市場(chǎng)或?qū)⒈P(pán)整

洪灝

如果市場(chǎng)暴跌不期而至，投資者應(yīng)繼續(xù)尋找長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)。

我們的模型顯示，美國(guó)和香港市場(chǎng)情緒均趨向極端，這往往預(yù)示著即將到來(lái)的市場(chǎng)整固，甚至是回調(diào)，投資者應(yīng)提高警惕。

在常規(guī)貨幣政策正顯示出其局限性之時(shí)，市場(chǎng)認(rèn)為全球央行將不得不更有作為。雖然這個(gè)觀點(diǎn)短期內(nèi)難以證偽，我們也并非完全不同意，但極端高昂的市場(chǎng)情緒表明市場(chǎng)有可能短期內(nèi)期望過(guò)高。而飄忽不定的央行決策將有可能讓市場(chǎng)失望。

在美國(guó)，“聰明錢(qián)”的資金流動(dòng)已經(jīng)接近其歷史極限，并開(kāi)始與散戶(hù)情緒背離。在這樣的水平上，市場(chǎng)隨后往往一如1997年亞洲金融危機(jī)前夕和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆裂之時(shí)那樣暴跌，或如在2003年和2009年到達(dá)極端之后開(kāi)啟一個(gè)長(zhǎng)期的牛市。

與此同時(shí)，香港恒生指數(shù)極端高漲的情緒也同時(shí)預(yù)示著臨近的市場(chǎng)整固階段甚至在短期內(nèi)回調(diào)的可能性很大。香港市場(chǎng)情緒指數(shù)有良好的歷史記錄，它曾在2015年5月末“中國(guó)A股泡沫”破滅的前夕做出強(qiáng)烈的預(yù)警。

人民幣貶值預(yù)期的穩(wěn)定近期有助于平抑恒生指數(shù)的波動(dòng)性。在G20杭州峰會(huì)即將召開(kāi)之際，人民幣貶值預(yù)期將繼續(xù)被調(diào)控。畢竟，中國(guó)央行是人民幣做空勢(shì)力強(qiáng)大的對(duì)手盤(pán)，并且已經(jīng)在過(guò)去兩輪的人民幣主動(dòng)貶值的波動(dòng)中證明了它的實(shí)力。在人民幣貶值預(yù)期基本穩(wěn)定的前提下，市場(chǎng)盤(pán)整應(yīng)該是更有可能的情景，除非人民幣波動(dòng)性飆升外溢。

但是，如果暴跌不期而至，投資者應(yīng)繼續(xù)尋找長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)。

雖然市場(chǎng)期望深港通的消息能起到提振效應(yīng)，但是本次深港通與滬港通宣布時(shí)候的情形并不一樣，最大的不同在于，滬港通宣布（2014年4月10日）之前三個(gè)月，券商板塊已經(jīng)大幅開(kāi)始跑贏恒指，因此，利好兌現(xiàn)的壓力會(huì)比較大。對(duì)于整體市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)說(shuō)，在2014年4月10日前，2014年3月31日至2014年4月10日期間，滬指和恒指受預(yù)期指引，滬指漲5%，恒指漲4.7%。但在消息公布后5日、10日、20日，滬指收跌-1.5%，-1.7%，-5.1%，恒指收跌-2.2%，-1.8%，-4.5%。本次券商板塊僅僅在宣布前的20天跑贏。這說(shuō)明了深港通的預(yù)期確實(shí)已有所反映，但是本次利好兌現(xiàn)的壓力并沒(méi)有滬港通時(shí)候大。

市場(chǎng)對(duì)中國(guó)央行再次大幅寬松仍抱有希望。然而，隨著房?jī)r(jià)已經(jīng)處在其歷史高位，而經(jīng)過(guò)房?jī)r(jià)調(diào)整的實(shí)際利率則處于歷史低位，兩者都制約了貨幣政策運(yùn)行的空間。

如果中國(guó)央行進(jìn)一步降息將催生一個(gè)更大的房地產(chǎn)泡沫，其后果將更為嚴(yán)重。不過(guò)，降準(zhǔn)還是有可能的，但這個(gè)舉措是為了抵消外匯儲(chǔ)備的下降。

中國(guó)的M2廣義貨幣供應(yīng)增速也已經(jīng)下降，朝著長(zhǎng)期低點(diǎn)看齊，而M1狹義貨幣供應(yīng)增速激增。有人認(rèn)為，極高的M1增速遲早將轉(zhuǎn)化為強(qiáng)勁的M2，其后整體的宏觀流動(dòng)性得到全面的改善。然而，從結(jié)構(gòu)性看來(lái)，M2增長(zhǎng)緩慢是因?yàn)橹袊?guó)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制發(fā)生了變化。外匯占款曾經(jīng)是中國(guó)貨幣創(chuàng)造的重要的驅(qū)動(dòng)力。那時(shí)，央行回收出口掙回來(lái)的美元，同時(shí)發(fā)行人民幣。

然而，自2015年以來(lái)，外匯占款的積累已經(jīng)放緩，甚至逆轉(zhuǎn)。這就是近來(lái)SLF、MLF被中國(guó)央行較多地使用，以補(bǔ)充和管理宏觀流動(dòng)性的原因。以這種方式創(chuàng)造出來(lái)的流動(dòng)性更容易通過(guò)商業(yè)銀行被輸送到規(guī)模較大的公司，特別是國(guó)有企業(yè)，而不是流向以前通過(guò)出口創(chuàng)匯的民營(yíng)企業(yè)。

因此，貨幣創(chuàng)造的這一結(jié)構(gòu)變化也可以解釋2016年看到的公共和私人投資之間的分歧。自2016年以來(lái)，民間投資增速快速下滑，目前仍無(wú)止住跡象。