股價信息含量、董事會獨立性與高管變更

黃彩云 李秋梅 鐘碧蘭

【摘要】高管變更作為公司治理的重要內(nèi)容，不僅受到內(nèi)部制度的制約，還受到外部信息環(huán)境的影響。通過研究本文發(fā)現(xiàn)在控制會計業(yè)績、公司規(guī)模、董事會規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等一系列變量后，股價信息含量與高管變更存在顯著正相關(guān)關(guān)系。同時，作為外部監(jiān)督手段的股價信息含量和作為內(nèi)部監(jiān)管手段的董事會獨立性都對公司高管有監(jiān)督作用，即董事會獨立性和股價信息含量之間存在著相互替代的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】高管變更 股價信息含量 董事會獨立性

我國作為新興的經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，上市公司涌現(xiàn)出大量的高管變更事件，高管變更作為公司治理的重要內(nèi)容，一直是學(xué)術(shù)界研究的重點，并且這些研究大部分集中在高管變更的影響因素上。從現(xiàn)有文獻(xiàn)上看，很多學(xué)者從內(nèi)部治理角度進(jìn)行分析，然而，高管變更不僅受到公司內(nèi)部治理的影響，外部信息環(huán)境的約束也是不可小覷，股價信息含量作為公司重要的外部信息環(huán)境，制約著高管的變更。從Holmstrom和Tirole等人發(fā)現(xiàn)股票市場中包含信息對于公司提供激勵機制和設(shè)計公司治理機制影響顯著后，F(xiàn)aure和Gromb也驗證股票價格對于約束、激勵內(nèi)部管理者起到重要作用。此后的一列系研究都表明股價所包含的信息會引導(dǎo)公司投資決策，對董事會的結(jié)構(gòu)有一定的作用，股價信息含量越高，董事會所獲得的信息越充分，解雇掉不稱職的高管的可能性也越大。

然而，目前研究股價信息含量與高管變更關(guān)系相對較少，探析股價信息含量、董事會獨立性對高管變更作用的更是微乎其微，因此，本文選取R2作為股價信息含量的代理變量，獨董比例作為董事會獨立性的代理變量，控制了董事會規(guī)模、公司規(guī)模、總經(jīng)理與董事長是否兼任、公司業(yè)績和資產(chǎn)負(fù)債率等一系列變量后，考察了股價信息性、董事會獨立性對高管變更的影響，以期為高管變更后續(xù)研究提供成果，為公司治理提供理論和現(xiàn)實意義。

一、理論分析與研究假設(shè)

公司治理機制不僅要有完善的公司內(nèi)部制度，還需要有良好的公司外部環(huán)境。公司的信息環(huán)境作為重要的外部治理環(huán)境，對公司治理的效果有至關(guān)重要的影響作用。股價信息含量在一定程度上可以作為公司信息環(huán)境的重要衡量指標(biāo)。股價信息含量越高，表明公司層面的信息披露的越充分，信息不對稱的程度越低，公司所有者對經(jīng)營者實施監(jiān)督時所需的成本就越小，增大了所有者的監(jiān)督欲望，所有者可以及時獲得信息，更換掉不稱職的高管人員，增強外部監(jiān)管的有效性。譚勁松等人（2010）認(rèn)為由于董事長和總經(jīng)理在公司中的地位和作用不一樣，當(dāng)由于人為的原因使得這些信息不能在公開市場得到及時準(zhǔn)確地披露時，投資者便很難判斷他們所選擇的代理人是否合格。因此，股價信息含量對總經(jīng)理變更的影響更大。韓鵬和馬明明（2011）發(fā)現(xiàn)股價信息含量的提高能夠增加高管變更的可能性。同時，由于董事長與總經(jīng)理的地位不同，在信息披露時?？赡軙p少或推遲不利于董事長的信息披露，因此，董事長變更和總經(jīng)理變更對于股價信息含量的敏感性不同。假設(shè)1：股價信息含量與高管變更是正相關(guān)關(guān)系，并且總經(jīng)理變更對股價信息含量的敏感性要高于董事長變更。

高管變更的影響因素眾多，除了股價信息含量外，大部分研究都集中在董事會獨立性對于高管變更的影響上。目前，對于股價信息含量與董事會獨立性的相互關(guān)系表現(xiàn)為替代還是互補存在一定爭議。袁知柱和鞠曉峰（2009）研究發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與股價信息含量是顯著正相關(guān)，說明獨立董事能顯著提高中國上市公司的治理水平，保護(hù)外部投資者利益，提高股價信息含量。但Daniel（2010）發(fā)現(xiàn)控制公司規(guī)模、治理機制、公司業(yè)績、所有權(quán)結(jié)構(gòu)等一系列變量后股價信息含量與董事會獨立性是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這是因為股價信息含量屬于外部監(jiān)督，而董事會獨立性屬于內(nèi)部監(jiān)督，它們是相互替代關(guān)系，如果股價具有信息性，那么股票市場將可以起到監(jiān)督管理的作用，也就是說股價信含量越高的公司對于董事會監(jiān)管的要求越低。假設(shè)2：考察股價信息含量和董事會獨立性共同作用于高管變更的影響時，股價信息含量和董事會獨立性是相互替代的關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2003～2012年間滬深兩市的上市公司為研究樣本，并剔除以下公司：金融保險類上市公司。高管人員的變更一般分為兩類，即正常變更和強制變更，本文的研究對象是指高管人員的強制性變更。經(jīng)過篩選，剔除高管變更類型為“繼任”，以及高管離職原因是“退休”、“任職期滿”，得到董事長變更的樣本數(shù)為1040個，總經(jīng)理變更的樣本數(shù)為1453個。本文實證研究的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理工具采用Stata12.0軟件。

（二）變量說明

1.因變量。本文將高管人員界定為總經(jīng)理和董事長，并且變更為強制變更，剔除了繼任。但在不同的公司組織架構(gòu)尤其是上市公司中，董事長和總經(jīng)理通常發(fā)揮著不同的作用。因此，本文將其分組進(jìn)行研究，分別研究股價信息含量對二者的影響。當(dāng)董事長（chairmanturn）變更時取1，不變時取0，總經(jīng)理（ceoturn）變更時取1，不變更時取0。

2.解釋變量。

（1）股價信息含量

對于股價信息含量的計量方式，主要有R2、知情交易率指標(biāo)（值）法和私有信息交易量指標(biāo)法等。在結(jié)合我國市場的情況和數(shù)據(jù)收集等條件，本文的股價信息含量的計算采用法，為了便于進(jìn)行回歸分析，在其基礎(chǔ)上進(jìn)行了對數(shù)轉(zhuǎn)換，具體計算公式為：

其中R2為簡化的資產(chǎn)定價模型ri，t=ai+birM，t+εi，t的調(diào)整擬合系數(shù)，ri，t為公司第個交易日的收益率，rM，t為市場第個交易日的收益率，以不考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率表示，εi，t為殘差。表示了公司收益中被公司特質(zhì)信息所解釋的部分。

（2）董事會獨立性

本文選擇獨董比例作為董事會獨立性的代理變量。獨立董事，是指不在公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨立客觀判斷的關(guān)系的董事。本文對獨董比例的計算采用的公式是：

3.控制變量。本文還引入了一系列控制變量來消除對高管的變更的影響，具體變量如表2.1所示。

（三）模型介紹

因變量設(shè)置為二分變量，因此選擇logistic模型進(jìn)行回歸分析。為了驗證假設(shè)1，建立了logistic回歸模型1：

為了驗證假設(shè)2，在模型1的基礎(chǔ)上加入了股價信息含量與獨董比例的交乘項，建立了logistic回歸模型2：

（四）描述性統(tǒng)計

根據(jù)變量的定義，本文計算了各變量的描述性統(tǒng)計，如表2.2所示，股價信息含量的最大值與最小值之際差距較大，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明各個企業(yè)的股價信息含量存在較大差異；董事會獨立性的平均值0.3588，最大值為0.8，最小值為0；樣本公司的平均總資產(chǎn)收益率為0.0909，最小值為-2146.161，最大值為36.09082，說明公司之間存在較大差異。

三、實證結(jié)果與分析

（一）回歸分析

如表3.1，對于股價信息含量、董事會獨立性與董事長變更的關(guān)系，未加入股價信息含量與董事會獨立性的交乘項前，股價信息含量與董事會獨立性的系數(shù)均為正，股價信息含量在5%水平顯著，驗證了假設(shè)1，即股價信息含量與董事長變更是正相關(guān)關(guān)系，加入交乘項后，股價信息含量、董事會獨立性和交乘項系數(shù)都是正的，但是沒有通過顯著性檢驗，沒有通過假設(shè)2。

其次，對于股價信息含量、董事會獨立性與總經(jīng)理變更的關(guān)系，未加入交乘項前，股價信息含量的系數(shù)是0.071，并且在5%水平的顯著，證明了假設(shè)1，即CEO變更與股價信息含量是正相關(guān)關(guān)系，股價信息含量的提高會增加CEO變更的可能性；加入交乘項后，股價信息含量與董事會獨立性的系數(shù)都是正的，并且在1%水平下顯著，而交乘項的系數(shù)為負(fù)，并在5%水平下顯著，通過了假設(shè)2。

對于控制變量上，除了資產(chǎn)負(fù)債率外、管理層持股，其他控制變量都通過了顯著性檢驗?？梢?，研究選擇的控制變量能夠使研究更加準(zhǔn)確，排除了不必要因素的干擾，同時，可以發(fā)現(xiàn)目前在對高管人員進(jìn)行考核時主要還是依據(jù)其會計業(yè)績。其次，債權(quán)人對高管變更的約束力的回歸系數(shù)均為正數(shù)，但是未通過顯著性水平測試，也就是說我國債權(quán)人對高管變更機制起到了一定的積極作用，但是這種作用還不明顯。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.固定效應(yīng)檢驗。如圖3.2所示，CEO變更中，沒有加入股價信息含量與董事會獨立性交乘項前，股價信息含量是不顯著的，但加入交乘項后股價信息含量在1%顯著，CEO變更與前文檢驗結(jié)果一致，可以得出，股價信息含量、董事會獨立性都與CEO變更是正相關(guān)關(guān)系，同時，交乘項系數(shù)為負(fù)，因此，我們認(rèn)為考察股價信息含量與董事會獨立性共同作用與高管變更時，它們是相互替代的關(guān)系。而在董事長變更中，固定效應(yīng)模型結(jié)果不顯著。

2.用總經(jīng)理是否兼任董事長作為董事會獨立性的代理變量。本文在前文研究中選取獨董比例作為代理變量，在穩(wěn)定性測試選取總經(jīng)理與董事長是否兼任作為代理變量。通過回歸發(fā)現(xiàn)，未加入交乘項之前，董事長與總經(jīng)理變更中，股價信息含量與董事會獨立性都是正的，并且通過顯著性檢驗；加入交乘項后，董事會獨立性仍然顯著，股價信息含量系數(shù)雖然為正，但這種關(guān)系并不顯著。因此，獨董比例作為董事會獨立性的代理變量是無誤且合理的。

通過穩(wěn)定性測試，我們發(fā)現(xiàn)，本文的穩(wěn)定性測試與前文研究結(jié)論基本一致，說明股價信息含量與高管變更是正相關(guān)關(guān)系，同時，考察股價信息含量和董事會獨立性共同作用于高管變更的影響時，股價信息含量和董事會獨立性是相互替代的關(guān)系。

四、研究結(jié)論

本文以2003～2012年上市公司為研究對象，考察了股價信息含量、董事會獨立性與高管變更的影響，實證研究表明：

（一）股價信息含量與高管變更是正相關(guān)關(guān)系

股價信息含量的代表公司的外部環(huán)境，其提高在一定程度上能夠降低信息的不對稱程度，減少代理成本，幫助投資者篩選掉不合格的高管人員。在回歸分析中發(fā)現(xiàn)股價信息含量的回歸系數(shù)都是正的，且總經(jīng)理變更的股價信息含量在1%水平下顯著，因此，可以得出股價信息含量與高管變更存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）董事長與總經(jīng)理對股價信息含量的敏感度不同

在研究股價信息含量對高管變更的影響時，未加入股價信息含量與董事會獨立性的交乘項前，股價信息含量的提高能顯著增加高管變更的可能性，兩者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；加入交乘項后，在董事長變更中這種正相關(guān)關(guān)系不顯著。究其原因，可能是由于董事長和總經(jīng)理在公司中的地位和作用不同，公司在進(jìn)行相關(guān)信息披露時保護(hù)了董事長，存在減少或推遲不利于董事長的信息披露的現(xiàn)象，因此，股票市場上關(guān)于董事長的不利信息相對較少，從而導(dǎo)致了董事長變更對股價信息含量的不敏感。

（三）考察股價信息含量與董事會獨立性共同作用于高管變更的影響時，股價信息含量和董事會獨立性是相互替代的關(guān)系

在研究CEO變更中，股價信息含量和董事會獨立性共同作用時，發(fā)現(xiàn)股價信息含量與董事會獨立性是相互替代的關(guān)系，這是因為股價信息含量可起到外部監(jiān)督作用，而董事會獨立性則起到內(nèi)部監(jiān)管的作用，如果股價信息含量較高，股票市場將起到監(jiān)管作用，也就是說股價信含量越高的公司對于董事會監(jiān)管的要求越低，而對于董事長變更，這種作用并不顯著。

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作者簡介：黃彩云（1990-），女，廣西柳州人，廣西大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融與投融資管理；李秋梅（1989-），女，廣西桂平人，廣西大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融與投融資管理；鐘碧蘭（1991-），女，廣西桂林人，廣西大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融與投融資管理。