股票量化策略：科學(xué)愛(ài)好者的游戲

文芳

本土私募基金領(lǐng)域，量化投資經(jīng)理或是頗特立獨(dú)行的群體。他們中很多人有著深厚的數(shù)學(xué)、物理學(xué)而非金融學(xué)背景，最典型者如文藝復(fù)興科技公司，一半以上的雇員都是數(shù)學(xué)家、物理學(xué)家出身，幾乎完全沒(méi)有金融背景。

他們精于各種數(shù)理統(tǒng)計(jì)，用數(shù)學(xué)模型捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，由電腦作出交易決策，一般也不對(duì)市場(chǎng)作主觀判斷。對(duì)于其他策略尤為看重的調(diào)研，即使是以基本面量化為主的阿爾法投資經(jīng)理，他們也有另類看法，認(rèn)為調(diào)研獲取信息的深度和及時(shí)性，長(zhǎng)期來(lái)看并不是很有利，因此不如從寬度上彌補(bǔ)深度。

在他們眼中，精選個(gè)股的主動(dòng)投資策略經(jīng)理老想抓牛股、黑馬股，但抓到的概率5%可能都不到，如果抓不對(duì)，風(fēng)險(xiǎn)還很大；放棄5%，反過(guò)來(lái)可能盤(pán)活另外95%，抓出來(lái)的股票可以跑贏平均水平，再對(duì)沖掉系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比抓黑馬股更靠譜。在他們看來(lái)，未來(lái)的投資競(jìng)爭(zhēng)并非量化與量化策略之間的競(jìng)爭(zhēng)，而是量化與其他策略的競(jìng)爭(zhēng)。

基本面量化投資經(jīng)理中，有諸多經(jīng)過(guò)嚴(yán)格經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)訓(xùn)練的BGI海歸派，他們善于從財(cái)報(bào)中抽絲剝繭，取得了驕人的業(yè)績(jī)。不過(guò)，在策略本土化應(yīng)用等方面，其還需要針對(duì)A股新興市場(chǎng)的特點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整。

在中國(guó)市場(chǎng)上運(yùn)用最為廣泛的量化投資策略，是市場(chǎng)中性策略。其利用滬深300、中證500、中證50的股指期貨對(duì)沖構(gòu)建的股票多頭組合來(lái)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)中性，并獲取絕對(duì)的Alpha收益，策略主要包括多因子模型和統(tǒng)計(jì)套利兩大類，其中，多因子模型利用成長(zhǎng)、價(jià)值、分析師等因子進(jìn)行建模，而統(tǒng)計(jì)套利主要基于數(shù)理統(tǒng)計(jì)、利用標(biāo)的資產(chǎn)短期價(jià)格的超買(mǎi)超賣(mài)波動(dòng)獲利。

本次評(píng)選中，“新財(cái)富私募TOP50”股票量化策略組的投資經(jīng)理充分表現(xiàn)出市場(chǎng)中性策略的特性，風(fēng)險(xiǎn)顯著低于市場(chǎng)和其他股票型策略，3年期組的收益與大盤(pán)指數(shù)以及同類策略相近，1年期組則獲得高于市場(chǎng)和同行的收益，同時(shí)兩組都很好地控制了下行風(fēng)險(xiǎn)和回撤。特別要指出的是，2014年12月股市中性策略普遍遭遇大幅回撤，但本次入圍和入選的股票量化策略投資經(jīng)理回撤都很小（表 1、2）。

多因子模型投資

從組合的構(gòu)建來(lái)說(shuō)，不同基金大同小異，無(wú)非是通過(guò)價(jià)值、成長(zhǎng)等因子建模選股，再經(jīng)過(guò)市值、風(fēng)格等中性處理，用股指期貨對(duì)沖掉系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲得阿爾法收益，只不過(guò)，整個(gè)過(guò)程用程序和模型來(lái)完成。一般來(lái)說(shuō)，都會(huì)經(jīng)過(guò)“數(shù)據(jù)—建?！販y(cè)—實(shí)盤(pán)”4個(gè)步驟，但有少部分投資經(jīng)理在這四個(gè)步驟之前加一步邏輯支持。

多因子策略的獨(dú)特之處在于細(xì)節(jié)，“好比同樣是50種原材料，米其林3星廚師和街邊師傅做飯，做出來(lái)的飯是不一樣，有些細(xì)節(jié)很難量化”。實(shí)踐中，有些基金經(jīng)理會(huì)偏向基本面一些，有些會(huì)偏向技術(shù)面一些，有些人更均衡一些。

基本面量化，建模之前需要的調(diào)整

在本屆榜單中，盈峰資本張志峰、喜岳投資周欣、龍旗科技朱笑槺均是出自BGI（巴克萊全球投資公司，Barclays Global Investors）的海歸流派，他們經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的金融學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練，善于從財(cái)報(bào)中抽絲剝繭，取得了驕人的業(yè)績(jī)。不過(guò)，由于A股新興市場(chǎng)的特點(diǎn)，以基本面為主的多因子策略經(jīng)理在本土化等方面還需要進(jìn)行調(diào)整和適應(yīng)。

第一是本土化的調(diào)整。一位BGI流派的基金經(jīng)理表示，所有市場(chǎng)均有共性，因此，有些策略能夠應(yīng)用到全球絕大部分市場(chǎng)，比如價(jià)值投資，從數(shù)據(jù)觀察，在A股市場(chǎng)上長(zhǎng)期有效，只不過(guò)收益率沒(méi)有那么可觀，約有年化10%的超額收益。但同時(shí)A股有自己的特性，有些甚至與海外經(jīng)驗(yàn)完全相反，比如定增作為一個(gè)事件，在A股市場(chǎng)非常受追捧，定增中募集資金的目的就是收購(gòu)公司，作為資產(chǎn)增長(zhǎng)的手段，是受市場(chǎng)追捧的公司行為，這與全球很多市場(chǎng)是相反的。再比如，其他市場(chǎng)早期一些簡(jiǎn)單的策略，在A股市場(chǎng)非常有效，復(fù)雜的新策略反而無(wú)效，只因這一市場(chǎng)還沒(méi)有進(jìn)化到有效的程度。所以，海外的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)入本土之后需要改良、改進(jìn)。

第二，財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量，是在中國(guó)做基本面研究的很大挑戰(zhàn)。當(dāng)然，如果市場(chǎng)數(shù)據(jù)普遍存在一定水分，用相對(duì)選股+持倉(cāng)分散的方法，即使有一些公司造假，也不會(huì)有致命性的影響。在建模時(shí)，也有一些方法避免被虛假的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)所迷惑而做出錯(cuò)誤的決定。比如，公司凈利潤(rùn)作假會(huì)在兩方面做手腳，銷售額（sales）的確認(rèn)方法可以導(dǎo)致收入5億變6億元，還有主營(yíng)業(yè)務(wù)成本（COGS）的折舊方法，但是現(xiàn)金流比較難造假，1億增加到2億元很難，所以，有基金經(jīng)理表示，投資時(shí)會(huì)考慮現(xiàn)金流指標(biāo)。

也有受訪基金經(jīng)理表示，會(huì)計(jì)可以做很多手腳，但要么得在時(shí)間上做平（今年報(bào)多明年報(bào)少），要么得在空間上做平（這個(gè)報(bào)多那個(gè)報(bào)少），因此，可以對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)進(jìn)行還原，還原出真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。比如，從過(guò)去10年來(lái)看，港股和美股公司的ROE都呈正態(tài)分布，唯一不遵循正態(tài)分布的地方在0左右，ROE比0多一點(diǎn)的公司超過(guò)正態(tài)分布，比0小一點(diǎn)的公司低于正態(tài)分布，說(shuō)明ROE在0附近很敏感。中國(guó)過(guò)去8年上市公司的ROE，0左邊就消失了，對(duì)比香港市場(chǎng)，A股公司ROE大都擠在0-0.3左右（0.5以上還有很多公司），連盈利的公司也沒(méi)有了。這就存在問(wèn)題。

第三個(gè)問(wèn)題是，基本面的選股基于財(cái)務(wù)指標(biāo)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是按季度披露，難免會(huì)有一些滯后。所以一般來(lái)說(shuō)，在選擇的因子中，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)，還會(huì)加入一些動(dòng)量指標(biāo)、情緒指標(biāo)等。另一位受訪基金經(jīng)理在談及滯后性問(wèn)題時(shí)說(shuō)，雖然滯后可以用分析師預(yù)期來(lái)代替，但總體并不令人擔(dān)心，因?yàn)橥顿Y是相對(duì)的，信息流入到投資領(lǐng)域本身有一定特征，報(bào)表是季度披露，公眾獲取的信息也就這些信息量，并不需要刻意拿到全市場(chǎng)最快的信息，只要不滯后其他人，處于前40%就及格。剩下的是判斷和科學(xué)分析。

同時(shí)，其認(rèn)為，雖然調(diào)研并非無(wú)用，但問(wèn)題在于，一個(gè)研究員能做好的股票不超過(guò)10只，現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)有近3000只股票，美國(guó)市場(chǎng)有上萬(wàn)只，需要多少研究員才能覆蓋？調(diào)研獲取信息的深度和及時(shí)性，長(zhǎng)期來(lái)看并不是很有利，因此不如從寬度上彌補(bǔ)深度。

基本面多因子策略背后的投資理念與精選個(gè)股的主動(dòng)投資策略不同：主動(dòng)投資經(jīng)理老想抓牛股、黑馬股，但抓到的概率5%可能都不到，如果抓不對(duì)，風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)很大；放棄5%，反過(guò)來(lái)可能盤(pán)活另外95%，抓出來(lái)的股票可以跑贏平均水平，再對(duì)沖掉系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比抓黑馬股更靠譜。

在過(guò)去幾年，很多阿爾法策略的投資經(jīng)理會(huì)選擇在風(fēng)格因子上加大暴露而增強(qiáng)收益。

幾個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)

一般而言，阿爾法策略會(huì)尊重模型的運(yùn)行，不做或不過(guò)多干預(yù)，但是遇到關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，把投資完全交給機(jī)器依然很危險(xiǎn)，基金經(jīng)理的應(yīng)變能力非常重要，并且一定要知道模型的原理、適用范圍、有效性、假設(shè)等。

回溯近年市場(chǎng)，一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)是2014年12月。這是量化策略的暗黑時(shí)代，有不少過(guò)往業(yè)績(jī)非常優(yōu)秀的私募投資經(jīng)理都栽了跟頭，一只市場(chǎng)中性策略高達(dá)20%多的最大回撤，這是其投資者不可想象并不能接受的。

當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)上大盤(pán)股和小盤(pán)股的風(fēng)格差在2014年11月21日到12月9日的30個(gè)工作日中超過(guò)了歷史最大幅度的1.5倍。也就是說(shuō)，過(guò)去如果風(fēng)格差是20%的話，當(dāng)時(shí)達(dá)到50%。如果用恢復(fù)的時(shí)間長(zhǎng)度和深度來(lái)衡量，優(yōu)秀的市場(chǎng)中性策略投資經(jīng)理，也會(huì)快速地調(diào)整策略，收復(fù)失地，比如有資深投資經(jīng)理所管理的市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品在2014年11月到2015年1月回撤了20%多，一方面其相信模型，并沒(méi)有切換至滬深300，而市場(chǎng)正好有個(gè)修正；另一方面，團(tuán)隊(duì)發(fā)生變動(dòng)，新接手的成員替換了成長(zhǎng)因子，很快切換模型，但該成長(zhǎng)因子偏重于風(fēng)格因子，把風(fēng)格因子放大了，造成選股會(huì)偏向小盤(pán)股。經(jīng)過(guò)調(diào)試之后，該產(chǎn)品凈值在5個(gè)月內(nèi)創(chuàng)新高。也有一些基金經(jīng)理對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整，包括選股方式，變?yōu)檫x取相對(duì)市值比較大的股票。

2015年4月16日，中證500股指期貨上市之后，大小盤(pán)的風(fēng)格暴露比以前好多了，很多基金經(jīng)理將對(duì)沖工具切換至中證500。

第二是股災(zāi)期間對(duì)大比例停牌的應(yīng)對(duì)。這相當(dāng)復(fù)雜，Alpha策略是能停就暫時(shí)停掉，最被動(dòng)的是新開(kāi)的倉(cāng)卻面臨股票停牌，又面臨贖回。那么，已經(jīng)開(kāi)倉(cāng)的怎么辦？一般有三種方法應(yīng)對(duì)。

第一是科班式做法—移倉(cāng)，等流動(dòng)性恢復(fù)。但是因?yàn)槊總€(gè)產(chǎn)品的開(kāi)放日不一樣，有的產(chǎn)品每月開(kāi)放一次，會(huì)存在贖回問(wèn)題，而且選擇移倉(cāng)，可能面臨更多的貼水，風(fēng)險(xiǎn)更大。

第二是平掉能平的股票，平掉相應(yīng)市值的股指期貨頭寸，對(duì)沖停牌股票的市值。有部分受訪投資經(jīng)理采取了這種方法，首先每天計(jì)算停牌比例和市值，這在原來(lái)的程序上并沒(méi)有，需要人為的特殊處理；除了需要做到資金規(guī)模上沒(méi)有敞口，每個(gè)因子上都要計(jì)算停牌的個(gè)數(shù)和市值。比如，停牌比例很大，完全對(duì)沖，如果反彈就非常危險(xiǎn)。1億元的空頭，停牌50%，5000萬(wàn)元對(duì)沖是合理的，如果還用1億元對(duì)沖，反彈時(shí)會(huì)虧很多。但這種方法也有明顯的缺點(diǎn)，停牌部分可能只占20%-30%，與指數(shù)是兩個(gè)概念，會(huì)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

第三種方法是：平掉能平的現(xiàn)貨和空頭，剩下停牌的裸頭寸。有位采取這種辦法的基金經(jīng)理表示，回頭看，沒(méi)有選擇移倉(cāng)是對(duì)的，貼水更多。當(dāng)時(shí)計(jì)算其產(chǎn)品凈值，能忍受2-3個(gè)跌停，凈值回撤4%左右。該基金經(jīng)理是7月開(kāi)的倉(cāng)，當(dāng)時(shí)停牌股票占20%左右，其采取偏保守的操作，第一個(gè)漲停直接出貨，而沒(méi)有等第二個(gè)漲停。

第三是熔斷期間如何處理？如果事前未平倉(cāng)，熔斷期間很難躲過(guò)去。有受訪基金經(jīng)理表示，實(shí)際上其擇時(shí)信號(hào)有報(bào)警，只是當(dāng)時(shí)擇時(shí)策略還沒(méi)有正式運(yùn)行，2016年1月4日早上交易團(tuán)隊(duì)決定了降倉(cāng)，但是熔斷很快發(fā)生，當(dāng)時(shí)分不清是基本面的變化還是交易規(guī)則的變化導(dǎo)致的。因?yàn)槿蹟嗪芸彀l(fā)生打斷交易節(jié)奏，處理得不夠果斷。

也有受訪基金經(jīng)理表示，熔斷沒(méi)做好，對(duì)機(jī)制的理解慢了一步，當(dāng)時(shí)應(yīng)該減倉(cāng)，因?yàn)?015年限倉(cāng)10手必然使得現(xiàn)貨波動(dòng)率加大，做絕對(duì)收益的人只能通過(guò)倉(cāng)位控制來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，加大現(xiàn)貨波動(dòng)率。事后算確實(shí)是，原來(lái)放在7%勉強(qiáng)超過(guò)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，可能到1.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的波動(dòng)率，但是限倉(cāng)10手后，就把熔斷的坎放到了1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)，也就是說(shuō)，觸發(fā)熔斷不是小概率事件了，正常的市場(chǎng)波動(dòng)就會(huì)觸發(fā)。

股指期貨限倉(cāng)期的應(yīng)對(duì)

股指期貨限倉(cāng)之后，加之貼水嚴(yán)重，阿爾法策略的管理規(guī)模急速萎縮，有些過(guò)百億規(guī)模的市場(chǎng)中性策略基金，萎縮了80%以上。

如何應(yīng)對(duì)這一局面？在受訪的基金經(jīng)理看來(lái)，主要有兩種方法。第一，擇時(shí)對(duì)沖，是在目前監(jiān)管和市場(chǎng)環(huán)境下性價(jià)比較好的策略。股指期貨受限后，對(duì)沖成本30%以上，通過(guò)量化擇時(shí)的方法把對(duì)沖的時(shí)間占比減少，風(fēng)險(xiǎn)暴露可能100%。第二，將市場(chǎng)中性的策略和方法應(yīng)用到其他資產(chǎn)領(lǐng)域，如商品、固定收益。

股指期貨市場(chǎng)化之后的策略生命周期

目前在國(guó)內(nèi)，阿爾法策略的超額收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，其原因何在？核心在于散戶比例非常高，估計(jì)85%的交易金額由50萬(wàn)元以下的散戶提供，散戶缺乏系統(tǒng)性的優(yōu)勢(shì)、科學(xué)的投資理念和方法，相對(duì)來(lái)說(shuō)，專業(yè)投資者比較容易掙到阿爾法。只要散戶比例維持在高位，就會(huì)保持比較高的阿爾法。而監(jiān)管層出于保護(hù)投資者的好心，也在某種意義上延緩了投資者機(jī)構(gòu)化的過(guò)程。

雖然長(zhǎng)期看，中國(guó)市場(chǎng)會(huì)回歸到美國(guó)的狀態(tài)，阿爾法策略的整體收益率會(huì)降低，但有效因子何時(shí)會(huì)發(fā)生衰減，令其從超額收益走向微利？多位量化基金經(jīng)理預(yù)測(cè)，多因子至少還有5年甚至10年的好光景。美國(guó)也經(jīng)歷過(guò)10年好光景，到上世紀(jì)90年代之后才越來(lái)越難做。而且，未來(lái)的投資競(jìng)爭(zhēng)也并非量化與量化策略之間的競(jìng)爭(zhēng)，而是量化與其他策略的競(jìng)爭(zhēng)。

套利策略

在中國(guó)市場(chǎng)，目前適用的套利策略主要集中于以下五類，其各有收益和風(fēng)險(xiǎn)特征。

跨期套利策略。通過(guò)買(mǎi)賣(mài)不同到期月份的期貨合約進(jìn)行套利，專注于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)定價(jià)的偏差，基于價(jià)差的波動(dòng)來(lái)獲利。合約價(jià)格相關(guān)性高，價(jià)差已出現(xiàn)穩(wěn)定的統(tǒng)計(jì)特征，價(jià)差比價(jià)格更容易預(yù)測(cè)。這一策略不依賴于對(duì)市場(chǎng)漲跌的判斷，表現(xiàn)與市場(chǎng)大盤(pán)的漲跌基本上沒(méi)有相關(guān)性。

其中，股指期貨跨期套利以滬深300股指期貨的4個(gè)合約作為套利標(biāo)的，屬于統(tǒng)計(jì)套利模式。當(dāng)市場(chǎng)產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，4個(gè)合約在短期內(nèi)可能會(huì)發(fā)生不一致的波動(dòng)。此時(shí)，賣(mài)出上漲快的或下跌慢的合約，同時(shí)買(mǎi)入上漲慢或下跌快的合約，當(dāng)二者價(jià)格波動(dòng)回歸正常時(shí)，平倉(cāng)獲利。商品期貨跨期套利策略以商品期貨市場(chǎng)中同一品種不同合約為套利標(biāo)的，該策略同樣以程序化交易為手段，但是更加注重于模型的建立和對(duì)數(shù)據(jù)的回歸分析。

期現(xiàn)套利策略。股指的期現(xiàn)套利，是以滬深300ETF以及滬深300成分股為標(biāo)的，股指期貨為對(duì)沖工具的跨市場(chǎng)套利策略。其風(fēng)險(xiǎn)極低，與之對(duì)應(yīng)的收益率也會(huì)低于其他套利策略。當(dāng)期貨合約和期貨現(xiàn)貨（一籃子股票或ETF指數(shù)基金）之間的價(jià)差大于理論值時(shí)，套利機(jī)會(huì)產(chǎn)生。由于現(xiàn)金交割的制度安排，使期現(xiàn)價(jià)差收斂具有很強(qiáng)的可靠性。這一策略不依賴于對(duì)市場(chǎng)漲跌的判斷，表現(xiàn)基本與市場(chǎng)大盤(pán)的漲跌無(wú)關(guān)。目前股票市場(chǎng)難融券和貼水導(dǎo)致股指的期現(xiàn)套利無(wú)法展開(kāi)。

跨市場(chǎng)、跨品種套利。當(dāng)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)差或者市場(chǎng)不同品種間的價(jià)差大于理論值時(shí)，進(jìn)行套利交易；價(jià)差收斂平倉(cāng)獲利了結(jié)。其中的子策略—貴金屬跨市場(chǎng)套利策略，以不同市場(chǎng)間的貴金屬現(xiàn)貨和期貨為套利標(biāo)的。貴金屬既有類似于金融期貨完全的均值回歸，又有商品期貨較高收益率的屬性，但是該策略的風(fēng)險(xiǎn)特性卻與股指期貨套利一樣，屬于一種低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定投資策略。

分級(jí)基金套利策略。利用母基金凈值和分級(jí)AB基金價(jià)格之間的差別，根據(jù)配對(duì)轉(zhuǎn)換來(lái)進(jìn)行折溢價(jià)套利；由于交易價(jià)格和基金凈值的關(guān)系，提供了獲利的有效性；這一策略風(fēng)險(xiǎn)低，收益相對(duì)傳統(tǒng)套利較高。與此類似的還有基金封轉(zhuǎn)開(kāi)等事件策略。

波動(dòng)率套利。通過(guò)在現(xiàn)貨和指數(shù)期貨的組合里加入期權(quán)，增加對(duì)沖的方式選擇以及盈利機(jī)會(huì)， 對(duì)期權(quán)的Delta、 Gamma等指標(biāo)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，保持整個(gè)組合的市場(chǎng)中性。在滿足市場(chǎng)中性的前提下，運(yùn)用不同期權(quán)合約出現(xiàn)的波動(dòng)率套利機(jī)會(huì)增加收益。