治理環(huán)境、公允價(jià)值計(jì)量與公司價(jià)值
——基于金融危機(jī)前后的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

楊書懷

學(xué)術(shù)研究

治理環(huán)境、公允價(jià)值計(jì)量與公司價(jià)值
——基于金融危機(jī)前后的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

楊書懷

本文選取金融危機(jī)前后（2007-2009年）我國A股上市公司作為樣本，利用樊剛、王小魯（2011）各地區(qū)市場化進(jìn)程指數(shù)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)走勢分析了不同治理環(huán)境對公允價(jià)值計(jì)量與公司價(jià)值關(guān)系的影響。實(shí)證結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)時(shí)期治理環(huán)境與公允價(jià)值計(jì)量兩者對公司價(jià)值的提升存在互補(bǔ)關(guān)系；在一個(gè)良好的治理環(huán)境中，公司運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量提供的會(huì)計(jì)信息可以提升公司價(jià)值；治理環(huán)境可以修正經(jīng)濟(jì)下行時(shí)公允價(jià)值計(jì)量對公司價(jià)值的負(fù)面影響。公允價(jià)值計(jì)量的可靠性需要制度和技術(shù)的雙重保障機(jī)制。在我國當(dāng)前的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則的內(nèi)容應(yīng)遵循規(guī)則導(dǎo)向而不是原則導(dǎo)向，除了及時(shí)修訂和完善公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則外，還迫切需要為公允價(jià)值計(jì)量的運(yùn)用及其披露提供應(yīng)用指南。此外，公平競爭的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的塑造、產(chǎn)品和要素市場的完善以及規(guī)范的公司治理是推廣公允價(jià)值計(jì)量、增強(qiáng)其可靠性的當(dāng)務(wù)之急。

公允價(jià)值計(jì)量治理環(huán)境公司價(jià)值投資者保護(hù)

一、問題的提出

公允價(jià)值的本質(zhì)不是價(jià)值，而是價(jià)格，是對某一時(shí)點(diǎn)價(jià)值的估計(jì)數(shù)。美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）在2006年9月發(fā)布《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第157號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》（SFAS NO.157），將公允價(jià)值的確定分為三個(gè)層次：活躍交易市場對資產(chǎn)和負(fù)債的報(bào)價(jià)；類似資產(chǎn)和負(fù)債可觀察到的市價(jià)；運(yùn)用估值技術(shù)所確定的價(jià)值。同時(shí)強(qiáng)調(diào)在確定公允價(jià)值時(shí)，應(yīng)盡可能地使用交易市場上的信息，而少用報(bào)告?zhèn)€體估計(jì)的不可觀察輸入值（謝詩芬等，2010）。2011 年5月，國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）發(fā)布《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第13號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》（IFRS13），要求計(jì)量主體應(yīng)該在最大限度使用相關(guān)的可觀察輸入值和最小限度使用不可觀察輸入值的情況下，采用適當(dāng)并且有足夠可利用數(shù)據(jù)的估價(jià)技術(shù)來計(jì)量公允價(jià)值。我國財(cái)政部于2014年1月26日發(fā)布了與國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則實(shí)質(zhì)性趨同的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》，將公允價(jià)值計(jì)量所使用的輸入值分為三個(gè)層次，并依次使用?？晒┻x擇的輸入值主要包括：活躍或非活躍市場中相同或類似資產(chǎn)或負(fù)債的報(bào)價(jià)；在正常報(bào)價(jià)間隔期間可觀察的利率和收益率曲線、隱含波動(dòng)率和信用利差；通過相關(guān)性分析或其他手段獲得的主要來源于可觀察市場數(shù)據(jù)或者經(jīng)過可觀察市場數(shù)據(jù)驗(yàn)證的輸入值。在確定難度最大的第三層次輸入值即不可觀察輸入值時(shí)，要求使用在當(dāng)前情況下可合理取得的最佳市場信息。由此可見，公允價(jià)值計(jì)量的運(yùn)用依賴于計(jì)量主體所處的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境，公開有效的市場、完善的估值技術(shù)是影響公允價(jià)值計(jì)量可靠性的關(guān)鍵因素。在完全有效的市場中，公允價(jià)值是資產(chǎn)或負(fù)債的內(nèi)在價(jià)值，然而，目前我國逐步完善中的市場體系、逐漸公開的競爭環(huán)境，是否為公允價(jià)值計(jì)量的廣泛運(yùn)用提供了良好的制度環(huán)境，這有待于進(jìn)一步分析和檢驗(yàn)。只有正確分析和認(rèn)識(shí)我國應(yīng)用公允價(jià)值計(jì)量所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，才能為進(jìn)一步推廣公允價(jià)值計(jì)量、尋求公允價(jià)值會(huì)計(jì)的有效執(zhí)行機(jī)制提供依據(jù)。

現(xiàn)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（2006）頒布后，自2007 年起我國上市公司利潤表中增加了“公允價(jià)值變動(dòng)收益”項(xiàng)目，用以反映企業(yè)交易性金融資產(chǎn)或負(fù)債、直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債、衍生工具、套期保值業(yè)務(wù)以及采用公允價(jià)值模式計(jì)量的投資性房地產(chǎn)等公允價(jià)值變動(dòng)（增值或貶值）形成的計(jì)入當(dāng)期損益的利得或損失。這種計(jì)量模式“報(bào)喜又報(bào)憂”，不同于以前只計(jì)提相關(guān)資產(chǎn)的減值（或跌價(jià)）準(zhǔn)備，而不考慮資產(chǎn)增值的過度穩(wěn)健做法。無庸置疑，公允價(jià)值變動(dòng)損益成為影響上市公司業(yè)績的重要因素，會(huì)引起上市公司業(yè)績的波動(dòng)，進(jìn)而影響公司價(jià)值，考慮到我國各地區(qū)治理環(huán)境的差異，公允價(jià)值計(jì)量與公司價(jià)值之間的關(guān)系可能不是簡單的正比或反比關(guān)系?，F(xiàn)有文獻(xiàn)沒有將公允價(jià)值計(jì)量放置于特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境、未考慮我國各地區(qū)治理環(huán)境的差異對公允價(jià)值計(jì)量經(jīng)濟(jì)后果的影響，研究結(jié)論有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。本文以次貸金融危機(jī)后的我國市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境為背景，研究市場化進(jìn)程等外部治理環(huán)境以及公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是否影響了公允價(jià)值計(jì)量對公司價(jià)值的充分表達(dá)與反映，以期為修訂和完善現(xiàn)行公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則、制定公允價(jià)值計(jì)量應(yīng)用指南提供決策參考。

二、文獻(xiàn)回顧、理論推演與假設(shè)

（一）公允價(jià)值計(jì)量與公司價(jià)值

企業(yè)是一系列契約的有機(jī)結(jié)合，會(huì)計(jì)通過對企業(yè)相關(guān)要素的確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告在契約的談判、締結(jié)和履行中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。契約成本假說認(rèn)為契約是基于確認(rèn)信息而不是基于披露信息（Watts & Zimmerman，1986）。決策有用的“計(jì)量觀”假定資本市場并不是那么理性和有效，會(huì)計(jì)應(yīng)盡可能地確認(rèn)和計(jì)量信息，幫助投資者預(yù)測公司未來的價(jià)值，而不是僅著眼于“信息觀”下提供充分的信息披露，完全讓投資者自己去決策。公允價(jià)值會(huì)計(jì)的推行將會(huì)計(jì)模式由按歷史成本確認(rèn)和計(jì)量、按公允價(jià)值披露轉(zhuǎn)變?yōu)槿堪垂蕛r(jià)值確認(rèn)、計(jì)量和披露，這必然影響債權(quán)契約、股權(quán)契約和其他契約，從而改變未來的契約執(zhí)行結(jié)果。Guay、Kothari和 Sloan（2003）進(jìn)一步指出，根據(jù)契約成本假說，如果按照公允價(jià)值計(jì)量和確認(rèn)金融資產(chǎn)市場價(jià)值的下跌將會(huì)引起企業(yè)報(bào)告利潤的降低，這必將導(dǎo)致更緊的債務(wù)約束，從而使企業(yè)違反債務(wù)契約的可能性提高，最終會(huì)對企業(yè)的股票價(jià)格產(chǎn)生一定的負(fù)面影響；反之，金融資產(chǎn)市場價(jià)值的上漲帶來較高的報(bào)告利潤，會(huì)促使債權(quán)人放松債務(wù)約束，企業(yè)違反債務(wù)契約的可能性也會(huì)降低，從而給企業(yè)的股票價(jià)格帶來正面影響。Amy Kim Ying Choy （2005）構(gòu)建了一個(gè)經(jīng)濟(jì)模型研究公允價(jià)值的相關(guān)性，認(rèn)為公允價(jià)值的相關(guān)性在很大程度上取決于決策者對會(huì)計(jì)利潤與公允價(jià)值信息關(guān)系的理解和認(rèn)知。如果將公允價(jià)值的相關(guān)性界定為“公允價(jià)值與企業(yè)價(jià)值之間存在的一一對應(yīng)關(guān)系”，那么，公允價(jià)值的相關(guān)性將受經(jīng)濟(jì)狀態(tài)與市場形勢的影響。研究發(fā)現(xiàn)，市場均衡狀態(tài)下資產(chǎn)的市場價(jià)格（公允價(jià)值）能夠較好地反映企業(yè)價(jià)值；當(dāng)市場處于非均衡狀態(tài)時(shí)，單一的市場價(jià)格不足以可靠地推斷一個(gè)公司的長期價(jià)值，此時(shí)，超額獲利能力或經(jīng)濟(jì)利潤等信息能夠修正公允價(jià)值在反映企業(yè)價(jià)值過程中的噪音影響，幫助公允價(jià)值重新獲得相關(guān)性。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融工具不斷創(chuàng)新，交易行為日趨復(fù)雜，會(huì)計(jì)逐漸從如實(shí)反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)趨向于衡量要素價(jià)值、企業(yè)價(jià)值，提供風(fēng)險(xiǎn)信息，幫助投資者做出決策。會(huì)計(jì)采用公允價(jià)值計(jì)量后，所提供的會(huì)計(jì)信息更加全面、相關(guān)和及時(shí)，同時(shí)計(jì)價(jià)基礎(chǔ)的改變必將影響資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值，最終會(huì)影響投資者對企業(yè)價(jià)值的判斷。公允價(jià)值計(jì)量及其信息披露在我國A股市場（劉斌、徐先知，2009）、B股市場（鄧傳洲，2005）、香港H股市場（張燁、胡倩，2007）具有價(jià)值相關(guān)性，已得到證實(shí)。劉斌、馮建迪（2010）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，公允價(jià)值會(huì)計(jì)加劇了企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)，而剔除公允價(jià)值變動(dòng)后，每股收益和每股凈資產(chǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響將會(huì)減弱；公允價(jià)值變動(dòng)損益對企業(yè)價(jià)值的影響顯著大于計(jì)入資本公積的可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)凈額。公允價(jià)值的確定涉及三個(gè)級次的輸入值，公允價(jià)值計(jì)量的可靠性依賴于計(jì)量主體所處的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境。朱凱、李琴等（2008）分析了信息環(huán)境對公允價(jià)值信息股價(jià)相關(guān)性的影響，發(fā)現(xiàn)采用公允價(jià)值導(dǎo)向的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，有利于投資者更為清晰地了解公司的內(nèi)在價(jià)值，增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息在股票定價(jià)中的效率。非活躍市場是公允價(jià)值運(yùn)用不可或缺的主要環(huán)境（胡庭清、謝詩芬，2011），而活躍市場只是公允價(jià)值運(yùn)用的特殊環(huán)境。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，公允價(jià)值計(jì)量的親周期效應(yīng)將放大金融資產(chǎn)的價(jià)值，使相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生更大的偏移（盛明泉，2011）；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，公允價(jià)值會(huì)計(jì)信息與波動(dòng)率之間的正相關(guān)關(guān)系比平穩(wěn)時(shí)期更加明顯（胡奕明，2012），此時(shí)計(jì)提公允價(jià)值變動(dòng)損益將導(dǎo)致企業(yè)浮虧，影響投資者對企業(yè)價(jià)值的判斷?？紤]到公允價(jià)值計(jì)量對市場環(huán)境的要求，公允價(jià)值計(jì)量對公司價(jià)值的影響將受制于所處的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境。基于以上的分析，我們提出本文的第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：公允價(jià)值計(jì)量會(huì)加劇公司價(jià)值波動(dòng)；經(jīng)濟(jì)上行時(shí)公允價(jià)值計(jì)量會(huì)提升公司價(jià)值，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)公允價(jià)值計(jì)量將減損公司價(jià)值。

（二）治理環(huán)境與公司價(jià)值

治理環(huán)境（GE，Governance Environment）是涵蓋市場競爭、法治水平、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、信用體系、契約文化和政府治理等在內(nèi)的公司治理所處的最基本環(huán)境。相對于股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、信息披露制度、獨(dú)立董事制度和經(jīng)理人市場機(jī)制等公司治理機(jī)制，治理環(huán)境是公司治理的內(nèi)外部機(jī)制有效發(fā)揮作用的基石。La Porta et al.（1999，2002）的系列研究成果表明，公司所處的外部治理環(huán)境會(huì)影響契約的簽訂與履行，進(jìn)而影響公司的治理效率與業(yè)績，良好的治理環(huán)境是公司內(nèi)部治理有效運(yùn)行的基礎(chǔ)。夏立軍、方軼強(qiáng)（2005）研究指出，研究新興與轉(zhuǎn)軌雙重特征的中國上市公司治理問題，應(yīng)更加重視對上市公司背后的政府行為以及公司所處治理環(huán)境的分析。公司價(jià)值的研究同樣如此，其實(shí)證結(jié)果表明，政府控制尤其是底層政府控制對公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，但公司治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負(fù)面影響。林勇等（2009）比較了外部治理環(huán)境與公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響效應(yīng)，驗(yàn)證了公司層面的公司治理在法制環(huán)境較差的中國更為重要，公司可以通過建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)和提供可置信的投資保護(hù)來部分地彌補(bǔ)外部治理環(huán)境薄弱。中國市場化改革雖然取得了舉世矚目的成就，但是市場化改革進(jìn)程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完成，市場化改革進(jìn)程在地區(qū)之間存在著巨大的不平衡（樊剛、王小魯?shù)龋?011）。參差不齊的市場化進(jìn)程、不公平競爭的產(chǎn)品和要素市場直接影響公允價(jià)值信息的獲取，公允價(jià)值不可觀察輸入值的不確定性增大，從而削弱公允價(jià)值計(jì)量的可靠性；高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、不完善的公司治理機(jī)制等因素可能為濫用公允價(jià)值計(jì)量進(jìn)行盈余管理提供了機(jī)會(huì)。公允價(jià)值計(jì)量的運(yùn)用與推廣有賴于發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)、完善的制度以及合理的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。因此，我們提出本文的第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：當(dāng)公司所處的治理環(huán)境較好時(shí)，公允價(jià)值計(jì)量會(huì)提升公司價(jià)值；反之，當(dāng)公司所處的治理環(huán)境較差時(shí)，公允價(jià)值計(jì)量會(huì)減損公司價(jià)值。

表2　2007-2009年各地區(qū)市場化進(jìn)程指數(shù)

三、數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文樣本為2007-2009年利潤表中含有“公允價(jià)值變動(dòng)收益”的A股上市公司，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫（CCER）。我們剔除了ST、*ST、PT類、金融類以及相關(guān)數(shù)據(jù)不完整上市公司，并對離群數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾（Winsor）處理，最終樣本量見各多元回歸模型結(jié)果表格。相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算和檢驗(yàn)處理的軟件為Stata13.0。

（二）變量含義與模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：公司價(jià)值。股權(quán)契約的續(xù)約取決于投資者對公司未來價(jià)值的判斷，公司價(jià)值可以很好地權(quán)衡資產(chǎn)的盈利性和安全性，進(jìn)而反映了上市公司對投資者的保護(hù)程度。隨著我國股市有效性程度的逐步提高，采用Tobin Q衡量公司價(jià)值得到了廣泛認(rèn)可（孫永祥、黃祖輝，1999；Bai等，2004；白重恩，2005；何丹等，2010）。由于我國上市公司存在流通股和非流通股，流通股的公司價(jià)值相對而言比較容易取得，而非流通股的價(jià)值沒有完全市場化的數(shù)據(jù)，因此，本文借鑒蘇啟林、朱文（2003）和汪輝（2003）的計(jì)算方法，采用非流通股份數(shù)與每股凈資產(chǎn)相乘估算非流通股份的價(jià)值，公司價(jià)值的計(jì)算公式如下：

Tobin Q=市場價(jià)值÷重置成本=（每股價(jià)格×流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）÷總資產(chǎn)。公式中所有數(shù)據(jù)均為當(dāng)年年末數(shù)，每股價(jià)格和流通股份數(shù)均為A股價(jià)格和股數(shù)。

2.解釋變量：（1）公允價(jià)值計(jì)量（Fair）。公允價(jià)值計(jì)量產(chǎn)生的變動(dòng)影響額一部分計(jì)入利潤表中“公允價(jià)值變動(dòng)收益”項(xiàng)目，一部分直接計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表中“資本公積”項(xiàng)目，由于利潤表的盈余信息含量受到更多的關(guān)注，與投資者的決策更相關(guān)，因此，本文以利潤表中公允價(jià)值變動(dòng)損益除以期末總資產(chǎn)作為解釋變量之一。（2）治理環(huán)境（GE）。樊剛、王小魯?shù)龋?011）基于大樣本的企業(yè)調(diào)查和統(tǒng)計(jì)分析，以5個(gè)方面、23個(gè)分級指標(biāo)為基礎(chǔ)，采用主成分分析法構(gòu)造了中國各地區(qū)市場化進(jìn)程相對指數(shù)，它們分別是政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度以及市場中介發(fā)育和法律制度環(huán)境。其一系列的研究成果表明，中國各地區(qū)的市場化指數(shù)與當(dāng)?shù)氐娜司鵊DP之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，這些指標(biāo)具有一定的科學(xué)性。本文的治理環(huán)境（GE）利用他們的研究成果，考慮到會(huì)計(jì)要素公允價(jià)值確認(rèn)與計(jì)量的特征與要求，以及治理環(huán)境對公允價(jià)值計(jì)量的相關(guān)性與可靠性的影響程度大小，我們分別選用中國各地區(qū)市場化進(jìn)程相對指數(shù)總得分（Market_ind）、市場中介發(fā)育和法律制度環(huán)境（Law_ind）、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度中的分項(xiàng)指數(shù)“價(jià)格市場決定程度指數(shù)”（Price_ ind）三類指標(biāo)進(jìn)行替代。

3.控制變量：（1）第一大股東持股比例（Share）。第一大股東對公司會(huì)計(jì)政策的選擇具有絕對的控制權(quán)，大股東控制可能存在激勵(lì)效應(yīng)（Incentive Effective）抑或侵害效應(yīng)（Entrenchment Effective）（何丹等，2010），這樣公司價(jià)值與第一大股東持股比例兩者可能呈曲線關(guān)系，本文引入第一大股東持股比例（Share）及其平方（Share2）進(jìn)行檢驗(yàn)。（2）治理結(jié)構(gòu)。公司治理是協(xié)調(diào)股東和其他利益相關(guān)者之間關(guān)系的有效制度安排，多數(shù)文獻(xiàn)表明公司治理結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值有重要影響，本文用獨(dú)立董事比例（Indp）和兩職合一（Apart）變量進(jìn)行替代。（3）公司規(guī)模（Size）。Chang et al.（2010）研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模將會(huì)影響公司評價(jià)公允價(jià)值計(jì)量的層級。我們使用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示公司規(guī)模，并預(yù)計(jì)其與企業(yè)價(jià)值呈反比。（4）財(cái)務(wù)杠桿（Lev）。資產(chǎn)負(fù)債率用于衡量資本結(jié)構(gòu)，根據(jù)MM定理，負(fù)債的稅盾作用會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，但考慮代理成本后的均衡理論認(rèn)為，當(dāng)破產(chǎn)成本和代理成本大于負(fù)債稅盾利益時(shí)，負(fù)債越多，公司價(jià)值下降越快，因此該變量系數(shù)的符號(hào)待定。各變量名稱及定義見表1。

表3　主要變量之間的Spearman相關(guān)性分析

表4　2007-2009年公允價(jià)值計(jì)量與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

由于中國各地區(qū)市場化進(jìn)程各相對指數(shù)存在一定的相關(guān)性，因此，為了避免多重共線性，我們將市場化進(jìn)程各相對指數(shù)（Market_ind、Law_ ind和Price_ind）放置于不同模型之中分別加以分析。這樣就形成了模型1和模型2。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量關(guān)系的初步分析

從樊剛、王小魯?shù)龋?011）的研究成果（表2）來看，我國各地區(qū)的市場化進(jìn)程存在較大差異。從2007-2009年平均來看，市場化進(jìn)程最快的上海（得分11.03）是市場化進(jìn)程最慢的青海（得分3.78）的近3倍。法治水平指數(shù)最高和最低的分別是北京（得分12.97）和西藏（得分2.72），兩者相差4.7倍多，這說明我國各地區(qū)公司治理環(huán)境存在明顯差異，這一差異與我們對各地區(qū)市場化進(jìn)程的直觀感受也較為一致。主要變量之間的Spearman相關(guān)性分析如表3所示，公司價(jià)值（TQ）與公允價(jià)值計(jì)量、治理環(huán)境變量之間總體上存在正相關(guān)關(guān)系。由于治理環(huán)境各變量之間存在一定的關(guān)聯(lián)，其Spearman相關(guān)系數(shù)均大于0.9，盡管如此，將其分別放置在回歸模型中可以有效避免多重共線性，除此之外，其他解釋變量相關(guān)系數(shù)均小于0.7，不存在多重共線性。

表5　2007年公允價(jià)值計(jì)量、治理環(huán)境與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

表6　2008年公允價(jià)值計(jì)量、治理環(huán)境與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

（二）公允價(jià)值計(jì)量與公司價(jià)值的回歸分析

2007-2009年我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了從平穩(wěn)到蕭條再到回升的大幅度波動(dòng)。1998-2007年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速由7.8%提高至14.2%，而同期作為經(jīng)濟(jì)走勢風(fēng)向標(biāo)的工業(yè)用電量增速、鐵路貨運(yùn)量增速總體上呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢；2008年，受國際金融危機(jī)沖擊，我國經(jīng)濟(jì)增速大幅回落，2009年后，工業(yè)用電量、鐵路貨運(yùn)量加快增長，表明我國經(jīng)濟(jì)已在快速回升。因此，為了結(jié)合經(jīng)濟(jì)走勢進(jìn)行分析，本文采用分年度分別回歸，結(jié)果詳見表4。從2007年和2009年這兩年的回歸結(jié)果來看，公允價(jià)值計(jì)量的充分性與公司價(jià)值之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明，隨著新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的施行，“公允價(jià)值變動(dòng)收益”項(xiàng)目的信息含量逐步增強(qiáng)，投資者已經(jīng)逐漸地適應(yīng)、了解和熟悉公允價(jià)值的內(nèi)涵及其對公司價(jià)值的影響。已有文獻(xiàn)表明，公允價(jià)值會(huì)計(jì)具有明顯的順周期效應(yīng)（Planti，2008；Khan，2009；黃世忠，2009），會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（胡奕明、劉奕均，2012），是金融危機(jī)的助推器（汪建熙、王魯兵，2009）。從2008年的實(shí)證結(jié)果（表5）來看，公允價(jià)值計(jì)量的充分性與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步證實(shí)了公允價(jià)值具有順周期效應(yīng)。這主要是因?yàn)椤肮蕛r(jià)值變動(dòng)損益”這一未實(shí)現(xiàn)損失會(huì)立刻體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表（相關(guān)資產(chǎn)的減損）和利潤表中，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌引起市場連鎖反映，從而吞噬公司價(jià)值。

表7　2009年公允價(jià)值計(jì)量、治理環(huán)境與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

（三）公允價(jià)值計(jì)量、治理環(huán)境與公司價(jià)值的回歸分析

為了考察各治理環(huán)境變量對公司價(jià)值的邊際影響，避免直接采用治理環(huán)境變量而引起多重共線性，根據(jù)各地區(qū)的治理環(huán)境變量，我們將排在中位數(shù)之前地區(qū)的上市公司的治理環(huán)境看作是治理環(huán)境較好的地區(qū)（取值為1），其他地區(qū)看作是治理環(huán)境較差的地區(qū)（取值為0），設(shè)置虛擬變量進(jìn)行回歸分析。

從2007年的回歸結(jié)果來看（表5）來看，公允價(jià)值計(jì)量運(yùn)用的充分性與公司價(jià)值之間顯著正相關(guān)，公允價(jià)值計(jì)量與各治理環(huán)境變量的交互項(xiàng)和公司價(jià)值之間正相關(guān)，但不太顯著。但從2008年的回歸結(jié)果（表6）來看，公允價(jià)值計(jì)量運(yùn)用的充分性與公司價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)，這意味著由于經(jīng)濟(jì)蕭條公司計(jì)提公允價(jià)值變動(dòng)損益，投資者捕捉到這一信息低估了公司價(jià)值；公允價(jià)值計(jì)量與各治理環(huán)境變量的交互項(xiàng)和公司價(jià)值之間在統(tǒng)計(jì)上仍然顯著正相關(guān)，但公允價(jià)值計(jì)量的貢獻(xiàn)率（）卻小于零，這些表明治理環(huán)境修正了經(jīng)濟(jì)下行時(shí)公允價(jià)值計(jì)量對公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生的負(fù)面影響。2009年（表7）公允價(jià)值計(jì)量運(yùn)用的充分性與公司價(jià)值之間顯著正相關(guān)，并且公允價(jià)值計(jì)量與各治理環(huán)境變量的交互項(xiàng)和公司價(jià)值之間也顯著正相關(guān)，這表明經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)時(shí)期公允價(jià)值計(jì)量與治理環(huán)境對公司價(jià)值的提升存在互補(bǔ)關(guān)系。由此可見，公允價(jià)值計(jì)量的充分性與公司價(jià)值之間的關(guān)系和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體走勢有關(guān)，并受制于公司所處的治理環(huán)境，良好的治理環(huán)境可以增強(qiáng)公允價(jià)值計(jì)量對公司價(jià)值的充分表達(dá)與反映，從而提升公司價(jià)值。假設(shè)2得到支持。

其他控制變量回歸系數(shù)的顯著性與大多數(shù)文獻(xiàn)基本一致。財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值呈正比、公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值呈反比，與夏立軍（2005）、白重恩等（2005）［20］研究結(jié)論類似。早期的研究（孫永祥、黃祖輝，1999）表明，第一大股東持股比例與公司Tobin Q 值呈倒U型關(guān)系，但后來Bai等（2004）［19］、白重恩等（2005）［20］研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例對公司價(jià)值存在負(fù)面影響并且這種影響呈正U型關(guān)系。本文第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值呈正U型非線性關(guān)系，這說明我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性仍有待改進(jìn)。資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，兩職合一（Apart）和獨(dú)立董事比例（Indp）在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

（四）穩(wěn)健性測試

為了使本文的研究結(jié)果更加穩(wěn)健，我們分別采用每股公允價(jià)值變動(dòng)損益（公允價(jià)值變動(dòng)損益除以期末流通股股本數(shù)）、公允價(jià)值變動(dòng)損益取絕對值的自然對數(shù)代替前述的公允價(jià)值變動(dòng)損益除以期末總資產(chǎn)，以及直接采用國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中的市場價(jià)值A(chǔ)、Tobin Q值B代替前述修正的Tobin Q值，最終的結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性變化。限于篇幅，本文沒有報(bào)告這些穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。

五、結(jié)論與啟示

本文選取金融危機(jī)前后（2007—2009年）年報(bào)利潤表中均含有“公允價(jià)值變動(dòng)收益”項(xiàng)目的A股上市公司作為樣本，利用樊剛、王小魯（2011）各地區(qū)市場化進(jìn)程指數(shù)，分析了不同治理環(huán)境對公允價(jià)值計(jì)量與公司價(jià)值關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)，公允價(jià)值計(jì)量與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系；在經(jīng)濟(jì)蕭條（金融危機(jī)）時(shí)，公允價(jià)值計(jì)量與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即此時(shí)公允價(jià)值計(jì)量的運(yùn)用會(huì)向市場傳遞利空信息，從而吞噬公司價(jià)值。經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)時(shí)期，公允價(jià)值計(jì)量與治理環(huán)境對公司價(jià)值的提升存在互補(bǔ)關(guān)系，在一個(gè)良好的治理環(huán)境中，公司運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量提供的會(huì)計(jì)信息可以提升公司價(jià)值；治理環(huán)境可以修正經(jīng)濟(jì)下行時(shí)公允價(jià)值計(jì)量對公司價(jià)值的負(fù)面影響。

本文的研究結(jié)論對于檢驗(yàn)公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則的實(shí)施效果、考察公允價(jià)值計(jì)量的經(jīng)濟(jì)后果、研究會(huì)計(jì)計(jì)量的投資者保護(hù)作用等具有重要的參考價(jià)值。對于上市公司來說，除了進(jìn)一步規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)外，應(yīng)加大對公允價(jià)值分層計(jì)量信息的披露，為報(bào)告使用者的決策提供更加及時(shí)和相關(guān)的信息。對于資本市場來說，投資者應(yīng)正確識(shí)別和區(qū)別對待不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的公允價(jià)值計(jì)量的信息含量，正確評估公司價(jià)值、理性投資。公允價(jià)值計(jì)量的可靠性需要技術(shù)和制度的雙重機(jī)制來保障。對于規(guī)則制定者來說，在我國各地區(qū)市場化進(jìn)程存在很大差異的情況下，公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則的制訂更應(yīng)遵循規(guī)則導(dǎo)向而不是原則導(dǎo)向，除了及時(shí)修訂和完善公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則外，還迫切需要為公允價(jià)值計(jì)量的運(yùn)用及其披露提供應(yīng)用指南（楊書懷，2013）。公允價(jià)值計(jì)量的投資者保護(hù)作用的發(fā)揮需要良好的治理環(huán)境。對于政府監(jiān)管部門來說，努力塑造公平競爭的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境、完善產(chǎn)品和要素市場、最大程度地讓市場決定價(jià)格，是推廣公允價(jià)值計(jì)量、增強(qiáng)其可靠性的當(dāng)務(wù)之急。

作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)

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本文受到國家留基委青骨項(xiàng)目（201509805007）和江西財(cái)經(jīng)大學(xué)重點(diǎn)研究課題（2014）的資助。