恒大舉牌萬(wàn)科，后來(lái)者居上？

大洋

萬(wàn)科管理層接受恒大比寶能要好，在不構(gòu)成要約收購(gòu)的情況下讓恒大當(dāng)大股東是比較理想的狀況，各方在董事席位分配上達(dá)至納什均衡是完全有可能的。

萬(wàn)科事件演變至現(xiàn)在，已經(jīng)紛擾許久。最新的8月9日的公告顯示，恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司持有萬(wàn)科A（000002.SZ）股份已達(dá)5%，觸及舉牌線。 “野蠻人”為何看上萬(wàn)科？ 根據(jù)我預(yù)測(cè)的公司利潤(rùn)，按現(xiàn)有的分紅率和市場(chǎng)要求的回報(bào)率5%來(lái)計(jì)算，合理股價(jià)區(qū)間在18-20元間。 在2015年發(fā)生的股災(zāi)中，萬(wàn)科股價(jià)曾跌至13元。過(guò)低的股價(jià)和股權(quán)結(jié)構(gòu)是引來(lái)了野蠻人原因之一。另一個(gè)原因是金融市場(chǎng)和樓市的火爆，金融機(jī)構(gòu)獲益豐厚，成為實(shí)力強(qiáng)大的野蠻人。同時(shí)，我認(rèn)為，現(xiàn)在中國(guó)的證券市場(chǎng)類似美國(guó)的德崇時(shí)代——垃圾債券（萬(wàn)能險(xiǎn)、P2P、理財(cái)產(chǎn)品和資管計(jì)劃）盛行、利率下跌與企業(yè)估值躥升，引發(fā)并購(gòu)的黃金時(shí)間也就順理成章。因此，就算寶能不搶，也會(huì)有第二個(gè)寶能、第三個(gè)寶能去搶，如后來(lái)者恒大。傳聞安邦也在增持。 寶能近年業(yè)務(wù)發(fā)展很快，之所以會(huì)盯上萬(wàn)科，主要是由于資產(chǎn)荒現(xiàn)象和萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展所致。寶能買入首先是基于價(jià)值投資的。如果入駐只要要求保持分紅能有5%收益率，它就不會(huì)失敗，如果能進(jìn)一步謀求控股再資產(chǎn)重組將大獲全勝。至于2016年北上深房?jī)r(jià)大漲帶來(lái)的萬(wàn)科估值進(jìn)一步上升，未必是它能預(yù)計(jì)到的。因此，我相信寶能剛開(kāi)始只是想進(jìn)行財(cái)務(wù)投資和尋求合作，事情開(kāi)始發(fā)生變化應(yīng)該是在遇到管理層的抵抗和拒絕之后了，這時(shí)恰好碰到股災(zāi)發(fā)生，帶來(lái)了超級(jí)機(jī)遇。 寶能解釋投資是作為戰(zhàn)略財(cái)務(wù)投資者。有報(bào)道說(shuō)其綜合持股成本約15-16元?；?0%分紅率，它的回報(bào)率也將達(dá)5%-6%左右。在目前利率水平下，這本身就是一筆很好的投資。如果能提高分紅率將會(huì)大幅提高回報(bào)率，并在將來(lái)退出時(shí)會(huì)有更高的股價(jià)空間。 進(jìn)入2016年，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)繁榮，特別是北上深。萬(wàn)科在上述地區(qū)有大量的土地儲(chǔ)備，其升值空間巨大。恒大也一定預(yù)見(jiàn)與萬(wàn)科強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合帶來(lái)的美好故事，所以才進(jìn)入這場(chǎng)“三國(guó)殺”。 恒大的資金流動(dòng)性可謂極為寬裕。據(jù)媒體報(bào)道，截至2015年年底，中國(guó)恒大與20家銀行有主要往來(lái)，取得授信總額2736億元，而該公司未動(dòng)用銀行授信額度達(dá)1545億元。雖然巨額的銀行授信并不能進(jìn)入股市投資，但是其對(duì)于恒大主業(yè)的支撐，也可幫助后者在任何一場(chǎng)并購(gòu)中沒(méi)有后顧之憂。 誰(shuí)說(shuō)恒大控股萬(wàn)科后，再收購(gòu)恒大地產(chǎn)不可能？比如萬(wàn)科用有良好信譽(yù)的低成本貸款收購(gòu)恒大的永續(xù)債，也會(huì)增加不少收益，或者降低恒大的借債成本。 至于恒大是否能通過(guò)過(guò)橋貸款的幫助，成為大股東，我們不妨假設(shè)下：收購(gòu)不超過(guò)30%的股份成為控股股東；假設(shè)收購(gòu)價(jià)定在23-24元間，共約花上700億元。恒大應(yīng)有這個(gè)融資能力，比如寶能轉(zhuǎn)讓后本身就可以提供過(guò)橋貸款，加上其他銀行信托的貸款，然后整合兩家公司的資產(chǎn)。恒大的土地儲(chǔ)備更多，通過(guò)剝離部分整合負(fù)債，在幾年內(nèi)還上貸款應(yīng)該不成大問(wèn)題。當(dāng)然也有很多人糾結(jié)恒大的負(fù)債，其實(shí)在銷量面前這個(gè)已經(jīng)不成問(wèn)題。碧桂園（02007.HK）上半年回籠1000億元現(xiàn)金，那么恒大難道不會(huì)有更多？而且，減少買地就足夠支付對(duì)價(jià)，好過(guò)去買下地王。 整合對(duì)兩家公司的效益會(huì)帶來(lái)很多好處，特別是恒大。就算是收購(gòu)不成立，作為財(cái)務(wù)投資者的恒大也可大大賺上一筆。 我認(rèn)為，寶能做出讓步的可能性較大，而國(guó)企的地位決定了華潤(rùn)不可能以高價(jià)爭(zhēng)奪第一大股東位置，管理層接受恒大比寶能要好，在不構(gòu)成要約收購(gòu)的情況下讓恒大當(dāng)大股東是比較理想的狀況，各方在董事席位分配上達(dá)至納什均衡是完全有可能的。納什均衡是指博弈中這樣的局面，對(duì)于每個(gè)參與者來(lái)說(shuō)，只要其他人不改變策略，他就無(wú)法改善自己的狀況。在每個(gè)參與者都只有有限的策略選擇、并允許混合策略的前提下，納什均衡一定存在。 如果事情能向著有利于各方利益的方向發(fā)展，這將會(huì)給今后的國(guó)企改革（混改）帶來(lái)一定的指引。 聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的股票