公司內(nèi)外聯(lián)合治理、在職消費(fèi)與公司績效
——基于國企改革視角的實(shí)證研究

陳曉珊

(暨南大學(xué) 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院，廣東 廣州 510632)

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公司內(nèi)外聯(lián)合治理、在職消費(fèi)與公司績效
——基于國企改革視角的實(shí)證研究

陳曉珊

(暨南大學(xué) 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院，廣東 廣州 510632)

針對我國目前正在進(jìn)行的國有企業(yè)改革，公司治理機(jī)制的有效性問題顯得尤為重要。是否所有的治理機(jī)制均能發(fā)揮預(yù)期的積極作用？本文基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)分別從代理成本以及代理效率兩個(gè)層面加以實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1)公司外部治理機(jī)制能夠顯著抑制在職消費(fèi)，提高公司績效；2)公司內(nèi)部治理機(jī)制對于管理層在職消費(fèi)和公司績效的影響存在顯著的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異；3)管理層薪酬水平與公司績效顯著正相關(guān)。本文的研究啟示是：國有企業(yè)內(nèi)部治理的改革方向應(yīng)該定位于股權(quán)的分散化管理，強(qiáng)化董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)管力度，削弱大股東的實(shí)際控制權(quán)，建立真正科學(xué)有效的制衡機(jī)制；同時(shí)應(yīng)該進(jìn)一步深化“與績效掛鉤”的市場化薪酬制度改革。

產(chǎn)品市場競爭；公司內(nèi)部治理；在職消費(fèi)；公司績效；國企改革

一、引　言

2015年9月13日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，對此，業(yè)界基本形成關(guān)于國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)問題的共識。國有企業(yè)普遍存在泛濫化的“職務(wù)消費(fèi)”現(xiàn)象。這是因?yàn)椋簢衅髽I(yè)真正的所有者是政府，一方面企業(yè)存在軟預(yù)算約束問題，抑制管理者對企業(yè)進(jìn)行高效運(yùn)作的積極性；另一方面，由于政府容易存在監(jiān)管懈怠，造成國有企業(yè)事實(shí)上的“所有者虛位”，公司內(nèi)部治理機(jī)制較弱，管理層權(quán)力高度集中，導(dǎo)致較嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，管理層普遍利用控制權(quán)獲取隱性薪酬，極大增加代理成本，降低企業(yè)經(jīng)營效率。權(quán)小鋒等[1]研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)高管的權(quán)力越大，其獲取的私有收益越高?？梢姡槍ξ覈壳罢谶M(jìn)行的國有企業(yè)改革，考察公司治理機(jī)制的有效性顯得尤為重要。

是不是所有的公司治理機(jī)制均能發(fā)揮預(yù)期的積極監(jiān)督作用？近年來，學(xué)界對此問題的討論產(chǎn)生了相當(dāng)豐富的成果，然而，卻未能形成統(tǒng)一的結(jié)論。并且，相關(guān)文獻(xiàn)較多單純考慮公司單一治理機(jī)制對公司代理成本或者代理效率的作用，而本文系統(tǒng)性地將公司內(nèi)部治理機(jī)制與外部治理機(jī)制有機(jī)結(jié)合起來，同時(shí)考察公司內(nèi)外聯(lián)合治理機(jī)制對管理層在職消費(fèi)以及公司績效的作用方向，試圖通過對各類常見的公司治理機(jī)制有效性的檢驗(yàn)，為我國正在進(jìn)行的國有企業(yè)改革提供實(shí)證依據(jù)。

現(xiàn)代股份制企業(yè)中，公司所有者將公司投資決策、資源分配等公司常規(guī)經(jīng)營活動(dòng)授權(quán)予管理者，雖然有利于權(quán)責(zé)分明，然而，源于信息不對稱會(huì)導(dǎo)致管理者產(chǎn)生管理松懈，進(jìn)而使得委托-代理雙方的利益難以有效契合，這種“兩權(quán)分離”實(shí)際上極容易產(chǎn)生兩類不可避免的代理問題，進(jìn)而產(chǎn)生較大的代理成本。

在職消費(fèi)是最為常見的代理成本，一般是指企業(yè)高管人員，尤其是國有企業(yè)管理層，利用職務(wù)之便和工作需要所獲得的除正常工資報(bào)酬外的額外收益，包括公款餐飲娛樂、豪華辦公室、專用交通工具、豪華住房津貼、公費(fèi)報(bào)銷等一系列公款消費(fèi)行為。這種在職消費(fèi)現(xiàn)象在上市公司特別是國有上市公司中特別普遍，但由于股東并沒有和管理者明文簽訂在職消費(fèi)額度的契約，極容易滋生濫用現(xiàn)象，損害公司利益。然而，在制度創(chuàng)新尚未真正成熟前，在職消費(fèi)行為作為經(jīng)理人一種自我激勵(lì)的方法，本身具有一定的合理性。相關(guān)文獻(xiàn)對于在職消費(fèi)行為的研究主要從代理理論和效率理論這兩個(gè)方面進(jìn)行，并且其均衡取決于公司內(nèi)部和外部治理機(jī)制的聯(lián)合有效性。因此，將公司內(nèi)部治理機(jī)制、外部治理機(jī)制、以及管理層在職消費(fèi)納入同一個(gè)分析框架，顯得非常必要并且具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

此外，盡管所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致類似在職消費(fèi)等現(xiàn)象，但權(quán)責(zé)分明也有可能產(chǎn)生一定的代理效率。職業(yè)經(jīng)理人相較于公司所有者而言，有著較高的專業(yè)知識和素養(yǎng)，在作投資決策時(shí)有著更為理性的思考，有利于公司的經(jīng)營和發(fā)展。因此，我們采用公司績效作為管理層代理效率的代理變量，代理效率高，公司績效越好。相關(guān)文獻(xiàn)較少同時(shí)將管理層代理成本與代理效率結(jié)合起來討論，因此，本文的研究將是對公司治理機(jī)制、管理層代理成本、代理效率等領(lǐng)域研究的有益補(bǔ)充。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分進(jìn)行文獻(xiàn)回顧并提出本文的研究假說；第三部分介紹本文的樣本、變量以及描述性統(tǒng)計(jì)；第四部分進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)并對結(jié)果進(jìn)行分析；最后是本文的結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說

一般而言，公司內(nèi)部治理機(jī)制包括大股東治理與董事會(huì)治理等監(jiān)督機(jī)制和高管薪酬(包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì))等激勵(lì)機(jī)制，外部市場治理機(jī)制包括經(jīng)理人市場、資本市場約束、政府法規(guī)法令等市場監(jiān)督機(jī)制，以及產(chǎn)品市場競爭激勵(lì)機(jī)制。由于我國目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級進(jìn)程中，尚且缺乏較為完備的法律環(huán)境和法規(guī)制度，而產(chǎn)品市場競爭能夠給公司所有者傳遞部分市場信息，所以這里我們主要討論產(chǎn)品市場競爭這種外部治理機(jī)制的作用。同時(shí)，由于我國暫未全面普及管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，因此，我們對于公司內(nèi)部治理機(jī)制的討論主要是大股東治理、董事會(huì)治理以及管理層顯性薪酬激勵(lì)等。

(一)公司治理與在職消費(fèi)

近年來，就產(chǎn)品市場競爭機(jī)制的有效性問題，學(xué)者們展開了大量相關(guān)的研究。一種相對統(tǒng)一的觀點(diǎn)是：產(chǎn)品市場競爭能有效緩解管理懈怠問題[2-3]。Hermalin[4]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭可以減少管理層的在職消費(fèi)。陳紅和王磊[5]研究指出，產(chǎn)品市場競爭能抑制管理層過度消費(fèi)現(xiàn)象，并且相較于國有企業(yè)而言，產(chǎn)品市場競爭對非國有企業(yè)代理成本的影響更顯著。Alchian[6]認(rèn)為，產(chǎn)品市場競爭的壓力可以有效約束和激勵(lì)管理層的行為。姜付秀等[7]研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭越激烈時(shí)，可以顯著降低管理層在職消費(fèi)和其他不當(dāng)開支，然而，作者根據(jù)產(chǎn)品市場競爭狀況進(jìn)行分組回歸時(shí)也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)產(chǎn)品市場競爭程度較低時(shí)，同樣能夠顯著抑制管理層的在職消費(fèi)現(xiàn)象。我們認(rèn)為，目前我國的制度環(huán)境尚未成熟，外部市場的信息傳遞可能存在“時(shí)滯性”，因此，產(chǎn)品市場競爭機(jī)制可能難以發(fā)揮有效的約束作用。據(jù)此，我們提出以下假說。

假說1：產(chǎn)品市場競爭程度與管理層在職消費(fèi)水平正相關(guān)。

關(guān)于公司內(nèi)部治理機(jī)制對管理層在職消費(fèi)的作用，學(xué)界也有較多相關(guān)的文獻(xiàn)對此進(jìn)行了討論。姜付秀等[7]研究發(fā)現(xiàn)，大股東并沒有起到有效的監(jiān)督作用，其持股比例越高，越可能增加公司的代理成本。Cheung等[8]、Jiang等[9]研究指出，公司大股東經(jīng)常通過關(guān)聯(lián)交易或者資金占用等方式挪用和轉(zhuǎn)移公司資源。表明大股東集權(quán)產(chǎn)生的代理成本較大。特別地，在過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東極容易利用控制權(quán)侵占債權(quán)人特別是中小股東的利益。張棟等[10]實(shí)證研究了我國上市公司第一大股東股權(quán)、治理機(jī)制與企業(yè)過度投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資水平呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，而董事會(huì)治理與企業(yè)過度投資沒有顯著相關(guān)性。王村理和袁旭宏[11]對公司內(nèi)部治理與債務(wù)水平的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，指出董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、獨(dú)立董事比例對公司債務(wù)水平不存在確定性的影響。譚勁松[12]指出，目前我國董事會(huì)絕大部分被大股東或者管理層所控制，董事會(huì)難以發(fā)揮積極的監(jiān)督作用。唐清泉等[13]、高雷等[14]文獻(xiàn)驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)，他們研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中獨(dú)立董事未能有效抑制大股東對公司的掏空行為。

我們認(rèn)為，目前我國上市公司股權(quán)高度集中，并且股權(quán)制衡機(jī)制較弱，第一大股東持股比例越大，越可能增加代理成本。董事會(huì)中獨(dú)立董事比例越高，由于這些獨(dú)立董事不領(lǐng)取薪酬，缺乏有效的激勵(lì)，并且實(shí)際上他們未在公司任職，無法完全掌握公司的全部信息，使得外部監(jiān)督作用非常弱，內(nèi)部監(jiān)管力度也較差，難以有效抑制管理層在職消費(fèi)現(xiàn)象。同時(shí)，董事長與總經(jīng)理如果兩職合一更會(huì)導(dǎo)致權(quán)利進(jìn)一步集中，這些高管更可能利用職權(quán)進(jìn)行利益侵占，因此，兩職兼任對管理層的在職消費(fèi)水平存在正向影響。此外，從相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，由于諸多制度層面的缺陷，目前我國董事會(huì)普遍被大股東控制，而監(jiān)事會(huì)則因?yàn)槁殭?quán)不清，工作機(jī)制不規(guī)范，并且缺乏有效激勵(lì)的約束機(jī)制等，使得這兩種治理機(jī)制的有效性一直無法或沒有完全發(fā)揮。因此，基于上述分析，我們提出如下假說。

假說2：第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、兩職合一與在職消費(fèi)正相關(guān)；董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模與在職消費(fèi)不存在顯著相關(guān)性。

關(guān)于管理層激勵(lì)與在職消費(fèi)的關(guān)系，我們認(rèn)為，隨著管理層權(quán)力的不斷增大，薪酬契約的有效性會(huì)受到抑制和削弱，在缺乏有效監(jiān)督的情況下，高管會(huì)利用自己手中的權(quán)力為自己獲取更多的在職消費(fèi)等控制權(quán)私有收益，此時(shí)薪酬契約難以起到激勵(lì)作用。據(jù)此，我們提出如下假說。

假說3：管理層薪酬激勵(lì)與在職消費(fèi)不存在顯著相關(guān)性。

(二)公司治理與公司績效

關(guān)于公司外部治理機(jī)制(主要是指產(chǎn)品市場競爭)對公司績效的作用，學(xué)界尚且不能形成統(tǒng)一的結(jié)論。國外學(xué)者普遍認(rèn)同產(chǎn)品市場競爭具有顯著的公司治理效應(yīng)，能有效緩解管理懈怠問題，進(jìn)而提高公司績效。[5,15]但是，也有學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭機(jī)制的作用并不明顯。例如，Smirlock和Marshall[16]指出，即使在完全市場中，由于不完全信息、監(jiān)督成本大以及合約執(zhí)行難等問題，管理者偷懶行為難以完全消除，產(chǎn)品市場競爭對公司績效的作用可能并不明顯。Jensen[17]也認(rèn)為，外部產(chǎn)品市場競爭機(jī)制的作用存在一定的“時(shí)滯性”，有時(shí)可能難以挽救已經(jīng)存在嚴(yán)重經(jīng)營問題的企業(yè)。Schmidt[18]則認(rèn)為競爭與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系是不確定的。我們認(rèn)為，由于中國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，外部產(chǎn)品市場的競爭對公司經(jīng)營業(yè)績可能存在惡化作用，這與Blanchard和Kremer[19]的觀點(diǎn)一致。據(jù)此，我們提出如下假說。

假說4：產(chǎn)品市場競爭程度與公司績效負(fù)相關(guān)。

目前國內(nèi)外關(guān)于公司內(nèi)部治理機(jī)制有效性討論的文獻(xiàn)非常多。一般而言，大股東在公司治理中擁有絕對的控制權(quán)優(yōu)勢，大股東持股比例越多，可能產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)越大，越能促進(jìn)大股東加強(qiáng)對經(jīng)理層的監(jiān)督行為，有利于改善公司的經(jīng)營績效。董事會(huì)作為公司治理機(jī)制的重要組成部分，其治理效率直接影響到公司業(yè)績和股東利益。學(xué)界較多綜合考慮董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、兩職兼任、董事會(huì)會(huì)議頻率、董事持股比例等董事會(huì)特征對公司績效的影響，目前并未得出一致意見。李常青和賴建清[20]研究結(jié)果支持董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、兩職兼任、董事會(huì)成員股權(quán)比例等均與公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。郝云宏和周翼翔[21]采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)后發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)獨(dú)立性在當(dāng)期對公司績效無明顯正面促進(jìn)效應(yīng)，與績效之間存在著跨期聯(lián)系；此外，董事會(huì)規(guī)模與績效無論長期還是短期均無顯著關(guān)聯(lián)。Agrawal和Knoeber[22]研究指出外部董事制度與TobinQ值顯著負(fù)相關(guān)。Bhagat和Black[23]發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的獨(dú)立程度越高，會(huì)降低公司績效。Yermack[24]則以外部董事激勵(lì)(工資、留用、名譽(yù))為研究視角，指出對外部董事施加激勵(lì)措施有助于提升董事對管理層的監(jiān)督力度，進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營績效。Lipton和Lorsch[25]、Eisenberg等[26]和Yermack[27]等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的規(guī)模與企業(yè)業(yè)績績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jensen[17]也認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模越大越可能導(dǎo)致董事會(huì)治理失效，而且很容易受到CEO的控制，遭遇董事會(huì)“治理尷尬”。

我們認(rèn)為，獨(dú)立董事不在公司任職，對公司并未起到真正的監(jiān)督作用，獨(dú)立董事比例提高會(huì)增大管理層的控制權(quán)，同時(shí)，董事長與總經(jīng)理兩職兼任也會(huì)進(jìn)一步使得控制權(quán)過于集中，因此，獨(dú)立董事比例提高，兩職兼任均可能產(chǎn)生更大的代理成本，進(jìn)而損害公司利益。董事會(huì)規(guī)模越大首先會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)成員間溝通與協(xié)調(diào)的困難，其次會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管效率降低，因此，董事會(huì)規(guī)模與公司績效可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，監(jiān)事會(huì)的設(shè)立可以防止董事會(huì)、管理層濫用職權(quán)，損害公司和股東利益，監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大則越可能提高公司績效。基于上述分析，我們提出如下假說。

假說5：第一大股東持股比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司績效正相關(guān)；獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、兩職兼任與公司績效負(fù)相關(guān)。

關(guān)于高管薪酬與公司業(yè)績之間關(guān)系的討論，學(xué)界觀點(diǎn)較為一致。國外學(xué)者諸如Murphy[28]、Hall和Liebma[29]、Canarella和Gasparyan[30]等以及國內(nèi)學(xué)者張俊瑞等[31]、周仁俊等[32]研究發(fā)現(xiàn)，管理層薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。曲亮和任國良[33]研究指出，高管薪酬與企業(yè)價(jià)值存U型關(guān)系，當(dāng)薪酬超過一定額度后，會(huì)呈現(xiàn)出邊際遞增的激勵(lì)效果。我們認(rèn)為，管理層薪酬水平越高，對管理層產(chǎn)生的顯性激勵(lì)效應(yīng)越大，管理層越可能發(fā)揮積極的經(jīng)營職能，提高公司績效。據(jù)此，我們提出如下假說。

假說6：管理層薪酬水平與公司績效正相關(guān)。

三、樣本、變量和描述性統(tǒng)計(jì)

(一)樣本與變量說明

本文選取2000-2013年滬深兩市的上市公司為研究樣本，并對樣本進(jìn)行以下篩選：(1)剔除樣本期內(nèi)被ST的公司，以及金融保險(xiǎn)行業(yè)公司；(2)剔除樣本數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重、數(shù)據(jù)異常的公司；(3)剔除樣本企業(yè)數(shù)少于4家的行業(yè)。數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

1. 產(chǎn)品市場競爭

2. 公司治理

關(guān)于公司內(nèi)部治理的衡量，國外絕大部分文獻(xiàn)是從公司治理的整體視角出發(fā)，構(gòu)建公司治理綜合指數(shù)作為代理變量，然而采用這種方法進(jìn)行研究的文章所得到的研究結(jié)論受到該指數(shù)構(gòu)造方法的影響比較大，主觀性太強(qiáng)。[15,37-39]因此，本文綜合國內(nèi)學(xué)者的做法，分別從股東治理、董事會(huì)治理、管理層激勵(lì)等角度選擇適當(dāng)?shù)淖兞窟M(jìn)行衡量。具體地，我們選擇第一大股東持股比例(First)、獨(dú)立董事占比 (Ratio)、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一 (Dual)、董事會(huì)規(guī)模 (Director)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模 (Supervisor)和管理層貨幣薪酬水平 (Salary)等六個(gè)指標(biāo)。

3. 在職消費(fèi)

由于在職消費(fèi)實(shí)質(zhì)上是一種隱性的契約，其在實(shí)踐中與正常的商業(yè)費(fèi)用相互交織，很難有效區(qū)分，因此目前并沒有特別精確的度量指標(biāo)，技術(shù)上尚未形成較好的在職消費(fèi)的估計(jì)方法。學(xué)界較多借鑒陳冬華等[40]的做法*陳冬華等[40]通過查閱中國上市公司年報(bào)附注中“支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”項(xiàng)目，將在職消費(fèi)的內(nèi)容限定為：辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)共八項(xiàng)費(fèi)用之和。衡量在職消費(fèi)，但是這種方法可能存在較大的測量誤差[41]。Chang[42]將高管在職消費(fèi)定義為企業(yè)投資的最優(yōu)支出水平與高管決策所作出的實(shí)際支出水平的差額，然而企業(yè)投資的最優(yōu)支出水平主觀性較強(qiáng)，現(xiàn)實(shí)中難以具體衡量。因此，本文主要借鑒AngandCole[43]的做法，采用公司管理費(fèi)用率 (Perks)(管理費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入比例)作為在職消費(fèi)的代理變量。

4. 公司績效

一般研究和主流文獻(xiàn)較多采用TobinQ、資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)衡量公司績效。其中，TobinQ指標(biāo)的市場性較強(qiáng)，可以迅速反映外部市場信息，也可以反映市場對于公司未來利潤的預(yù)期，我們將其作為公司績效的主要衡量變量。ROA是稅前利潤與總資產(chǎn)的比值，主要衡量企業(yè)的盈利能力；ROE是稅前利潤與股東權(quán)益的比值，主要衡量股東利益的效率。本文將ROA和ROE作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)中公司績效的代理變量。

5. 控制變量

本文將可能影響企業(yè)高管在職消費(fèi)水平的變量分為激勵(lì)變量和約束變量，激勵(lì)變量選取公司規(guī)模(Size)、公司成長性機(jī)會(huì)(Growth)和資本密集度(Capital)；約束變量包括前三位股東持股比例之和(Top3)和公司資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)。所有變量的定義和說明詳見表1。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

我們首先對樣本公司在研究區(qū)間內(nèi)的產(chǎn)品市場競爭、公司治理、在職消費(fèi)、公司績效以及各控制變量的情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體結(jié)果如表2所示。

表2　變量描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2

由表2可知，樣本公司的平均在職消費(fèi)為0.3239，最大值高達(dá)1.6319，說明上市公司普遍存在較高的在職消費(fèi)水平。TobinQ的平均值為1.6738，標(biāo)準(zhǔn)差為1.4668，最小值與最大值相差非常大，表明我國上市公司績效差距較大。產(chǎn)品市場競爭指標(biāo)平均為0.1464，分布較為離散，最小值為0.4988，最大值為1.0000。公司治理指標(biāo)情況顯示，第一大股東持股比例平均達(dá)38.23%，最大值達(dá)89.32%，說明我國上市公司股權(quán)過于集中，普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，并且公司間第一股東持股比例差異巨大。獨(dú)立董事比例平均為0.3284，最小為0，反映出樣本公司董事會(huì)治理機(jī)制參差不齊。管理層薪酬水平方面呈現(xiàn)出一定的離散性，平均為13.7553，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8977，反映了我國上市公司高管薪酬存在較大的差距。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

本文的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：第一，檢驗(yàn)公司內(nèi)外部聯(lián)合治理機(jī)制對管理層在職消費(fèi)的作用；第二，檢驗(yàn)公司內(nèi)外部聯(lián)合治理機(jī)制對公司績效的作用。進(jìn)一步地，根據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)劃分子樣本，并在主模型的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)國有企業(yè)與民營企業(yè)公司內(nèi)外聯(lián)合治理機(jī)制對在職消費(fèi)與公司績效的影響差異性。

(一)公司內(nèi)外部聯(lián)合治理機(jī)制與在職消費(fèi)

為了檢驗(yàn)假說1-3，本文構(gòu)建了回歸模型(1)，實(shí)證檢驗(yàn)公司內(nèi)部治理、外部治理單一機(jī)制，以及內(nèi)外部聯(lián)合治理機(jī)制對公司在職消費(fèi)的影響，同時(shí)還檢驗(yàn)了民營企業(yè)與國有企業(yè)內(nèi)外聯(lián)合治理機(jī)制對公司在職消費(fèi)影響的差異性。表3報(bào)告了模型(1)的主要回歸結(jié)果。

表3　公司內(nèi)外部聯(lián)合治理機(jī)制與在職消費(fèi)的關(guān)系檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著，括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤。

Perksit=α0+α1Lernerit+α2Firstit+α3Directorit+α4Ratioit+α5Supervisorit+α6Salaryit+α7Dualit+α8Sizeit+α9Growthit+α10Capitalit+α11Levit+α12Top3it+εit

(1)

全樣本的回歸結(jié)果表明，產(chǎn)品市場競爭機(jī)制與在職消費(fèi)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)外部市場競爭程度較低時(shí)，能夠顯著抑制管理層在職消費(fèi)，驗(yàn)證了假說1，同時(shí)這也與姜付秀等[7]的分組回歸結(jié)論保持了一致。從公司內(nèi)部治理情況來看，第一大股東持股比例、兩職合一兩個(gè)變量的回歸系數(shù)顯著為正，說明大股東在約束管理層在職消費(fèi)方面未能發(fā)揮預(yù)期的監(jiān)督作用，其持股比例的上升并不必然帶來監(jiān)督效率的改善，反而容易形成“一股獨(dú)大”，誘發(fā)管理層在職消費(fèi)的增加；而當(dāng)兩職兼任時(shí)，由于權(quán)力高度集中，不利形成科學(xué)的制衡機(jī)制，同樣會(huì)導(dǎo)致在職消費(fèi)的增加。一般而言，總經(jīng)理兼任董事長這種雙重領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的代理成本和信息成本高于單一領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)規(guī)模均與在職消費(fèi)無顯著相關(guān)性，這表明我國上市公司董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能未能較好地體現(xiàn)。這可能是因?yàn)椋罕M管我國多數(shù)企業(yè)設(shè)置了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)或者其他一些委員會(huì)，但是實(shí)際控制權(quán)還是掌握在大股東代表手中，董事會(huì)不時(shí)地遭遇“治理尷尬”。特別地，作為中小股東的獨(dú)立董事會(huì)雖然在董事會(huì)中擁有一定影響力，但卻仍然不能改變大股東對公司董事會(huì)的控制。[44]此外，公司獨(dú)立董事比例提高，會(huì)顯著提高在職消費(fèi)。而高管薪酬則體現(xiàn)出消極作用，但不顯著。以上結(jié)論驗(yàn)證了假說2和3。最后，公司規(guī)模、公司成長性均與在職消費(fèi)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明規(guī)模較大的公司具有較低的管理費(fèi)用率，這與蘇冬蔚和熊家財(cái)[45]結(jié)論相一致。資本密集度與資產(chǎn)負(fù)債率越大，在職消費(fèi)越大。這是因?yàn)椋弘S著公司財(cái)務(wù)杠桿的提高，企業(yè)的自由現(xiàn)金流規(guī)模上升，直接加大了管理層可支配的現(xiàn)金流，進(jìn)而提高管理層在職消費(fèi)的可能性。

進(jìn)一步地，從分企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)子樣本來看，國有企業(yè)與民營企業(yè)的區(qū)別主要在于公司董事會(huì)治理。對比回歸(4)和(5)，第一大股東持股比例回歸系數(shù)顯著為正，表明第一大股東持股比例越大，會(huì)增加在職消費(fèi)。董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、管理層薪酬水平與全樣本的回歸結(jié)果一致，均沒有起到相應(yīng)的監(jiān)管和激勵(lì)作用。然而，獨(dú)立董事比例對于國有企業(yè)和民營企業(yè)而言，則有不同的作用。獨(dú)立董事持股比例越高，會(huì)顯著提高民營企業(yè)管理層在職消費(fèi)水平，但對國有企業(yè)則沒有顯著的作用。董事長與總經(jīng)理兩職兼任對民營企業(yè)無顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但對國有企業(yè)則有顯著的正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)椋簢衅髽I(yè)股東虛置，導(dǎo)致非常嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，兩職兼任使得權(quán)力進(jìn)一步得到集中，在顯著薪酬激勵(lì)不足的情況下，國有企業(yè)管理層普遍會(huì)通過過度的在職消費(fèi)等隱性激勵(lì)來獲取更多的控制權(quán)收益。因此，相較于民營企業(yè)而言，董事長與總經(jīng)理兩職合一可能會(huì)提高國有企業(yè)管理層的在職消費(fèi)水平。此外，公司規(guī)模越大、公司成長性越好的民營企業(yè)，管理層在職消費(fèi)水平越低，但這對國有企業(yè)沒有顯著作用。國有企業(yè)由于存在軟預(yù)算約束問題，政府會(huì)為國有企業(yè)的虧損買單，使得公司資產(chǎn)負(fù)債率越大，管理層在職消費(fèi)水平越高，而民營企業(yè)則沒有這種政策優(yōu)待。

(二)公司內(nèi)外部聯(lián)合治理機(jī)制與公司績效

為了檢驗(yàn)假說4-6，本文構(gòu)建了回歸模型(2)，實(shí)證檢驗(yàn)公司內(nèi)部治理、外部治理單一機(jī)制，以及內(nèi)外部聯(lián)合治理機(jī)制對公司績效的影響；與此同時(shí)，本文還檢驗(yàn)了民營企業(yè)與國有企業(yè)公司內(nèi)外聯(lián)合治理機(jī)制對公司績效影響的差異性。徐曉東和陳小悅[46]研究了上市公司第一大股東所有權(quán)性質(zhì)對公司治理和公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)對公司績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理效率有顯著影響。表4 報(bào)告了模型(2)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。

TobinQit=β0+β1Lernerit+β2Firstit+β3Directorit+β4Ratioit+β5Supervisorit+β6Salaryit+β7Dualit+β8Sizeit+β9Growthit+β10Capitalit+β11Levit+β12Top3it+εit

(2)

全樣本回歸結(jié)果顯示，公司外部治理機(jī)制與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即產(chǎn)品市場競爭較弱時(shí)，公司績效可能較好，這一結(jié)論驗(yàn)證了假說4。但是分企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)子樣本的回歸結(jié)果卻表現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭對國有企業(yè)和民營企業(yè)績效的影響并不顯著。這與Smirlock和Marshall[16]、Jensen[17]的研究結(jié)論相呼應(yīng)。

第一大股東持股比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、管理層薪酬水平等治理機(jī)制均與公司績效顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假說5和6。這是因?yàn)椋捍蠊蓶|持股比例越高，管理層薪酬水平越高，產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)越大，大股東和管理層越可能發(fā)揮積極的監(jiān)管和經(jīng)營職能，提高公司績效；而監(jiān)事會(huì)的設(shè)立可以防止董事會(huì)、管理層濫用職權(quán)，損害公司和股東利益，因此，監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，監(jiān)督力度越大，越可能提高公司績效。Hall和Liebman[29]、馮根福和趙玨航[41]的研究都認(rèn)為高管薪酬水平與公司績效顯著正相關(guān)。這表明高管薪酬與公司業(yè)績掛鉤不失為一種有效的公司治理機(jī)制。

獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模均與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，表明公司獨(dú)立董事比例越高，董事會(huì)規(guī)模越大，公司績效越差，驗(yàn)證了假說5，并且與Bhagat和Black[23]、Yermack[27]、Eisenberg等[26]、以及Agrawal和Knoeber[22]的研究結(jié)論高度一致。一般而言，公司董事會(huì)中的獨(dú)立董事能否發(fā)揮真正的監(jiān)管作用事實(shí)上取決于其能否對公司大股東形成真正有效的監(jiān)督和制衡。目前由于我國上市公司大股東權(quán)力較為集中，第一股東持股比例較大，使得獨(dú)立董事的決策參與權(quán)較弱，董事會(huì)的獨(dú)立性也較弱，因此，在對公司治理機(jī)制的改革中應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)化董事在公司戰(zhàn)略決策、提名、薪酬等方面的地位和作用，以此增強(qiáng)公司董事會(huì)在決策上的獨(dú)立性。[47]此外，從全樣本看，我國上市公司兩職兼任與公司績效呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明這種集權(quán)型的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對我國上市公司總體績效的影響并不明顯。

從分企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)子樣本來看，國有企業(yè)與民營企業(yè)的區(qū)別主要在于公司監(jiān)事會(huì)治理和兩職合一兩個(gè)方面。對比回歸(4)和(5)，監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，越有利于提高民營企業(yè)的績效，但對國有企業(yè)并無顯著的促進(jìn)作用；董事長與總經(jīng)理兩職兼任和民營企業(yè)績效無顯著關(guān)系，但和國有企業(yè)則有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明國有企業(yè)績效和效率低很大可能是由于權(quán)力過于集中，這表明國有企業(yè)內(nèi)部治理的改革方向應(yīng)該定位于股權(quán)的分散化管理。

最后，我們通過替換變量的方法對模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。分別采用主營業(yè)務(wù)利潤率、銷售和管理費(fèi)用率以及ROA、ROE作為產(chǎn)品市場競爭程度、管理層在職消費(fèi)水平，以及公司績效的代理變量，進(jìn)一步回歸發(fā)現(xiàn)，相關(guān)重要變量的符號和大小并未有相當(dāng)大的變化*由于篇幅限制，這里未將所有的穩(wěn)健性回歸結(jié)果進(jìn)行詳細(xì)報(bào)告。，可見，本文兩個(gè)模型的主回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4　公司內(nèi)外部聯(lián)合治理機(jī)制與公司績效的關(guān)系檢驗(yàn)

注：同表3。

五、結(jié)論和研究啟示

公司治理主要解決因信息不對稱導(dǎo)致的股東與所有者、大股東與中小股東之間的代理成本問題。然而，并不是所有的公司治理機(jī)制均能發(fā)揮預(yù)期的治理作用。本文基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，分別從產(chǎn)品市場競爭這一公司外部治理角度以及大股東治理、董事會(huì)治理、管理層激勵(lì)等公司內(nèi)部治理角度對公司治理機(jī)制的有效性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)公司外部產(chǎn)品市場競爭程度較低時(shí)，能夠顯著抑制管理層在職消費(fèi)水平，提高公司績效；第一大股東持股比例增加誘發(fā)管理層和大股東“合謀”，導(dǎo)致更嚴(yán)重的在職消費(fèi)，但同時(shí)也能對大股東形成顯性或者隱性激勵(lì)，進(jìn)而提高公司績效；獨(dú)立董事比例、董事長與總經(jīng)理兩職合一、董事會(huì)規(guī)模與監(jiān)事會(huì)規(guī)模等部分董事會(huì)治理機(jī)制未能發(fā)揮相應(yīng)的監(jiān)管作用，并且對于國有企業(yè)和民營企業(yè)而言，部分董事會(huì)治理機(jī)制的作用存在較大差異。最后我們還發(fā)現(xiàn)，管理層的薪酬水平與公司績效顯著正相關(guān)。

基于以上的研究結(jié)論，我們可以引伸出以下的研究啟示：

(1)建立有效的制衡機(jī)制。從實(shí)際回歸結(jié)果看，董事會(huì)往往因自身的規(guī)模或結(jié)構(gòu)問題，在公司治理中有時(shí)不能有效地發(fā)揮作用。然而，我們不能因此取消或者否定董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的治理功能，并且應(yīng)當(dāng)繼續(xù)強(qiáng)化董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)管作用，通過分散股權(quán)，改變國有股“一股獨(dú)大”的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)[48]建立真正科學(xué)有效的制衡機(jī)制和一個(gè)與公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的公司外部治理機(jī)制。尤其是對于正在改革中的國有企業(yè)而言，其改革的方向正是應(yīng)該定位于股權(quán)的分散化管理，強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)管力度；同時(shí)，我們也應(yīng)該把在職消費(fèi)納入公司治理框架之內(nèi)，明確將對管理層在職消費(fèi)的監(jiān)督作為以董事會(huì)為主的監(jiān)督主體的公司治理機(jī)制的一項(xiàng)重要內(nèi)容，加強(qiáng)對高管人員在職消費(fèi)的約束。

(2)深化“績效-薪酬”的市場化改革。實(shí)際回歸表明高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)，這說明我們應(yīng)該著力于將管理層的薪酬水平與企業(yè)的業(yè)績相掛鉤，通過績效工資的方式，約束和激勵(lì)管理層提高工作認(rèn)真程度和經(jīng)營的積極性。特別地，當(dāng)企業(yè)在產(chǎn)品市場上能夠?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略互補(bǔ)時(shí)，利用管理層的薪酬契約來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭的弱化，同樣可以抑制在職消費(fèi)，提高公司績效。

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責(zé)任編輯、校對：李再揚(yáng)

2016-04-08

暨南大學(xué)2016年“挑戰(zhàn)杯”競賽等學(xué)生課外學(xué)術(shù)科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)競賽項(xiàng)目(16111044)。

陳曉珊(1989-)，女，廣東省汕頭市人，暨南大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院博士研究生，研究方向：產(chǎn)業(yè)組織理論與公司金融。

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1002-2848-2016(04)-0107-10