基于齊普夫法則的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值研究
——以“東方財(cái)富”為例的分析

范聲煥

（1.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205；2.湖北大學(xué)，湖北 武漢 430062）

基于齊普夫法則的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值研究
——以“東方財(cái)富”為例的分析

范聲煥1，2

（1.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205；2.湖北大學(xué)，湖北 武漢 430062）

梅特卡夫法則認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值與用戶(hù)數(shù)量的平方成正比，但這種投資理念導(dǎo)致了互聯(lián)網(wǎng)投資的盲目與泡沫。因?yàn)樵诨ヂ?lián)網(wǎng)中，每個(gè)鏈接者的價(jià)值不一樣，新增的連接者給互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值是邊際遞減的。這樣急需從一個(gè)新的角度思考互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)方式。本文運(yùn)用了齊普夫法則，修改國(guó)泰君安證券提供的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)定性估值公式，以東方財(cái)富作為實(shí)例，結(jié)合市場(chǎng)法分別用傳統(tǒng)的DCF模型和基于齊普夫法則估值對(duì)其計(jì)算，用新的角度對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值分析。

齊普夫法則 ；DCF；東方財(cái)富網(wǎng)

一、引言

作為20世紀(jì)人類(lèi)最大的發(fā)明之一，互聯(lián)網(wǎng)改變著整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)，文化，社會(huì)，其影響力觸及到地球的每個(gè)角落。目前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)處于高速發(fā)展階段，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)量快速增加，企業(yè)的融資，并購(gòu)重組等活動(dòng)日益頻繁。與傳統(tǒng)行業(yè)不同，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多處于快速成長(zhǎng)期，擁有先進(jìn)的技術(shù)和區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)的獨(dú)特盈利模式，有著高成長(zhǎng)，高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。需要一種有別于傳統(tǒng)價(jià)值體系的方法來(lái)評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值?；ヂ?lián)網(wǎng)公司大多注重的是產(chǎn)品的體驗(yàn)，客戶(hù)關(guān)系，人才等無(wú)形資產(chǎn)，與注重機(jī)械設(shè)備廠(chǎng)房等有形資產(chǎn)的傳統(tǒng)企業(yè)有很大的不同，而且營(yíng)運(yùn)模式也不一樣，在估值方面區(qū)別更大。傳統(tǒng)的估值方法已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因此，筆者認(rèn)為很有必要引入一些新鮮的觀(guān)點(diǎn)和創(chuàng)新的思維，進(jìn)行深入的研究，試圖找到適合中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值方法。

二、文獻(xiàn)綜述

二十世紀(jì)初，歐文·費(fèi)雪理論，就從利率的角度探索資產(chǎn)收益和資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)系，提出了資產(chǎn)價(jià)值是未來(lái)收益的折現(xiàn)，為現(xiàn)代價(jià)值理論奠定了基礎(chǔ)。約翰伯爾威廉士（1938）提出DDM模型，即股利折現(xiàn)估價(jià)模型。但現(xiàn)在很少公司在發(fā)放股息，DDM模型難以符合現(xiàn)在需求。20世紀(jì) 80年代初，stern stewart咨詢(xún)公司開(kāi)發(fā)一種新型的價(jià)值分析工具和業(yè)績(jī)指標(biāo)，該估值模型認(rèn)為公司價(jià)值等于公司當(dāng)前的資本和未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值之和。EVA的主要缺點(diǎn)是屬于短期財(cái)務(wù)指標(biāo)，不符合股東財(cái)富最大化來(lái)源于各期的經(jīng)濟(jì)增加值。Tom copeland、Tim koller和Jack Murrin（1980）提出了DCF模型，即麥肯錫模型，將未來(lái)各期的現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)期的現(xiàn)值的一種理論。但關(guān)鍵在于和傳統(tǒng)企業(yè)的估值相比，很多互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)現(xiàn)實(shí)社會(huì)發(fā)生的沖擊甚至連其自身都無(wú)法預(yù)測(cè)到。這導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時(shí)間都很難預(yù)測(cè)。

由于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)周期短，企業(yè)更迭快，可以參考的公司比較少?；ヂ?lián)網(wǎng)的創(chuàng)新商業(yè)模式新穎，在向傳統(tǒng)行業(yè)融合的過(guò)程中，很少能像傳統(tǒng)企業(yè)一樣可以找到老公司來(lái)對(duì)比。從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，互聯(lián)網(wǎng)公司是輕資產(chǎn)公司，如果以市凈率來(lái)看，多數(shù)企業(yè)的市凈率也會(huì)高于其他傳統(tǒng)行業(yè)。對(duì)多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，真正重要的資產(chǎn)是團(tuán)隊(duì)和客戶(hù)。我們很難觀(guān)測(cè)到團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量，但我們能觀(guān)測(cè)到用戶(hù)。但現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在資產(chǎn)層面完全忽視到了這一點(diǎn)。

三、基于齊普夫法則的網(wǎng)絡(luò)定價(jià)新方法

1973年以太網(wǎng)的發(fā)明者梅特卡夫提出一個(gè)重要的定律，梅特卡夫定律。它指出網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等與網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的平方成正比。由于互聯(lián)網(wǎng)的開(kāi)放性，交易會(huì)隨著節(jié)點(diǎn)的互動(dòng)性提高，所以連接越多，帶來(lái)的價(jià)值會(huì)越來(lái)越大。如果在一個(gè)網(wǎng)絡(luò)中，有n個(gè)節(jié)點(diǎn)，將會(huì)形成有形成n*（n—1）條鏈接，即N的平方的量級(jí)，那么網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與節(jié)點(diǎn)的平方成正比。

當(dāng)然，用戶(hù)量多只是公司的價(jià)值大的必要不充分條件，公司價(jià)值還與節(jié)點(diǎn)之間的距離有關(guān)。節(jié)點(diǎn)之間傳遞信息的速度越快，可以認(rèn)為節(jié)點(diǎn)的距離短，這樣相同的時(shí)間可以傳遞更多的信息。硬件設(shè)施的升級(jí)，網(wǎng)速的提高，可以使信息的傳遞速度更快，高質(zhì)量的內(nèi)容，核心節(jié)點(diǎn)的加入，比如說(shuō)微博中大V，都可以縮短節(jié)點(diǎn)傳遞的時(shí)間。

國(guó)泰君安證券研究提出一個(gè)關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)定性的公式：

其中：V代表互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值；K代表變現(xiàn)因子；P代表溢價(jià)率系數(shù)（取決企業(yè)在行業(yè)中地位）；N代表網(wǎng)絡(luò)的用戶(hù)數(shù)；R代表網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離。

但梅特卡夫法則有一個(gè)缺陷，就是賦予所有連接著相同的值。隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的擴(kuò)大，每個(gè)新增的用戶(hù)給網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的價(jià)值是遞減的，實(shí)際上n個(gè)節(jié)點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值是與nln（n）成正比的。用戶(hù)不可能在新增的用戶(hù)上花費(fèi)與老用戶(hù)同等的時(shí)間。齊普夫定律指出，在一個(gè)大集合中，如果把集合中的成員按照流行程度或大小進(jìn)行排序，假設(shè)第一項(xiàng)的值為1，第二項(xiàng)的比重是第一項(xiàng)的1/2，第三項(xiàng)的比重是第一項(xiàng)的1/3，排在第k項(xiàng)的比重為第一項(xiàng)的1/k。假設(shè)互聯(lián)網(wǎng)中有n個(gè)成員，那么其中一個(gè)成員從互聯(lián)網(wǎng)得到價(jià)值就是將從其他所有成員的價(jià)值加總起來(lái)，這個(gè)值就與1+1/2+1/3+…+1/（n-1）成正比，結(jié)果接近ln（n）。其他n-1個(gè)成員也會(huì)從這個(gè)集合中得到相同的價(jià)值，所以互聯(lián)網(wǎng)的總價(jià)值就是nln（n），而不是梅特卡夫法則提出的n^2。

考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期注重?fù)屨际袌?chǎng)份額，公司賺到的現(xiàn)金流，可能投入新業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)，技術(shù)的創(chuàng)新等，都會(huì)使前景可能比較好的互聯(lián)網(wǎng)的變現(xiàn)能力降低，而這些投入只有后期才有回報(bào)。所以筆者認(rèn)為這個(gè)定性的公式可以不考慮K變現(xiàn)因子。

修改后的公式：

其中：P代表代表溢價(jià)率系數(shù)；N代表網(wǎng)絡(luò)的用戶(hù)數(shù)；R代表網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離。

這個(gè)公式是從平臺(tái)的發(fā)展情況來(lái)評(píng)價(jià)公司價(jià)值，并不能準(zhǔn)確的測(cè)出其價(jià)值，只能定性分析。上公式中的系數(shù)并沒(méi)有明確定義，無(wú)法利用公式直接對(duì)公式估值。但是如果在同一個(gè)行業(yè)中，尋找兩個(gè)相似的公司進(jìn)行對(duì)比，可以繞開(kāi)這個(gè)問(wèn)題，由一個(gè)公司的價(jià)值可以得出另一個(gè)公司的價(jià)值。

四、案例分析——東方財(cái)富估值

東方財(cái)富網(wǎng)是中國(guó)訪(fǎng)問(wèn)量最大、影響力最大的財(cái)經(jīng)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站，其用戶(hù)量、規(guī)模、知名度、影響力均處于領(lǐng)先地位，在互聯(lián)網(wǎng)金融公司具有代表性。

（一）基于DCF現(xiàn)金流的估值

1.計(jì)算權(quán)益資本。權(quán)益資本成本，可以理解為為權(quán)益提供者的機(jī)會(huì)成本，即股東權(quán)益要求的回報(bào)。通過(guò)使用使用資本資產(chǎn)模型（CAPM），將東方財(cái)富每月收益率和A股股指每月收益率做線(xiàn)性回歸，計(jì)算出β系數(shù)。再根據(jù)東方財(cái)富公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算折現(xiàn)率計(jì)算如表1所示。

表1：折現(xiàn)率計(jì)算表

基于自由現(xiàn)金流估算企業(yè)價(jià)值，預(yù)測(cè)東方財(cái)富發(fā)展周期，公司總體收入增長(zhǎng)率：2016—2017年為直接價(jià)值預(yù)測(cè)期，假定自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率為40%，2018年到無(wú)限長(zhǎng)期我們假設(shè)東方財(cái)富經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率設(shè)定為10%。企業(yè)價(jià)值=可清晰預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值預(yù)期的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+終期價(jià)值的現(xiàn)金現(xiàn)值。2015年自由現(xiàn)金流為21.7億，wacc為14.32%，通過(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式，最后將各年現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)并加總，即計(jì)算出東方財(cái)富估值為106.29億。

（二）基于齊普夫法則的估值定價(jià)

1.確定可比公司，選擇可比公司的主要原則為所處行業(yè)相同，盈利模式類(lèi)似，企業(yè)規(guī)模相近等，最終確定選取上市公司同花順作為可比企業(yè)。3月28日，A股同花順的市值389.2億元。

2.分析比較被評(píng)估企業(yè)和可比企業(yè)的主要影響因子，并構(gòu)建評(píng)估模型根據(jù)修改后估值公式得出影響互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站企業(yè)的主要因素有溢價(jià)率系數(shù)P，節(jié)點(diǎn)距離R和用戶(hù)數(shù)N。

對(duì)這三項(xiàng)影響社交網(wǎng)站企業(yè)估值定價(jià)的因素進(jìn)行分析，并對(duì)比被評(píng)估企業(yè)——東方財(cái)富和可比企業(yè)——同花順的三項(xiàng)因素如下表：

表2：同花順和東方財(cái)富三大因素對(duì)比

（1）P溢價(jià)率體現(xiàn)市場(chǎng)占有率，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)存在馬太效應(yīng)，只有老大，沒(méi)有老二，溢價(jià)率與公司在該行業(yè)的領(lǐng)先地位。溢價(jià)率=（每股市價(jià)-每股凈資產(chǎn)）÷每股凈資產(chǎn)，通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以分別計(jì)算兩個(gè)公司的溢價(jià)率。

（2）用戶(hù)的數(shù)量N，用戶(hù)是影響互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值的因素，本文采用日均覆蓋人數(shù)，即每日活躍的用戶(hù)。數(shù)據(jù)的集采來(lái)自艾瑞網(wǎng)數(shù)據(jù)，從2016年2月22日到2016年2月28日，基于對(duì)40萬(wàn)名家庭及辦公樣本的網(wǎng)絡(luò)行為長(zhǎng)期監(jiān)控獲得的數(shù)據(jù)。

（3）距離R的平方，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的距離的平方，由于兩公司的都是互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)公司，服務(wù)的信息內(nèi)容差別不大，假設(shè)參數(shù)R相等。

將同花順的市值與對(duì)比系數(shù)相乘，就可以得知東方財(cái)富的價(jià)值為828.17億。這兩種算法與真實(shí)的市值都有出處，DFC算出東方財(cái)富網(wǎng)的價(jià)值為106.29億，因?yàn)榇藭r(shí)股市處在一熊市階段，可見(jiàn)基于齊普夫法則的估值方法與實(shí)際價(jià)值更為接近。DFC模型在于很難預(yù)測(cè)互聯(lián)網(wǎng)的公司現(xiàn)金流的爆發(fā)，財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)并不能體現(xiàn)出互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)和信息通道的價(jià)值。齊普夫法則既體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模效應(yīng)，又體現(xiàn)聚集過(guò)程中邊際遞減效率，與現(xiàn)實(shí)比較符合，筆者認(rèn)為這是一個(gè)很好研究互聯(lián)網(wǎng)公司估值的思路。

五、結(jié)論與不足

本文在借鑒現(xiàn)有的研究成果的基礎(chǔ)上，從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值源泉的角度，基于齊普夫定律，探討了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，通過(guò)本文的研究的出以下結(jié)論：

1.目前常用的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)機(jī)制評(píng)估方法并不完全適用于互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站企業(yè)，有一定的局限，因此希望從另一個(gè)角度出發(fā)，尋找新的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法。

2.根據(jù)研究分析，互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站企業(yè)的價(jià)值源泉是互聯(lián)網(wǎng)本身。雖然互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展到一定階段具有規(guī)模效應(yīng)型，但又有規(guī)模聚集遞減規(guī)律，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模其價(jià)值的增長(zhǎng)應(yīng)該在線(xiàn)性增長(zhǎng)和指數(shù)增長(zhǎng)之間，這一現(xiàn)象可以利用普夫法則解釋。

3.以東方財(cái)富網(wǎng)為例，利用傳統(tǒng)的DCF和齊普夫法則進(jìn)行估值對(duì)比，分別發(fā)現(xiàn)不足，DCF模型的不足在于其本身的局限性，即單純從現(xiàn)金流角度分析網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值是不合理的，而齊普夫法則的不足在于目前的研究尚未深入，對(duì)于其影響因子的定義、準(zhǔn)確數(shù)值的計(jì)算仍有待后人探究。

［1］［美］蒂姆·科勒，［荷］馬克·歌德哈特，戴維·維賽爾斯［美］著.高建，魏平，朱曉龍，等，譯.價(jià)值評(píng)估——公司價(jià)值的衡量與管理電子工業(yè)出版社，2007-02.

［2］崔勇，網(wǎng)絡(luò)股價(jià)值評(píng)估［M］.北京：中國(guó)時(shí)代經(jīng)濟(jì)出版社，2001.

［3］方曉成.CBCV模型在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用［J］.合肥工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào).2010，（4）.

［4］梁彤纓資本結(jié)構(gòu)公司治理與公司績(jī)效［D］.華南理工大學(xué)，2004.

［5］祁霖.估值理論在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的應(yīng)用及其有效性研究［D］.南京：南京大學(xué)，2013.

［6］郭祥煜.網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值評(píng)估方法研究［D］.哈爾濱：哈爾濱理工大學(xué)，2011.

［7］黃潔.基于DCF估價(jià)模型的中國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估［D］.北京：北京郵電大學(xué)，2013.