%,是上市之初的4倍。查看具體的負(fù)債情況,可以發(fā)現(xiàn)其無息負(fù)債的比例其實還是很高的,一直在6成以上,但近年來,由于業(yè)務(wù)的特性導(dǎo)致公司現(xiàn)金流緊張,公司的短期借款也達(dá)到了近2億的規(guī)模。

    從費用情況來看,負(fù)債對公司的影響相當(dāng)明顯,公司的財務(wù)費用已經(jīng)由上市之初的負(fù)數(shù)變成了如今的近800萬,這一進(jìn)一出差出了近2500萬,較大地侵吞了公司的凈利潤。

    從現(xiàn)金流的角度考慮,公司近年來經(jīng)營活動現(xiàn)金流的波動相當(dāng)不穩(wěn)定;同時由于鋪的攤子較大,公司投資活動的支出一直也很大,2015年03投資活動現(xiàn)金流凈流出已高達(dá)3億。好在這兩年公司在耗材方面的收入情況增長較快,2015年經(jīng)營活動現(xiàn)金流終于實現(xiàn)了凈流入,一定程度上挽回了惡化嚴(yán)重的現(xiàn)金流出狀況。

    不過,看到應(yīng)收賬款近年來的增速和規(guī)模,這近乎杯水車薪的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入還是讓人很絕望——公司201503的預(yù)付款+應(yīng)收款總額已高達(dá)10億,是上市之初的5倍有余,而營收這幾年的增長才3倍左右。能快速解決這個問題的方法只有兩個:1、增發(fā);2、大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押然后借錢給上市公司。

    增發(fā)會削減小股東的股權(quán),大股東能夠自籌自然是最好的,不過現(xiàn)實總是殘酷的,公司選擇了最簡單粗暴的第一種方法,通過定增募集了11億的現(xiàn)金,且大股東也自掏兩億現(xiàn)金參與了增發(fā)??此坪浪?,但從歷史情況來看,大股東此次認(rèn)購堪稱是一次精彩股權(quán)回補。本次增發(fā),大股東梁桂秋以兩億現(xiàn)金認(rèn)購了852萬股公司股份,而2014年3月,梁家三兄弟以41.39(前復(fù)權(quán)26.39)元拋售了550萬股(前復(fù)權(quán)858萬股)套現(xiàn)2.28億。也就是說,在所持股份數(shù)量基本無變化的情況下,大股東白用了兩年多2.28億的現(xiàn)金,還賺了2800萬。

    除了上述所說的情況之外,筆者還發(fā)現(xiàn)了另外一個問題,尚榮應(yīng)收賬款里時常能看到梁家人關(guān)聯(lián)方借款的痕跡,一直以來金額倒也不大,但是看著會讓人很不舒服,公司的管理從這點上來講確實不夠嚴(yán)謹(jǐn),家族企業(yè)范兒非常濃郁。

    增量定單很少

    從數(shù)據(jù)來看,公司自上市以來業(yè)績一直維持著平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢,其凈利潤增速近4年來平均增速高達(dá)35%,而營業(yè)收入也是同樣突飛猛進(jìn),可謂增收又增利。但當(dāng)你深入了解這個公司后你會發(fā)現(xiàn),業(yè)績的增速似乎對這個公司來說不是那么重要。由于公司目前的主要主要收入是來自大型項目,追蹤公司業(yè)績最靠譜的判斷方式并不是看營收,而是查看訂單的增長情況。查看公開信息發(fā)現(xiàn),尚榮目前手中的醫(yī)院建設(shè)項目訂單一共有18個。其中絕大部分來自2012、2013年,2014年居然一個新訂單都沒有,而2015年目前已經(jīng)簽署合同且公告的訂單也只有一個。

    在研究尚榮時,我們會發(fā)現(xiàn),買方信貸是其能夠?qū)覍液炏麓髥蔚囊粋€重要因素,地方政府和醫(yī)院不管是為了政績,抑或是手頭拮據(jù)、融資方式有限,有了買方信貸的幫助,只需3成,甚至2成的首付,就可以啟動項目,這簡直讓尚榮在競標(biāo)時無往不利;甚至2012年時曾有新聞表示,地方政府為了讓尚榮中標(biāo),專門為其“量身定做”項目規(guī)則。

    從增量訂單來看,公司進(jìn)入2015年后,新增工程的數(shù)量已開始減少,但公司目前存量的業(yè)務(wù)其實還有很大的空間。從訂單情況的表中我們可以看到,目前公司有5個訂單至今尚未開工,累計額度達(dá)20.6億,另有兩個項目處于醫(yī)用工程階段,累計額度4個億,從這個角度來看,即便公司不接新訂單,接下來兩年的業(yè)務(wù)增長仍然有保障。不得不吐槽的是,5個尚未開工的訂單中,除了2015年新簽的項目,其他四個都已超過了當(dāng)初規(guī)定的合同期限,其中拖得最長的“四川省巴中市巴州區(qū)人民醫(yī)院”項目,從公布簽訂合同至今已逾3年,卻一直沒有開工,而公司從未給出任何解釋。從這點來看,公司的行為很令人擔(dān)心,且信息披露做的太差。

    值得期待的是,公司2015年簽下了多個合作協(xié)議,其累計金額高達(dá)16.1億,雖然不知最后有幾個協(xié)議可以轉(zhuǎn)變?yōu)楹贤?,為公司帶來利潤,但有希望總是好的?/p>

    醫(yī)療耗材毛率偏低

    除了醫(yī)院建設(shè)項目,其實公司近年來更讓人期待的是其醫(yī)院后勤托管業(yè)務(wù)和醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)。作為一個靠醫(yī)院建設(shè)起家的公司,尚榮近年來在建設(shè)了大批醫(yī)院的同時,也將自己的醫(yī)院后勤托管業(yè)務(wù)推廣了起來。此外,從行業(yè)政策來看,近年來國家積極推進(jìn)公立醫(yī)院改革,優(yōu)化醫(yī)療衛(wèi)生資源配置,但縣級醫(yī)院的融資行為卻受到限制,在這種背景下,像尚榮這樣資金雄厚的企業(yè)能夠為縣級醫(yī)院提供多元化的融資方案,滿足縣級醫(yī)院建設(shè)的要求,提升市場份額。

    個人認(rèn)為,公司本身的醫(yī)建以及托管在未來可能不會是收入的主要來源,但是在此過程中參與醫(yī)院經(jīng)營,以及對所托管醫(yī)院部分人事的任命為公司提供了獨有的資源渠道優(yōu)勢,醫(yī)建+托管為公司提供了自身可復(fù)制但其他企業(yè)難以抄襲的渠道擴(kuò)張能力,在未來采購以及醫(yī)院服務(wù)業(yè)務(wù)的擴(kuò)展上可以說奠定了難以逾越的護(hù)城河。這種優(yōu)勢在耗材業(yè)務(wù)上已經(jīng)有了很好的體現(xiàn)。公司在2013年8月收購普爾德后,醫(yī)療耗材在短短一年多就實現(xiàn)了大爆發(fā),2015年02的營業(yè)收入就已經(jīng)接近了2014年全年的收入水平,這種爆發(fā)力是十分驚人的。

    不過需要注意的是,目前醫(yī)療耗材毛利率(2015Q2僅為12.47%)及合肥普爾德的凈利潤率還非常低,打壓醫(yī)用耗材價格的政策已經(jīng)在尚榮的業(yè)務(wù)中有所體現(xiàn);另一方面,尚榮自己也有跑馬圈地的需要,在這個基礎(chǔ)上主動降低了耗材方面的收益。未來,在耗材業(yè)務(wù)方面,公司還需要通過管理,盡快提升毛利率。

    事實上,公司已經(jīng)有所行動,2014年9月公司收購了張家港市錦洲醫(yī)械就是試圖進(jìn)入高端耗材市場的第一步,相信未來在這方面還會有很多收購。不過,截止目前,我們還沒能從公告中找到錦州醫(yī)械這兩年的相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù),其經(jīng)營效果還有待考證。

    總而言之,尚榮的業(yè)務(wù)布局非常好,且短期內(nèi)有了定增的現(xiàn)金支持,再加上存量的未完成訂單,近兩年的業(yè)績應(yīng)該可以繼續(xù)維持30%以上的發(fā)展增速,但其經(jīng)營中存在的問題也不可忽視:管理水平較差,內(nèi)控不嚴(yán),現(xiàn)金流緊張,業(yè)務(wù)相當(dāng)依靠政府關(guān)系,這些都是其在未來的發(fā)展中會不斷受到挑戰(zhàn)的重要因素。而且,一旦地方醫(yī)院經(jīng)營水平較差,產(chǎn)生了違約風(fēng)險,公司的利潤水平,甚至是公司經(jīng)營都可能會面臨很大的打擊,畢竟現(xiàn)在每年光是買方信貸的利息估算就高達(dá)4000萬。

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