警惕風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)推進(jìn)匯改

張嗣興

自2005年以來10年間，市場對人民幣匯率維持單邊升值預(yù)期，導(dǎo)致市場預(yù)期與人民幣實(shí)際匯率水平出現(xiàn)偏差，人民幣匯率中間價(jià)在較長時(shí)間里偏離市場匯率幅度不斷增加。為了增強(qiáng)中間價(jià)的市場化程度和基準(zhǔn)性，央行于2015年8月11日啟動了包括調(diào)整人民幣對美元匯率中間價(jià)機(jī)制等多項(xiàng)內(nèi)容的改革。此次匯改是人民幣匯率市場化改革的重要一步。

中國外匯交易中心8月11日公布的人民幣對美元匯率中間價(jià)為6.6255，較上一交易日大漲275個(gè)基點(diǎn)。此次漲幅達(dá)0.41%，創(chuàng)6月23日以來七周最大漲幅，而在經(jīng)歷連續(xù)三天的中間價(jià)上調(diào)后，6.6255也為8月3日以來的最高值。近期人民幣匯率的反彈，為人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革一周年畫出了一個(gè)漂亮的句號。由此回顧一年來的新匯改，無疑是為匯率體系轉(zhuǎn)型提供經(jīng)驗(yàn)和信心的一年。

匯率是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)對外的“總價(jià)格”，牽一發(fā)而動全局，改革的難度和壓力是可想而知的，關(guān)注自然也是空前的。一年來，中間價(jià)形成市場化程度明顯提高，基準(zhǔn)地位也進(jìn)一步增強(qiáng);境內(nèi)境外匯率差價(jià)不斷收窄，資本流出壓力得到明顯緩解;在這一過程中，央行與市場及時(shí)透明的溝通獲得廣泛認(rèn)可。然而，新匯改之初，前有7月股市之殤，后面臨美聯(lián)儲9月議息的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，央行做了件非常勇敢的事情。在匯改后近半年時(shí)間里，無論外部市場還是國內(nèi)專業(yè)人士，對于新匯改時(shí)點(diǎn)的選擇以及中國是否存在貶值動機(jī)不乏懷疑之聲。而一年匯改下來匯率變化，尤其是三次大幅度貶值，都給能否堅(jiān)持改革帶來了壓力。2016年以來，國際環(huán)境復(fù)雜多變，美元預(yù)期加息、英國退歐等重大事件接連出現(xiàn)，而中國在外匯市場改革的腳步卻沒有因全球環(huán)境的變化而躑躅不前。5月6日，央行公布了一直以來頗為“神秘”的人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，從此市場對于判斷每日中間價(jià)走勢變得更加有跡可循，避免因中間價(jià)偏離市場預(yù)期而出現(xiàn)大幅波動。央行在完善人民幣匯率機(jī)制的一系列改革，也獲得了國際市場認(rèn)可。新匯率改革至今一年來，無論是業(yè)內(nèi)對于每日中間價(jià)更有把握的預(yù)期，抑或是央行與市場及時(shí)透明的溝通機(jī)制，都有明顯的好轉(zhuǎn)。因此，中間價(jià)改革一年來，雖然人民幣對美元已累計(jì)貶值約8.8%，并同期與其他貨幣漲跌互現(xiàn)，人民幣對歐元匯率貶值9.8%左右，對日元貶值超過30%，對英鎊升值幅度超過8%，市場情緒卻走向穩(wěn)定。今年3月開始，隨著“收盤價(jià)+一籃子匯率”機(jī)制透明度增加，外匯市場逐漸告別了去年8月及今年1月對人民幣貶值的恐慌，在今年夏季的貶值行情中，資本外流，外匯儲備下降壓力明顯改觀。從質(zhì)疑到接受再到認(rèn)可，是內(nèi)外部市場對于人民幣新匯改態(tài)度的轉(zhuǎn)變。人民幣匯率已經(jīng)從“強(qiáng)當(dāng)局+弱市場”組合逐漸過渡到“強(qiáng)當(dāng)局+強(qiáng)市場”階段，即首先是中間價(jià)和即期匯率已從不可預(yù)知變?yōu)榭深A(yù)知;其次匯率的雙向波動原則已初步建立?；仡櫞溯唴R改，當(dāng)是壓力環(huán)境中向著市場化目標(biāo)穩(wěn)步前進(jìn)的過程。所取得的成果既是市場化改革方向的勝利，也是復(fù)雜環(huán)境中改革藝術(shù)的勝利。

改革是有成本的，經(jīng)驗(yàn)值得汲取，然而，正視當(dāng)下，應(yīng)知付出的代價(jià)也是值得的?，F(xiàn)在有理由更淡定地面對人民幣的未來。人民幣新匯改路還長，任務(wù)尚重。價(jià)格方面，隨著今年 10月1日人民幣正式加入SDR貨幣籃子日期臨近，“后SDR”時(shí)代將有更多利好消息支持人民幣匯率穩(wěn)定，穩(wěn)定的外部環(huán)境無疑是上佳的改革窗口期。而人民幣距離自由浮動差距尚遠(yuǎn)。從遠(yuǎn)期看，人民幣中間價(jià)作用如何逐步淡化甚至最終取消，資本管制如何逐步放松，都是十分艱巨且不容回避的任務(wù)。對于新匯改應(yīng)當(dāng)充滿信心，因?yàn)?，人民幣已?jīng)走過了最困難的階段?？v觀過去一年，匯改初期，人民幣加入SDR后，2016年伊始，英國退歐初期，是人民幣匯率貶值壓力較大的四個(gè)時(shí)點(diǎn)，而經(jīng)歷過諸多曲折之后，最困難的階段已經(jīng)過去。其次，人民幣匯率貶值預(yù)期漸次減弱。中國央行疏堵并舉的預(yù)期管理取得成效，CHN和CNY差價(jià)漸次縮窄，人民幣貶值預(yù)期減弱。第三是人民幣匯率底線穩(wěn)固。最新的測算表明，在漸次貶值一年之后，人民幣有效匯率同均衡匯率之間的差距明顯縮小，人民幣幣值的內(nèi)生高估壓力不斷緩解，未來不存在持續(xù)貶值的物質(zhì)基礎(chǔ)。第四是人民幣匯率的雙錨機(jī)制逐漸被認(rèn)同和接受。2016年春節(jié)后，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對美元中間價(jià)形成機(jī)制已經(jīng)形成，為市場全面理解人民幣匯率變化提供了方法指引。在美聯(lián)儲鴿派風(fēng)格盡顯的背景下，美元指數(shù)上行有限，雙錨機(jī)制由此也暗示了未來人民幣對美元貶值空間有限的事實(shí)。

未來，新匯改依然繼續(xù)推動，但外有動蕩之患、內(nèi)存“L”型之憂的事實(shí)是不能忽視的，特別外圍的經(jīng)濟(jì)、政治風(fēng)險(xiǎn)疊加也將深刻影響中國經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率——主要表現(xiàn)為美國大選和加息造成的政策不確定性，歐洲一體化逆轉(zhuǎn)，以及歐洲銀行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。眼下，不僅是美國對11月的總統(tǒng)大選屏息凝神，遠(yuǎn)在大洋彼岸的中國也嚴(yán)陣以待。不可否認(rèn)的是，特朗普的出現(xiàn)令美國的宏觀政策的不確定性陡增，尤其是其貿(mào)易保護(hù)主義、對地區(qū)安全的威脅、美國宏觀政策的不確定性（積極的財(cái)政擴(kuò)張政策或?qū)е旅绹?cái)政赤字加?。┝钍澜玢等?。如果特朗普的大多數(shù)競選承諾得以實(shí)現(xiàn)，出于對美國財(cái)政持續(xù)能力的擔(dān)憂，亞洲各大央行將會減持美國國債，這些債務(wù)約3.4萬億美元。這將引起債券價(jià)格和匯率的劇烈動蕩?！凹酉L(fēng)向標(biāo)”的聯(lián)邦基金利率期貨顯示，市場預(yù)計(jì)9月加息概率12%，12月加息概率34.3%。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，12月加息一次的概率較大。而近期美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)兩個(gè)月創(chuàng)下新高，美元再獲動力。不過，美元指數(shù)持續(xù)反彈勢頭在前不久打破，匯價(jià)無力上攻98一線從而引發(fā)非農(nóng)行情獲利回吐。匯價(jià)在95/96附近波動意味著多空陷入僵持，后市回到98水平上方將意味著中期格局重新轉(zhuǎn)向多頭，跌破95則可能意味著跌勢重啟。值得注意的是，特朗普曾經(jīng)宣稱他“支持低利率”。他不太可能任命即將在2018年2月屆滿的現(xiàn)任美聯(lián)儲主席耶倫留任，因?yàn)橐畟愂敲裰鼽h派。特朗普可能會利用其對美聯(lián)儲委員會兩個(gè)空缺席位的任命權(quán)，嘗試將美聯(lián)儲打造得更加溫和。

除美元之外，今年上半年，英鎊、歐元和日元對人民幣的影響則一度超出美元，歐洲風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。2月份時(shí)，人民幣對美元企穩(wěn)，但美元回落背后更本質(zhì)的原因是歐、日央行暫緩QE，全球避險(xiǎn)情緒升溫而導(dǎo)致避險(xiǎn)貨幣日元大幅升值，這也促成了美元被動回落;6月，美元又強(qiáng)勢回歸，其背后的驅(qū)動力則是英國脫歐導(dǎo)致英鎊、歐元暴跌，美元被動走強(qiáng)，這也在當(dāng)時(shí)使得人民幣承壓，并一度跌破6.7大關(guān)。展望后市，歐洲中期風(fēng)險(xiǎn)正日趨升溫，尤其是歐洲國家密集大選，歐洲一體化的逆轉(zhuǎn)以及歐洲銀行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。歐盟當(dāng)前面臨的困局在于，一方面，歐洲一體化的好處仍大于弊端，以德國為首的核心國愿意繼續(xù)勉強(qiáng)維持;另一方面，如果歐盟最后無法嚴(yán)懲英國，使得英國在脫歐后仍然能像脫歐前那般開展貿(mào)易、金融服務(wù)等，那么匈牙利、意大利等“疑歐派”很可能會再掀起脫歐公投威脅歐盟換取更多優(yōu)惠。故中長期對歐洲一體化進(jìn)程并不樂觀。其實(shí)，這是歐元區(qū)面臨的長期風(fēng)險(xiǎn)。此外，意大利的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，意大利銀行壞賬高達(dá)3600億歐元，占債務(wù)總額的1/3。其中，擁有1400年歷史的西亞那銀行壞賬率超過40%，在歐洲銀行業(yè)壓力測試中墊底。一旦意大利債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，后果比英國脫歐更具破壞性。在債務(wù)和歐洲一體化的雙重挑戰(zhàn)壓頂?shù)母窬窒?，歐元長期走勢很難令人樂觀。

展望后市，全球金融市場存在巨大的不確定性，美聯(lián)儲加息亦須更加謹(jǐn)慎。中國如果能保持市場穩(wěn)定，給國內(nèi)外市場以信心并營造一個(gè)良好的預(yù)期，在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，繼續(xù)推進(jìn)匯率市場改革，人民幣有望成為國際資本的避風(fēng)港。