爭(zhēng)奪萬(wàn)科是場(chǎng)“貪吃蛇”游戲

玄鐵令

對(duì)監(jiān)管官員來(lái)說(shuō)，在互聯(lián)網(wǎng)金融紛紛跑路，演變成金融詐騙的背景下，讓正規(guī)險(xiǎn)資加杠桿，進(jìn)入股市承擔(dān)經(jīng)濟(jì)去杠桿的重任，反倒是一招好棋。因?yàn)椋浔O(jiān)管難度和引發(fā)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的可能性都比互聯(lián)網(wǎng)金融要低。

萬(wàn)科，這家全球市值最大的地產(chǎn)股，遭遇控股權(quán)之爭(zhēng)已逾一年。新晉大股東寶能、昔日大股東華潤(rùn)，以及經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)之間的矛盾，早已由虛虛實(shí)實(shí)的宮斗、縱橫捭闔的暗戰(zhàn)，轉(zhuǎn)為訴諸監(jiān)管部門(mén)甚至法律，且勢(shì)不兩立的血戰(zhàn)。

“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”在前，深鐵半路出招，華潤(rùn)補(bǔ)刀在后……各路諸侯逐鹿中原，誰(shuí)執(zhí)牛耳？恍如進(jìn)入一場(chǎng)貪吃蛇游戲的金融戰(zhàn)版本，所有人都不希望“碰壁”，而是希望最大化地、合法地利用規(guī)則來(lái)抬高博弈籌碼。

更重要的是，誰(shuí)能最終影響非市場(chǎng)化的力量，或許才是真正的贏家。

央企信用和民企機(jī)制

萬(wàn)科控股權(quán)之爭(zhēng)，必須追本溯源：為什么被搶的“金蛋”是萬(wàn)科？

它剛剛位列世界500強(qiáng)，更長(zhǎng)期是中國(guó)以至全球房企市值和規(guī)模的NO.1。在2015年12月18日停牌前，萬(wàn)科A股和H股總市值接近2700億元人民幣，為歷史峰值。這一市值，超過(guò)目前美股房屋建筑商類企業(yè)中前十大市值股票的總和（據(jù)新浪美股實(shí)時(shí)行情數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)）。

在復(fù)牌之后，萬(wàn)科A股市值較峰值至今跌去三成，但估值仍不便宜。原因有二：一、和同股同權(quán)的萬(wàn)科H股比，萬(wàn)科A股估值溢價(jià)近36%。二、比同行貴太多。融創(chuàng)中國(guó)董事局主席孫宏斌說(shuō)，融創(chuàng)銷售額是萬(wàn)科的1/4，但市值只有萬(wàn)科的1/30。

此外，還有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果深圳地鐵用兩塊地就能拿下全球第一大市值的房企第一大股東身份，這只會(huì)證明萬(wàn)科市值不僅高估，而且所謂的管理團(tuán)隊(duì)溢價(jià)也有水份。

實(shí)際上，沒(méi)有實(shí)際控制人，股權(quán)分散，這個(gè)博得外界不少“同情”的治理痼疾，從萬(wàn)科公開(kāi)的歷史來(lái)看，也是創(chuàng)始人王石刻意所為。

1991年，萬(wàn)科掛牌上市，每股發(fā)行價(jià)為1元，流通股高達(dá)2800萬(wàn)股，總股本為4124萬(wàn)股，國(guó)有股東持股被大幅稀釋。按當(dāng)時(shí)政策，萬(wàn)科職工股應(yīng)得的股票約500萬(wàn)出頭，但只有一成即50萬(wàn)股可量化到王石個(gè)人名下，其余的由集體持有。王石選擇了放棄個(gè)人持股。

當(dāng)時(shí)，香港商人劉元生掏360萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)萬(wàn)科股票360萬(wàn)股，是最大的個(gè)人股東。最新數(shù)據(jù)顯示，劉元生目前持股萬(wàn)科仍持有1.34億股，約占公司總股本的1.21%。以此計(jì)算，王石如果日后采取與劉相當(dāng)?shù)某止刹呗?，至今身家相?dāng)于劉的1/7，以本周四萬(wàn)科A股收盤(pán)價(jià)來(lái)計(jì)算的市值約為2.7億元。

在馬慶泉主編的《中國(guó)證券史1978—1998》一書(shū)中，記載了這段歷史：1988年12月28日至1989年1月27日，萬(wàn)科向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行2800萬(wàn)股，籌資金額2800萬(wàn)元。這一結(jié)果顯示了王石巨大的籌資能力。

為何顯示能力？因?yàn)?，?dāng)時(shí)的股票發(fā)行沒(méi)有上市承諾，即沒(méi)有“圈錢(qián)”的明確預(yù)期，是改革的試驗(yàn)品，隨時(shí)可能血本無(wú)歸。要知道，1989年8月深振業(yè)計(jì)劃發(fā)行69萬(wàn)股，實(shí)際發(fā)行僅1.1萬(wàn)股。

當(dāng)時(shí)，還在創(chuàng)業(yè)初期的任正非認(rèn)購(gòu)了20萬(wàn)股萬(wàn)科原始股，誰(shuí)料萬(wàn)科股價(jià)在1990年5月跌至0.9元左右。短暫的炒股虧損經(jīng)歷，讓任正非有了日后的感嘆：“我的公司永遠(yuǎn)不會(huì)和股票打交道，永遠(yuǎn)也不會(huì)上市。”

這或許是深圳最有名的兩家企業(yè)命運(yùn)迥異的原點(diǎn)—同樣是股權(quán)分散+創(chuàng)始人持股極少，萬(wàn)科借資本平臺(tái)做成全球市值最大的房企，卻因股權(quán)分散招來(lái)“野蠻人”；華為則堅(jiān)決不上市，以內(nèi)部股票分紅形式激勵(lì)員工，讓“野蠻人”無(wú)從下口。

此后，歷經(jīng)百般努力，萬(wàn)科大股東易主，送走特發(fā)集團(tuán)，迎來(lái)華潤(rùn)。正如原華遠(yuǎn)地產(chǎn)老總?cè)沃緩?qiáng)所言，“正是由于這一控股股東的變更，才有了萬(wàn)科今天的成就。除了在資金上給以支持之外，還在管理制度、文化和發(fā)展戰(zhàn)略上給以支持，并給了管理層充分的信任和決策權(quán)。”

華潤(rùn)并非萬(wàn)科的甩手掌柜，而是給萬(wàn)科提供了最關(guān)鍵的央企信用。要知道，中國(guó)地產(chǎn)業(yè)目前仍處在超級(jí)牛市之中，房企核心競(jìng)爭(zhēng)力是拿地能力和拿錢(qián)能力—這是萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)模式中快速周轉(zhuǎn)和快速開(kāi)發(fā)得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，而這一模式運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵就是信用。

也就是說(shuō)，萬(wàn)科其實(shí)是兩頭“得利”，央企股東賦予的超級(jí)信用，和等同于“民企”的激勵(lì)機(jī)制，才是萬(wàn)科成為全球最大房企的主因。“萬(wàn)科文化”以及所謂“透明化”經(jīng)營(yíng)制度，雖也重要，卻非最關(guān)鍵。

對(duì)失去央企信用背景的恐懼，正是王石拒絕民企成為萬(wàn)科第一大股東的原因之一。如果沒(méi)有央企背景，萬(wàn)科無(wú)論是應(yīng)對(duì)國(guó)家宏觀調(diào)控、銀根和“地根”緊縮，還是在“不行賄”理念下與同行競(jìng)爭(zhēng)，都是難度大增。

控股萬(wàn)科為什么劃算？

回頭看，萬(wàn)科“玉璧無(wú)主”時(shí)日漫長(zhǎng)，為何這個(gè)節(jié)點(diǎn)才招來(lái)貪吃蛇式的阻擊？因?yàn)?，從宏觀面看，在利率長(zhǎng)期下行格局難改的背景下，控股類金融資產(chǎn)概念的房企藍(lán)籌，比搶購(gòu)“地王”更劃算。

日本式長(zhǎng)周期衰退模式在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家再現(xiàn)，大國(guó)央行紛紛推行負(fù)利率政策，“資產(chǎn)荒+項(xiàng)目荒”陰霾籠罩全球。中國(guó)亦出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩+流動(dòng)性陷阱的跡象，企業(yè)持幣待投資，投啥都不賺錢(qián)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，日本經(jīng)濟(jì)能扛住26年衰退卻未崩潰，主因是日本資本輸向全球，GNP增速遠(yuǎn)超GDP。當(dāng)年日本并購(gòu)全球的行動(dòng)，并非全是泡沫。而當(dāng)下中國(guó)的全球并購(gòu)，由于資本管制和全球政經(jīng)博弈的因素，資本出海的環(huán)境已不如當(dāng)年的日本。因此，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成了首選。

從股市層面看，超預(yù)期股災(zāi)帶來(lái)的巨大且集中的拋壓，讓舉牌上市公司的成本大降。更重要的，對(duì)監(jiān)管官員來(lái)說(shuō)，在互聯(lián)網(wǎng)金融紛紛跑路，演變成金融詐騙的背景下，讓正規(guī)的險(xiǎn)資加杠桿，進(jìn)入股市承擔(dān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿的重任，反倒是一招好棋。因?yàn)?，其監(jiān)管難度和引發(fā)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的可能性都比互聯(lián)網(wǎng)金融要低。

尤其值得注意的是，寶能系從去年7月舉牌，至本月18日持股比例達(dá)到25.4%。證券監(jiān)管部門(mén)的大數(shù)據(jù)系統(tǒng)必然全看在眼里，如果真有違規(guī)，為何沒(méi)有出手嚴(yán)查？

對(duì)寶能系來(lái)說(shuō)，狙擊萬(wàn)科是退可守，進(jìn)可攻。退則成為萬(wàn)科的長(zhǎng)期戰(zhàn)略財(cái)務(wù)投資人，分享股息紅利和股權(quán)升值；進(jìn)則直接謀求30%的控股權(quán)，觸及全面收購(gòu)要約，最終控制世界第一大房企。

再退一步說(shuō)，即使控股萬(wàn)科之后，管理團(tuán)隊(duì)全部撤離，萬(wàn)科資產(chǎn)包中的品牌、土地儲(chǔ)備和現(xiàn)金，亦將提升寶能現(xiàn)在地產(chǎn)的估值，大可借萬(wàn)科的雞來(lái)孵寶能的蛋，更別說(shuō)找人合作開(kāi)發(fā)。民企寶能為何不能借萬(wàn)科來(lái)賣自己的地？

從制度紅利層面看，國(guó)企改革推進(jìn)加速，先圈地者為王。國(guó)資委加速縮編央企隊(duì)伍，主業(yè)無(wú)法進(jìn)入行業(yè)前三的央企退出壓力極大。華潤(rùn)置地與萬(wàn)科并表的誘惑，對(duì)華潤(rùn)來(lái)說(shuō)，顯然無(wú)法抵擋。

實(shí)際上，一手促成華潤(rùn)與萬(wàn)科結(jié)盟的寧高寧，曾兩度試圖控股萬(wàn)科。2000年12月23日，萬(wàn)科宣布向大股東華潤(rùn)定增B股，讓華潤(rùn)控股萬(wàn)科比例升至50%，因小股東反對(duì)而無(wú)法成行。2001年5月底，萬(wàn)科擬定向華潤(rùn)增發(fā)A股，購(gòu)買(mǎi)華潤(rùn)旗下北京置地44.2%的股份，卻因時(shí)任華遠(yuǎn)地產(chǎn)董事長(zhǎng)的任志強(qiáng)強(qiáng)烈反對(duì)而再度流產(chǎn)。

到了華潤(rùn)的傅育寧時(shí)代，面對(duì)的是先有萬(wàn)科事業(yè)合伙人計(jì)劃可能動(dòng)搖華潤(rùn)長(zhǎng)遠(yuǎn)第一大股東地位，再有民企寶能閃電增持坐實(shí)第一大股東地位，后有深鐵憑定增方案直接覬覦第一大股東的寶座，圖窮匕見(jiàn)，竟是華潤(rùn)出局。華潤(rùn)終于喊出“是可忍孰不可忍”？

去年12月，寶能系大舉增持萬(wàn)科A股，14個(gè)交易日里大漲56%，華潤(rùn)按兵不動(dòng)，或許認(rèn)為是萬(wàn)科股價(jià)太貴，不宜扮演“接盤(pán)俠”。同樣，對(duì)萬(wàn)科管理層拋出的引進(jìn)深鐵為第一大股東的方案，華潤(rùn)認(rèn)為深鐵土地賣給萬(wàn)科太貴。

在這一重組方案中，萬(wàn)科2016年擬向深鐵定增發(fā)行逾28.7億股，以15.88元/股的發(fā)行價(jià)，預(yù)計(jì)募集資金456.13億元，公司將獲得總計(jì)容建筑面積 181.1446萬(wàn) 平方米；其中，前海樞紐項(xiàng)目 127.8090萬(wàn)平方米，安托山項(xiàng)目 53.3356 萬(wàn)平方米。

相比之下，僅在前海就擁有3.9平方公里土地的招商蛇口，估值才1200億左右，從招商局集團(tuán)一哥轉(zhuǎn)任華潤(rùn)一哥的傅育寧，如何能忍受這一融資安排？要說(shuō)拿地能力，華潤(rùn)在深參與多個(gè)舊城改造項(xiàng)目，如大沖、湖貝村、銀湖、大浪等，哪個(gè)不能媲美深鐵項(xiàng)目？

本次萬(wàn)科控股權(quán)之爭(zhēng)，本應(yīng)是華潤(rùn)和寶能的大股東之爭(zhēng)，最終演變成新舊大股東聯(lián)手與管理團(tuán)隊(duì)的對(duì)決，這既說(shuō)明“天下苦秦久矣”，亦證明萬(wàn)科治理結(jié)構(gòu)中的國(guó)有股和管理層的角色錯(cuò)位。

一場(chǎng)“貪吃蛇游戲”

時(shí)光倒回1987年12月1日下午，深圳敲響全國(guó)土地拍賣第一槌，特區(qū)房地產(chǎn)公司以525萬(wàn)元買(mǎi)下一塊鄰近水庫(kù)的土地使用權(quán)。這是中國(guó)最早的“天價(jià)拍地”，從此，中國(guó)土地資本化的進(jìn)程正式啟動(dòng)了。

一年以后，這塊地建成了“東曉花園”，售價(jià)每平方米1600元的151套住宅，不到1個(gè)小時(shí)售罄。而今年6月，深圳全市新房均價(jià)超過(guò)6萬(wàn)元/平方米。

中國(guó)房地產(chǎn)的巔峰時(shí)刻顯然已經(jīng)到來(lái)。最新出爐的《財(cái)富》世界500強(qiáng)排行榜顯示，中國(guó)上榜公司數(shù)量繼續(xù)增長(zhǎng)，今年達(dá)110家，其中房地產(chǎn)公司有四家。

中國(guó)4家房企進(jìn)入全球500強(qiáng)，襯托的背景是，前幾年美國(guó)三家巨型房企悉數(shù)“落榜”。其中，美國(guó)帕爾迪一度是萬(wàn)科的榜樣，全美銷售額第一，以專注住宅開(kāi)發(fā)和高周轉(zhuǎn)率稱雄業(yè)界，連續(xù)56年盈利，卻未逃過(guò)2007年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)和樓市泡沫破滅，至今未能還原。

如果中國(guó)爆發(fā)一次深度的住宅泡沫破滅，誰(shuí)能逃過(guò)這一危機(jī)？在2014年8月，王石不無(wú)擔(dān)憂地預(yù)測(cè)，下一個(gè)倒下的也許是萬(wàn)科。但暫時(shí)來(lái)看，王石的擔(dān)憂不應(yīng)該是萬(wàn)科的未來(lái)，而是自己的現(xiàn)在。

從某種意義上，可以把萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)比作貪吃蛇游戲。貪吃蛇游戲規(guī)則有三，首先是不能撞墻。即越接近法律和規(guī)則允許的邊緣，生存的空間就越大。無(wú)論是寶能的險(xiǎn)資、資管計(jì)劃還是萬(wàn)科管理層盈安合伙人自己的資管計(jì)劃，都有讓人摸不透的杠桿倍數(shù)，動(dòng)則幾十億甚至數(shù)百億的資金，顯然不能“撞墻”。

其次，不能大到不能騰挪。在單機(jī)版中，玩家不能撞到自己的身體；在多人聯(lián)機(jī)版中，不能撞上別人的身體。這就限制了各方資產(chǎn)管理規(guī)模放大的邊際，即不能有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和平倉(cāng)危機(jī)。一旦巨額虧損或陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之中，可能招致巨額贖回，引發(fā)滿盤(pán)皆輸。

第三，貪吃蛇游戲升級(jí)版中新加“作弊”功能，點(diǎn)擊作弊開(kāi)關(guān)，蛇便可穿過(guò)墻循環(huán)往復(fù)。類似外掛功能一旦啟動(dòng)，或提供資本加速器，或瞞天過(guò)海超越規(guī)則，甚至還可以討來(lái)一紙“通知”定勝負(fù)。換言之，“作弊”就是利用非市場(chǎng)化的手段，來(lái)制約對(duì)手，最終影響對(duì)抗結(jié)果。

當(dāng)下，寶能和華潤(rùn)指責(zé)萬(wàn)科已是內(nèi)部人控制企業(yè)，萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)則向證券監(jiān)管部門(mén)提交報(bào)告，要求查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計(jì)劃“違法違規(guī)”。實(shí)際上，盈安合伙人自己的資管計(jì)劃亦有復(fù)雜的融資操作，這一點(diǎn)，萬(wàn)科管理層可曾想過(guò)？

可以說(shuō)，各方均掀開(kāi)“遮羞布”進(jìn)入混戰(zhàn)期，控股權(quán)之爭(zhēng)稍有不慎，便可能變成多輸格局，即贏家慘勝和輸家大敗。

萬(wàn)科7月12日公告稱，公司及其他合作方正共同與黑石集團(tuán)就一樁涉及到黑石所持有特定商業(yè)物業(yè)96.55%權(quán)益的事項(xiàng)展開(kāi)談判，合計(jì)交易金額約為人民幣128.7億元。有媒體稱之為萬(wàn)科團(tuán)隊(duì)的B計(jì)劃，一是讓黑石有足夠現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科股份，增強(qiáng)在萬(wàn)科控股權(quán)爭(zhēng)奪中的談判籌碼，二是為日后團(tuán)隊(duì)整體撤離萬(wàn)科提供新平臺(tái)。

市場(chǎng)猜測(cè)，未必成真，但萬(wàn)科怎么走，王石和管理團(tuán)隊(duì)能不能贏？必然一直都不會(huì)缺少關(guān)注。