利率市場化對資本配置效率的影響分析

曾芳玲

[摘要]本文采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，研究了2004～2013年間利率市場化對我國資本配置效率的影響。從全國整體來看，利率市場化對我國資本配置效率具有促進(jìn)作用，當(dāng)利率市場化每提高1個(gè)百分點(diǎn)，資本配置效率將提高0.57%。從東、中、西部三個(gè)地區(qū)來看，利率市場化僅對東部地區(qū)資本配置效率有顯著影響，利率市場化每提高1%，資本配置效率提高1.05%，而對中部和西部地區(qū)影響不顯著。

[關(guān)鍵詞]利率市場化 資本配置效率

自20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Makinnon（1973）和Shaw（1973）提出金融抑制論和金融深化以來，利率市場化一直是金融自由化改革的核心。其本質(zhì)是充分發(fā)揮市場在資金配置中的基礎(chǔ)性作用，形成由供需雙方自主決定的資金定價(jià)機(jī)制，從而有效實(shí)現(xiàn)資金最優(yōu)化配置的過程。

我國擁有龐大的金融資產(chǎn)存量，信貸規(guī)模居世界第一位。但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門依然普遍感到流動(dòng)性緊張。其原因在于金融體系的結(jié)構(gòu)性問題，尤其是金融資源配置效率低下。如何提高金融資源的配置效率，使金融資源流向不同經(jīng)濟(jì)層次，從而提升產(chǎn)出效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，是目前我國最重要的戰(zhàn)略性命題。

近年來，中央銀行積極利用利率杠桿來進(jìn)行金融調(diào)控，循序漸進(jìn)地推動(dòng)著利率市場化改革。那么，這種利率市場化的改革，對我國的資本配置效率有著怎樣的影響？對東部、中部、西部地區(qū)的影響程度有什么差別呢？

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于利率市場化的度量有多種方法。張孝巖、梁琪（2010）用簡單年化處理后的利率市場化參數(shù)乘以同樣年化處理后的3-6個(gè)月短期貸款基準(zhǔn)利率的乘積來度量利率市場化水平。左崢、唐興國、劉藝哲（2014）用存貸利差來衡量利率市場化。張朝洋（2015）用銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率和貸款利率上浮區(qū)間占比來表征利率市場化程度。胡麗紅（2015）用商業(yè)銀行的貸款利率、國債利率、理財(cái)產(chǎn)品收益率和非銀行類金融機(jī)構(gòu)的貸款利率構(gòu)建利率市場化指數(shù)。

對于資本配置效率的研究，主要有兩種方法。一種是運(yùn)用Jeffrey（2000）提出的彈性系數(shù)法。韓立巖、王哲兵（2005）對我國資本配置效率的整體水平、動(dòng)態(tài)變化以及行業(yè)差別進(jìn)行了研究，得出：我國資本配置效率處于較低水平，投資除受工業(yè)價(jià)值增加影響外，對國家宏觀政策等外部因素也較為敏感，各行業(yè)除市場配置的資金外還有部分自發(fā)投資。許開國[2008]借鑒Jeffrey提出的行業(yè)投資彈性系數(shù)模型，測算了我國各區(qū)域和各省資本配置效率，發(fā)現(xiàn)東部、中部和西部資本配置效率依次遞減，省際層面資本配置效率差異顯著。另一種是運(yùn)用邊際產(chǎn)出均衡法：用各地區(qū)總產(chǎn)出增量與資本增量之比來表示配置效率。沈能、趙建強(qiáng)（2005）用此方法對區(qū)域資本配置進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)我國區(qū)域間的資本配置效率差異顯著，地區(qū)市場化程度、政府干預(yù)水平、對外開放是造成地區(qū)差距擴(kuò)大的主要原因。

而關(guān)于利率市場化影響資本配置效率的研究不多。潘文卿、張偉（2003）研究了金融發(fā)展對資本配置效率的影響，得出中國的金融發(fā)展與資本配置效率總體呈現(xiàn)弱相關(guān)關(guān)系。方軍雄（2006）研究了1997至2003年間市場化進(jìn)程對我國行業(yè)間資本配置效率的影響，發(fā)現(xiàn)隨著市場化程度的提高，資本從低效率行業(yè)撤離，往高效率領(lǐng)域配置隨之增加。劉磊（2015）采用資本配置效率估算的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，研究我國利率市場化進(jìn)程對金融資本配置效率的影響發(fā)現(xiàn)，隨著利率市場化進(jìn)程的深入，我國金融資本配置的效率有所改善。

借鑒上述文獻(xiàn)的研究方法，本文將以簡單年化處理后的利率市場化指數(shù)衡量利率市場化程度，采用邊際產(chǎn)出法衡量各地區(qū)的資本配置效率，實(shí)證分析我國利率市場化對資本配置效率的影響，并探討這種影響在東部、中部、西部地區(qū)之間存在的差異。

二、資本配置效率的影響因素分析

資本配置效率是用來衡量資本在轉(zhuǎn)移和進(jìn)行配置時(shí)的實(shí)際使用效率。它是指資本從利用效率低的部門轉(zhuǎn)移到利用效率高的部門，使社會(huì)經(jīng)濟(jì)資本能夠得到有效配置和合理利用的過程。影響資本配置效率的因素很多，歸納起來，主要有以下幾個(gè)方面：

（一）利率市場化程度

利率市場化是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場經(jīng)營融資的利率水平。它是將利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)自己根據(jù)資金狀況和對金融市場動(dòng)向的判斷來自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場利率體系和利率形成機(jī)制。我國利率市場化的全面改革始于2004年。2004年1月，商業(yè)銀行、城市信用社貸款利-率浮動(dòng)區(qū)間可擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的0.9～1.1倍，農(nóng)村信用社0.9-2倍；2004年10月，取消貸款利率上浮限制，下浮保持0.9倍，同時(shí)存款利率不設(shè)下限；2006年8月，貸款利率下限調(diào)到0.85倍；2012年6月，貸款利率下限調(diào)到0.8倍；2012年7月，貸款利率下限調(diào)至基準(zhǔn)利率的0.7倍；而在2013年7月徹底取消了貸款利率下限。利率市場化將通過影響資本供求而促進(jìn)資本價(jià)格的市場化，資本價(jià)格的市場化通過改善資本在不同行業(yè)及地區(qū)之間的流動(dòng)性而提高資本的配置效率。

（二）政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)

隨著財(cái)政分權(quán)改革的實(shí)施，政府財(cái)政支出額增長顯著。例如我國2004年政府財(cái)政支出額為28486.89億元，到2014年達(dá)到了151785.56億元，平均每年的增長速度為18.2%。政府財(cái)政支出的增加意味著政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度提高，這在一定程度上將減少地方民間投資，抑制市場機(jī)制在資本配置中發(fā)揮作用，進(jìn)而降低資本的配置效率。

（三）對外開放程度

我國自改革開放以來，對外開放度不斷提升。如2004年我國進(jìn)出口總額為9.55萬億元，到2015年達(dá)到了24.59萬億。對外開放的提高主要表現(xiàn)為商品和要素日益擴(kuò)大的跨國流動(dòng)，各地區(qū)通過參與國際分工和國際競爭可以充分發(fā)揮比較優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，有利與地區(qū)資本配置達(dá)到較高水平。

（四）金融發(fā)展水平

改革開放以后，我國金融體系得到不斷完善，從原來的以銀行業(yè)為主逐漸轉(zhuǎn)向銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)全面發(fā)展，其中證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)作用的日益顯著，表明我國金融發(fā)展不僅僅表現(xiàn)為規(guī)模的擴(kuò)大，而且表現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)的改善和金融效率的提高。金融中介的發(fā)展可以縮短投資者和融資者相互收集信息、篩選投資項(xiàng)目的時(shí)間，節(jié)省交易費(fèi)用。同時(shí)，金融中介還將通過分散投資者的風(fēng)險(xiǎn)來影響其儲(chǔ)蓄行為和投資決策，通過監(jiān)控，解決由于信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。金融體系的完善能夠在收益最大化驅(qū)使下選擇最優(yōu)的投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)資本配置效率的最大化。

（五）地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平持續(xù)上升。2004年我國人均GDP為12400元，到2014年其值已達(dá)到46629元，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高意味著地區(qū)綜合實(shí)力得到加強(qiáng)，地區(qū)資源得到充分利用，資本的配置效率也會(huì)隨之提高。

（六）居民消費(fèi)水平

從宏觀角度看，居民消費(fèi)是構(gòu)成一國總消費(fèi)需求的主體部分和核心部分，也是經(jīng)濟(jì)增長的重要推動(dòng)力。近年來，拉動(dòng)消費(fèi)需求成為經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題。消費(fèi)能解決產(chǎn)能過剩難題，居民消費(fèi)的增長有利于擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，以達(dá)到帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、優(yōu)化資本配置效率的目的。

三、利率市場化對資本配置效率影響的實(shí)證分析

（一）變量、模型與數(shù)據(jù)

1.變量的設(shè)定。為了測算利率市場化對資本配置效率的影響程度，根據(jù)上述分析的影響資本配置效率的種種因素，這里選擇如下變量，并對這些變量的計(jì)算方法加以明確：

第一，投資效果系數(shù)（Y）。投資效果系數(shù)旨在反映資本配置效率。投資效果系數(shù)用產(chǎn)出（以“當(dāng)年價(jià)GDP/居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)”表示產(chǎn)出）增量與資本（以“固定資本投資/固定資本投資價(jià)格指數(shù)”表示）增量的比值來計(jì)算，它表示在一定時(shí)期內(nèi)每一單位投資可以產(chǎn)生的產(chǎn)出增量。

第二，利率市場化（x1）。參照張孝巖、梁琪（2010）對利率市場化水平的度量，用簡單年化處理后的利率市場化參數(shù)乘以同樣經(jīng)過年化處理后的3-6個(gè)月短期貸款基準(zhǔn)利率的乘積作為度量利率市場化水平的指標(biāo)，這里的年化處理是指根據(jù)變量在一年中所持續(xù)的時(shí)間做加權(quán)平均。

第三，政府的經(jīng)濟(jì)參與度（x2）。政府的經(jīng)濟(jì)參與度用來反映政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度。政府的經(jīng)濟(jì)參與度用扣除科教文衛(wèi)支出后的財(cái)政支出占GDP的比重來反映。

第四，對外開放程度（x3）。對外開放程度用進(jìn)出口總額占GDP的比重表示，其中進(jìn)出口總額用當(dāng)年美元平均匯率換算為人民幣。

第五，金融發(fā)展水平（x4）。金融發(fā)展水平定義為金融機(jī)構(gòu)存貸款總額與GDP的比值。

第六，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（x5）。用各省市區(qū)人均GDP與全國人均GDP的比值來衡量。

第七，居民消費(fèi)水平（x6）。用城鄉(xiāng)居民消費(fèi)比表示。

2.模型的選擇。這里的研究涉及的時(shí)間范圍為2004-2013年，并以年為單位。實(shí)證分析我國利率市場化對資本配置效率的影響時(shí)，用全國面板數(shù)據(jù)，可構(gòu)建如下模型：

3.數(shù)據(jù)的來源。這里31個(gè)省市區(qū)2004～2013年期間的各指標(biāo)的年度數(shù)據(jù)，來源于EPS中國區(qū)域數(shù)據(jù)庫、歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》及中國人民銀行網(wǎng)站。東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南11個(gè)省市，中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南8個(gè)省，西部地區(qū)包括西藏、四川、重慶、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、廣西、內(nèi)蒙古12個(gè)省市區(qū)。

（二）模型估計(jì)結(jié)果

借助Eviews7.0軟件，利用前述的設(shè)定模型，現(xiàn)將估計(jì)結(jié)果列于表2所示：

從回歸結(jié)果來看，整體上，利率市場化對我國資本配置效率具有促進(jìn)作用。它表明，當(dāng)利率市場化每上升1%，資本配置效率將上升0.57%。從東、中、西部三個(gè)地區(qū)來看，利率市場化對東部地區(qū)資本配置效率的影響最為顯著，利率市場化每上升1%，資本配置效率將上升1.05%，且該系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，對中部影響相對較小，對西部地區(qū)的影響最小，且其結(jié)果在5%的統(tǒng)計(jì)水平下不顯著。究其原因，可能是東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)較中、西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)要活躍，利率市場化并很大程度上增加貸款，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，從而促進(jìn)了資源的配置效率。相反，中、西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)相對東部地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)并不活躍，實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力相對落后，因此盡管利率市場化進(jìn)程的加快，但并沒有增加信貸進(jìn)行投資的動(dòng)力，從而對資源配置效率的優(yōu)化作用并不顯著。

另外，從影響資本配置效率的其他因素來看，政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)很大程度上抑制了資本配置效率，以及近年來的金融發(fā)展在一定程度上對資本配置效率起到了阻礙作用。但對外開放程度、居民消費(fèi)水平等對資本配置效率的提高起到了促進(jìn)作用。

四、結(jié)論與政策建議

本文研究了2004-2013年利率市場化對我國資本配置效率的影響，得出的結(jié)論為：利率市場化有效促進(jìn)了我國資本配置效率的提高，并且對東部地區(qū)的影響最為顯著，對中部和西部的的影響不是很明顯?；谏鲜瞿Ｐ徒Y(jié)論，提出如下建議：

（一）堅(jiān)持推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，最大化資本的配置效率

利率市場化的推進(jìn)有效促進(jìn)了資本的配置效率，改善了我國金融抑制程度，尤其是對東部地區(qū)的抑制。這種促進(jìn)作用將有效利用東部資源，拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，增強(qiáng)我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。但不能通過促進(jìn)部分地區(qū)資源配置效率的提高而忽略地區(qū)資源配置的差異，縮小中東西地區(qū)之間的差異，實(shí)現(xiàn)各地區(qū)平衡發(fā)展仍是我國的主要任務(wù)。因此，在利率市場化進(jìn)程中應(yīng)以加大中西部地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，促進(jìn)資源配置效率的提高。

（二）減少政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)度。實(shí)現(xiàn)真正的資本自由化

政府對經(jīng)濟(jì)的過度干預(yù)只會(huì)降低資本的配置作用，因此要改變政府的盲目支出狀態(tài)，加強(qiáng)對政府官員的約束和監(jiān)督機(jī)制，尤其應(yīng)該減少用重復(fù)建設(shè)支出來衡量政府績效，充分利用市場機(jī)制引導(dǎo)財(cái)政支出，進(jìn)而改善資本配置效率。

除此之外，還要加大對外開放程度以及促進(jìn)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展等，以最大化我國的資本配置效率。