應(yīng)對(duì)“新異常”

沈聯(lián)濤

現(xiàn)在這種情況怎么能算常態(tài)？

全球有29個(gè)國(guó)家貨幣政策利率都不足1%，這些國(guó)家約占全球GDP的60%。債務(wù)問(wèn)題的烏云籠罩整個(gè)世界，主權(quán)債、企業(yè)債和家庭債已經(jīng)超過(guò)230萬(wàn)億美元，差不多相當(dāng)于全球GDP的3倍。

要承擔(dān)這些巨額債務(wù)，應(yīng)對(duì)滯脹，歐央行和日央行已在試行負(fù)利率政策（NIRP）。如果這樣也不奏效，那就要當(dāng)心他們要用“直升機(jī)撒錢”政策了，而這意味著央行要承擔(dān)更大的財(cái)政赤字。

不管怎樣，在接近零利率的情況下，銀行、保險(xiǎn)人和基金經(jīng)理之間的商業(yè)模式已經(jīng)被打破。德意志銀行的CEO最近警告說(shuō)，隨著負(fù)利率影響儲(chǔ)蓄，歐洲銀行的利潤(rùn)將進(jìn)一步受到侵蝕。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)分析的問(wèn)題在于，沒(méi)有人能夠確定超低利率到底是更深層的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)萎靡的癥狀還是原因。超高債務(wù)只能靠超低利率來(lái)償還。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在有足夠信心加息，這意味著美國(guó)的資產(chǎn)泡沫將開(kāi)始泄氣，對(duì)以美元大量舉債者，包括不少新興市場(chǎng)，這將帶來(lái)很多麻煩。

野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明指出，全世界都已緊隨日本的腳步，陷入了資產(chǎn)負(fù)債表衰退，企業(yè)部門拒絕投資，消費(fèi)者/儲(chǔ)蓄者過(guò)于擔(dān)心結(jié)果而不愿消費(fèi)。解決資產(chǎn)負(fù)債表失衡的問(wèn)題，需要重寫資產(chǎn)負(fù)債表，但如果沒(méi)有金融危機(jī)，多數(shù)民主國(guó)家政府都做不到。

和日本一樣，中國(guó)的困境在于內(nèi)部債務(wù)問(wèn)題。兩國(guó)都是對(duì)外的凈貸出國(guó)。這意味著外國(guó)人撤出資金不會(huì)觸發(fā)危機(jī)。中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表也非常獨(dú)特，國(guó)有金融系統(tǒng)主要向國(guó)有企業(yè)或地方政府放貸（占近三分之二）。中國(guó)的家庭部門也是低負(fù)債，大部分債務(wù)是按揭貸款，而且到最近為止，即使這些也有相對(duì)較高的產(chǎn)權(quán)資本作為緩沖。

到2013年底，美國(guó)聯(lián)邦政府凈負(fù)債11萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的67%。與此不同，中國(guó)中央政府擁有4萬(wàn)億美元或GDP42%的凈資產(chǎn)。此外中國(guó)地方政府持有11萬(wàn)億美元或GDP123%的凈資產(chǎn)，而美國(guó)地方政府僅持有GDP45%的凈資產(chǎn)。地方政府比中央或聯(lián)邦政府資產(chǎn)更多是因?yàn)槎鄶?shù)州的土地和建筑屬于省或地方政府。

因此，美國(guó)家庭擁有國(guó)家95%的凈資產(chǎn)，而中國(guó)家庭只持有國(guó)家凈資產(chǎn)的約一半，而企業(yè)部門（至少一半是國(guó)企）擁有約30%，剩下歸國(guó)家?？傮w上，中國(guó)政府擁有約三分之一的凈資產(chǎn)，而美國(guó)聯(lián)邦和州政府只占4%。

懷疑論者可能會(huì)指出中國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)字不可靠，但即使中國(guó)國(guó)家凈資產(chǎn)價(jià)值減半（由于土地估值非常復(fù)雜），那也還有至少價(jià)值7.5萬(wàn)億美元的國(guó)有凈資產(chǎn)，或GDP的82%，足以應(yīng)對(duì)不時(shí)之需。

此外，不同于美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行或日央行，中國(guó)人民銀行的權(quán)力主要來(lái)自對(duì)銀行系統(tǒng)實(shí)行的非常高水平的法定儲(chǔ)備，相當(dāng)于強(qiáng)迫儲(chǔ)蓄來(lái)支持3.2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。因此中國(guó)央行比其他央行有更大空間應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性問(wèn)題。

那么要如何利用好實(shí)質(zhì)上是公共財(cái)富的高水平國(guó)有凈資產(chǎn)呢？我的粗略估計(jì)是，如果這些資產(chǎn)的回報(bào)率能夠在專業(yè)管理下改善1%，那么GDP將增加至少1.5個(gè)百分點(diǎn)（相當(dāng)于GDP165%的凈國(guó)家資產(chǎn)的1%）。

如何重寫資產(chǎn)負(fù)債表？有兩種可能。一是允許地方政府利用其凈資產(chǎn)來(lái)平衡自己的地方政府債和國(guó)有企業(yè)債務(wù)。這可以通過(guò)專業(yè)的省級(jí)資產(chǎn)管理/企業(yè)債務(wù)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)。

另一個(gè)方法是將部分國(guó)家凈資產(chǎn)注入國(guó)家或省級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)基金中，作為將國(guó)家資產(chǎn)回饋公眾的一種形式。上世紀(jì)90年代末國(guó)有企業(yè)經(jīng)歷痛苦的重組促成了中國(guó)全球供應(yīng)鏈的形成，但人們常常會(huì)忘記，除此之外，當(dāng)時(shí)創(chuàng)造中國(guó)家庭財(cái)富的最主要手段就是以低于市場(chǎng)價(jià)格向公務(wù)員出售居民住宅。這筆財(cái)富轉(zhuǎn)移的規(guī)模并無(wú)官方統(tǒng)計(jì)，但卻為日后促進(jìn)內(nèi)需奠定了基礎(chǔ)，讓很多家庭開(kāi)始有了住房保障。

如果中國(guó)想要促進(jìn)內(nèi)需，改善醫(yī)療衛(wèi)生和社會(huì)保障，現(xiàn)在就應(yīng)該用國(guó)家資產(chǎn)注入這些基金。

2014年末，中國(guó)社?；鹂傤~達(dá)到4萬(wàn)億元，而中央政府凈資產(chǎn)為27萬(wàn)億美元（中國(guó)社科院2015年數(shù)據(jù)）。因此將國(guó)家資產(chǎn)（包括省級(jí)和地方政府）注入社保以刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)和公共財(cái)富更加專業(yè)化的管理，顯然是一種可行的政策。

總之，在個(gè)人借貸者的層面，中國(guó)不斷增加的杠桿率不可持續(xù)是毫無(wú)疑問(wèn)的。但大局可控。如果政策目標(biāo)是通過(guò)改善公共資產(chǎn)的產(chǎn)出來(lái)提高總體生產(chǎn)率（和GDP增長(zhǎng)），那么眼下正是時(shí)候。

作者為香港大學(xué)亞洲全球研究院杰出研究員、香港證監(jiān)會(huì)前主席。