我國(guó)上市公司負(fù)債融資與投資支出關(guān)系研究
——以房地產(chǎn)上市公司為例

李敬改

貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

我國(guó)上市公司負(fù)債融資與投資支出關(guān)系研究
——以房地產(chǎn)上市公司為例

李敬改

貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

隨著資本市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大與完善，企業(yè)已成為一個(gè)由股東、債權(quán)人及管理者等利益相關(guān)者共同組成的實(shí)體，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中出現(xiàn)了代理成本和信息不對(duì)稱等問題。許多實(shí)證研究表明，由于代理成本及信息不對(duì)稱等問題的存在，使得企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化很可能導(dǎo)致企業(yè)過度投資或投資不足等問題的出現(xiàn)。本文通過分析我國(guó)房地產(chǎn)上市公司負(fù)債融資與投資支出關(guān)系，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司提出一些治理建議，以期改善目前的投、融資現(xiàn)狀。

房地產(chǎn)上市公司；負(fù)債融資；投資支出；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

一、文獻(xiàn)綜述

Jensen（1986）指出企業(yè)的投資會(huì)受到資金短缺的限制，另外，債權(quán)人出于自身利益的保護(hù)會(huì)加強(qiáng)對(duì)股東和管理者的監(jiān)督，管理者的過度投資行為也會(huì)在一定程度上受到限制。駱紅明（2007）研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債在不同成長(zhǎng)型的企業(yè)中，其表現(xiàn)出來(lái)的相關(guān)性也不同，在低成長(zhǎng)企業(yè)中，企業(yè)的負(fù)債水平與投資規(guī)模表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，而在高成長(zhǎng)企業(yè)中，兩者表現(xiàn)為正相關(guān)。費(fèi)瑤瑤（2007）研究結(jié)果表明我國(guó)上市公司中投資、融資行為存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。張娜（2009）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資具有約束作用，并且在低成長(zhǎng)企業(yè)中，這一約束作用更為明顯，而在高成長(zhǎng)企業(yè)中，負(fù)債約束作用不明顯。

二、實(shí)證模型設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

根據(jù)文獻(xiàn)綜述內(nèi)容可知，負(fù)債融資與投資支出表現(xiàn)為3種關(guān)系：一是資產(chǎn)替代，二是投資不足，三是抑制過度投資。在第一種關(guān)系下，負(fù)債融資水平與投資支出成正相關(guān)，而在后兩種情況下，負(fù)債融資水平與投資支出成負(fù)相關(guān)。因此，提出以下三個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：我國(guó)上市公司負(fù)債融資水平與投資支出存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：在低成長(zhǎng)企業(yè)中，負(fù)債融資水平與投資支出呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：在高成長(zhǎng)企業(yè)中，負(fù)債融資水平與投資支出存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

1.樣本選擇

本文選取了2012-2014年滬深兩市A股上市的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。此外為了消除不同行業(yè)投、融資行為存在的差異，本文又集中于單一行業(yè)-房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究。

本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)篩選的原則：（1）剔除ST和*ST的公司，這些公司財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生差異。（2）剔除同時(shí)發(fā)行B股、H股等多股種的上市公司，這些公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境存在差異，數(shù)據(jù)之間不具可比性。（3）剔除在2012-2014年之間進(jìn)行過資產(chǎn)重組和并購(gòu)行為的企業(yè)，因?yàn)榇祟愋袨闀?huì)破壞投資行為的可持續(xù)性。（4）剔除數(shù)據(jù)缺失及數(shù)據(jù)異常的上市公司。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選，3年總共數(shù)據(jù)觀測(cè)值為237個(gè)。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文上市公司數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）模型變量

本文主要研究企業(yè)投資支出和負(fù)債融資的關(guān)系，在統(tǒng)計(jì)研究中，我們通常將變量分為被解釋變量、解釋變量和控制變量，因此本文主要從這三個(gè)變量來(lái)設(shè)計(jì)實(shí)證研究模型。變量名稱及計(jì)算公式如表1所示：

（四）實(shí)證研究模型

在國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究中，大多學(xué)者都采用普通最小二乘法（OLS）方法來(lái)研究公司負(fù)債水平與投資支出之間的關(guān)系，但本文考慮到在回歸分析過程中由于模型設(shè)計(jì)的缺陷容易導(dǎo)致異方差和多重共線性，因此本文采用加權(quán)最小二乘法（WLS）作為回歸分析方法。建立實(shí)證模型如下：

三、我國(guó)上市公司負(fù)債融資與資本支出關(guān)系實(shí)證研究

（一）總體負(fù)債融資與資本支出關(guān)系實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)（見表2）

表1　變量名稱及計(jì)算公式

通過對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)得上表數(shù)據(jù)。從表中我們可以看出， 的均值為0.3148，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5857，標(biāo)準(zhǔn)差超其均值5倍多，這表明我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)每年新增投資支出約為上期期末支出余額的32%，并且，數(shù)據(jù)顯示我國(guó)房地產(chǎn)上市公司中投資支出存在較大差異。此外，總體資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.5901，中位數(shù)為0.6130，最高資產(chǎn)負(fù)債率的達(dá)96.70%，整體上顯示出負(fù)債占總資產(chǎn)的比例達(dá)一半以上。托賓Q代表了企業(yè)市場(chǎng)的價(jià)值，也反映了企業(yè)未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)，均值為1.6517，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9171，標(biāo)準(zhǔn)差約為均值的0.2倍，由此可見市場(chǎng)對(duì)上市公司價(jià)值的評(píng)估差異不顯著，并且顯示了我國(guó)房地產(chǎn)上市公司整體上具有較好的發(fā)展機(jī)會(huì)。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入資產(chǎn)比均值為9.5104，然而中位數(shù)只有4.0429，并且標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到15.2236，約為均值1.5倍多，說明銷售收入在我國(guó)房地產(chǎn)上市公司之間存在較大的差異。最后，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均值為-1.1277，可見我國(guó)上市公司內(nèi)源融資能力較弱，整體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)的現(xiàn)金流量為負(fù)值，內(nèi)源融資已不是企業(yè)主要的融資渠道，同時(shí)，其標(biāo)準(zhǔn)差為11.3271，約為均值11倍，說明房地產(chǎn)行業(yè)中在現(xiàn)金流量獲得方面存在很大的差異。

表2　模型中相關(guān)變量描述統(tǒng)計(jì)

2.回歸分析

表3　回歸分析

加權(quán)最小二乘結(jié)果如上表所示。從表中可以看出，在將托賓Q值、內(nèi)部現(xiàn)金流量、營(yíng)業(yè)收入等相關(guān)因素作為控制變量后，企業(yè)的總體資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其系數(shù)為-0.213，t值為-5.027，顯著性（P值）為0.000，其統(tǒng)計(jì)意義為當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%，則企業(yè)投資支出會(huì)下降0.213，并且從t值檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)二者表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。該研究結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)l，也與國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論相一致。

標(biāo)準(zhǔn)化后的銷售收入與投資支出存在顯著正相關(guān)關(guān)系，反映了企業(yè)上一年的銷售收入的高低將會(huì)影響企業(yè)下一年度的投資支出大小。另外，標(biāo)準(zhǔn)化后的現(xiàn)金流量與企業(yè)投資支出之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)投資行為有著的抑制作用，并非促進(jìn)作用。

（二）不同成長(zhǎng)型企業(yè)分組樣本檢驗(yàn)

本文將樣本上市公司按主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率排序后，將前1/3的公司作為高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)企業(yè)，將后1/3的公司作為低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)企業(yè)。在將樣本數(shù)據(jù)按成長(zhǎng)機(jī)會(huì)分為高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)企業(yè)和低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)企業(yè)后，回歸分析如下：（見表4）

表4　按成長(zhǎng)性分組回歸分析

該表顯示了高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)企業(yè)和低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)企業(yè)分組檢驗(yàn)的結(jié)果。從表中可以看出，在低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)中，投資支出與負(fù)債融資存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例每上升1%時(shí)，企業(yè)投資支出就會(huì)下降0.417，這驗(yàn)證了本文之前提出的假設(shè)2；在高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)中，投資支出與負(fù)債融資存在正相關(guān)關(guān)系，但二者之間的相關(guān)程度較弱，這也驗(yàn)證了本文所提假設(shè)3中命題，即負(fù)債融資水平與企業(yè)投資支出呈正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，在兩組樣本的檢驗(yàn)結(jié)果中，標(biāo)準(zhǔn)化后的銷售收入都與企業(yè)投資支出正相關(guān)，標(biāo)準(zhǔn)化后的現(xiàn)金流量與企業(yè)投資支出之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，而托賓Q值與企業(yè)投資的相關(guān)性在不同的成長(zhǎng)性企業(yè)中呈現(xiàn)不同的相關(guān)性，在低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)中呈正相關(guān)關(guān)系，而在高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)中卻表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、小結(jié)

在我國(guó)房地產(chǎn)上市公司中，負(fù)債相機(jī)治理作用是存在的，負(fù)債融資比例的上升在一定程度上約束了企業(yè)的投資行為。在低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)中，負(fù)債對(duì)投資支出起到了一定的約束作用；而在高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)中，負(fù)債代理成本引起的股東過度投資行為與負(fù)債的制約作用相抵消，且前者的作用力量大于后者，從而使負(fù)債融資在高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)中對(duì)投資行為起到了一定刺激作用。

基于此，提出以下建議。首先，要加大金融機(jī)構(gòu)信貸政策的改革。一方面，要完善企業(yè)與銀行間的信息披露制度，降低銀行、企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度，使債權(quán)人也能積極的參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程中；另一方面，要加大金融機(jī)構(gòu)信貸政策的改革，減少政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，使負(fù)債的相機(jī)治理作用能發(fā)揮到最大。其次，要完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，充分發(fā)揮負(fù)債的治理作用。保證企業(yè)有一套有效的制衡機(jī)制，使企業(yè)能更規(guī)范、科學(xué)地使用債務(wù)資金，并使投資決策過程透明化，從而有效制約股東和管理者的個(gè)人利益，避免企業(yè)過渡投資行為的發(fā)生，保護(hù)債權(quán)人的利益。

［1］駱紅明.負(fù)債融資與企業(yè)投資規(guī)模研究—基于我國(guó)制造業(yè)上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析［D］.廣州：暨南大學(xué)，2007：20-43.

［2］費(fèi)瑤瑤.上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資行為影響的實(shí)證分析—以我國(guó)制造業(yè)為背景的研究［D］.武漢：華中師范大學(xué)，2007：18-39.

［3］張娜.股權(quán)結(jié)構(gòu)視角下財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資影響研究—基于我國(guó)上市公司1999-2006年面板數(shù)據(jù)分析［D］.上海：復(fù)旦大學(xué)，2009：83-116.

［4］劉東巖. 不同成長(zhǎng)性公司負(fù)債融資對(duì)投資行為影響的實(shí)證研究［D］.江蘇科技大學(xué)，2013.