高管真實業(yè)績操控與資本配置效率的衍化
——來自主板的經(jīng)驗證據(jù)

趙玉明

(湖北工業(yè)大學工程技術學院，湖北武漢4300681)

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高管真實業(yè)績操控與資本配置效率的衍化
——來自主板的經(jīng)驗證據(jù)

趙玉明

(湖北工業(yè)大學工程技術學院，湖北武漢4300681)

基于2010-2013年A股數(shù)據(jù)，從企業(yè)發(fā)展衍化視角實證檢驗了主板市場真實業(yè)績操控與資本配置效率的關系。結果表明：第一，成長期和衰退期企業(yè)高管真實業(yè)績操控對投資效率的負向影響顯著高于成熟期企業(yè)。第二，分組回歸結果表明，不同方向的真實盈余管理對非效率投資總額、投資不足和投資過度的影響存在顯著差異。第三，固定效應面板回歸結果穩(wěn)健。本文豐富了高管真實業(yè)績操控和資本配置效率的相關性研究，對投資者保護及我國會計信息質量的提高具有一定的借鑒，為監(jiān)管機構制定更合理的投資效率評價體系提供了參考。

高管真實業(yè)績操控；資本配置效率；投資不足；投資過度；企業(yè)發(fā)展衍化

一、引言

Schipper將盈余管理定義為管理層有目的的操控對外財務報告、管理和干預財務報告對外披露的內容，以獲得私有收益的行為[1]；Healy和Wahlen認為盈余管理是企業(yè)管理當局通過使用會計職業(yè)判斷、設計真實交易管理企業(yè)財務報告披露過程，誤導相關利益者投資判斷及決策、影響以會計盈余為基準的契約制定和執(zhí)行的行為[2]。近幾十年來，學者對盈余管理進行了深入研究，將盈余管理分為應計和真實盈余管理兩種方式。Roychowdhury[3]研究后，學者對真實盈余管理的方式、動機、計量模型、經(jīng)濟后果等方面進行了大量研究。

資本投資效率的高低關系到企業(yè)股東及外部債權人等利益相關者的合法權益能否得到保障。資本投資效率低，一方面是凈現(xiàn)值(NPV)大于0的項目未被投資，即投資不足；另一方面是投資于NPV小于0的項目，即投資過度。大量研究表明，我國上市公司普遍存在投資過度現(xiàn)象，投資不足和投資過度使資本配置效率低下，影響了資本市場的發(fā)展和國民經(jīng)濟的帕累托改進。兩權分離使高管和股東之間存在利益不一致，基于自利考慮，存在自利動機，其薪酬契約的制定和執(zhí)行大多依賴于業(yè)績指標，因此具有盈余管理動機。而企業(yè)規(guī)模擴大導致高管控制的資產(chǎn)規(guī)模增加，增加了其獲得私有收益的概率，但該行為影響了內外部信息不對稱的程度，影響了相關利益者根據(jù)此信息進行投資決策的效率。

隨著外部監(jiān)管環(huán)境的改善，高管逐漸從偏好應計項目操控的盈余管理方式轉向真實活動操控的盈余管理方式，而以往盈余管理對資本配置效率影響的研究大多針對應計盈余管理，且基于靜態(tài)視角。企業(yè)的發(fā)展是一個動態(tài)變化的過程，為實現(xiàn)高管相應的盈余目標而操控企業(yè)真實活動，給企業(yè)資本配置效率帶來怎樣的影響，以及這種影響對處于不同生命周期的企業(yè)是否相同的研究尚為匱乏，這也為本文提供了研究契機。本文基于2010—2013年滬深A股數(shù)據(jù)，從企業(yè)生命周期這一動態(tài)視角實證檢驗了高管真實盈余管理給資本配置效率帶來的影響。

本文可能的貢獻：第一，從動態(tài)視角，豐富了真實盈余管理經(jīng)濟后果的相關經(jīng)驗研究，具體來說，基于企業(yè)生命周期視角，實證檢驗了真實盈余管理和投資效率之間的關系，為相關利益者進行投融資決策提供了一定的借鑒意義。第二，基于所有權和控制權分離的制度背景，深化了管理層行為動機的相關研究。第三，真實盈余管理降低了企業(yè)的資本配置效率，但該行為較為隱蔽，很難被外部相關利益者發(fā)現(xiàn)，本文為甄別真實盈余管理提供了一定參考。

二、理論分析及研究假設

不同生命周期的公司投資、融資及日常生產(chǎn)經(jīng)營存在較大差異[4，5]，成長性、融資能力等因素導致其經(jīng)營風險[6]、財務風險不同。初創(chuàng)期企業(yè)規(guī)模較小、生產(chǎn)較為單一，成長性、未來發(fā)展不確定性及信息不對稱程度較高，投資者較難判斷企業(yè)未來發(fā)展前景；成長期企業(yè)發(fā)展迅速，業(yè)務量激增，規(guī)模擴大，企業(yè)逐漸引入職業(yè)經(jīng)理人管理日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，隨著企業(yè)不斷走向市場，企業(yè)內外部信息不對稱程度逐漸降低，市場份額逐漸增加，市場聲譽提高；成熟期企業(yè)經(jīng)營范圍較廣，成長機會較成長期低，市場地位得到進一步鞏固，機構內人員配置層級化，內外部信息不對稱程度進一步降低；衰退期企業(yè)產(chǎn)品、服務呈現(xiàn)多元化特征，投資機會繼續(xù)下降，企業(yè)可能面臨被并購或破產(chǎn)風險，不能按時償付欠款的概率較大，企業(yè)財務風險較高，基于職業(yè)安全等考慮，管理層可能做出與自身利益相符的投資、融資、日常生產(chǎn)經(jīng)營決策，影響企業(yè)的資源配置、投資效率及未來發(fā)展。因此，企業(yè)生命周期是影響資本投資效率的因素之一。

不同生命周期管理層盈余管理的動機及程度可能存在差異，如Liu和Ryan表明成長期企業(yè)操控性應計趨向于正，衰退期企業(yè)操控性應計趨向于負，不同生命周期的企業(yè)通過操控應計進行盈余管理的程度及方向可能存在較大差異[7]；陳旭東等的結論也支持了Liu和Ryan的研究結果[8]；張俊瑞和李彬的研究表明，成長期企業(yè)盈余管理程度顯著高于成熟期企業(yè)，且不同方向的盈余管理在不同生命周期階段呈現(xiàn)不同特征，支持了Liu和Ryan[7]及陳旭東[9]的結論[10]；劉陽和彭韶兵發(fā)現(xiàn)IPO企業(yè)當年進行正向應計盈余管理，現(xiàn)有應計模型的計量存在偏誤，加入生命周期替代變量后，居于上升階段的IPO企業(yè)進行負向盈余管理，通過了顯著性檢驗[11]，但劉陽和彭韶兵的研究并沒關注真實盈余管理，且樣本限制在IPO企業(yè)；Gunny[12]、Cohen等[13]、Zang[14]、喻凱和伍輝念[15]及陳旭東等[8]也發(fā)現(xiàn)企業(yè)生命周期對盈余管理具有一定程度的影響。

盈余管理影響信息不對稱、融資約束等，進而影響企業(yè)投資決策及資本投資效率。處于不同生命周期階段的企業(yè)特征、融資約束、經(jīng)營風險和財務風險、盈余管理動機及強烈程度等均存在不同，因此，不同生命周期階段的企業(yè)，其盈余管理對投資決策及資本投資效率的影響也應該存在較大的差異。具體來說，成長期企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨較大的不確定性，信息不對稱程度更高，外部投資者等利益相關者對企業(yè)未來發(fā)展前景并不明晰，盈余管理對企業(yè)未來發(fā)展影響更大。應計盈余管理的成本較真實盈余管理低，對未來現(xiàn)金流量影響更小，不會破壞企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，且更容易操作，操控應計項目更普遍[12，16]，但該方式被發(fā)現(xiàn)的概率大。隨著外部監(jiān)管的加強及審計人員素質的提高，應計盈余管理被處罰的概率較真實盈余管理高，即使真實盈余管理對企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展存在更大的負面影響，管理層仍可能逐漸偏好真實盈余管理，較多研究表明應計盈余管理和真實盈余管理互相替代[17,18]。真實盈余管理扭曲了企業(yè)真實的投資、融資及生產(chǎn)經(jīng)營決策等活動，對現(xiàn)金流產(chǎn)生一定的負面影響，一旦被外部相關利益者發(fā)現(xiàn)，會導致公司的融資約束及資本成本增加，也會影響公司規(guī)模擴張及資本市場中聲譽機制的建立及公司的長遠發(fā)展。因此，成長期企業(yè)真實盈余管理對資本投資效率影響較大；成熟期企業(yè)現(xiàn)金流充裕，融資渠道多元化，市場聲譽基本建立，有固定的客戶群等，財務風險和經(jīng)營風險相對較低，信息不對稱程度較成長期和衰退期低，因而成熟期企業(yè)的真實盈余管理對資本投資效率的影響應該較成長期更低；衰退期企業(yè)發(fā)展面臨生存危機、退市風險等問題，處于該生命周期階段的企業(yè)如果被外部投資者、債權人等利益相關者獲悉進行了真實盈余管理，可能這些利益相關者抽離資金，即使企業(yè)存在通過轉型、研發(fā)創(chuàng)新的途徑，介于缺乏相應的資金支持，增加了退市風險和經(jīng)營風險等，影響了企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展。因此，衰退期企業(yè)進行真實盈余管理對資本投資效率的影響也應該比成熟期企業(yè)更大。綜上所述，筆者認為，成長期及衰退期企業(yè)的真實盈余管理對投資效率的影響均高于成熟期企業(yè)，提出如下研究假設。

假設1成長期企業(yè)的真實盈余管理對投資效率的影響高于成熟期企業(yè)。

假設2衰退期企業(yè)的真實盈余管理對投資效率的影響高于成熟期企業(yè)。

三、數(shù)據(jù)來源和實證設計

(一)變量的測度

1. 企業(yè)生命周期

現(xiàn)有的劃分企業(yè)生命周期階段的方法有產(chǎn)品生命周期法、產(chǎn)業(yè)比率法及凈現(xiàn)金流量符號組合法等，但介于企業(yè)產(chǎn)品種類較多，且每種產(chǎn)品的生命周期也存在較大差異，使用產(chǎn)品生命周期法劃分企業(yè)所處的生命周期階段存在較大的困難；而Anthony和Ramesh的產(chǎn)業(yè)比率法需要假設公司的分布情況，假設預期現(xiàn)金流、企業(yè)的年齡、銷售收入等因素和企業(yè)生命周期階段存在線性關系[19]，Dickinson認為經(jīng)濟理論預期現(xiàn)金流、企業(yè)的年齡和企業(yè)銷售收入等因素和企業(yè)生命周期階段呈現(xiàn)非線性的關系，而非Anthony和Ramesh所認為的線性關系[20]，并且也不需要假設公司的分布情況，使用凈現(xiàn)金流符號組合法將企業(yè)生命周期分為八個階段[20]，陳旭東等分別采用產(chǎn)業(yè)比率法和凈現(xiàn)金流量符號組合法進行驗證，發(fā)現(xiàn)結果不存在顯著差異[8]。因此，該研究擬借鑒Dickinson基于經(jīng)營活動、投資活動、融資活動凈現(xiàn)金流符號的方法：初創(chuàng)期企業(yè)長期資產(chǎn)投資較大，一般經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為負，投資活動凈現(xiàn)金流為負，此階段需要大量外部融資，自身內部經(jīng)營現(xiàn)金流不足以支撐日常生產(chǎn)經(jīng)營及規(guī)模壯大，融資活動凈現(xiàn)金流也為正值。成長期企業(yè)經(jīng)營步入正軌，日常生產(chǎn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為正，仍需大量外部融資，融資活動凈現(xiàn)金流為正，投資增長機會較多，投資活動凈現(xiàn)金流為負。成熟期企業(yè)經(jīng)營較為穩(wěn)定，經(jīng)營風險較低，外部聲譽較高，內外部信息不對稱程度較低，融資渠道較多，融資約束較低，可能對NPV大于0的項目投資，也可能由于代理問題過度投資，投資活動凈現(xiàn)金流為負[20]。Dickinson的Shake-out和Decline階段劃分缺乏經(jīng)濟理論支撐[20]。雖然根據(jù)現(xiàn)金流符號和幅度劃分企業(yè)生命周期階段可能會提高劃分的準確度，但每個階段缺乏相應的經(jīng)濟理論支撐，因此，本文在劃分時只使用Dickinson所采用的現(xiàn)金凈流量的符號加以劃分[20]。且由于Dickinson的Shake-out和Decline階段難以區(qū)分各自的現(xiàn)金凈流量符號組合，因此將除去引入期、成長期、成熟期外其他符號組合統(tǒng)一歸入衰退期[20]。表1給出了劃分生命周期階段的凈現(xiàn)金流量的符號組合。如表1所示，衰退期1到衰退期5包括Dickinson中所劃分的Shake-out和Decline兩個階段，故將全樣本劃分為初創(chuàng)期、成長期和成熟期和衰退期四個階段。

2. 真實盈余管理的測度

Roychowdhury通過銷售操控、生產(chǎn)成本操控和酌量性費用操控計量真實盈余管理[3]。鑒于Cohen等[13]，Cohen和Zarowin[21]，李增福等[16]采用該方法且驗證了效果，本文借鑒Roychowdhury[3]的方法計量真實盈余管理。首先通過回歸估算經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、生產(chǎn)成本、酌量性費用的正常值；然后用當年該項目實際發(fā)生值減去正常值，估算出異常值；并借鑒Cohen等[13]構建綜合衡量真實盈余管理的指標REM，計量真實盈余管理總額。

表1　企業(yè)生命周期劃分

企業(yè)可能放寬信貸銷售條件、增加產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)量、削減管理費用和銷售費用等進行正向盈余管理。因此，若存在負的異常銷售收入(disCFO)、正的異?？偝杀?disPROD)、負的異常酌量性費用(disDISEXP)，或三者的任意組合，均表明企業(yè)采用了正向的真實盈余管理；反之，若存在下列三項情況之一，即正的異常銷售收入、負的異常生產(chǎn)成本、或正的異常酌量性費用，或任意三者的組合，均表明采取了向下的真實盈余管理。計量公式如下所示

CFOit/At-1=α0+α1/At-1+α2*SALESit/At-1+α3*ΔSALESit/At-1+εit

(1)

其中，CFOit表示i公司t期實際經(jīng)營凈現(xiàn)金流，εit表示i公司t期異常經(jīng)營凈現(xiàn)金流。由于經(jīng)營活動現(xiàn)金流和企業(yè)規(guī)模、當期銷售收入及上期銷售收入都有關系， 因此上述公式考慮上期總資產(chǎn)、當期銷售收入及當期銷售收入的變動。

企業(yè)當年生產(chǎn)成本等于銷售成本加上當年存貨變動額，銷售成本和存貨變動、銷售收入的關系分別如下所示

GOGSit/At-1=α0+α1*SALESit+εit

(2)

ΔINVit/At-1=α0+α1*ΔSALESit+α2*ΔSALESit-1εit

(3)

GOGSit表示t期i公司產(chǎn)品銷售成本，ΔINVit表示t期i公司的存貨變動。由于生產(chǎn)成本等于銷售成本和當期存貨變動之和，生產(chǎn)成本和當期銷售額，當期及上期銷售變動額的關系如下所示。

PRODit/At-1=α0+α1/At-1+α2*ΔSALESit/At-1+α4*ΔSALESit/At-1+εit

(4)

其中，PRODit表示i公司t期實際生產(chǎn)成本，該值和企業(yè)規(guī)模、當期銷售收入、當期和上期銷售收入變化都有關系，因此將這些因素都加以考慮，εit表示殘差項，即i公司t期異常的生產(chǎn)成本。

酌量性費用包括銷售費用、管理費用、研發(fā)費用、廣告費用、員工培訓費及其他酌量性費用，由于數(shù)據(jù)的可獲取性，本文擬采用銷售費用和管理費用之和近似替代酌量性費用。酌量性費用和上期銷售額之間存在下列關系

DISEXPit/At-1=α0+α1/At-1+α2*SALESit/At-1+εit

(5)

其中，DISEXPit表示i公司t期正常酌量性費用的值，殘差εit表示i公司t期異常酌量性費用。上市公司真實盈余管理可能并不只采用上述一種真實盈余管理方式，借鑒Cohen等[13]，用分別衡量三種不同真實盈余管理方式的異常經(jīng)營現(xiàn)金流(disCFO)，異常生產(chǎn)成本(disPROD)，異常酌量性費用(disDISEXP)，根據(jù)下列公式計算REM，作為綜合衡量真實盈余管理總額的指標，計算公式如下所示

REM=disPROD-disCFO-disDISEXP

(6)

3. 投資效率的測度

借鑒Richardson計量企業(yè)投資效率，基于影響企業(yè)投資的相關變量及實際投資水平進行多元回歸，用模型擬合值衡量企業(yè)的正常投資水平，回歸殘差衡量企業(yè)非正常投資，殘差為正表示存在過度投資，殘差為負表示存在投資不足，殘差絕對值衡量企業(yè)綜合的非效率投資水平[22]。

Invit=β0+β1*Growtht-1+β3*Casht-1+β4*Aget-1+β5*Sizet-1+β6*Rett-1+β7*Invt-1

(7)

其中，Invit為t年資本投資量；Growtht-1代表企業(yè)增長機會,用t-1年的銷售增長率替代；Levt-1，Casht-1，Aget-1，Sizet-1，Rett-1，Invt-1分別代表企業(yè)t-1年末的資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金持有量、企業(yè)規(guī)模、股票收益和t-1年的資本投資。為控制年度和行業(yè)因素的影響，加入行業(yè)及年度虛擬變量，回歸殘差用Ineffinvit表示，表示非效率投資的值，作為后續(xù)多元回歸模型的被解釋變量。

4. 控制變量

現(xiàn)有文獻表明，第一大股東持股比例[23]、股權集中度、總經(jīng)理和董事長兩職合一、董事會的規(guī)模、獨董比例、自由現(xiàn)金流量、企業(yè)經(jīng)營周期及企業(yè)的規(guī)模[24]等影響盈余管理、投資效率，本文控制這些因素后研究不同生命周期企業(yè)的盈余管理對投資效率的影響。變量定義如表2所示。

表2　變量定義表

(二)檢驗模型

為檢驗不同生命周期真實盈余管理對資本投資效率的影響，多元回歸模型如式(8)到式(11)所示。如前文所述，由于企業(yè)發(fā)展變動過程并非是單向的不可逆的，因此當期處于成長期的企業(yè)可能因為經(jīng)營不善而直接進入衰退期，當期處于衰退期的企業(yè)可能由于創(chuàng)新、轉型等進入成長期，企業(yè)當期所處的生命周期階段并不能直接確定下期企業(yè)所處的生命周期階段。因此，在構建多元回歸模型時，并未考慮當期所處的生命周期階段對企業(yè)即將步入的下一個生命周期階段的影響。筆者認為該時滯作用的影響不顯著，不會干擾到本文結論的穩(wěn)健性。具體回歸模型如下所示

模型1檢驗不同生命周期銷售活動操控的真實盈余管理對投資效率的影響

Ineffinvit=β0+β1*Growth+β2Recession+β3*Growth*disCFO+β4*Recession*disCFO+βiΣControlvar+εit

(8)

模型2檢驗不同生命周期企業(yè)成本操控的真實盈余管理對投資效率的影響

Ineffinvit=β0+β1*Growth+β2Recession+β3*Growth*disPROD+β4*Recession*disPROL+βiΣControlvar+εit

(9)

模型3檢驗不同生命周期企業(yè)酌量性費用操控的真實盈余管理對投資效率的影響

Ineffinvit=β0+β1*Growth+β2Recession+β3*Growth*disDISEXP+β4*Recession*disDISEXP+βiΣControlvar+εit

(10)

模型4檢驗不同生命周期企業(yè)真實盈余管理總額對投資效率的影響

Ineffinvit=β0+β1*Growth+β2Recession+β3*Growth*disPROXY+β4*Recession*disPROXY+βiΣControlvar+εit

(11)

如式(8)到式(11)所示，分別表示不同生命周期企業(yè)操控銷售活動的真實盈余管理(disCFO)、操控總成本的真實盈余管理(disPROD)、操控酌量性費用的真實盈余管理(disDISEXP)及綜合的真實盈余管理(REM)對投資效率(Ineffinvit)的影響，ΣControlVar為相關的控制變量，具體變量定義如上表2所示。

(三)樣本選擇

基于我國深滬2010—2013年A股上市公司作為初始研究的樣本，做如下篩選：第一，剔除金融保險業(yè)樣本；第二，剔除ST、*ST的樣本；第三，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；第四，為排除異常值干擾，對重要變量上下1%縮尾；第五，剔除行業(yè)觀察值小于9的樣本觀測值。得到總觀測值4 214個。數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本選擇深滬上市公司，上市表明度過了初創(chuàng)期，因此只研究成長期、成熟期和衰退期樣本，不同生命周期樣本分布如表3所示。成長期、成熟期和衰退期樣本觀測值分別為1 760個、1 560個及894個。

表3　樣本年度分布表

四、實證研究結果

(一)描述性統(tǒng)計和相關性分析

如表4所示，Ineffinvit均值為0.083，中位數(shù)為0.091，中位數(shù)為正表明較多企業(yè)存在過度投資；成長期Growth均值為0.418，中位數(shù)為0；衰退期Recession均值為0.212，中位數(shù)為0；成長期樣本占比為41.8%，衰退期占比為21.2%；disCFO均值為0.016，中位數(shù)為0.011；disPROD均值為0.023，中位數(shù)為-0.038；disDISEXP均值為-0.002，中位數(shù)為-0.013；總的真實盈余管理REM均值為0.009，中位數(shù)為-0.046。表外計算了變量皮爾森相關系數(shù)矩陣，后文模型解釋變量的方差膨脹因子均值小于3，表明不存在嚴重多重共線性，為節(jié)約篇幅未報告其他控制變量的描述性統(tǒng)計及相關性分析結果，如需備索。

表4　描述性統(tǒng)計

注：樣本量為4 214個。

(二)回歸分析

表5給出了真實盈余管理對非效率投資的OLS分組回歸結果：成熟期企業(yè)為基期，成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)的disCFO與非效率投資總額的系數(shù)分別為0.462和0.159，表明disCFO對非效率投資的促進作用在成長期和衰退期企業(yè)更大。成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)disPROD與非效率投資總額的系數(shù)分別為0.086和0.048，均在10%水平顯著，表明這兩個生命周期的企業(yè)中dicPROD對非效率投資總額的正向影響顯著高于成熟期企業(yè)。

表5　真實盈余管理對非效率投資的回歸結果

注：括號內為t值，*、**、***分別表示在10%，5%，1%水平顯著，為節(jié)約篇幅，年度及行業(yè)虛擬變量的回歸結果未報告，備索。

成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)disDISEXP與非效率投資總額的系數(shù)分別為0.707和0.775，只在成長期企業(yè)顯著，表明成長期企業(yè)disDISEXP對非效率投資總額的促進作用顯著高于成熟期企業(yè)，而衰退期企業(yè)該影響與成熟期企業(yè)無顯著差異。成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)REM與非效率投資總額的系數(shù)分別為0.039和0.013，且均顯著，表明其REM給投資效率帶來的負向影響更大。投資不足樣本組中，成長期和衰退期企業(yè)disCFO和投資不足的系數(shù)分別為0.112和-0.009，表明成長期企業(yè)disCFO對投資不足的正向影響顯著高于成熟期企業(yè)，衰退期企業(yè)則與成熟期企業(yè)無顯著差異。成長期和衰退期企業(yè)disPROD和投資不足的系數(shù)分別為-0.012和0.024，表明成長期企業(yè)和成熟期企業(yè)相比，disPROD對投資不足的影響無顯著差異，而衰退期企業(yè)disPROD對投資不足的促進作用顯著大于成熟期企業(yè)。成長期和衰退期企業(yè)中disDISEXP和投資不足的系數(shù)分別為0.160和0.225，均在1%水平顯著，表明較之成熟期企業(yè)，成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)disDISEXP對投資不足的正向促進作用更大。成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)REM與投資不足的系數(shù)分別為0.027和0.017，均顯著，表明這兩個階段的企業(yè)REM更加劇了投資不足的嚴重程度。投資過度樣本組的回歸結果則表明，成長期和衰退期企業(yè)disCFO和投資過度的系數(shù)分別為0.521和0.149，但只在成長期企業(yè)顯著，表明成長期企業(yè)disCFO對投資過度更能起到促進作用，加劇了投資過度的程度。成長期和衰退期企業(yè)disPROD和投資過度的系數(shù)分別為0.120和0.061，disDISEXP和投資過度的系數(shù)分別為0.762和0.837，REM和投資過度的系數(shù)分別為0.063和0.021，系數(shù)大部分通過了顯著性檢驗，表明成長期和衰退期企業(yè)的真實盈余管理對投資過度的正向促進作用更顯著?？偟膩砜矗?的結果支持了前文的假設。

但企業(yè)發(fā)展變化是一個動態(tài)的過程，管理層盈余管理動機、投資效率及其他公司特征可能存在周期性的變動，為使得研究結論穩(wěn)健，該部分還基于面板數(shù)據(jù)進行了穩(wěn)健性檢驗。通過Hausman檢驗發(fā)現(xiàn)固定效應面板模型的效果更好，固定效應面板回歸結果表明，表5的結論基本不變。還基于成長期、成熟期和衰退期企業(yè)分組進行回歸，分別檢驗三組樣本中不同類型的真實盈余管理與非效率投資總額、投資不足和投資過度的關系，結果基本不變，為控制文章篇幅，相關穩(wěn)健性檢驗結果未在正文報告，如需備索。

(三)進一步分析

基于職業(yè)安全、資本市場[29]、政治成本、稅收、薪酬契約等考慮，管理層可能進行盈余管理滿足相應的目標。不同生命周期的企業(yè)其盈余管理動機及程度不同，正向和負向盈余管理對企業(yè)投資決策的影響也可能不同。管理層向上盈余管理后為維護在股東面前的良好形象，可能增加資本支出，進而投資于NPV小于0的項目，且該行為也降低了盈余質量，加劇了內外部信息不對稱及逆向選擇，提高了資本成本和融資約束，加劇過度投資；而企業(yè)融資約束程度的增加，可能導致企業(yè)好的投資項目無資金支持，加劇了企業(yè)的投資不足問題。負向盈余管理的企業(yè)可能當期業(yè)績好，也可能太差。若為平滑收益將當期利潤轉移到下一會計期間，這類企業(yè)可能縮減企業(yè)資本性支出等，一定程度影響了投資過度和投資不足；由于我國進入資本市場的門檻較高，上市公司連續(xù)虧損則存在退市威脅，并且“殼資源”較為稀缺，使管理層有強烈的“保殼”動機，若當期經(jīng)營業(yè)績差，為避免退市威脅，當正向盈余管理不能達到業(yè)績目標時，管理層存在洗大澡動機；而采取負向盈余管理調減當期利潤，為未來期間利潤的增加做準備；若為獲得稅盾收益、降低政治成本等進行負向盈余管理，負向盈余管理對企業(yè)投資效率的影響不明晰。

不同生命周期企業(yè)面臨的外部融資約束、投資增長機會、內部自由現(xiàn)金流、外部市場的認可度不同，盈余管理的動機和要達到的目標不同，可能存在正向或負向盈余管理行為，而不同方向及程度的盈余管理對投資效率的影響不同。不同生命周期企業(yè)的正向及負向盈余管理對投資不足、過度投資究竟產(chǎn)生怎樣的影響呢？該部分進一步探析成長期、成熟期和衰退期企業(yè)正向及負向真實盈余管理對投資不足和過度投資的影響。

表6將樣本分為四組：(1)存在投資不足的正向真實盈余管理組；(2)存在過度投資的正向真實盈余管理組；(3)存在投資不足的負向真實盈余管理組；(4)存在過度投資的負向真實盈余管理組。四組樣本觀測值分別為733個、1 725個、611個、1 145個，占比分別為17.39%、40.94%、14.50%、27.17%。

表6　樣本分布

表7給出了不同方向真實盈余管理與非效率投資的回歸結果。存在正向盈余管理的投資不足組中，成長期和衰退期企業(yè)disCFO和投資不足的系數(shù)分別為0.225和0.037，只在成長期企業(yè)顯著，表明該組成長期企業(yè)disCFO對投資不足的促進作用顯著高于成熟期，衰退期則與之無顯著差異。disPROD和投資不足的系數(shù)分別為-0.010和-0.003，表明三組樣本的該影響無顯著差異。disDISEXP和投資不足的系數(shù)分別為0.084和0.011，表明該組成長期企業(yè)disDISEXP對投資不足的加劇作用顯著高于成熟期企業(yè)，衰退期企業(yè)與成熟期企業(yè)無顯著差異。REM和投資不足的系數(shù)在成長期和衰退期企業(yè)分別為-0.015和-0.006，表明三個階段的REM對投資不足影響無差異。

負向盈余管理的投資不足樣本，成長期和衰退期disCFO和投資不足的系數(shù)分別為-0.158和0.022，表明較之成熟期企業(yè)，成長期企業(yè)disCFO降低了投資不足，提高了投資效率，而衰退期企業(yè)和成熟期企業(yè)無顯著差異。disPROD和投資不足的系數(shù)分別為-0.032和0.058，表明較之成熟期企業(yè)，成長期企業(yè)disPROD降低了投資不足，衰退期企業(yè)disPROD增加了投資不足。disDISEXP和投資不足的系數(shù)分別為-0.018和0.164，表明較之成熟期企業(yè)，該組成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)disDISEXP和投資不足的關系無顯著差異，而衰退期企業(yè)負向disDISEXP增加了投資不足行為的嚴重性程度。REM和投資不足的系數(shù)分別為-0.040和0.055，均在1%水平顯著，表明和成熟期企業(yè)相比，該組成長期企業(yè)負向REM降低了投資不足，而衰退期企業(yè)REM增加了投資不足。表7中Panel的結果表明分組回歸的必要性。

在存在正向盈余管理的投資過度組中，disCFO和投資過度的系數(shù)分別為0.734和1.494，僅在成長期企業(yè)顯著，表明成長期企業(yè)disCFO對投資過度的正向影響顯著高于成熟期企業(yè)。disPROD和投資過度的系數(shù)在成長期和衰退期分別為0.177和0.115，均在5%水平顯著，表明這兩個生命周期企業(yè)disPROD對投資過度的影響更嚴重。disDISEXP和投資過度的系數(shù)分別為0.922和1.532，表明成長期企業(yè)disDISEXP對投資過度的影響更大，衰退期企業(yè)則與成熟期企業(yè)無顯著差異。REM和投資過度的系數(shù)分別為0.129和0.058，也表明成長期和衰退期企業(yè)REM對投資過度的正向影響顯著高于成熟期企業(yè)。

存在負向盈余管理的投資過度組中，成長期和衰退期disCFO和投資過度的系數(shù)分別為-0.574和-0.217，disPROD和投資過度的系數(shù)分別為-0.078和-0.014，disDISEXP和投資過度的系數(shù)分別為-0.263和0.121，均表明成長期企業(yè)的負向的disCFO，disPROD，disDISEXP均能顯著降低投資過度，而衰退期企業(yè)和成熟期企業(yè)無顯著差異。REM和投資過度的系數(shù)分別為-0.048和-0.059，表明成長期企業(yè)負向REM降低了投資過度，而衰退期企業(yè)負向REM對投資過度的影響和成熟期無差異。為控制隨時間變動因素對結論的干擾，該部分還基于面板數(shù)據(jù)進行了穩(wěn)健性檢驗，結果基本不變。

表7　不同方向真實盈余管理與非效率投資的回歸結果

注：括號內為t值，*、**、***分別表示在10%，5%，1%水平顯著，為控制篇幅，年度及行業(yè)虛擬變量回歸結果沒列示，如需，聯(lián)系作者索取。

五、結論及研究局限

本文基于2010—2013年CSMAR數(shù)據(jù)，從企業(yè)生命周期視角實證分析真實盈余管理對資本投資效率的影響，結論如下：第一，成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)的真實盈余管理對非效率投資的加劇作用顯著高于成熟期企業(yè)該影響。第二，存在正向盈余管理的投資不足樣本組中，成長期企業(yè)disCFO、disDISEXP加劇了投資不足，且該影響顯著高于成熟期企業(yè)，衰退期企業(yè)該影響則與成熟期企業(yè)無顯著差異，而disPROD及REM對投資不足的影響在三個階段無差異。存在正向盈余管理的投資過度樣本中，成長期企業(yè)真實盈余管理對投資過度的加劇作用顯著高于成熟期企業(yè)，而衰退期企業(yè)則與成熟期企業(yè)無差異。存在負向盈余管理的投資不足樣本組中，成長期企業(yè)真實盈余管理對投資不足起到抑制作用，且該作用顯著高于成熟期企業(yè)，衰退期企業(yè)真實盈余管理加劇了投資不足，且該影響顯著高于成熟期企業(yè)。存在負向盈余管理的投資過度組中，真實盈余管理與投資過度的關系在成長期、成熟期和衰退期企業(yè)均負相關，但成長期企業(yè)該負相關關系顯著大于成熟期企業(yè)，衰退期企業(yè)和成熟期企業(yè)無顯著差異。

本文也存在一定的局限性，Richardson模型潛在假定企業(yè)整體資本投資正常，不存在系統(tǒng)性投資不足及過度投資，否則投資效率的計量存在系統(tǒng)性偏誤。真實盈余管理給企業(yè)帶來更大的負面影響，但其較隱蔽，不容易被外部監(jiān)管機構和投資者發(fā)現(xiàn)，計量較為困難，未來需進一步尋求能客觀衡量資本投資效率及真實盈余管理的方法，并關注真實盈余管理對企業(yè)資本投資效率影響路徑。

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責任編輯楊萍

Evolution Relationship between Management Real Earnings Discretion and Capital Allocation Efficiency: Empirical Evidence from China’s A-listed Companies

ZHAO Yu-ming

(Engineering and Technology College, Hubei University of Technology, Wuhan 4300681, China)

Based on data from A-listed companies of China, and from perspective of corporate evolution, this paper empirically investigated the relationships between management real earnings discretion and capital allocation efficiency. The results show that: Firstly, for companies in growth and recession stage, the negative influence of top executive real earnings discretion on investment efficiency is much higher than that in mature stage corporate. Secondly, the sub-samples regress results show that, the influences of different signs of real earnings management on total inefficiency investment, under-investment and over-investment, is different. Thirdly, when controlling individual effect in regressions, the results of fixed effect panel regressions are just the same as before. This paper enriches relative empirical researches on top executive real earnings management and capital allocation efficiency, and has some significance for investor protection and for enhancing accounting information quality. It also has some significance for accounting regulators to draft investment efficiency evaluation system that is more in line with corporate development and capital market development.

management real earnings discretion; capital allocation efficiency; under-investment; over-investment; corporate dynamic evolution

2015-11-04

趙玉明，女，湖北工業(yè)大學工程技術學院副教授，博士，主要從事企業(yè)戰(zhàn)略管理研究。

F406.11

A

1005-1007(2016)09-0088-12