中國白銀期貨市場與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究

韓苗 張學(xué)東

【摘要】本文以我國上海白銀期貨與現(xiàn)貨價(jià)格為研究對象，運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型（VECM）以及Granger因果檢驗(yàn)對我國白銀期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得出我國白銀期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間具有長期均衡的關(guān)系，且現(xiàn)貨價(jià)格對期貨價(jià)格具有單向引導(dǎo)作用。

【關(guān)鍵詞】白銀期貨 協(xié)整檢驗(yàn) 誤差修正模型（VECM） Granger因果檢驗(yàn)

一、引言

2012年5月10日，上海期貨交易所正式推出白銀期貨，這是我國上市的第二十八個(gè)期貨品種，也是第二個(gè)貴金屬期貨品種。同時(shí)，也標(biāo)志著我國白銀市場體系進(jìn)一步深化為期貨市場與現(xiàn)貨市場并重發(fā)展的體系。然而，我國雖然是一個(gè)白銀生產(chǎn)與消費(fèi)的大國，但在國際白銀市場上卻沒有定價(jià)權(quán)，從長遠(yuǎn)來說，這種情況對我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與安全構(gòu)成了一定的威脅。此外，白銀期貨市場是一個(gè)新的市場，它是否與發(fā)達(dá)的期貨市場一樣具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能？本文通過ADF單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)以及誤差修正模型對我國白銀期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，為我國白銀市場的發(fā)展提供一定的借鑒。

二、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)來源及說明

本文選取滬銀指數(shù)作為白銀期貨價(jià)格的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，原因是價(jià)格指數(shù)依據(jù)多份合約的不同權(quán)重計(jì)算所得，符合實(shí)際且使分析簡單易行。白銀現(xiàn)貨數(shù)據(jù)選取上海黃金交易所中的白銀延期AG（T+D）的每日收盤價(jià)。這樣選取的原因是，其交易非?；钴S，且進(jìn)行交易的銀標(biāo)準(zhǔn)與白銀期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)一致（均為99.99%），因此產(chǎn)生的現(xiàn)貨價(jià)格具有較好的代表性。本文選取的樣本期間為2012年5月10日到2014年1月30日，共421個(gè)數(shù)據(jù)（除去周末與節(jié)假日），滬銀指數(shù)數(shù)據(jù)來源于文華財(cái)經(jīng)交易軟件，白銀現(xiàn)貨數(shù)據(jù)來源于上海黃金交易所網(wǎng)站。

（二）樣本序列的描述性統(tǒng)計(jì)

為了分析對白銀期貨與現(xiàn)貨價(jià)格序列的走勢，作出白銀期貨價(jià)格序列F和白銀現(xiàn)貨價(jià)格序列S的折線圖，如下圖：

從圖中可以看到，白銀期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格并未圍繞某個(gè)均值進(jìn)行波動(dòng)，而且在某段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)急劇下降，所以，二者可能為非平穩(wěn)序列，但二者運(yùn)動(dòng)趨勢基本上保持一致，說明白銀期貨與白銀現(xiàn)貨可能存在長期的均衡關(guān)系。

（三）ADF單位根檢驗(yàn)

對時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，理論上要求此序列是平穩(wěn)序列。因此，首先要對序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。常用ADF單位根檢驗(yàn)法來進(jìn)行，它是通過估計(jì)得到ADF統(tǒng)計(jì)量的值，并將估計(jì)值與給定顯著性水平下的臨界值進(jìn)行對比，如果ADF檢驗(yàn)值較小，則拒絕原假設(shè)，說明時(shí)間序列是平穩(wěn)的；反之，則接受原假設(shè)，說時(shí)間序列非平穩(wěn)。

我們對價(jià)格序列F、S進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，得出ADF值分別為-0.5696、-0.5291，均大于臨界值-2.5704（10%的顯著性水平），所以不能拒絕原假設(shè)，即序列F、S都是非平穩(wěn)的。接下來對收益率序列R、Z進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，得出ADF值分別為-20.7772、-20.5374，均小于臨界值-3.4457（1%的顯著水平），所以拒絕原假設(shè)，即白銀期貨與AG（T+D）的收益率序列都是平穩(wěn)的。

（四）協(xié)整分析

協(xié)整關(guān)系反映了變量之間的長期均衡關(guān)系。一些非平穩(wěn)的序列經(jīng)過某種線性組合得到平穩(wěn)序列，則稱這些非平穩(wěn)變量間存在協(xié)整關(guān)系[1]。本文采用E-G兩步法：⑴建立兩個(gè)變量的回歸方程，得到殘差序列；⑵檢驗(yàn)殘差序列的平穩(wěn)性，若殘差序列平穩(wěn)，二者就存在協(xié)整關(guān)系。

將白銀期貨價(jià)格作為解釋變量，白銀現(xiàn)貨價(jià)格作為被解釋變量，得到的估計(jì)方程如下：S=-32.144+0.996F+ξ（ξ表示殘差），對殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，得出殘差序列的統(tǒng)計(jì)量小于臨界值（1%的水平下）：-3.509<-3.045，拒絕原假設(shè)，即殘差序列是平穩(wěn)序列。故白銀期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間具有協(xié)整關(guān)系。

（五）Granger因果檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)只能說明變量間長期的均衡關(guān)系，而Granger因果檢驗(yàn)可以分析哪個(gè)變量在發(fā)現(xiàn)價(jià)格中起主導(dǎo)作用。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，St和Ft分別代表現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格。若（4）式中有δ1 ≠0（j=1，2，…，q），則稱期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格；若（5）式有β2i≠0（i=1，2，…，p），則稱現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)期貨價(jià)格；如果同時(shí)存在？啄1j≠0和β2i≠0，則二者相互引導(dǎo)。

下面對序列R與Z作Granger引導(dǎo)關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如下表：

從上表中看出，拒絕原假設(shè)1，接受原假設(shè)2，表明AG（T+D）價(jià)格是期貨價(jià)格的Granger引導(dǎo)關(guān)系，而期貨價(jià)格不是AG（T+D）價(jià)格的Granger引導(dǎo)關(guān)系。這一結(jié)論與許多前人的研究結(jié)果并不一致，這與我國白銀期貨上市時(shí)間較短，在運(yùn)行初期市場信息的傳遞效率弱相一致，其價(jià)格引導(dǎo)功能仍不明顯。

（六）向量誤差修正模型

白銀期貨與現(xiàn)貨價(jià)格具有協(xié)整關(guān)系，就可以建立誤差修正（VECM）模型做進(jìn)一步的分析，得到VECM（2）模型：

誤差修正向的系數(shù)均小于0（λf=-3.401，λs=-1.495），且t統(tǒng)計(jì)量顯著。表明誤差修正項(xiàng)系數(shù)對白銀期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)都是反向調(diào)整的。而et-1表明兩市場之間的長期均衡關(guān)系，如果偏離均衡狀態(tài)，白銀期貨價(jià)格與AG（T+D）價(jià)格都主動(dòng)調(diào)整其價(jià)格以達(dá)到均衡關(guān)系。但3.041>1.495，說明期貨市場要做出更強(qiáng)的調(diào)整才可以清除偏差，從長遠(yuǎn)來看，現(xiàn)貨市場有引導(dǎo)期貨市場變動(dòng)的趨勢。從而說明現(xiàn)貨價(jià)格的影響力更強(qiáng)。

三、結(jié)論與建議

經(jīng)過研究表明，白銀期貨市場與現(xiàn)貨市場相互影響，白銀期貨價(jià)格價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較弱，而現(xiàn)貨價(jià)格的影響力更強(qiáng)，為了促進(jìn)我國白銀市場進(jìn)一步規(guī)范與發(fā)展，對相關(guān)部門提出以下建議：（1）創(chuàng)建小型白銀期貨合約；（2）嘗試建立做市商制度；（3）發(fā)展白銀衍生品市場，適時(shí)推出白銀期權(quán)；（4）發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使投資者結(jié)構(gòu)多元化。

我國應(yīng)該借鑒和研究國外發(fā)達(dá)的期貨市場的成熟做法，通過降低交易門檻，拓寬投資品種，來吸引更多的中小投資者參與交易，同時(shí)，更要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高市場的流動(dòng)性，及風(fēng)險(xiǎn)管理水平，為白銀期貨市場的成熟打下基礎(chǔ)，同時(shí)，努力爭取參與國際白銀定價(jià)的權(quán)利。

參考文獻(xiàn)

[1]克里斯·布魯克斯.金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)導(dǎo)論[M].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2005.

基金項(xiàng)目：北方民族大學(xué)信息與計(jì)算科學(xué)學(xué)院研究生創(chuàng)新項(xiàng)目。