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    中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年如何突圍

    2016-08-11 21:13:14沈建光
    財(cái)經(jīng) 2016年18期
    關(guān)鍵詞:金融風(fēng)險(xiǎn)人民幣政策

    沈建光

    去年底以來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期出現(xiàn)了一個(gè)明顯變化,即周期變得越來(lái)越短;以往以年度為周期波動(dòng),如今縮短到以季度甚至月度為單位波動(dòng)。

    例如今年一季度,在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的大力支持下,同期貸款與社會(huì)融資總量創(chuàng)單季新高,房地產(chǎn)投資與基建投資曾一度帶動(dòng)3月中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁反彈。

    然而,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)并未持續(xù),伴隨著寬松政策轉(zhuǎn)向適度,4月、5月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)又出現(xiàn)下滑,民間投資數(shù)據(jù)降至歷史新低。5月新增信貸雖然接近萬(wàn)億超出預(yù)期,但主要體現(xiàn)在住房貸款的大增,非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款較低迷,且債券融資大幅下滑,凸顯在去產(chǎn)能壓力下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足。

    導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)較大的原因大致有以下幾個(gè)方面:一是三期疊加的新常態(tài)階段,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)增加。如去產(chǎn)能不可避免地對(duì)短期增長(zhǎng)造成沖擊,國(guó)企債務(wù)違約現(xiàn)象出現(xiàn)也加大了金融風(fēng)險(xiǎn);二是宏觀政策不確定性增加。如一季度貨幣政策曾相當(dāng)寬松,短期內(nèi)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向好,但出于對(duì)早前“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激后遺癥的反思與對(duì)“大水漫灌”政策的擔(dān)憂,寬松政策持續(xù)時(shí)間縮短;5月前三周信貸收緊以及最后一周放量增長(zhǎng)便可佐證;三是海外經(jīng)濟(jì)不確定性加大,例如,雖然6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議暫緩加息,但主要考慮到英國(guó)脫歐公投的不確定性,以及國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)的不佳表現(xiàn)。海外金融動(dòng)蕩加劇,也成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

    展望下半年,上述影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定因素仍然存在,新常態(tài)經(jīng)濟(jì)潛在增速下降,通脹壓力不大的背景下,政策整體上會(huì)保持適度寬松,預(yù)計(jì)房地產(chǎn)與基建投資仍是支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?,整體經(jīng)濟(jì)有望保持在6.5%左右波動(dòng),且短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)反復(fù)波動(dòng)的可能性加大。

    海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩,特別是美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑選擇、英國(guó)脫歐公投等對(duì)人民幣匯率的影響以及債務(wù)市場(chǎng)違約,是值得警惕的兩大金融風(fēng)險(xiǎn)。筆者對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也不乏期待,如果供給側(cè)改革,特別是國(guó)企市場(chǎng)化改革取得實(shí)質(zhì)性突破,對(duì)于擺脫政策依賴,助力結(jié)構(gòu)性調(diào)整以及重塑長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力均是利好。

    經(jīng)濟(jì)周期越來(lái)越短

    近幾年來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)新的明顯特征:

    一是周期在變短,從早前幾年、幾個(gè)季度一個(gè)周期,到如今的按月度頻率變化的局面,如近幾個(gè)月投資、消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)等主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的景象,1月-2月數(shù)據(jù)低迷,3月數(shù)據(jù)積極向好,4月便有又頭向下,改變了市場(chǎng)一度樂(lè)觀的情緒,5月甚至更差,顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)率增強(qiáng)。

    二是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的幅度在收窄,如去年一季度至今五個(gè)季度的GDP同比增速分別為7%、7%、6.9%、6.8%、6.7%,整體呈現(xiàn)階梯下行態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)下半年這種整體穩(wěn)步下行,單月存在波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)仍會(huì)持續(xù),預(yù)計(jì)下半年GDP或在6.5%左右波動(dòng),全年GDP約為6.6%。

    上半年基建投資和房地產(chǎn)投資是支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ苋ギa(chǎn)能壓力的影響,制造業(yè)投資仍處于下行狀態(tài),民間投資更是不容樂(lè)觀。其中,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)在上半年受到銷售大幅回暖的帶動(dòng)表現(xiàn)不俗,但5月以來(lái),由于前期一線城市房地產(chǎn)上漲過(guò)快,引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂,政策有所收緊,在此背景下,房地產(chǎn)銷售與投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)高位下行,下半年能否繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)存在疑問(wèn)。

    基礎(chǔ)設(shè)施投資是上半年支持固定資產(chǎn)投資的最主要因素,主要受益于前期項(xiàng)目審批加快以及政府投資支出的加大。伴隨著“十三五”投資項(xiàng)目相繼落地,以及未來(lái)對(duì)鐵路、公路、水路、機(jī)場(chǎng)、城市軌道交通項(xiàng)目的投資加大,如根據(jù)最新《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃》,未來(lái)三年有關(guān)交通設(shè)施項(xiàng)目總投資或?qū)⑦_(dá)到4.7萬(wàn)億元,預(yù)計(jì)下半年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速將成為支持增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

    在去產(chǎn)能的壓力下,制造業(yè)投資在上半年降至新低。考慮到未來(lái)三年處置345家僵尸企業(yè),用兩年壓縮煤炭和鋼鐵10%產(chǎn)能等任務(wù)的落地執(zhí)行,制造業(yè)投資短期來(lái)看仍將處于下降區(qū)間。此外,去產(chǎn)能的艱難調(diào)整在民間投資與東北投資數(shù)據(jù)的大幅下滑中也可見(jiàn)一斑。今年1月-5月民間投資增長(zhǎng)3.9%,而東北地區(qū)投資下降30%,均是拖累投資下滑的主要因素。

    政策不確定性增強(qiáng)

    當(dāng)前宏觀政策任務(wù)較重,一方面需要提供寬松的政策環(huán)境,以防止經(jīng)濟(jì)跌破6.5%的目標(biāo),起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用;另一方面,又要總結(jié)“四萬(wàn)億”大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激的教訓(xùn),防止大水漫灌而造成的后遺癥。上半年貨幣政策單月變化幅度較大,也能說(shuō)明寬松政策的矛盾心態(tài)。

    例如,一季度信貸與社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)下季度新高,而到4月份,新增人民幣貸款與社會(huì)融資規(guī)模大降超過(guò)60%。5月人民幣貸款超預(yù)期增加近萬(wàn)億,比4月增加一倍,但主要體現(xiàn)在前三周信貸收緊,最后一周放量大增也凸顯了政策的矛盾。同時(shí),信貸投放主要以居民住房貸款居多,中長(zhǎng)期非金融企業(yè)貸款較低,顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足。另外,債券發(fā)行下降也與前期債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升,利率走高有關(guān),顯示企業(yè)融資環(huán)境惡化。

    M1和M2剪刀差不斷擴(kuò)大,表明在外部環(huán)境動(dòng)蕩之下,企業(yè)持有更多流動(dòng)性資產(chǎn)的意愿在增加,暗示當(dāng)前可能貨幣政策仍整體寬松,但投資需求疲軟的事實(shí)。

    下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要挑戰(zhàn)仍然是增長(zhǎng)動(dòng)力不足,通脹不足為慮。在此背景下,適度寬松的貨幣政策以及積極的財(cái)政政策,仍然應(yīng)該是主要基調(diào)。 權(quán)威人士對(duì)刺激政策的批評(píng)主要在于“度”,“高杠桿是原罪”,“投資擴(kuò)張只能‘適度,不能‘過(guò)度”。因此,預(yù)計(jì)下半年刺激力度或有所減小,但政策收緊很可能導(dǎo)致硬著陸。預(yù)計(jì)下半年貨幣政策會(huì)保持適度寬松,通過(guò)定向操作如SLF、MLF以及PSL與常規(guī)操作相結(jié)合的方式保持流動(dòng)性寬裕。而財(cái)政政策方面,考慮到今年財(cái)政赤字率目標(biāo)已經(jīng)上調(diào)至3%,創(chuàng)下新中國(guó)建立以來(lái)的新高,或?qū)⒃谌ギa(chǎn)能人員安置、增加公共服務(wù)投入、增發(fā)國(guó)債等方面做出更多安排。

    下半年結(jié)構(gòu)性改革的重心是去產(chǎn)能。伴隨著對(duì)僵尸企業(yè)處理,工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、消費(fèi)或?qū)⒚媾R短期沖擊;同時(shí),去杠桿任務(wù)也難免會(huì)造成短期流動(dòng)性緊縮和資金短缺,打破剛性兌付讓債券違約自然會(huì)引發(fā)資金市場(chǎng)成本上升及暫時(shí)失去信心,突然戳破泡沫則會(huì)帶來(lái)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩甚至引發(fā)金融危機(jī)。因此,一定程度的寬松政策既是穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)的需要,也有助于加速推動(dòng)供給側(cè)改革。

    防范兩大金融風(fēng)險(xiǎn)

    展望下半年,有兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要重點(diǎn)防范:一是人民幣面臨的貶值壓力,如美聯(lián)儲(chǔ)加息以及英國(guó)脫歐公投對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊,二是國(guó)內(nèi)債務(wù)違約上升引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

    海外方面,近日受英國(guó)脫歐公投臨近,全球金融風(fēng)險(xiǎn)上升的影響,美元繼6月初非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后連續(xù)幾日下跌之后,再次出現(xiàn)小幅上漲態(tài)勢(shì),人民幣對(duì)美元中間價(jià)跌破6.60關(guān)口,創(chuàng)2011年1月13日以來(lái)的新低。而就在此前的5月份,由于市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)6月加息預(yù)期升溫,人民幣對(duì)美元也一度單月累計(jì)貶值1.53%,創(chuàng)去年“8.11”匯改以來(lái)的最大單月跌幅。

    美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的選擇以及英國(guó)退歐等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),仍是影響未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)的最重要因素。

    今年上半年美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐已經(jīng)放緩,預(yù)計(jì)今年9月或加息一次。

    關(guān)于6月底的英國(guó)公投,脫歐最大的傷害是英國(guó)??紤]到英國(guó)人務(wù)實(shí)的作風(fēng),此次公投最大可能會(huì)像之前蘇格蘭公投一樣,做出留在歐元區(qū)的理智選擇,脫歐是小概率事件。但這是屬于“黑天鵝“一類的事件,一旦發(fā)生,金融風(fēng)暴會(huì)接連而至。

    從這個(gè)角度而言,應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期以及海外金融風(fēng)險(xiǎn)增加,下半年穩(wěn)定人民幣匯率仍然是最佳選擇。

    一是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期推后,美元走強(qiáng)幅度有限,預(yù)計(jì)全年美元指數(shù)在90-100之間震蕩,突破100的可能性不大,而這也意味著人民幣對(duì)美元大幅貶值的壓力降低,對(duì)待人民幣匯率無(wú)需過(guò)于緊張;二是“8.11”匯改與歲末年初的兩次人民幣大幅貶值的教訓(xùn)深刻,說(shuō)明穩(wěn)定人民幣匯率仍是占優(yōu)策略,而一次性貶值仍具有理想化色彩,小幅貶值且戰(zhàn)且退策略亦會(huì)造成預(yù)期混亂,加大穩(wěn)定匯率成本;三是今年9月杭州G20峰會(huì)以及10月人民幣正式加入SDR的較好機(jī)遇下,短期內(nèi)鼓勵(lì)海外資本流入國(guó)內(nèi)債券和股票市場(chǎng),維持匯率穩(wěn)定是有利的。

    從國(guó)內(nèi)來(lái)看,防范債市違約風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)尤其必要。今年上半年,中國(guó)債券市場(chǎng)上頻頻出現(xiàn)了債券違約與取消發(fā)行情況,并且違約主體罕見(jiàn)地從民企傳導(dǎo)到國(guó)企、央企,導(dǎo)致投資者避險(xiǎn)情緒增加。流動(dòng)性充裕之時(shí),投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降也與營(yíng)改增引發(fā)銀行融資成本上漲擔(dān)憂、1萬(wàn)億元債轉(zhuǎn)股導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)逃廢債的猜測(cè)以及對(duì)國(guó)有企業(yè)去產(chǎn)能或引發(fā)僵尸企業(yè)倒閉潮等因素有關(guān)。

    從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言,打破剛性兌付也有利于建立正確的信用機(jī)制與推動(dòng)金融產(chǎn)品價(jià)格真正的市場(chǎng)化,同時(shí)也應(yīng)注重防范債市金融風(fēng)險(xiǎn)以及傳導(dǎo)。

    一方面加快供給側(cè)改革,特別是力求在國(guó)企市場(chǎng)化改革方面有所突破,對(duì)于提振市場(chǎng)信心,擺脫政策依賴,助力結(jié)構(gòu)性調(diào)整以及重塑長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力均是利好;另一方面,在大力推進(jìn)供給側(cè)改革的同時(shí),還需加強(qiáng)改革的協(xié)調(diào)性,特別是對(duì)改革可能引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)作出充分的預(yù)判。

    作者為瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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