萬科復(fù)牌，寶能還能撐多久？

譚保羅

在這場博弈中，寶能看起來掌握著主動，它持有萬科25%的股份，擁有著最強(qiáng)大的股權(quán)表決權(quán)。但換個角度看，它也是最被動的。因為，它背后是一堆需要“剛性兌付”的錢，而其他的博弈方則不然。

到2016年7月的第二個星期五，萬科A復(fù)牌5日后累計下跌23.25%，市值跌去500多億元。

截至收盤，萬科股價18.75元。而按照估算，寶能多次買入萬科的平均持股成本（加上利息）在17元左右。也就是說，再發(fā)生一個跌停，寶能可能就要出現(xiàn)浮虧。

7月初的這幾天，寶能、華潤和萬科管理層之間的“輿論戰(zhàn)”和“法律戰(zhàn)”同時開打，這兩條戰(zhàn)線的漸次鋪開，將各方的“社會資源”逐一暴露，這是中國資本市場從未有過的超級博弈。

萬科控制權(quán)爭奪戰(zhàn)的起點(diǎn)，或許不是寶能系第一次購入萬科股票的那一刻，而是應(yīng)該回溯到更早的2014年。

2014年4月17日，據(jù)中央紀(jì)委監(jiān)察部網(wǎng)站消息，華潤集團(tuán)董事長、黨委書記宋林涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，接受組織調(diào)查。

4月23日，華潤官網(wǎng)公告稱，招商局集團(tuán)原董事長傅育寧調(diào)任華潤任董事長。同一天，萬科召開事業(yè)合伙人創(chuàng)始大會。1個月后的5月28日，萬科員工持股計劃的載體—盈安合伙首次購入萬科股票。

萬科在“特殊時點(diǎn)”緊急啟動員工持股計劃，和大股東華潤更換“一把手”，兩件事在時間的“銜接”可能是巧合。但有一點(diǎn)不容否認(rèn)：脫胎于地方國企的萬科對國企股東權(quán)力交替意味著什么，必然有著與生俱來的清醒認(rèn)識。

公開信息顯示，盈安合伙目前持股占總股本的4.48%，這個持股量約為寶能的五分之一，但這卻是控制權(quán)爭奪戰(zhàn)進(jìn)一步發(fā)展不可忽略的變量。因為， “口水戰(zhàn)”、“消息戰(zhàn)”、“八卦戰(zhàn)”、“輿論戰(zhàn)”永遠(yuǎn)不如“股權(quán)戰(zhàn)”和“法律戰(zhàn)”來得重要。

拖延時間？

目前，寶能和萬科管理層正在陷入一場法律上的“拉鋸戰(zhàn)”。

6月27日，深交所公告顯示：寶能系作為合計持有公司10%以上股份的股東，提請萬科董事會召集臨時股東大會，其議案為罷免王石、郁亮等在內(nèi)的10名萬科董事以及兩名萬科監(jiān)事。外界稱之為“血洗”萬科董事會。

7月4日，萬科董事會公告：其以11票贊成，0票反對，0票棄權(quán)通過了決議，不同意寶能提請召開這次臨時股東大會。

大股東提請罷免董事會全體成員的提案，希望董事會主持召集臨時股東大會審議，然后被董事會拒絕。在普通人看來，這是一件愚蠢的事情。但事實上，這不過是我國法律規(guī)定的固有程序：召集臨時股東大會的第一順位人是董事會，但董事會也并不是唯一的召集人。

我國《公司法》規(guī)定，“單獨(dú)或者合計持有公司10%以上股份的股東請求”，屬于臨時股東大會需要召開的一種法定情形，而且“應(yīng)當(dāng)在兩個月內(nèi)召開臨時股東大會”。那么，萬科董事會的不予召開的決議是否有效、合法？

董事會拒絕，寶能依然有辦法?！豆痉ā愤€規(guī)定：董事會不能履行或者不履行召集股東大會會議職責(zé)的，監(jiān)事會應(yīng)當(dāng)及時召集和主持；監(jiān)事會不召集和主持的，連續(xù)九十日以上單獨(dú)或者合計持有公司百分之十以上股份的股東可以自行召集和主持。

可以看出，只要寶能真的希望罷免董事會和監(jiān)事會成員，那么這場臨時股東大會在法律上是一定能夠召開的。萬科管理層唯一能做的，不過是拖延自己被罷免的時間。

不過，管理層手中還有另一張和股權(quán)相關(guān)的“牌”，這張“牌”無法阻止寶能入主萬科董事會，但可能讓管理層依然有機(jī)會在董事會占有一席之地。

在寶能的罷免案中，寶能對盈安合伙的質(zhì)疑不能被忽略。寶能認(rèn)為，萬科2014年推出的事業(yè)合伙人制度的具體內(nèi)容，以及公司董事、監(jiān)事在該制度中能夠獲得報酬及獲得該等報酬的依據(jù)，董事會從未向投資者披露過，這違反了有關(guān)要求。

寶能還認(rèn)為，萬科事業(yè)合伙人制度不受萬科正常管理體系控制，系在公司正常的管理體系之外另建管理體系，讓萬科已實質(zhì)成為內(nèi)部人控制企業(yè)。

實際上，萬科這一持股計劃的確不排除存在法律風(fēng)險的可能。2014年6月20日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（下稱《意見》），規(guī)定在二級市場以購買方式實施員工持股計劃的，計劃的管理機(jī)構(gòu)應(yīng)在股東大會審議通過該計劃后6個月內(nèi)，完成購買。

這一規(guī)定意味著，員工持股計劃需要經(jīng)過股東大會審議通過。而盈安合伙選擇在2014年5月啟動持股計劃，剛好在以上《意見》出臺前1個月，也是華潤換帥1個月后，這是否是一種巧合？不過，盈安合伙后續(xù)的增持行動主要都發(fā)生在《意見》出臺之后，這些是否需要股東大會審議通過？

對于盈安合伙的合規(guī)問題，寶能的表態(tài)并不算激烈。這是寶能引而不發(fā)，還是時候未到—這場控制權(quán)之爭尚未進(jìn)入董事會席位爭奪階段？

一道“奧數(shù)題”

世界上，所有的公司控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，其最終解決方案都是董事會的重新洗牌。因為，股東大會的股權(quán)表決以股權(quán)多少而論，但董事會卻實行一人一票制，這意味著每一個席位都對應(yīng)著“權(quán)力”。

此前，萬科管理層和華潤公開“鬧翻”，也不過是因為董事會席位的“一票之差”。此前的6月17日，萬科董事會會議審議深鐵入股預(yù)案，但獨(dú)立董事張利平未參加表決，11位董事缺1人。

按照法律和萬科自己的章程，資本變動需經(jīng)董事會2/3票數(shù)通過。華潤已投3票反對，因而，張利平的1票是否計入“分母”，成了這一預(yù)案是否能夠通過董事會的關(guān)鍵。

到目前為止，“一票之差”依然是雙方“輿論戰(zhàn)”的焦點(diǎn)之一。中國好幾家一流的律師事務(wù)所，甚至江平這樣的“泰斗級”法學(xué)家也被卷入其中。

如果說深鐵入股預(yù)案的“一票之差”是“小學(xué)算術(shù)題”，那么，接下來可能爆發(fā)的董事會席位選舉戰(zhàn)，則是一道更難的“小學(xué)奧數(shù)題”。

萬科章程規(guī)定，萬科在董事會選舉中實行的是累積投票制，這種制度和直線投票制相對，目的是制衡大股東，保障小股東利益。

舉例而言：在直線投票制下，如果大股東持有A公司（股份數(shù)為100股）51股，那么等于大股東控制了公司董事會所有席位。因為，每一名的董事在選舉時，大股東都有51%的表決權(quán)。

在直線投票制下，大股東其實在重復(fù)利用自己的投票權(quán)，而累積投票制則通過“董事會席位數(shù)乘以持股數(shù)”來得出股東持有總票數(shù)的模式限制了這種重復(fù)利用。比如，A公司要選舉5名董事，那么大股東就只有255票（5*51），而其他股東有245票（5*49），各方手中的票都不能重復(fù)利用。

那么，選舉一名董事需要多少票？首先，可以假設(shè)共有6名候選人參選，那么，6名候選人平均得票是83.33票（500/6）。你會發(fā)現(xiàn)，只要候選人得票超過這個平均數(shù)，即可當(dāng)選。最少為超出1票，即83.33+1票，取整數(shù)即84票便可當(dāng)選。這決定性的1票，剛好是從唯一的落選者那里拿走的。

為什么要選擇6（比席位數(shù)剛好多1）來做假設(shè)？因為，如果候選人數(shù)等于或者小于席位數(shù)，則不用選，全部當(dāng)選。如果候選人數(shù)超過6，那么平均得票數(shù)更低，而84票更足以讓候選人當(dāng)選。

因此，英美的商事律師通過反復(fù)琢磨這道“小學(xué)奧數(shù)題”，歸納了一個公司法上的著名公式：如果股東Y希望選出1位董事，那么他至少需要的票數(shù)=【（出席表決權(quán)數(shù)*董事會席位數(shù)）/（董事會席位數(shù)+1）】+1票。

這個“公式”并非故弄玄虛，也不是要彰顯解釋者的才智，而是它真的很有用，在中國資本市場的一些案例中發(fā)揮了重要作用。以格力電器為例，中小股東就曾利用累積投票制度將一位國資委委派人士直接選出了董事會，而這位人士被認(rèn)為是國資委派來“接班”董明珠的。

不過，王石再也沒有董明珠這樣的“好運(yùn)氣”了。因為對手持股太多，萬科復(fù)牌后，寶能又有增持，目前持股已達(dá)25%，而盈安合伙持股不過4.48%。

在股份公司的股東大會表決中，出席率對投票計算結(jié)果影響重大。按照過去數(shù)據(jù)，萬科股東大會平時出席率一般在30%至40%，但最近的一次關(guān)于王石“道歉”的股東大會上，出席率竟然破天荒地達(dá)到近六成。

如果按照六成出席率計算，通過累積投票制選舉11位董事，盈安合伙通過聯(lián)合其他小股東，在董事會獲悉一個席位，依然有機(jī)會。實際上，被稱為A股“最牛散戶”的劉元生一直持股超過1%，而劉目前基本上對萬科管理層持支持態(tài)度。

除了萬科管理層，在累積投票制之下，華潤依然可以獲得2至3個席位，持股6.18%的安邦同樣有機(jī)會獲得1席。此外，持股超過3%的股東可以推選董事，超過1%的股東可以推選獨(dú)立董事，這都意味著董事會席位爭奪戰(zhàn)將可能是一場混戰(zhàn)。寶能也很清楚，掌控這場混戰(zhàn)的難度，可能要高于用杠桿買股票。

四面制衡

對未來董事會的“席位分配”，預(yù)測和估算都不算數(shù)，因為其中的變量太多：表決權(quán)出席率、各方妥協(xié)程度、投票策略等，都會影響席位爭奪戰(zhàn)的結(jié)果。此外，如果有非市場力量的居間調(diào)停，那么結(jié)果更不一樣。

但一個事實是，即便按寶能的提案罷免現(xiàn)有董事，但重新改選后的董事會依然難以實現(xiàn)寶能完全“說了算”。

按照《公司法》，董事會多數(shù)決議都是過半“人頭”通過即可，但萬科章程規(guī)定，資本變動等一些重大事項必須經(jīng)2/3多數(shù)決—深鐵入股預(yù)案風(fēng)波即因這個規(guī)則而爆發(fā)。

萬科章程還規(guī)定了董事選舉實行累積投票制，以制衡大股東。按照我國公司法和相關(guān)證券市場法規(guī)，累積投票制在萬科其實并非強(qiáng)制實施。

我國《公司法》僅引入了累積投票制這一從美國“舶來”的制度，但并未規(guī)定何種公司必須采用。此外，按照《上市公司治理準(zhǔn)則》，也只規(guī)定“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制?！蹦壳埃f科并沒有達(dá)到這個條件。

也就是說，寶能可以通過修改章程來廢除累積投票制。但問題在于，修改公司章程必須經(jīng)過股東大會出席表決權(quán)的2/3多數(shù)通過才行，而且這個2/3多數(shù)是《公司法》強(qiáng)制規(guī)定，沒有人可以避開。

按照上一次股東大會近6成的出席率，寶能要修改章程，廢除累積投票制，從而實現(xiàn)完全的大股東控制，絕非易事。二股東華潤、三股東安邦，以及盈安合伙等其他中小股東，顯然都沒有把公司董事會控制權(quán)完全讓渡給別人的意愿。

可以說，在現(xiàn)行的法律框架之下，寶能還達(dá)不到完全掌控公司和董事會的地步。即便驅(qū)逐了王石和其他管理層，它依然會在董事會面臨來自四面八方的制衡。在這個意義上講，在萬科復(fù)牌之后，寶能繼續(xù)增持股份，這是否是一種謀求進(jìn)一步控制權(quán)的做法？還是讓股價企穩(wěn)的操作？

實際上，寶能現(xiàn)在已經(jīng)遇到了麻煩。按照財新網(wǎng)7月8日的報道，近期寶能系旗下公司深業(yè)物流一筆26.2億元的私募債臨時取消發(fā)行。知情人士稱，此事與交易所的“審慎態(tài)度”有關(guān)。

這筆債券屬于深業(yè)物流正在上交所發(fā)行的50億元私募債的第二期。據(jù)財新記者了解，因?qū)毮芟嫡萦谌f科控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，外界質(zhì)疑發(fā)債是為要補(bǔ)充因高杠桿舉牌萬科而緊繃的現(xiàn)金流，因而交易所在第一期發(fā)行完成后，要求券商核查相關(guān)事項。

尤其值得注意的是，在近期的幾次交鋒中，各方始終處在利益博弈中。沒有永恒的朋友，只有永恒的利益。

6月27日，華潤、寶能系對萬科的年度董事會報告、監(jiān)事會報告投了反對票，但安邦對各議案均投贊成票。7月1日，萬科董事會決議不贊成寶能提請召開臨時股東大會（審議罷免王石等董事會成員的議案）的提議，而華潤三名董事都投了贊成票。

在提案中，盡管寶能要求華潤置地高管擔(dān)任萬科董事長，而雙方也被外界也認(rèn)為有股權(quán)轉(zhuǎn)讓意愿，但從根本上講，即便有暫時的“合作”，這也不過是一筆交易，而且交易的條件、價格則更需要另一場博弈來確定。

在這場博弈中，寶能看起來掌握著主動，它持有萬科25%的股份，擁有著最強(qiáng)大的股權(quán)表決權(quán)。但換個角度看，它也是最被動的。因為，它背后是一堆需要“剛性兌付”的錢，而其他的博弈方則不然。萬科管理層、中央國企和地方國企，它們用的則僅僅是自己邊際成本極低的人脈、聲望，或者用的是那些根本不需要“兌付”的“別人的錢”，來參與這場博弈。

“政府居間調(diào)?！薄ⅰ皣匈Y本溢價接盤”，這樣的消息不過是傳言，而以上這種博弈成本的差異，才是寶能必須面對的現(xiàn)實。這種現(xiàn)實，將真正左右這場控制權(quán)之爭的終局。