中國房地產(chǎn)投資信托(REITs)發(fā)展的法律壁壘
——以“鵬華前海萬科”REITs為視角

林張萌(華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院，上海201620)

中國房地產(chǎn)投資信托(REITs)發(fā)展的法律壁壘
——以“鵬華前海萬科”REITs為視角

林張萌
(華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院，上海201620)

房地產(chǎn)投資信托(REITs)是于上世紀(jì)60年代在美國問世的一種產(chǎn)業(yè)投資基金，其憑借諸多優(yōu)勢發(fā)展迅猛，目前在境外成熟市場已發(fā)展為緊隨現(xiàn)金、債券、股票之后的第四大類金融產(chǎn)品。國際REITs的發(fā)展風(fēng)起云涌，國內(nèi)對REITs的探索也日漸加快。2015年6月，鵬華前海萬科REITs獲批發(fā)行，成為中國第一單真正意義上的公募型REITs，這無疑是我國在金融信托業(yè)與商業(yè)地產(chǎn)投資融合道路上的重要嘗試。但在金融創(chuàng)新的同時，通過對比國內(nèi)外REITs產(chǎn)品的交易架構(gòu)，我們不難發(fā)現(xiàn)這只產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上與成熟REITs產(chǎn)品存在差異，許多法律問題仍未獲得解決。如果無法及時消除這些法律壁壘，REITs在中國的發(fā)展將面臨很大的阻礙。

房地產(chǎn)投資信托;鵬華前海萬科;REITs;法律壁壘

一、房地產(chǎn)投資信托(REITs)概述

REITs是英文Real Estate Investment Trusts的簡寫，中文譯為房地產(chǎn)投資信托基金。《美國1960年國內(nèi)稅法典》將REITs定義為公司、信托或者協(xié)會的組織形式。它是以發(fā)行收益憑證的方式募集資金，委托專業(yè)的機構(gòu)進行管理并投資于具有穩(wěn)定收入的房地產(chǎn)，最后將大部分收益分配給投資者的信托基金制度［1］。國際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金。

REITs最早于1960年在美國出現(xiàn)，隨后拓展到日本、新加坡，中國香港等亞洲國家和地區(qū)。據(jù)統(tǒng)計，REITs已在全球30多個國家和地區(qū)開展，其規(guī)模從1990年的89億美元增加到2015年3月底的1.8萬億美元，發(fā)展速度十分驚人。REITs在全球的蓬勃發(fā)展印證了這一制度在投融資市場以及發(fā)展商業(yè)物業(yè)中具有的獨特優(yōu)勢:

1.REITs收益主要來源于租金和房產(chǎn)升值，長期回報率相對穩(wěn)定。在REITs出現(xiàn)前，房地產(chǎn)投資商大多選擇直接投資于房地產(chǎn)物業(yè)，這種投資由于房產(chǎn)市場變化波動幅度大而面臨著較高的投資風(fēng)險。而REITs的收益主要來源于租金、抵押貸款利息等，與股票債券的相關(guān)性低，因此收入更為穩(wěn)定。此外，REITs通過專業(yè)化的管理人員，將募集的資金匯集投資于多樣化的房地產(chǎn)組合，從而分散投資者的風(fēng)險。

2.大部分收益將用于分紅，投資回報率高。美國作為最先發(fā)展REITs的市場，法規(guī)約定每年90%的現(xiàn)金收益要分配給投資者，以提供穩(wěn)定的分紅收入。在這樣的機制下，有數(shù)據(jù)顯示近二十年來北美地區(qū)的 REITs收益達到了平均13.2%。同樣的，新加坡、日本、中國香港等市場也均規(guī)定了較高的固定分配比率以保障投資收益。

3.REITs具有較高的靈活性和流動性。房地產(chǎn)由于其本身的固定性使得它的流動性較差，如果將資金直接用來購買房產(chǎn)，若想變現(xiàn)往往只能出售，而出售房產(chǎn)成本高也耗時長。REITs通過證券化的方式，將租金等收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流打包銷售，轉(zhuǎn)化為股票或收益憑證，發(fā)行后可以在市場上進行自由交易，大大提高了流動性。投資者可以在金融市場上依法買賣，從而規(guī)避了不動產(chǎn)不易脫手變現(xiàn)的顧慮。

4.REITs享有優(yōu)惠的稅收待遇。很多國家法律都給予了REITs稅收優(yōu)惠，如美國法律規(guī)定，若REITs將每年贏利的大部分以現(xiàn)金紅利的方式回報投資者，則無須繳納公司所得稅，這樣就避免了對REITs和股東雙重征稅。這一點不僅減輕REITs公司的稅收負擔(dān)，同時也提高了投資者的收益。

在我國，目前的房地產(chǎn)商在融資上仍依賴銀行貸款為主，這種融資方式對于中小企業(yè)來說存在較高的難度，也限制了房地產(chǎn)企業(yè)的融資規(guī)模。憑借我國存在巨量的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)勢，REITs將流動性差的房地產(chǎn)資產(chǎn)份額化，轉(zhuǎn)化為流動性高的股票、信托受益憑證，可以為房地產(chǎn)商提供有效的融資渠道，改善融資結(jié)構(gòu)。對投資者來講，REITs憑借高收益、低風(fēng)險的特征為投資者提供了較好的投資渠道，給予了個人投資者低門檻進入商業(yè)物業(yè)投資領(lǐng)域的機會，豐富了除股票、債券以外的投資選擇?？偠灾?，REITs對我國金融市場的發(fā)展以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型至關(guān)重要，未來有著巨大的發(fā)展空間，這也是為何我們要大力推進并完善國內(nèi)REITs市場的動因。

二、REITs運作模式及法律關(guān)系分析

較為成熟的REITs模式下，根據(jù)組織形式不同，可以分為公司型和契約型。

(一)公司型REITs

公司型REITs是投資者基于公司制度而設(shè)立，投資于特定對象、以盈利為目的的股份制投資公司。其在法律上享有獨立法人的地位。美國的REITs主要就以公司型架構(gòu)為模板。公司型REITs的標(biāo)準(zhǔn)組織結(jié)構(gòu)為:發(fā)起人向社會公開發(fā)行股票募集資金，投資者認購股份，將資金投入，成立具有法人資格的基金公司。由投資公司集合投資者的資金，委托專門的基金管理公司或者董事會從事房地產(chǎn)行業(yè)的投資［2］。公司型REITs通常使用內(nèi)部管理人模式，即設(shè)立董事會作為常設(shè)管理機構(gòu)管理基金，最后將投資所得的收益以股息或者紅利的形式在投資者之間進行分配。在法律關(guān)系上，投資者通過購買股票入股成為公司股東，然后依照法律和章程規(guī)定選舉董事會來負責(zé)公司的運營，因此在投資者與REITs基金公司之間形成了股東與公司的關(guān)系，受到公司法的調(diào)整。而REITs成立后，委托托管公司管理資產(chǎn)，在公司與托管機構(gòu)之間形成了一層信托法律關(guān)系。REITs基金公司成為委托人，保管機構(gòu)成為受托人，投資者為最終受益人，受到信托法的規(guī)范。其組織結(jié)構(gòu)如圖一:

公司型REITs模式的優(yōu)點在于:(1)REITs基金公司獲得了獨立法人地位，即有一個獨立、有效的董事會來管理基金財產(chǎn)，獨立地進行投資，而不必委托第三方進行，因此在投資經(jīng)營上更為靈活和主動;(2)REITs基金公司內(nèi)部按照《公司法》的規(guī)定，統(tǒng)一形成由股東會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理團隊等機構(gòu)組成的法人治理結(jié)構(gòu)。這些組織之間分權(quán)制衡，協(xié)調(diào)運行，監(jiān)督公司財產(chǎn)的運行和投資，從而有利于實現(xiàn)投資者利益的最大化。

(二)契約型REITs

契約型REITs在英國、日本、新加坡較為普遍，是指依據(jù)信托契約成立的基金，這種基金本身并非獨立法人，僅是一種金融產(chǎn)品。這種模式存在著兩個信托法律關(guān)系。一是投資者與投資公司或基金管理公司之間通過契約的方式設(shè)立信托法律關(guān)系，基金管理公司依照信托契約將受益憑證發(fā)放給投資者，使投資者兼具委托人和受益人的身份，基金管理公司則受托負責(zé)資金的日常運營。另一方面，基金托管機構(gòu)接受委托保管信托資產(chǎn)，成為名義上的財產(chǎn)所有人。與公司型相比，契約型REITs最大的特點在于REITs基金不具有法人資格，是一種“信托財產(chǎn)”，根據(jù)信托理念，該集合資產(chǎn)享有獨立性，從而可以從法律上有效地防止投資者的財產(chǎn)被基金管理人或者托管人侵吞，保護投資者的利益。契約型REITs由于不需要設(shè)立董事會等公司結(jié)構(gòu)，因此相比公司型運作成本更低，效率更高。其組織結(jié)構(gòu)如圖二:

不論公司型還是契約型REITs，基本的結(jié)構(gòu)流程是相通的，其都采用信托的基本框架，通過發(fā)行股票或單位受益憑證來募集資金投資于房地產(chǎn)項目。從上文兩個結(jié)構(gòu)圖可以看出，REITs的基礎(chǔ)法律關(guān)系為信托關(guān)系。而房地產(chǎn)證券化，是以房地產(chǎn)資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支撐，發(fā)行證券由公眾投資者投資認購，把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，為了實現(xiàn)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，他們都試圖將旗下的優(yōu)質(zhì)物業(yè)未來的租金等收益權(quán)通過資產(chǎn)證券化的方式，打包成REITs上市進行融資，最終將產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者還本歸息。從這種意義上來說，REITs是房地產(chǎn)證券化的一種形式，是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。

三、中國鵬華前海萬科REITs

自2014年以來，我國對于REITs的探索已經(jīng)進入了發(fā)行提速階段。在政策的鼓勵下，國內(nèi)多家機構(gòu)紛紛推出了各種中國式REITs產(chǎn)品，其中中信啟航和中信蘇寧產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)特征已經(jīng)具備了REITs的雛形，但其本質(zhì)上仍是私募性質(zhì)的“準(zhǔn)REITs”。2015年6月，鵬華前海萬科證券投資基金獲批發(fā)行，并于9月登陸深交所開始交易，這標(biāo)志著中國首單公募型房地產(chǎn)信托基金落地。

(一)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

鵬華前海萬科REITs的投資標(biāo)的為前海區(qū)內(nèi)萬科企業(yè)公館租金的收益權(quán)，由深圳市前海金融控股有限公司牽頭設(shè)計，鵬華基金管理有限公司作為基金管理人，上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司作為基金托管人。其交易結(jié)構(gòu)為:投資者通過簽訂《基金合同》持有基金份額，委托基金管理人(鵬華基金管理公司)進行投資，從而取得受益憑證，成為最終受益人?；鸬牟糠仲Y產(chǎn)，將于募集成立6個月之內(nèi)通過增資入股的方式獲得目標(biāo)公司即深圳市萬科前海公館建設(shè)管理公司50%的股權(quán)，以獲取商業(yè)物業(yè)穩(wěn)定的租金收益機會，此外，還以不低于50%的基金資產(chǎn)投資固定收益類產(chǎn)品。其交易結(jié)構(gòu)圖如下:

(二)前海萬科REITs與標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品比較

1.組織形式。美、日等國的REITs主要以公司型為主，但在鵬華這只REITs產(chǎn)品中，通過結(jié)構(gòu)圖分析，其組織形式為契約型REITs。投資者與基金管理公司之間通過契約的方式設(shè)立了信托法律關(guān)系，另一方面，基金托管機構(gòu)作為受托人接受委托保管信托資產(chǎn)。“鵬華前海萬科”選擇契約型而非公司型REITs主要是因為公司型REITs在我國會遇到雙重征稅的問題。其次是我國《公司法》對公司制REITs的設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)等存在立法缺失，設(shè)立門檻和手續(xù)也較為煩瑣。相對來說，契約型REITs不具有法人資格，設(shè)立和解散均可以由合同約定，更加方便靈活，容易被投資者接受。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)。鵬華前海萬科REITs與標(biāo)準(zhǔn)的REITs一個很大的區(qū)別在于標(biāo)準(zhǔn)的REITS收入包括兩部分:租金收入和物業(yè)自身增值。其是以房地產(chǎn)項目本身為基礎(chǔ)資產(chǎn)，裝入REITs的資產(chǎn)經(jīng)過真實出售后，其產(chǎn)權(quán)相應(yīng)地也轉(zhuǎn)移給了SPV或者由REITs依法取得房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，所以投資者不僅能獲得日常的租金收益，還可以獲得這個物業(yè)地產(chǎn)自身增值帶來的收益。這實際上也是REITs最核心的競爭力。但本次證券化的對象為萬科前海企業(yè)公館未來的租賃收入，即證券化的僅僅是租金收益權(quán)，而不是前海企業(yè)公館項目本身，因此實質(zhì)上仍是一種債權(quán)性質(zhì)的項目融資。從這一點上看，“鵬華前海萬科”跟標(biāo)準(zhǔn)的REITS相差甚遠。

3.收入來源。根據(jù)海外REITs的標(biāo)準(zhǔn)，美國要求至少75%的REITs投資在房地產(chǎn)或者與房地產(chǎn)有關(guān)的資產(chǎn)，香港地區(qū)的REITs產(chǎn)品需有90%的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)行業(yè)。而根據(jù)此次REITs募集說明書，鵬華前海萬科這只REITs產(chǎn)品只有42.23%的資產(chǎn)配置投資在商業(yè)不動產(chǎn)上面，剩余部分的基金資產(chǎn)投資于依法發(fā)行或上市的股票、債券和貨幣市場工具等。由此可見，其投資于房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的比例遠低于標(biāo)準(zhǔn)化的REITs。

4.融資渠道與產(chǎn)品流動性。此次“鵬華前海萬科”屬于公募型REITs，以公開方式向投資者募集資金，在融資渠道上突破了私募型REITs合格投資者不得超過二百人的人數(shù)限制，大大提高了流行性，此舉是“鵬華前海萬科”計劃的重大突破。相較于“中信啟航”等私募REITs，鵬華前海萬科的投資門檻相對較低，每個基金賬戶單筆最低認購金額為10萬元，從而為中小投資者進入房地產(chǎn)市場提供了有效途徑。但由于鵬華前海在合同生效后十年內(nèi)仍是一種封閉型REITs，與國外一些開放式REITs相比，流動性上仍略遜一籌。

四、比較法下的中國REITs發(fā)展之法律壁壘

通過上述對比分析可見，雖然鵬華前海萬科REITs相比國內(nèi)其他REITs產(chǎn)品已經(jīng)更為成熟，但是與標(biāo)準(zhǔn)的REITs仍然存在較大差距。而究其原因，筆者認為，相較于國外成熟市場相對完善的REITs運作機制，我國REITs相關(guān)法律政策的滯后與空白給其發(fā)展造成了一定的阻礙。未來若想更大規(guī)模地推廣REITs產(chǎn)品，需要突破以下幾方面的法律壁壘:

1.房地產(chǎn)投資信托專項立法缺失。放眼于世界范圍內(nèi)的REITs立法，美國擁有最發(fā)達的REITs市場，其相關(guān)的配套法律法規(guī)也具備非常完備的框架。美國采用的是分散立法的方式，通過一系列特別法案，如1960年房地產(chǎn)投資信托法案、1960年國內(nèi)稅法典和2003年的房地產(chǎn)投資信托促進法案等，從稅收、機構(gòu)、經(jīng)營、財務(wù)等方面，全方位的對REITs進行法律上的約束與保護。亞洲國家和地區(qū)，如日本、中國香港、新加坡等多采取專項立法模式，制定了REITs的專門法，例如香港地區(qū)的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》和新加坡的《集合投資信托準(zhǔn)則》等，對REITs的設(shè)立程序、要求、結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)等通過專門立法的方式進行了明確的規(guī)范。對比這些國家的REITs立法，我國至今尚未出臺專門的房地產(chǎn)投資信托基金法等法案，與REITs相關(guān)的配套法律也存在諸多空白之處。

中國現(xiàn)有的有關(guān)REITs的法律法規(guī)有《公司法》、《信托法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《公開募集證券投資基金運作管理辦法》等，但這些現(xiàn)行法律規(guī)范對于REITs的規(guī)范仍然存在不完善甚至沖突。比如，對中國式REITs這種投資集合的地位與性質(zhì)均未加以明確定性。美國將REITs定義為公司、信托或協(xié)會的實體，新加坡定義為信托單位或共同基金，而我國《證券法》中未對REITs收益憑證是否屬于證券給予明確，對于信托財產(chǎn)的權(quán)屬轉(zhuǎn)移問題也一直處在模糊不清的狀態(tài)。國際通行立法往往是確定信托中的財產(chǎn)權(quán)隨著信托建立而轉(zhuǎn)移，受托人取得財產(chǎn)名義所有權(quán)，所有權(quán)與收益權(quán)相分離。而我國的《信托法》回避了信托財產(chǎn)權(quán)屬的轉(zhuǎn)移問題，這就容易導(dǎo)致委托人、受托人對財產(chǎn)利益歸屬不清，引發(fā)扯皮，不利于保護受益人的投資權(quán)益。此外，現(xiàn)階段我國的REITs從產(chǎn)品設(shè)計、資產(chǎn)機構(gòu)、運營到收入分配、利潤分配等各方面都處于無法可依的狀態(tài)。“鵬華前海萬科”的發(fā)行標(biāo)志著公募REITs的落地，盡管這帶來了更高的流動性，但同時對監(jiān)管也帶來更高的要求。在這樣的大背景下，無論是從REITs的設(shè)立條件還是運作方式，都需要一部針對性的規(guī)范文件來明確整個項目的資產(chǎn)運營、發(fā)行要求、信息披露、監(jiān)管機構(gòu)等，以更好地促進REITs產(chǎn)品的發(fā)行與監(jiān)管，保障金融市場的穩(wěn)定。REITs作為一種新型的投融資工具，橫跨了房地產(chǎn)法、信托法和稅法等多個法律部門，考慮成本和效率因素，筆者建議采取專項立法的方式，制定專門的房地產(chǎn)投資信托基金法能夠更加高效地對REITs涉及的各個領(lǐng)域進行規(guī)范。

2.REITs未直接持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托登記制度不完善。上文談到，本次證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為深圳前海企業(yè)公館未來的租賃收入，投資者持有的僅僅是租金的收益憑證，REITs和項目公司均沒有取得前海企業(yè)公館項目的產(chǎn)權(quán)。究其原因在于，本次企業(yè)公館項目是個BOT項目。按照BOT的建設(shè)(Build)、經(jīng)營(Operate)、移交(Transfer)模式，萬科出資約8億元建設(shè)前海企業(yè)公館，經(jīng)營期限為8年，用完之后要無償移交給前海管理局。所以，不動產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)不在萬科手中，REITs基金因而也無法取得這塊土地。而這種模式的弊端在于，一方面，中國普遍的租金收益率不高使得投資回報率減少，另一方面，用公募REITs基金直接投資商業(yè)房地產(chǎn)項目公司股權(quán)，無法設(shè)立獨立的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，無法與原母體企業(yè)做到風(fēng)險隔離，導(dǎo)致投資人承擔(dān)較大的風(fēng)險。造成這一差異的主要原因在于我國現(xiàn)行信托登記法律法規(guī)的缺陷。我國《信托法》第10條規(guī)定:“設(shè)立信托，對于信托財產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理信托登記。未依照前款規(guī)定辦理信托登記的，應(yīng)當(dāng)補辦登記手續(xù);不補辦的，該信托不產(chǎn)生效力?！比绻鸕EITs要以不動產(chǎn)權(quán)設(shè)立信托的話，對于房產(chǎn)應(yīng)當(dāng)辦理信托登記，不然在法律上就存在無效的法律風(fēng)險。但是，我國現(xiàn)行法律沒有就信托登記的主管部門給予明確，對于REITs這樣通過證券化形式出現(xiàn)的房地產(chǎn)權(quán)登記也缺乏具體規(guī)范。如果產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移缺乏法律的確認與保障，在這樣的情況下，投資者就承擔(dān)了較大的風(fēng)險。因此，要想發(fā)展成真正的REITs，我國房地產(chǎn)法和信托法應(yīng)當(dāng)對房地產(chǎn)投資信托的登記制度進行補充完善。

3.來自稅收法律制度的障礙。REITs能夠在國外取得如此大的發(fā)展，主要源于優(yōu)惠的稅收政策推動。美國《1960年國內(nèi)稅法典》中規(guī)定了REITs特殊稅收條例，避免了對REITs和股東的雙重征稅。其他國家也都效仿美國，對REITs給予了一定程度的稅收減免政策，從而鼓勵REITs的發(fā)展。我國稅法沒有對REITs的稅收優(yōu)惠政策，在現(xiàn)有稅收法規(guī)下，如果成立公司制的REITs，還將不可避免地遇到雙重征稅的問題。在REITS設(shè)立階段，對于企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給REITs，可能需承擔(dān)不少相應(yīng)的交易稅和所得稅，如營業(yè)稅、土地增值稅、所得稅、契稅等。在REITs運營階段，對于租金收入需繳納5.5%的營業(yè)稅、12%的房產(chǎn)稅等，分配剩余收益時投資人還須繳納個人所得稅，企業(yè)層面還要征收企業(yè)所得稅，從而面臨雙重征稅。并且，我國商業(yè)地產(chǎn)租金收入需繳納的租賃稅、所得稅和房產(chǎn)稅都較高，租金投資回報率本來就不高，粗略計算下來，在扣除營業(yè)稅、房產(chǎn)稅、所得稅等稅種后，REITs最終實現(xiàn)的收益只有租金的60%～70%，凈利回報率很難滿足投資人的期望，這也是REITs在中國難以大規(guī)模發(fā)展的主要原因之一。因此，要突破該層法律壁壘，對REITs的運作給予稅收法規(guī)調(diào)整，如降低產(chǎn)品在各個階段的稅費，借鑒美國REITs立法中有條件的稅收優(yōu)惠原則等，重新構(gòu)建稅制體系是非常必要的。只有在稅收方面有突破，才能真正發(fā)揮REITs的優(yōu)勢，與國際接軌。

4.公募基金投資商業(yè)地產(chǎn)的限制。美國法律對REITs有一個75%原則，即REITs75%的總資產(chǎn)必須由房地產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和政府證券構(gòu)成，75%的收入也必須來源于房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)抵押擔(dān)保債務(wù)滋生利息或房地產(chǎn)利息等。新加坡法律規(guī)定至少70%的資產(chǎn)是房地產(chǎn)或與房地產(chǎn)有關(guān)的資產(chǎn)。香港地區(qū)的法律規(guī)定至少有90%的資產(chǎn)必須投資于房地產(chǎn)行業(yè)。在我國，《證券投資基金運作管理辦法》中規(guī)定，單一公募基金持有一家上市公司發(fā)行的證券，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%，并且《證券投資基金法》還規(guī)定，公募基金應(yīng)該投資于“上市交易的股票、債券;國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種”。在這樣的法律框架下，REITs公募基金要拿超過自身75%的凈資產(chǎn)去投資非上市的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，無疑會受到上述兩個法規(guī)的阻礙。鵬華這只REITs產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新的試點產(chǎn)品，得到了證監(jiān)會的特殊批準(zhǔn)，可以以超過10%的資產(chǎn)投資商業(yè)物業(yè)。雖然突破了前述法規(guī)的限制，但可以看到其最終依然只能以不超過50%的資產(chǎn)配置在商業(yè)物業(yè)上面，其余部分則需投資于債券等固收類資產(chǎn)。因此基金的整個資產(chǎn)組合并未完全體現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)投資的特征，相對弱化了投資人對商業(yè)地產(chǎn)類的投資需要和相應(yīng)投資收益。因此，筆者建議，為更好的提高房地產(chǎn)投資信托行業(yè)的流動性，拓寬公募基金投資范圍，放寬對公募基金投資商業(yè)地產(chǎn)的投資限制，比如借鑒美國的75%原則，才能更好地達到REITs產(chǎn)品的初衷，使基金持有人獲得更大的收益。

五、結(jié)語

鵬華前海萬科REITs作為國內(nèi)首只公募REITs，與之前出臺的幾只私募REITs相比，降低了投資門檻，以公開募集的方式擴大了投資者范圍，提高了產(chǎn)品的流動性，從而有利于盤活不動產(chǎn)資產(chǎn)，引導(dǎo)我國房地產(chǎn)商從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型。這只REITs的發(fā)行無疑是我國發(fā)展REITs道路上的重要嘗試，但從其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，無論是從組織形式，收入分配以及流動性等方面與國外標(biāo)準(zhǔn)REITs還存在差距。對于中國來說，REITs無疑將成為中國房地產(chǎn)市場金融創(chuàng)新的重點，我國政府也已經(jīng)有意識的鼓勵REITs的發(fā)展，但由于相關(guān)法律制度的缺失，我國REITs的發(fā)展正面臨著重重阻礙。因此，若想REITs在我國獲得更大的突破，借鑒美國、新加坡等國家REITs立法，對法律進行移植和創(chuàng)新，建立一套完善的政策法規(guī)，彌補相關(guān)領(lǐng)域的法律缺位，突破房地產(chǎn)信托登記以及稅收問題等幾大法律上的壁壘，才能為REITs的發(fā)展創(chuàng)造更好的環(huán)境，真正推動REITs在中國的大規(guī)模開展。

［1］王利明.物權(quán)法與證券市場專題研究［J］.法學(xué)雜志，2008，(3).

［2］潘甜.房地產(chǎn)投資信托法律研究——以“中信啟航”為考察對象［J］.中國不動產(chǎn)法研究，2015，(11).

［責(zé)任編輯:劉曉慧］

林張萌(1994－)，女，浙江仙居人，2015級法學(xué)碩士研究生。

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