利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策的有效性的影響

吳卓然 汪潘義

【摘要】基于存款利率市場(chǎng)化進(jìn)程中存款利率短期內(nèi)會(huì)上升這一國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。本文基于小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)構(gòu)建新凱恩斯動(dòng)態(tài)一般均衡模型，模擬開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的利率市場(chǎng)化的貨幣政策沖擊效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在開(kāi)放條件下，利率市場(chǎng)化提高了貨幣政策的有效性，能夠更加有效的控制通脹；隨著穩(wěn)態(tài)利率的上升，國(guó)內(nèi)技術(shù)沖擊更有效的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、降低對(duì)通脹，因此，要堅(jiān)定不移的實(shí)施利率市場(chǎng)化。

【關(guān)鍵詞】均衡模型 效用函數(shù) 利率 貨幣政策

一、引言

2001年中國(guó)正式加入世界貿(mào)易組織，自此中國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體系真正建立。中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易度逐年提高，截止2005年中國(guó)對(duì)外貿(mào)易依存度高達(dá)84.7%（王曉天，2007），甚至超過(guò)其他發(fā)展中國(guó)家和部分發(fā)達(dá)國(guó)家?，F(xiàn)今出口依存度（出口/GDP）超過(guò)40%，大大超過(guò)日本這個(gè)嚴(yán)重依賴外需的發(fā)達(dá)國(guó)家。中國(guó)的出口增長(zhǎng)速度一直高于GDP增長(zhǎng)速度，這說(shuō)明中國(guó)的對(duì)外開(kāi)放度將繼續(xù)上升，并且具有典型的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的特征。

2012～2013年，中國(guó)人民銀行決定逐步全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，多次下調(diào)商業(yè)銀行存貸款基準(zhǔn)利率，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍下限，由金融機(jī)構(gòu)自行確定貸款利率，允許上浮存款基準(zhǔn)利率，從而加快改革中國(guó)利率市場(chǎng)化[1]。有關(guān)存款利率市場(chǎng)化改革對(duì)利率影響的研究結(jié)果表明：實(shí)際利率資料比較完整的18個(gè)國(guó)家，1個(gè)國(guó)家的實(shí)際利率出現(xiàn)下降（盛朝暉（2010）），17個(gè)國(guó)家實(shí)際利率均有所上升；20個(gè)名義利率資料比較完整的國(guó)家，5個(gè)國(guó)家名義利率下降，15個(gè)國(guó)家名義利率上升[2]-[7]。很多國(guó)家在利率市場(chǎng)化改革的同期或稍后都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。國(guó)際利率市場(chǎng)化改革經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，利率市場(chǎng)化改革伴隨著實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，這對(duì)以投資為主要推動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。

研究中國(guó)近年來(lái)貨幣政策，可以看出：目前，中國(guó)通過(guò)數(shù)量型工具即調(diào)整存款準(zhǔn)備金率來(lái)控制可供信貸的貨幣量，從而影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)。這樣，政府不得不出臺(tái)相應(yīng)的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)存款利率市場(chǎng)化過(guò)程中名義存款利率上升帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放特征，有必要研究在利率市場(chǎng)化過(guò)程中的中國(guó)貨幣政策效應(yīng)。

國(guó)外關(guān)于貨幣政策有效性問(wèn)題的爭(zhēng)論由來(lái)已久。傳統(tǒng)凱恩斯學(xué)派認(rèn)為個(gè)人的貨幣需求決定了貨幣政策效果，提出貨幣政策在不同時(shí)期，其效果也有所不同。貨幣主義學(xué)派代表弗里德曼認(rèn)為只有貨幣最重要，其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)都沒(méi)有促進(jìn)作用。理性預(yù)期學(xué)派代表盧卡斯為則認(rèn)為，貨幣政策是無(wú)效的。新凱恩斯學(xué)派基于微觀視角，結(jié)合信息不完全和不完全競(jìng)爭(zhēng)，論證了貨幣的非中性，和傳統(tǒng)凱恩斯主義的貨幣政策有效性不謀而合。國(guó)內(nèi)對(duì)此問(wèn)題的研究形成了以下三種基本觀點(diǎn)[8]：貨幣政策的效果差甚至沒(méi)有實(shí)際效果（黃達(dá)，1998；謝平，2000）；認(rèn)同貨幣政策有效性（范從來(lái)，2000；戴根有，2000）；貨幣政策具有非對(duì)稱性作用（吳軍，2001；劉金全，2002）?？傊型庳泿耪哂行缘难芯窟_(dá)成了基本共識(shí)：貨幣政策有效性的發(fā)揮與其發(fā)揮作用的條件和環(huán)境是分不開(kāi)的[8]。

Mundell（1960）和Fleming（1962）開(kāi)了研究與分析了開(kāi)放條件下貨幣政策有效性的先河，以及不同匯率制度下的貨幣、財(cái)政政策的有效性，得出了著名的“三元悖論”[8]-[9]。Romer（1993）認(rèn)為貨幣政策作用隨著開(kāi)放程度的增強(qiáng)而減弱[8]、[10]。Bryant（1998）論證經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的增強(qiáng)會(huì)使貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)小于價(jià)格效應(yīng)[8]、[11]。Karras（1999）研究美國(guó)等有關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度與貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格的影響得出：經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提高會(huì)減弱貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響，而增強(qiáng)對(duì)價(jià)格的影響[8]、[12]-[13]。傅浩（2000）認(rèn)為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)會(huì)影響到貨幣政策和財(cái)政政策的獨(dú)立性和有效性，并使得政策傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜。錢小安（2002）研究表明貨幣政策對(duì)充分就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用相當(dāng)微弱，甚至存在貨幣中性的傾向。范從來(lái)等采用VAR模型研究表明，貨幣政策的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高而不斷弱化。裴平等（2006）基于開(kāi)放條件下的貨幣政策效應(yīng)視角，利用1985～2004年的年度與季度交叉數(shù)據(jù)分析表明，中國(guó)貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)、產(chǎn)出效應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高而弱化。

國(guó)內(nèi)外針對(duì)利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策有效性的影響的研究仍相對(duì)較少，且大都從定性角度出發(fā)，少有從定量角度進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。近一段時(shí)間以來(lái)，動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）已成為分析宏觀經(jīng)濟(jì)的重要工具。它以微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)為理論基礎(chǔ)，從而能在避免盧卡斯批判（Lucas，1976）和一般均衡框架下考察行為主體的決策[15]。因此，本文建立開(kāi)放的DSGE模型來(lái)探究中國(guó)利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策有效性影響[16]。為使此模型高度抽象化，本文假定經(jīng)濟(jì)完全開(kāi)放，即資本完全流動(dòng)。

二、模型構(gòu)建

假設(shè)世界由中國(guó)和外國(guó)構(gòu)成，中、外產(chǎn)品分別用H表示F表示。假設(shè)中、外產(chǎn)品都由多個(gè)品牌構(gòu)成，中、外產(chǎn)品的替代彈性均為ε，H和F間的替代彈性為η。

（一）家庭行為

居民效用最大化求得一階條件為：

該式子表明，穩(wěn)態(tài)利率的上升會(huì)降低居民的貼現(xiàn)因子。

三、參數(shù)校準(zhǔn)和估計(jì)

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

模型參數(shù)校準(zhǔn)值

（二）脈沖響應(yīng)分析

圖1 國(guó)外一個(gè)百分點(diǎn)的貨幣政策沖擊下的脈沖圖

圖2 國(guó)內(nèi)一個(gè)百分點(diǎn)的貨幣政策沖擊下的脈沖圖[8]

圖1和圖2分別描繪了利率市場(chǎng)化后名義存款利率變動(dòng)后，中國(guó)通脹、產(chǎn)出對(duì)一個(gè)百分點(diǎn)國(guó)內(nèi)貨幣政策沖擊和國(guó)外貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)[8]。由圖1我們可以看出，隨著穩(wěn)態(tài)名義存款利率的上升，通脹對(duì)國(guó)外貨幣政策沖擊效應(yīng)的初始反應(yīng)和持續(xù)性均漸強(qiáng)，表明利率市場(chǎng)化改革后，國(guó)外積極貨幣政策有利于降低中國(guó)通脹[8]、[17]；而產(chǎn)出對(duì)國(guó)外貨幣政策沖擊的初始反應(yīng)逐步減弱，但持續(xù)性有所加強(qiáng)，表明國(guó)外積極貨幣政策有助于燙平中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[8]。由圖2可知，隨著穩(wěn)態(tài)名義存款利率水平的提高，通脹對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策沖擊的初始反應(yīng)和持續(xù)性逐步增強(qiáng)[8]、[17]，且較國(guó)外貨幣政策沖擊影響程度更強(qiáng)。國(guó)內(nèi)貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的沖擊效應(yīng)為負(fù)[8]，且初始反應(yīng)逐步減弱，但持續(xù)性基本保持一致，這與國(guó)外貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的沖擊效應(yīng)相反。由此可見(jiàn)，隨著名義存款利率的上升，國(guó)內(nèi)貨幣政策有助于抵消總產(chǎn)出的下降程度[8]、[18]。（政策有效性在減弱，與封閉經(jīng)濟(jì)相比）綜上所述，在開(kāi)放條件下，利率市場(chǎng)化增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)外貨幣政策沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，并更好地控制通脹。

圖3 國(guó)內(nèi)一個(gè)百分點(diǎn)的技術(shù)沖擊下的脈沖圖

圖4 國(guó)外一個(gè)百分點(diǎn)的技術(shù)沖擊下的脈沖圖[8]

圖3和圖4分別描繪了利率市場(chǎng)化后穩(wěn)態(tài)名義存款利率變動(dòng)的情況下，中國(guó)產(chǎn)出、通脹對(duì)一個(gè)百分點(diǎn)國(guó)外技術(shù)沖擊、國(guó)內(nèi)技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)。對(duì)比圖3和圖4，顯然，隨著名義存款利率的上升，產(chǎn)出、通脹對(duì)國(guó)內(nèi)外技術(shù)沖擊的持續(xù)性與初始反應(yīng)均逐步增強(qiáng)[8]，且國(guó)內(nèi)外技術(shù)沖擊對(duì)產(chǎn)出和通脹的沖擊效應(yīng)正好相反[8]，但同樣百分點(diǎn)國(guó)外技術(shù)沖擊帶來(lái)的效應(yīng)遠(yuǎn)小于國(guó)內(nèi)技術(shù)沖擊產(chǎn)生的效應(yīng)。在開(kāi)放條件下，對(duì)中國(guó)通脹和產(chǎn)出的總效應(yīng)，國(guó)內(nèi)外技術(shù)沖擊取決于更大程度上國(guó)內(nèi)的技術(shù)沖擊，即利率市場(chǎng)化改革后，國(guó)內(nèi)技術(shù)沖擊有助于降低通脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

參考文獻(xiàn)

[1]周林潔.我國(guó)資產(chǎn)管理公司的發(fā)展策略和依賴路徑探討[J].浙江金融，2014（11）：68-76.

[2]http：//blog.eastmoney.com/chj0111/blog_110556056.html.從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)金融運(yùn)行的影響——一分耕耘，一分收獲——東方財(cái)富網(wǎng)博客.

[3]杜金岷，方志平.中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的宏微觀風(fēng)險(xiǎn)分析[J].南方經(jīng)濟(jì)，2004（11）；61-64.

[4]盛朝暉.從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)金融運(yùn)行的影響[J].金融理論與實(shí)踐，2010（7）：41-46.

[5]衛(wèi)青.利率市場(chǎng)化背景下商業(yè)銀行發(fā)展戰(zhàn)略研究[J].金融縱橫，2013（11）：65-71.

[6]汪潘義，李長(zhǎng)花，胡小文，徐龍斌.數(shù)量型還是價(jià)格型貨幣政策比較——基于利率市場(chǎng)化角度的分析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2014（9）：90-98.

[7]胡小文，章上峰.利率市場(chǎng)化對(duì)中國(guó)財(cái)政政策效應(yīng)的影響——基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡的研究[J].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015（5）：21-30.

[8]章上峰；徐龍濱；李榮麗.利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策工具有效性影響——開(kāi)放條件下動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡分析[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2014（7）：79-91.

[9]Mundell，RA.The Monetary Dynamics of International Adjustment under Fixed and Flexible Exchange Rates[J].The Quarterly Journal of Economics，1960，74（2）：227-257.

[10]Romer，D.Openness and Inflation：Theory and Evidence[J].The Quarterly Journal of Economics， 1993，108（4）：869-903.

[11]Bryant，RC.Empirical Macroeconomics for Independent Economies[M].Brooking Institution，1998， Washington，DC.

[12]Karras，G.Openness and the Effects of Monetary Policy[J].Journal of International Money and Finance， 1999，18（1）：13-26.

[13]范從來(lái)，廖曉萍開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下貨幣政策有效性的實(shí)證研究[J].江蘇行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2003（9）：39-43.

[14]韓克勇.關(guān)于中國(guó)貨幣政策有效性問(wèn)題的探討[J].蘭州商學(xué)院學(xué)報(bào)，2007（1）：84-91.

[15]Lucas，R.Econometrics Policy Evaluation：A Critique Carnegie- Rochester Conference Series on Public Policy， 1976，1（1）：19-46.

[16]李松華，馬德富.動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型應(yīng)用研究綜述[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，201095）：158-160.

[17]付一婷.貨幣政策的作用機(jī)制與傳導(dǎo)機(jī)制研究？[D]吉林大學(xué)博士論文，2008.

[18]李宏瑾，洪浩.存款利率放開(kāi)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和貨幣政策轉(zhuǎn)型的影響[J].新金融評(píng)論，2014（6）：140-145.

基金項(xiàng)目：合肥學(xué)院重點(diǎn)建設(shè)學(xué)科項(xiàng)目“應(yīng)用數(shù)學(xué)”（2014xk08）、安徽省高等學(xué)校人文社科重大項(xiàng)目“基于DEA的綠色視角下安徽省區(qū)域環(huán)境效率模糊動(dòng)態(tài)綜合評(píng)價(jià)”。

作者簡(jiǎn)介：吳卓然（1995-），女，安徽合肥人，2013級(jí)金融1班本科生；汪潘義（1970-），男，安徽懷寧人，博士，教授，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)、數(shù)學(xué)模型。