制勝市場的本土股票投資策略

文芳

由于中國市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品種類較少，股票策略仍是最多上榜者使用的策略，其中，成長股策略的運用最為廣泛。雖然無論彼得·林奇為代表的海外投資者，還是中國本土的基金經(jīng)理，對成長股的分析框架都大同小異，但在處理細(xì)節(jié)上，許多上榜者基于本身及團(tuán)隊的優(yōu)勢，也在成長股選擇、控制回撤、識別系統(tǒng)性風(fēng)險等方面衍生出了一些獨特的視角。

此外，在波動較大的中國市場，趨勢投資策略近年也被廣泛使用且非常實用。相比價值派基金，趨勢派由于較好的資金管理及更天然的回撤控制屬性，呈現(xiàn)出更好的收益風(fēng)險比。

對于私募證券投資基金，中國無疑仍是一個初級市場：股指期貨6年前才開啟，私募基金自主發(fā)行兩年前才獲準(zhǔn)，諸多策略仍然受到限制。不無掣肘的環(huán)境下，在中國做私募可謂戴著鐐銬跳舞。

然而，正是在這樣一步步向前的開放中，一大波優(yōu)秀的投資者敏銳地嗅到機(jī)會，結(jié)合中國的市場結(jié)構(gòu)、投資工具，繁衍出一系列本土化的絕對收益投資策略，中國的私募基金由此逐步開始在絕對收益投資領(lǐng)域施展拳腳，為投資者和自身創(chuàng)造出了嶄新的價值。

從今年的“新財富中國最佳私募證券投資經(jīng)理TOP50”（簡稱“新財富私募TOP50”）排名中，可以清晰地看到他們的探索和收獲。在此，我們綜合本次排名與盡調(diào)中的發(fā)現(xiàn)，分別對應(yīng)在中國流行的五大類策略，對中國私募行業(yè)佼佼者的投資與風(fēng)險管理體系進(jìn)行解析，以便更多投資者借鑒他們的經(jīng)驗與成果。

首先來看股票策略。今年的“新財富私募TOP50”榜單中，股票策略最多上榜者使用，這與中國市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品種類還較少有關(guān)系。這一策略之下，又可細(xì)分為股票多頭策略、股市多空策略。

股票多頭策略

2011-2015年，中國股市既有熊市也有牛市，而且伴隨巨幅波動。在這一背景下，無論5年期、3年期還是1年期股票多頭策略組的“新財富私募TOP50”投資經(jīng)理，在承擔(dān)了與同行相似風(fēng)險的情況下，都獲取了高于同期市場和同行的收益，也表現(xiàn)出更好的控制下行風(fēng)險和回撤的能力，其中，5年期股票多頭策略組的投資經(jīng)理平均年化收益更達(dá)到20%（表1-3）。他們使用了哪些子策略，其操作究竟有何獨到之處？

成長股投資策略

成長股策略在中國資本市場上運用最為廣泛，這與2012年之后創(chuàng)業(yè)板的結(jié)構(gòu)性牛市相關(guān)：過去3年，大、小盤股的熱點切換僅僅在2014年12月前后發(fā)生過，其余時間，中小盤股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤藍(lán)籌股（附圖）。

那么，上榜的投資經(jīng)理如何選擇成長股？

其實，無論以彼得·林奇為代表的海外基金經(jīng)理，還是中國本土的基金經(jīng)理，對成長股的分析框架大同小異，只是在處理細(xì)節(jié)上，會根據(jù)基金經(jīng)理本身及團(tuán)隊的優(yōu)勢，衍生出一些獨特的視角。比如，投行背景的基金經(jīng)理會剝開上市公司的層層包裝，直擊企業(yè)本身成長的實質(zhì)；而受家庭商業(yè)熏陶的基金經(jīng)理，則對企業(yè)及企業(yè)家精神有著獨特而近乎直覺的敏銳；出身行業(yè)研究員的公募派基金經(jīng)理，往往擅長自上而下的宏觀和行業(yè)分析與自下而上的選擇個股相結(jié)合。

上榜者中，王小剛所在的上海鼎鋒資產(chǎn)奉行成長股投資策略，其投資框架，即成長股分類+基本面分析+市場分析，頗具典型性。

首先，他將成長股分為三類：一是經(jīng)典型的持續(xù)成長股；二是主題成長股，其特征是有好的空間、不錯的商業(yè)邏輯，其中一部分真成長、一部分會隕落；三是轉(zhuǎn)型成長股，包括向新領(lǐng)域開拓的傳統(tǒng)行業(yè)公司，這一類股票往往伴隨著重組，2013至2014年興盛的并購市場，重組催生了大量的新標(biāo)的，有超過1000家公司通過這種烏雞變鳳凰的方式重新出發(fā)。這三類成長股的操作手法不一，比如經(jīng)典成長股跌了可以加倉，但是階段性的主題成長股，如有產(chǎn)品提價邏輯時的上市公司一旦市場全面預(yù)知這一邏輯或其不能再提價時就不能戀戰(zhàn)。

三類股中，鼎鋒側(cè)重于投資需要有商業(yè)邏輯和數(shù)據(jù)驗證的第一類，其一系列產(chǎn)品線，如股權(quán)投資、定增、成長股的量化等，都源出于這一基石。同時，王小剛也總結(jié)出了一套基本面分析框架。其一是看商業(yè)模式，包括盈利模式，比如，商業(yè)模式的創(chuàng)新是不是低端的創(chuàng)新，技術(shù)的創(chuàng)新難不難。其二看治理結(jié)構(gòu)、團(tuán)隊、財務(wù)狀況、競爭優(yōu)勢。其三看業(yè)績的落地情況，上年凈利潤增長、今年預(yù)期增長、明年方向，不光判斷增速，也要判斷增長質(zhì)量、穩(wěn)定性、持續(xù)性。其四是分析行業(yè)生態(tài)環(huán)境、上下游產(chǎn)業(yè)鏈、企業(yè)在行業(yè)中的話語權(quán)，有些行業(yè)天然苦，有的行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)在巨頭壟斷的環(huán)境下很難進(jìn)步。

在TMT、醫(yī)療、消費服務(wù)、高端裝備、節(jié)能環(huán)保等新興行業(yè)中掘金，是大部分成長型基金經(jīng)理的共同點，但在鼎鋒看來，這些行業(yè)內(nèi)部基本面也有天壤之別，投資關(guān)鍵在于選擇高速增長的細(xì)分子行業(yè)。比如醫(yī)藥行業(yè)中，化學(xué)藥、原料藥、獸藥、醫(yī)療器械、開醫(yī)院、眼科服務(wù)，商業(yè)模式都不一樣。“投醫(yī)藥還是醫(yī)療器械？偏向選擇醫(yī)療器械。國外醫(yī)藥：醫(yī)療器械的市場規(guī)模是1：1，中國后者只有前者的20%?；瘜W(xué)藥的增速是10%，醫(yī)療器械的增速還有20%+”。又比如，同樣是服務(wù)業(yè)，“餐館是消費的傳統(tǒng)行業(yè)，沒太大機(jī)會，更多機(jī)會在于體教文衛(wèi)”。

除了基本面，還要考慮市場，參考很多指標(biāo)，比如預(yù)期差。鼎鋒定位精品項目的定增基金，因為需要1年的鎖定期，必須奉行絕對的基本面投資，因此，其在2015年的市場環(huán)境下未投出一個項目，2016年后才投出第一個項目。

另一位成長股投資經(jīng)理、中歐瑞博的吳偉志，把投資標(biāo)的分為成長股、價值股、交易型股，并形成了自己的MAPER模型。其投資框架中，第一是看商業(yè)模式?！吧虡I(yè)模式用另一種語言就是定價權(quán)，其中，2C模式往往最好，企業(yè)強大的品牌、渠道、技術(shù)、客戶體驗優(yōu)勢，都會轉(zhuǎn)化成定價權(quán)”，比如，微信的消費體驗和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、茅臺酒的品牌優(yōu)勢都可以形成定價權(quán)，而工程類企業(yè)的定價權(quán)在甲方，競爭對手一壓價就容易跑單。

第二看競爭優(yōu)勢。企業(yè)在行內(nèi)的競爭優(yōu)勢和它的商業(yè)模式/定價權(quán)密不可分，來自品牌、銷售渠道、技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢等多個方面，選擇時要看公司在行內(nèi)是不是優(yōu)勢企業(yè)，份額是不是最高，如果目前不是最高，那么是不是有很明顯的持續(xù)成長潛力。

第三看成長空間，至少應(yīng)該在5年內(nèi)有3-5倍的成長空間，如收入體量、利潤規(guī)模。

第四看管理層。競爭性行業(yè)的市場環(huán)境不斷在變化，好的管理團(tuán)隊非常重要，阿里巴巴超越了沃爾瑪，而同期其他電子商務(wù)公司并未如此成功，一個重要原因在于馬云等管理層。投資時，吳偉志會研究公司的核心人物及其思想、成長經(jīng)歷、視野和格局。

第五看業(yè)績是否明確。沒有收入和利潤的增長，就僅僅是玩概念，屬于偏成長主題的投資，但非成長投資。投資時，中歐瑞博不僅會對標(biāo)的公司未來一季度、一年、兩年、三年的收入和利潤作比較清晰的測算，對研究員的考核也包括業(yè)績預(yù)測；并且，要求從上市公司端、供給商端、客戶端、賣方端、銷售端等渠道了解公司最新情況。其中，對公司商業(yè)模式和成長空間的考察在其整個體系中有一票否決權(quán)。

由于成長股投資多依賴深度調(diào)研和基本面分析，很多成長股基金經(jīng)理都會將調(diào)研進(jìn)行到極致。比如康得新（002450）曾因2013年有記者質(zhì)疑其造假，廣受質(zhì)疑，但是，一位投資經(jīng)理經(jīng)過嚴(yán)格的精細(xì)化調(diào)研之后買入該股，并獲得不錯的收益。

首先，其調(diào)查了康得新的競爭對手，包括臺灣友輝光電（每個月都有電話會議）、萬順、常州華威、樂凱、新綸、雙星新材等。其次，對比分析了海外龍頭企業(yè)如3M的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和方向。第三，通過2013年北京證監(jiān)局對其的調(diào)查，進(jìn)一步了解了公司上市前的家底。第四，數(shù)次參加相關(guān)展會，只要是康得新參加的展會，公司就會參與，即使在印度也會跟過去，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，康得新喜歡從展會上選購?fù)ㄓ迷O(shè)備，選完就會把該設(shè)備團(tuán)隊挖過來，這種特殊的模式?jīng)Q定了招聘網(wǎng)站沒有其信息。第五，拜訪康得新主要的下游客戶，包括京東方、聯(lián)想、華星光電、創(chuàng)維、長虹等。第六，康得新在張家港的展廳，基本一個季度去一次。

這位基金經(jīng)理所在的私募基金，研究體系的特點之一便是360度全產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，強調(diào)研究一家公司需要把包括上下游、客戶、競爭對手在內(nèi)的整個產(chǎn)業(yè)鏈挖掘透，并且踐行全周期深度跟蹤和全球視野。這在其對康得新的調(diào)研中體現(xiàn)得淋漓盡致。

如何控制回撤？

在各類私募基金策略中，股票多頭策略收益最高，但風(fēng)險也最高。牛市中的高收益，以及牛熊切換時的高回撤，成了成長股投資硬幣的正反面?？刂苹爻罚?guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，也成為成長股基金經(jīng)理們需要解決的大問題。

總體上來說，有幾種方法控制回撤。常見的一種是，在牛市中后期將成長股切換成價值股。有多位受訪基金經(jīng)理均表示使用過這種方法，但是遇到2015年股災(zāi)時，成長股、價值股泥沙俱下，傾巢之下也無完卵。

第二種是在牛市中降低倉位，采取這種方法的基金經(jīng)理不多，因為泡沫頂端的利潤最為豐厚，提前離場會承受極大的心理壓力，2015年5月，有部分在4月提前離場的基金經(jīng)理經(jīng)不住客戶和市場的誘惑而重新進(jìn)場，最后導(dǎo)致產(chǎn)品的較大回撤。

第三種是非信托類、可以使用股指期貨的陽光私募產(chǎn)品，在牛熊轉(zhuǎn)換時，可以采取倉位控制+股指期貨對沖的方法。中歐瑞博吳偉志便采用這一方法。一般而言，來不及現(xiàn)貨控制或波動區(qū)間的不確定性非常大時，首先考慮用股指期貨套期保值，因為賣掉現(xiàn)貨會有沖擊成本或者有買不回來的窘境，可以加20%-30%的空頭，調(diào)整結(jié)束或者調(diào)不動就平掉空頭；在牛熊轉(zhuǎn)換的拐點，提前減倉，現(xiàn)貨賣不動則提前用套保再減倉。從經(jīng)驗來看，用股指期貨更加有效率，半小時內(nèi)能覆蓋對沖倉位；而現(xiàn)貨則做不到，一是有沖擊成本，二是成長股的估值還處于合理區(qū)間時不主張離場。

第四種是事后的止損。其實對于止損，毀譽參半。止損在量化基金經(jīng)理看來，是必不可少的一條風(fēng)控鐵律，而對于股票多頭策略來說，人為地設(shè)置一個止損線，是很難的一件事：10%、20%抑或30%止損合適，很難界定，而且，他們很少對個股進(jìn)行止損。而非常被動的一種情形是，止損止到最低點，如果沒有及時地加回倉位，那么凈值的回撤很難修復(fù)。有一位受訪的基金經(jīng)理明言，很少去事后止損，主要是事前止盈，寧愿犧牲情緒高漲時的那部分利潤，所以即使面臨股災(zāi)，其產(chǎn)品周凈值的最大回撤也可以控制在10%以內(nèi)。

也有私募基金嚴(yán)格執(zhí)行止損，但允許投資經(jīng)理有一定權(quán)限加回一定的倉位。比如，一家私募基金的交易風(fēng)控制度作如下設(shè)置。第一，觸碰風(fēng)控閾值先減倉，根據(jù)回撤大?。?0%、20%）及凈值（1元以上或以下）會有不同程度的減倉。第二，投資經(jīng)理可以視市場情況及個人判斷重新加倉，當(dāng)然，對不同凈值的產(chǎn)品，重新加上去的倉位也是有不同限制的。第三，最有執(zhí)行力的是罰款，當(dāng)產(chǎn)品觸發(fā)第一檔風(fēng)控閾值，會執(zhí)行第一次風(fēng)控罰款，金額會根據(jù)產(chǎn)品規(guī)模大小有所不同；當(dāng)產(chǎn)品觸發(fā)第二檔風(fēng)控閾值時，會執(zhí)行第二次風(fēng)控罰款，金額是第一次罰款的兩倍，如果再次觸發(fā)，風(fēng)控投委會考慮換人。

如何識別系統(tǒng)性風(fēng)險？

有效控制回撤的前提，其實是識別系統(tǒng)性風(fēng)險。對此，不同的團(tuán)隊有不同的框架，大部分使用大類資產(chǎn)配置的框架，綜合宏觀、情緒、估值水平等方面進(jìn)行判斷。有位受訪基金經(jīng)理團(tuán)隊采取的方法很有特色。

假設(shè)市場是牛市，那么，牛市一般采取高倉位策略，因此，對上漲中的下跌會很審慎地研判定性，并給出三種不同的應(yīng)對方案。一是對于牛市中的小波動（調(diào)整時間2周以內(nèi)+調(diào)整幅度10%以內(nèi)），不予應(yīng)對（小波動誤判成中級調(diào)整，一周后股價創(chuàng)新高，則及時買回）。二是對于牛市中的中級調(diào)整（調(diào)整時間2周到3個月+調(diào)整幅度10%-20%），調(diào)整初期從滿倉減到7成，如果符合預(yù)期，調(diào)整20%-30%結(jié)束，會把減去的倉位加回來（牛市中減倉的最大價值不在做差價，有時是沒有差價/負(fù)差價，而在于避免犯錯誤，因為調(diào)整到15%-20%時，凈值回撤可能會很大，調(diào)整到最后被迫減倉，也會使整個節(jié)奏錯誤）。三是如果屬于牛熊轉(zhuǎn)換，誤判成小波動，則首先降倉位到5成（即使有沖擊成本，也要立即執(zhí)行，股災(zāi)初期不會有反彈，牛市初期不會有調(diào)整）；如果預(yù)判成中級調(diào)整，則從7成降到5成。

那么，預(yù)判小波動、中級調(diào)整、牛熊轉(zhuǎn)換又考察什么呢？指標(biāo)體系、市場情緒、政策導(dǎo)向。指標(biāo)體系包括一些常用的技術(shù)分析工具，加上一些獨到的參數(shù)設(shè)計，起到過濾小波動的作用。指標(biāo)體系給出確信的賣出信號后，再結(jié)合市場情緒進(jìn)行判斷：如果同行謹(jǐn)慎擔(dān)心，說明指標(biāo)體系的準(zhǔn)確度不高；市場情緒很高漲，則強化了指標(biāo)體系的可靠性；指標(biāo)體系給出買入信號，結(jié)合市場情緒（不敢買），則可靠性很高。

少數(shù)股票仍然具有穿越牛熊的能力，這是不擇時或輕擇時的基金經(jīng)理的邏輯基礎(chǔ)。這個市場上，總有一部分投資經(jīng)理特立獨行，永遠(yuǎn)在高倉位的有幾位，即使在股災(zāi)期間，其產(chǎn)品的倉位也可能高達(dá)80%以上，比如理成資產(chǎn)的程義全。其策略是通過PIPE（Private Investment in Public Equity，私人投資公開股票）切入，向后可延伸至二級市場，向前可延伸至PE和VC，形成相互支持的投資形態(tài)；同時聚焦醫(yī)藥、新能源、IC設(shè)計和智能硬件等領(lǐng)域，投前、投中、投后有機(jī)結(jié)合，整合多種資源挖掘企業(yè)價值。

價值股投資策略

價值股投資經(jīng)理與成長股投資經(jīng)理有很多的相似之處，同屬價值投資者，都強調(diào)公司本身的商業(yè)邏輯，對公司和產(chǎn)業(yè)的分析框架非常類似，只不過在具體投資標(biāo)的上，會更青睞于二、三線藍(lán)籌股、估值低或者股息率高的標(biāo)的。

趨勢投資策略

趨勢投資策略最近幾年也被廣泛使用，且在波動較大的中國資本市場，非常實用。趨勢派由于較好的資金管理，具有更天然的回撤控制屬性，相對價值派來說，其收益并不會低，而回撤相對來說會低很多，呈現(xiàn)出更好的收益風(fēng)險比。

與成長股和價值股投資經(jīng)理不同的是，不少趨勢派基金經(jīng)理的持股集中度不會太高，有的甚至?xí)稚⒌?00-200只，不過也有趨勢派基金經(jīng)理表示，其在不同市況下的持股數(shù)量變化非常大，牛市在20只以內(nèi)，但在熊市會相對集中，選3-5只熱點龍頭，不過板塊或行業(yè)上的權(quán)重可能會比較高，比如市場熱炒互聯(lián)網(wǎng)金額時，倉位可能達(dá)到50%。相比之下，價值派可能持股會在10只以內(nèi)，一般不會超過20-30只。有些強調(diào)深度調(diào)研的價值派，持股往往控制在10只以內(nèi)，單只個股占總倉位的比例可能就達(dá)到20%，而行業(yè)集中度也可能高達(dá)40%-50%。

與動輒持股3-5年或者半年到1年的價值派不同，趨勢派的調(diào)倉頻率也會相對高很多，他們傾向于中短期趨勢擇時，有的甚至以日計算，一般不會超過半年。

與注重自下而上選股的價值派不同，趨勢派多自上而下地選股。有一位專注中短線趨勢擇時的基金經(jīng)理表示，他會從產(chǎn)業(yè)角度把握個股，比如在從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中受益的行業(yè)—互聯(lián)網(wǎng)金融、VR、互聯(lián)網(wǎng)+、新能源汽車等，尋找投資機(jī)會，而幾乎沒有覆蓋傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；自下而上的選股會比較少，研究也會偏案頭，而少實地調(diào)研，更不用提價值派所堅持的360度全產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研等，只有定增的案例會現(xiàn)場去看。趨勢派普遍認(rèn)為，熊市或者特別低迷的市場里尋找強勢的個股意義不大。

他們還有一個共同的特點，特別擅長于分析市場參與者的心理，對行為金融學(xué)應(yīng)用得爐火純青。比如，下跌市道，會先看已經(jīng)扛了這么多天的公募不是倉位特別低（公募對市場的影響是風(fēng)格配置，其拋棄什么、追逐什么會帶來市場結(jié)構(gòu)的變化）；其次，分三類看私募的情況，一部分在清倉線附近的，可能倉位非常輕；另一部分沒有清盤壓力的，可能倉位比較高了，想打個翻身仗；還有一部分可能跟隨市場做一些頻繁交易。還有一股力量是政府，一直在補倉，不影響市場節(jié)奏，想逆轉(zhuǎn)大的方向特別難。

對于趨勢投資者來說，資金管理相當(dāng)重要，即使是在下跌空間似乎不太大的市場里，也并不準(zhǔn)備承受下跌，“出現(xiàn)浮虧，會影響我，讓我變得不客觀”。他們總會根據(jù)倉位做出判斷，不過也不會清倉，“保持一點倉位的作用是會關(guān)注它，不至于在市場上漲時空倉”，其目標(biāo)是上漲有股票，下跌有錢。止損在趨勢派看來，就相當(dāng)重要了，他們一般都會嚴(yán)格地設(shè)置止損線，比如5%或10%。

具體到交易策略，價值派偏向左側(cè)交易，趨勢派傾于右側(cè)交易，等待趨勢形成了再進(jìn)行交易，但是退出時以左側(cè)交易偏多。對于目前熱點存續(xù)周期越來越短的情況下，趨勢投資者會采取降倉的方式，來適應(yīng)市場環(huán)境的變化。

股市多空策略

股票多空策略（Equity Long/Short，或 ESL）是歷史最悠久的對沖基金策略，從1949年Alfred Winslow Jones 設(shè)立第一只對沖基金開始，股票多空策略已經(jīng)過近70年的發(fā)展，現(xiàn)在也仍然是對沖基金的主流策略。如果股票凈多頭在60%-70%以上，我們?nèi)匀徽J(rèn)為是股票多頭策略，敞口在20%以內(nèi)是市場中性策略，敞口水平居于中間的是股市多空策略。與股票多頭策略不同，股市多空策略還有空頭頭寸，空頭倉位主要是融券賣空股票，也可以是賣空股指期貨或者股票期權(quán)。而市場中性策略的空頭倉位主要是股指期貨。

股市多空策略的收益來源在于多頭與空頭的相對業(yè)績，如果空頭來自融券賣空的股票，收益還包括賣空抵押物的利息收入。這一策略的關(guān)鍵在于低成本借入股票賣出的能力，在目前中國的市場環(huán)境下，融券受到一定限制，很大程度上限制了股市多空策略的發(fā)揮。如果未來融券源增大、成本降低，則有利于該策略的發(fā)展。

隨著各類金融工具的進(jìn)一步豐富，該策略在國內(nèi)也將獲得快速的發(fā)展。因為海外的股市多空策略應(yīng)用環(huán)境成熟，多家本土私募基金發(fā)行的海外基金大多采取股市多空策略，最典型的有景林的金色中國、淡水泉的淡水泉中國機(jī)會等。