李迅雷：樓市泡沫遲早要破，部分資金望流向股市

勞新穎

股市泡沫的危害相對較小，投資者早就有風險承受力，如今杠桿率已經(jīng)明顯降下來了，在從嚴監(jiān)管之下，投機性資金減少了。

人口老齡化和流動人口負增長，表明房地產(chǎn)泡沫遲早要破，只要存在市場，且作為一個相對自由的市場，價格波動就難以人為控制。股市泡沫的危害相對較小，投資者早就有風險承受力，如今杠桿率已經(jīng)明顯降下來了，在從嚴監(jiān)管之下，投機性資金減少了，目前樓市去杠桿的過程中，部分資金會流向股市，存在偏弱的蹺蹺板現(xiàn)象，故中國股市的高估值現(xiàn)象長期存在。

這兩年來，中國的出口負增長，但順差卻在擴大，原因主要是內(nèi)需減少及價格下降導致進口額減少的幅度更大。于是，學界把這種現(xiàn)象稱為“衰退式順差”。與此同時，這兩年貨幣泛濫與房價暴漲也成為全社會熱議的話題。我認為這輪看似迅猛的貨幣與房價的膨脹，卻有強弩之末的感覺，是否可稱之為“衰退式膨脹”？

銀行貸款步入“散戶時代”

剛剛公布了7月份的信貸數(shù)據(jù)，金融機構新增貸款只有4636億元，環(huán)比少增9164億，其中居民中長期貸款4773億，因為居民中長期貸款中絕大部分都是房貸，這意味著新增房貸占7月份新增貸款的100%。這相當于7月份一整月股市的交易量都是散戶的，機構純粹坐冷板凳而已。過去中國的信貸主要是給企業(yè)等機構，如今卻主要貸給了居民，這與西方國家的銀行十分類似了。

再看M1和M2，分別增長25.4%和10.2%，M1的走高可以解釋為企業(yè)持幣觀望，經(jīng)濟步入流動性陷阱，M2增速的回落至一年來的低點，一方面是因為基數(shù)效應（去年為救市投入大量貨幣），另一方面則是低信貸導致的信用派生效應下降。M2的回落不等于流動性的減少，因為經(jīng)濟活動的規(guī)模增長也在放緩。

盡管居民房貸比去年同期增加了一倍以上，但不能因此而斷言房地產(chǎn)還將繁榮依舊。就像去年上證綜指在5000點以上的時候，場內(nèi)和場外融資也是異?；鸨谫Y規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，但換來的卻是股災。

利率的下行趨勢十分明顯，但降息的可能性不大，這中間有人民幣匯率維穩(wěn)的因素。M2增速跌至10.2%，如果換了去年，早就降準了，因為去年的M2增速目標是12%。但今年政府工作報告把M2增速目標提高至13%，按理說更應該降準了，為何不降呢？因為企業(yè)的活期存款大幅上升，降準就沒有必要了。

M2增速回落與房地產(chǎn)衰退信號出現(xiàn)在2010年前后。

為什么要把貨幣和房地產(chǎn)的現(xiàn)狀稱之為“衰退式膨脹”呢？這是因為衰退的信號早就發(fā)出了，但貨幣膨脹和房價上漲仍在延續(xù)。打一個不甚恰當?shù)谋扔鳎W電與打雷之間有一個時滯，大家都害怕打雷，實際上，閃電是一個先行指標，打雷是必然的結果。比如，美國的房地產(chǎn)投資增速的峰值發(fā)生在2000年，但房價開始下跌則在2006年，期間間隔6年。

記得我在2010年的時候，曾判斷M2增速將見頂并持續(xù)回落，最終應該接近名義GDP的增速。如今看來，M2增速確實是在持續(xù)回落，但回落幅度比我預期的要慢多了，其原因就是政府為了實現(xiàn)穩(wěn)增長而刻意抬高M2的增速目標。

事實上，M2增速是在2009年出現(xiàn)了28.4%的峰值，這是為應對美國次貸危機而開展的強刺激結果，之后緩慢回落，同時，央行也不斷調(diào)低M2的增速目標。同時，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在2010年也達到了33%的峰值，之后則逐步回落，直至2015年回落至1%。

也就是說，貨幣規(guī)模仍在不斷膨脹，房地產(chǎn)的投資額也是逐年擴大。估計今年的M2增速在11%左右，要比去年回落兩個百分點，但M2總量則會繼續(xù)擴大，從目前的150萬億，到2020年可能達到200萬億，但2020年的M2增速則會降至8%甚至可能更低。房價也在不斷上漲，但漲幅則均在不斷收窄。如1～7月份房地產(chǎn)投資增速回落至5.3%，但過去16年來，房地產(chǎn)開發(fā)投資總規(guī)?？偸侵鹪律仙摹?/p>

M2增速與房價漲幅的相關性較大

回溯歷史數(shù)據(jù)，我們便能更清晰地認識到2010年的確是很多經(jīng)濟數(shù)據(jù)拐點之年，如GDP增速、流動人口增速等。這也表明，中國的經(jīng)濟增長到2010年的時候，就到了一個極限，之后經(jīng)濟雖然仍能維持中高速增長，但已經(jīng)逐步走向衰弱了，盡管采取了多種措施來穩(wěn)增長，尤其是貨幣擴張方面力度最大，但效果卻在遞減。

因此，這種“衰退式膨脹”現(xiàn)象，最終的結果應該是多項指標負增長，如房地產(chǎn)投資負增長，工業(yè)負增長，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)負增長，最終導致GDP短期內(nèi)負增長。我發(fā)現(xiàn)，從增長的峰值至零左右的增長，均會間隔一段時間，如房地產(chǎn)開發(fā)投資間隔了五年，粗鋼產(chǎn)量增速的峰值發(fā)生在2005年，負增長發(fā)生在2015年，前后間隔了十年。當粗鋼產(chǎn)量的增速下行時，意味著中國重化工業(yè)化也步入了后期。如今看來，確實如此，重化工業(yè)的產(chǎn)能過剩現(xiàn)象尤為嚴重。

最有意思的是，澳門博彩業(yè)的毛收入增速的峰值居然與房地產(chǎn)投資增速的峰值出現(xiàn)的時間均為2010年，而且澳門博彩業(yè)的收入變化與國內(nèi)的房地產(chǎn)投資增速有明顯的相關性。2010年，澳門博彩業(yè)的毛收入增幅達到57%的峰值，對應的收入為1900萬澳元，至2014年達到3600萬澳元后，即出現(xiàn)負增長，2015年回落至2300萬澳元，大跌34%，且下跌勢頭延續(xù)至今，從峰值至負增長也只間隔了四年。

那么，澳門博彩業(yè)那么快就陷入低迷，是否是執(zhí)行八項規(guī)定的結果呢？并非如此。據(jù)亞太博彩研究學會會長曾忠祿分析，2007年起內(nèi)地對國家工作人員到澳門旅行實行嚴格限制，來澳的政府官員及國企高管減少。2007年以前，內(nèi)地豪客主要是政府官員、國企高管、民企老板，2007年以后，以民企老板為主，尤其是房地產(chǎn)老板。也就是說，正是由于房地產(chǎn)投資增速的回落，房價漲幅趨窄才是導致博彩業(yè)低迷的最根本原因。

在《財富》發(fā)布的2016年中國500強企業(yè)排行榜中，我發(fā)現(xiàn)房企整體營收能力出現(xiàn)下滑，只有萬科、恒大、萬達、中國海外等42家房地產(chǎn)企業(yè)上榜，且未有一家房企擠入前20強。

以此推論，可以預期，在今后5到10年內(nèi)，工業(yè)增加值的負增長和GDP的負增長，都有可能出現(xiàn)，因為衰退的信號早在2010年的前后就發(fā)出了。

為何是資產(chǎn)價格膨脹而不是通脹

以更廣的視野看貨幣現(xiàn)象。

為何中國在90年代中期之前的貨幣擴張導致的是通脹，90年代中期之后的貨幣擴張，卻導致了資產(chǎn)價格泡沫呢？這可以從美國70年代出現(xiàn)的滯脹發(fā)生的原因上去理解。

通脹即總需求大于總供給，美國的高通脹主要發(fā)生在70年代和80年代初，主要原因與石油危機有關，油價上漲帶動了其他商品價格的上漲;其次是科技發(fā)展放慢，使得經(jīng)濟缺乏增長點，同時對降低成本也沒有起到作用，使得經(jīng)濟出現(xiàn)滯脹（如今頁巖氣、風電、太陽能等新能源的大量應用，使得油價大幅走低，從而抑制了通脹）。在70～80年代初，全球化進程雖然開啟，但大范圍的產(chǎn)業(yè)轉移并未形成，生產(chǎn)要素的利用率不高，全球貿(mào)易的增速緩慢，導致了全球的供給處于短缺狀態(tài)。這才有了羅馬俱樂部對于未來人口膨脹和食品短缺的擔憂，認為經(jīng)濟增長是有極限的。

中國在90年代中期之前也是處在供給短缺狀態(tài)，因為當時中國還是農(nóng)業(yè)大國，勞動生產(chǎn)率低下，故貨幣超發(fā)引發(fā)了惡性通脹。但90年代中期之后，隨著價格管制的放松，極大激發(fā)了市場化導向下勞動生產(chǎn)率的大幅提高，加之發(fā)達經(jīng)濟體的傳統(tǒng)制造業(yè)由于成本原因而大量向中國轉移，使得中國最終成為全球制造業(yè)第一大國和國際貿(mào)易第一大國，商品的供給能力大幅提高。

這就是為何中國在90年代中期之后沒有出現(xiàn)高通脹的原因，而發(fā)達經(jīng)濟體基本上也是在1990年之后沒有出現(xiàn)高通脹——全球貿(mào)易繁榮和產(chǎn)業(yè)資本的全球配置帶來的結果，它可以看成是新興經(jīng)濟體向發(fā)達國家輸出不在當?shù)叵M的廉價勞動力。為此，美國就曾指責中國的出口導向政策是“輸出通縮”。

但是，自2011年之后的這六年來，全球貿(mào)易增速大幅回落，美國聲稱要再工業(yè)化，反映了各國經(jīng)濟低迷導致總需求的不足，逆全球化的趨勢隱現(xiàn)。這對中國這樣一個出口大國是最不利的，導致中國嚴重的產(chǎn)能過剩。好在中國的勞動力年齡人口數(shù)量是從2012年之后開始下降的，勞動參與率也在下降，因此就沒有因為產(chǎn)能過剩而導致失業(yè)問題。

與此同時，中國的部分制造業(yè)，尤其是加工業(yè)也向勞動力更低廉的國家轉移，因此，商品的價格沒有因全球貨幣的超發(fā)而明顯上升，當全球貨物的流動性放緩的時候，資本的流動性則在加快，跨國投資和并購的交易額在不斷增加。據(jù)商務部統(tǒng)計，2015年，我國對外非金融類直接投資創(chuàng)下1180.2億美元的歷史最高值，同比增長14.7%，實現(xiàn)中國對外直接投資連續(xù)13年增長，年均增幅高達33.6%。

中國之所以能成為當今全球資產(chǎn)的最大買家，主要是因為中國的貨幣總量全球最大，M2的增速也是遠高于發(fā)達經(jīng)濟體;更是因為當中國國內(nèi)的資產(chǎn)價格遠高于國外同類資產(chǎn)的時候，并購的需求就會大增。不僅中國國內(nèi)存在資產(chǎn)荒，全球?qū)嵨镔Y產(chǎn)與金融資產(chǎn)之比，也處于歷史的最低位，而這種貨幣膨脹所帶來的資產(chǎn)荒，所對應的卻是經(jīng)濟衰退，所以，從長期看，各國競相“放水”是不可持續(xù)的，既改善不了經(jīng)濟結構，又會拉大貧富差距，激化社會矛盾。

比如，美國在次貸危機之后為何出現(xiàn)了占領華爾街的抗議活動，背后的原因就是美國持續(xù)推行量化寬松貨幣政策，其最大的得益者卻是金融行業(yè)。雖然非農(nóng)就業(yè)的人口也因此增加了，但美國的貧富差距卻在擴大，美國全部住戶的基尼系數(shù)已經(jīng)達到0.48，而在90年代初的時候，只有0.42。這說明，當今貨幣超發(fā)雖未觸發(fā)通脹，卻導致了資產(chǎn)泡沫，富人可以通過增持資產(chǎn)而獲益，窮人沒有資產(chǎn)，在產(chǎn)能過剩時代，還漲不了薪水。

中國的情況與美國也有類似之處，如過去30年來貨幣持續(xù)超發(fā)，金融的體量越來越大，靠金融掙錢來得輕松，使得全國各地都爭相建立金融中心，金融業(yè)的增加值大幅上升，目前的占比在9%以上，輕松超過全球金融大國——美國、英國的占比水平。雖然官方公布的基尼系數(shù)有所下降，但因為數(shù)據(jù)是抽樣調(diào)查獲得，中國最高收入20%的群體一般都是低報收入的，所以，數(shù)據(jù)的真實性有待商榷。

貨幣與房地產(chǎn)“衰退式膨脹”的結局會怎樣

資產(chǎn)泡沫究竟是指什么資產(chǎn)呢？除了房地產(chǎn)之外，債券、股票等大類資產(chǎn)也都存在泡沫。至于其他的小類資產(chǎn)，可能泡沫更大，但由于影響面有限，所以就不在重點監(jiān)管之內(nèi)，如古玩、藝術品等。從資產(chǎn)的體量看，房地產(chǎn)顯然最大，如全國城鎮(zhèn)住宅的總市值，估計在120萬億以上，超過A股總市值的兩倍。至于債券的泡沫，我的理解，主要是指非金融企業(yè)發(fā)行的信用債，目前余額大約15萬億，位居全球第二，也不算小了。從2014年國內(nèi)市場打破剛兌至今，信用債總共違約金額在376億元。其中今年大半年的時間，違約金額幾乎已是前兩年的2倍之多。

從以上這些數(shù)據(jù)中大致可以判斷，房地產(chǎn)的泡沫應該是目前資產(chǎn)泡沫中體量最大的泡沫，且房企的杠桿率本身就很高，居民房貸加杠桿上升的速度很快，房地產(chǎn)泡沫一旦破滅，對銀行等金融機構的沖擊會非常大，同時也會影響到鋼鐵、水泥、有色、化工等相關產(chǎn)業(yè)。因此，政府要管治的重點應該是房地產(chǎn)。從最近幾個房價漲幅較大的城市重新限購或提高二套房首付比例等舉措看，似乎也印證了我的這一判斷。

因此，我對于今后資產(chǎn)市場的結局的判斷，基本上和過去的判斷一樣：房地產(chǎn)泡沫遲早要破，因為這是一個相對自由的市場，只要是市場，價格就難以人為控制;本幣貶值將是漸進的，因為匯市還不能真正稱之為市場，足夠多的外匯儲備及資本項下的管制，使得政府具有強大的調(diào)控能力;股市泡沫的危害相對較小，投資者本身就有風險承受力，目前主要是杠桿率降下來了，投機性資金減少了，在對房地產(chǎn)市場去杠桿的過程中，樓市的部分資金會流向股市，存在偏弱的蹺蹺板現(xiàn)象。因此，我仍堅持過去長期以來的判斷，中國股市的高估值現(xiàn)象長期存在。

如果今后弱化穩(wěn)增長的目標，則對于調(diào)結構是好事，這樣一來，下半年經(jīng)濟下行的速度會加快，但在既無通脹，又無失業(yè)壓力的情況下，經(jīng)濟下行不正是配合推進“三去一降一補”的合適條件嗎？

在全球貨幣膨脹的時代，自由市場經(jīng)濟模式在中國恐怕更難行得通，要應對過去為穩(wěn)增長而堆積起來的各類資產(chǎn)泡沫及超發(fā)的貨幣，估計會推行“有管治的市場經(jīng)濟”模式。即要對過去西方國家要求新興市場推進的放松管制做反思，為了防范爆發(fā)危機，唯有加強對資本市場的管制。