抑制資產(chǎn)泡沫不要投鼠傷器

郝一生

增收“投機(jī)交易累進(jìn)稅”，也許是抑制資產(chǎn)泡沫的可選政策。

泡沫就像一塊陰云，籠罩在中國的上空。

幾乎所有的人都在議論泡沫，所有的專家學(xué)者提到泡沫都會(huì)談虎色變，但卻很少有人能夠說清：泡沫到底是什么？泡沫有多大？如何抑制泡沫的過度膨脹？

泡沫為什么會(huì)誘發(fā)金融危機(jī)

泡沫的基礎(chǔ)是真金白銀的資產(chǎn)。資產(chǎn)可以變化為泡沫，泡沫也可以轉(zhuǎn)為資產(chǎn)，兩者的中介就是資產(chǎn)交易。例如，溫州炒房團(tuán)的涌入，推高了某小區(qū)的房價(jià)，漲價(jià)后的這部分溢價(jià)空間就是泡沫。此后，誰再買入該小區(qū)房產(chǎn)，誰的買價(jià)中也就包含了一部分泡沫。

交易的溢價(jià)空間是所有商品交易的前提，從這個(gè)意義上說沒有泡沫就沒有交易。但泡沫不可能永遠(yuǎn)膨脹，就像股價(jià)不可能永遠(yuǎn)上漲。泡沫一旦破滅，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)隨之下降，原先在泡沫膨脹期連資產(chǎn)一起買入的泡沫也會(huì)同時(shí)萎縮。那些連泡沫一起買入資產(chǎn)的人就會(huì)虧損，因?yàn)槟阕罱K是為了賣。

泡沫膨脹得太快或者說資產(chǎn)價(jià)格上升得過猛，最終會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的大起大落，由此誘發(fā)的大面積虧損會(huì)導(dǎo)致金融動(dòng)蕩和金融危機(jī)，處理得不好還會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

在資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)中，個(gè)人或散戶以及那些貌似永遠(yuǎn)不可能倒下的金融機(jī)構(gòu)，會(huì)在一瞬間陷入巨額虧損、資不抵債，就像2008年的雷曼兄弟公司。隨之，金融界會(huì)突發(fā)流動(dòng)性痙攣。

“流動(dòng)性痙攣”的本質(zhì)是信用危機(jī)。金融機(jī)構(gòu)間的信用會(huì)因某金融機(jī)構(gòu)的資金鏈斷裂等事件，引發(fā)其他金融機(jī)構(gòu)的警覺和恐慌，而讓整個(gè)金融系統(tǒng)突然陷入信用危機(jī)，即“恐慌性金融信用危機(jī)”。通俗地說，就是所有人都會(huì)突然覺得自己借出去的錢可能會(huì)回不來，于是把錢袋收緊。

金融界的突發(fā)性信用恐慌就像SARS，具有極強(qiáng)的傳染性，這種信用危機(jī)感會(huì)在金融同業(yè)間快速蔓延，金融機(jī)構(gòu)間的資金流動(dòng)也會(huì)因此突然停止。誰都不愿意自己口袋里的錢陷入債務(wù)黑洞或多角債。接踵而至的是某些金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)或倒閉，由此又會(huì)誘發(fā)整體流動(dòng)性的進(jìn)一步痙攣，直至整個(gè)金融系統(tǒng)癱瘓。

現(xiàn)存的任何金融體系都是按照常態(tài)金融交易和金融運(yùn)行的需求設(shè)計(jì)的，它對(duì)于金融突發(fā)事件——金融動(dòng)蕩和金融風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力——相當(dāng)有限。例如，銀行準(zhǔn)備金是用來應(yīng)對(duì)特殊貨幣需求和資金臨時(shí)提現(xiàn)所設(shè)置的儲(chǔ)備貨幣，如果銀行準(zhǔn)備金率過高，整個(gè)銀行體系的效率就會(huì)下降，甚至出現(xiàn)整個(gè)社會(huì)的貨幣供給不足。

相反，不論銀行準(zhǔn)備金率如何調(diào)整，都不可能適應(yīng)非常態(tài)金融體系的貨幣需求。例如經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)一旦出現(xiàn)機(jī)構(gòu)擠兌或銀行擠兌，其規(guī)模只要超過準(zhǔn)備金率，金融體系馬上就會(huì)崩潰。

也就是說，一旦金融恐慌導(dǎo)致機(jī)構(gòu)擠兌和銀行擠兌，整個(gè)金融體系的資金流動(dòng)突然因“痙攣”而停滯，幾乎所有金融機(jī)構(gòu)和貨幣機(jī)構(gòu)之間的正常往來會(huì)突然收緊、短期利率會(huì)急劇飆升，一些脆弱的金融機(jī)構(gòu)會(huì)先倒閉，恐慌和痙攣狀態(tài)持續(xù)一段時(shí)間后，金融體系會(huì)在一瞬間坍塌——金融危機(jī)爆發(fā)。

“錢荒”：中國式金融危機(jī)

“錢荒”是金融界突發(fā)性的流動(dòng)性短缺，其本質(zhì)與金融危機(jī)無異。錢荒就是一種微型金融危機(jī)。2013年6月21日，中國首次發(fā)生錢荒。2013年6月20日的中國銀行間隔夜回購利率創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，最高達(dá)到30%，七天回購利率最高達(dá)28%，多家大型基金公司不得不“出血”賣債。

雖然錢荒之前確實(shí)存在（房地產(chǎn)等高利潤率產(chǎn)業(yè)的資金周轉(zhuǎn)需求、金融機(jī)構(gòu)放貸規(guī)模超出了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的限制、商業(yè)銀行流動(dòng)性管理失當(dāng)、地方債還債到期、納稅期限臨近等因素），但壓倒2013錢荒的最后一根稻草，是2013年6月20日作為期貨和金融衍生品的強(qiáng)制平倉日。

13萬億元的理財(cái)產(chǎn)品中很大一部分將在6月到期，負(fù)擔(dān)高利貸總勝過違約、支付高額違約賠償或“被平倉”，這就是短期借貸資金突然短缺的畫外音。

當(dāng)時(shí)中國總體上流動(dòng)性相當(dāng)充裕，資金市場(chǎng)存在規(guī)模巨大的“相對(duì)過剩資本”。截至2013年5月底，中國人民幣存款余額99.31萬億元，貸款余額67.22萬億元，存貸差32.09萬億元，相當(dāng)于存款余額的32.31%。也就是說，中國的相當(dāng)過剩資本規(guī)模接近三分之一，總體上并不缺錢。

巨額地方債務(wù)“融資平臺(tái)”和衍生品理財(cái)?shù)谋澈?，是所謂“影子銀行”。而影子銀行的背后又是商業(yè)銀行為了更高利率，借“影子銀行”轉(zhuǎn)移資金輸送。中國社科院副院長李楊曾指出：中國在“灰色地帶”融資非常發(fā)達(dá)，2013年前四個(gè)月各種灰色融資接近5萬億元。

中國的“錢荒”可以安然平息，最終受益于中國“國家金融”的基礎(chǔ)體制。大部分金融機(jī)構(gòu)的短期資金缺口出現(xiàn)的危機(jī)，都可以在國家金融體系內(nèi)被消化、重組或兼并。

錢荒一旦誘發(fā)機(jī)構(gòu)擠兌甚至銀行擠兌，金融危機(jī)就會(huì)在瞬間爆發(fā)。因此，錢荒也可以說是一種金融危機(jī)的雛形或前兆。

金融危機(jī)如何轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)

金融危機(jī)本身不是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，金融危機(jī)也往往不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。金融危機(jī)更多只是局限于金融界內(nèi)部的一種金融震蕩。

其最終結(jié)果大多是金融界內(nèi)部的重組或重新洗牌。那些在金融危機(jī)中陷入虧損的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，或倒閉或被那些盈利的金融機(jī)構(gòu)兼并。

金融危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的標(biāo)志，是金融恐慌誘發(fā)社會(huì)恐慌后出現(xiàn)“恐縮”。也就是老百姓因擔(dān)心今后的收入甚至職業(yè)而突然減少日常消費(fèi)。例如，美國1930年的鮮奶消費(fèi)比1929年突然減少了3億磅，連咖啡的消費(fèi)也突然減少了360萬公斤。

“恐縮”會(huì)使本來結(jié)構(gòu)正常的國民經(jīng)濟(jì)體系突然出現(xiàn)巨大的突發(fā)性有效需求缺口，隨之而來的就是“需求下降→生產(chǎn)減少→失業(yè)增加→收入下降→工廠倒閉”的惡性循環(huán)，雪球越滾越大之后，美國最多時(shí)失業(yè)率高達(dá)25%。

中國的資產(chǎn)泡沫有多大？

1995年以來的中國資產(chǎn)泡沫，經(jīng)歷了一次過山車，其頂峰是在2008年。

1995年至2005年，中國的資產(chǎn)泡沫存量從9.6萬億元增加到14.8萬億元，增加了約50%；同期的GDP從6.0萬億元增加到18.4萬億元，增加了3倍；收入泡沫率從1.6降到了0.8，于是同期中國人對(duì)泡沫增長的感覺反而會(huì)漸行漸弱。

2008年之前的五年是泡沫膨脹的高峰期，不僅金融資產(chǎn)泡沫隨股價(jià)沖到6124點(diǎn)而瘋狂，2008年到股市泡沫達(dá)到23萬億元的高點(diǎn)。樓市泡沫（有形資產(chǎn)泡沫）也達(dá)到8.5萬億元的水平。也就是說，金融資產(chǎn)泡沫的總量，是房地產(chǎn)泡沫的3倍。

隨著全球金融風(fēng)暴和中國股價(jià)的下跌，金融資產(chǎn)泡沫迅速萎縮，從股市撤出來的資本開始涌向樓市，房價(jià)直逼天花板。為了壓抑房價(jià)，中國政府不得不從2010年開始對(duì)住房實(shí)施“限購”政策。

在此后的2008年至2014年，中國的資產(chǎn)泡沫存量一直在萎縮，萎縮總量約60.7萬億元，甚至超過了2001年至2007年膨脹出來的5.5萬億元。特別是房地產(chǎn)業(yè)的冷清，已經(jīng)讓整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的心氣越來越?jīng)觥?/p>

房地產(chǎn)業(yè)的降溫也會(huì)加重房地產(chǎn)公司的債務(wù)償還壓力，把原本正常的良性債務(wù)變成壞賬或準(zhǔn)壞賬。

就宏觀而言，泡沫的計(jì)量并不復(fù)雜，只需要用包含泡沫的資產(chǎn)，減去實(shí)際投資或資本的實(shí)際投入，即：社會(huì)總資產(chǎn)增量-社會(huì)凈固定資產(chǎn)投資=固定資產(chǎn)泡沫增量（有形資產(chǎn)泡沫）；同理，金融總資產(chǎn)增量-金融投資增量=金融資產(chǎn)泡沫增量（有形資產(chǎn)泡沫）。兩者的總和就是總資產(chǎn)泡沫增量和存量。

“投機(jī)交易累進(jìn)稅”：抑制投機(jī)才能抑制泡沫

泡沫是投機(jī)的私生子，沒有投機(jī)就沒有泡沫；但私生子也是兒子，沒有投機(jī)也就沒有交易和市場(chǎng)。

在非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中，投機(jī)往往成了貶義詞，而實(shí)際上投機(jī)也是一種特殊形式的投資。確實(shí)，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)交易中，很難區(qū)分投機(jī)與投資。當(dāng)我們不能明確區(qū)分投資與投資時(shí)，可以用買賣時(shí)間差來判斷交易的“投機(jī)度”。

例如，買中石油股票后第二天就賣掉的，比五年后才賣掉的人“投機(jī)性”高1500倍。所以，像用“滿五唯一”來確定房地產(chǎn)交易的稅率就是很好的政策。因此，抑制資產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵是抑制投機(jī)。

從社會(huì)整體看，投資會(huì)帶來新的財(cái)富和更多的收入，而投機(jī)只是會(huì)讓現(xiàn)有財(cái)富的所有權(quán)轉(zhuǎn)移。沒有泡沫，市場(chǎng)會(huì)陷入蕭條就像一鍋溫水，會(huì)讓投資者總是打不起精神；而泡沫太大又會(huì)像黃河決堤，一旦沖破堤壩一瀉千里，也會(huì)連你的壇壇罐罐一并卷走。

增收“投機(jī)交易累進(jìn)稅”也許是抑制資產(chǎn)泡沫的可選政策。例如，按照股票買賣時(shí)間差征稅、按照購房時(shí)間征稅等等。資產(chǎn)所持時(shí)間越長稅率越低，買房長期用于居住甚至可以免稅；反則資產(chǎn)所持時(shí)間越短稅率越高，直到投機(jī)無利可取。

就房地產(chǎn)資產(chǎn)而言，限購二套房其實(shí)并不明智，雖然英國等發(fā)達(dá)國家也有類似的政策，但中國的國情不同。中國城市的房屋租賃市場(chǎng)很不發(fā)達(dá)，在迅猛的城市化過程中，每年2000萬人涌入城市，2000萬人要為結(jié)婚而找房，長期內(nèi)這都需要大量的二套房、三套房來支撐房屋租賃市場(chǎng)。限購二套房不僅會(huì)扼殺房屋租賃市場(chǎng)，也會(huì)把無房可租的進(jìn)城人口逼成只能住防空洞、下水道的“鼠族”。

為了抑制泡沫而限購，最終也許會(huì)壓抑投機(jī)，但同時(shí)也會(huì)扼殺朝氣蓬勃的房地產(chǎn)（根據(jù)人大國發(fā)院的報(bào)告，目前中國房地產(chǎn)業(yè)的僵尸企業(yè)比例已經(jīng)高達(dá)44.53%），甚至可能扼殺百年不遇的中國國民經(jīng)濟(jì)的快速健康增長。