風(fēng)險投資退出機(jī)制：文獻(xiàn)綜述與啟示

摘 要：本文重點(diǎn)對近幾年風(fēng)險投資退出機(jī)制的主要文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和梳理，嘗試從退出特征、退出影響因素、退出的經(jīng)濟(jì)后果三個方面進(jìn)行探討，按照文獻(xiàn)的發(fā)展脈絡(luò)和邏輯關(guān)系對國內(nèi)外風(fēng)險投資退出機(jī)制的研究新進(jìn)展進(jìn)行了評述。本文通過探討這三個方面的研究情況，分析了有風(fēng)險投資退出機(jī)制發(fā)展現(xiàn)狀及相關(guān)問題，以期能對我國風(fēng)險投資退出相關(guān)理論的研究提供參考。最后本文結(jié)合我國目前風(fēng)險投資退出機(jī)制的研究狀況，對該領(lǐng)域的進(jìn)一步研究進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；退出機(jī)制；IPO；聲譽(yù)假說

一、引言

由于當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時期，再加上“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”的局面的興起，僅憑傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)不能滿足投資多樣化的需求，且傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)又有其自身的局限性，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展是十分必要的。自20世紀(jì)40年代創(chuàng)業(yè)投資誕生以來，國內(nèi)外學(xué)者在這一領(lǐng)域已經(jīng)取得了相當(dāng)大的成就。風(fēng)險投資已經(jīng)公認(rèn)成為高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的助推器。風(fēng)險投資的運(yùn)行機(jī)制可以概括為：募資、投資和退出三個環(huán)節(jié)，其中退出環(huán)節(jié)是風(fēng)險資本運(yùn)作極為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，因?yàn)檫@個環(huán)節(jié)關(guān)系到投資機(jī)構(gòu)能否實(shí)現(xiàn)成功退出，實(shí)現(xiàn)其最終目的利益最大化。如果退出環(huán)節(jié)不順暢，不僅會影響到前期的投資結(jié)果，還會不利于后續(xù)的基金募集。所以機(jī)構(gòu)投資者在投資時都會對自身能否獲利退出并對其成功退出的概率進(jìn)行評估。現(xiàn)有文獻(xiàn)中，退出的方式主要有IPO、兼并收購、股權(quán)回購和清算等。我國創(chuàng)業(yè)板的推出，有利于更多的風(fēng)險投資通過上市方式退出，由于IPO可以幫助企業(yè)和風(fēng)險投資實(shí)現(xiàn)互利互贏，所以，IPO成為企業(yè)家和風(fēng)險投資共同追捧的退出方式之一，也是風(fēng)險投資的獲利最多的退出機(jī)制（Sahlman，1990）。Gompers等（1998）指出，風(fēng)險資本通常會在其投資的企業(yè)上市后便選擇退出，變現(xiàn)投資收益。因此系統(tǒng)考察風(fēng)險投資的退出方式，對我國風(fēng)險投資的發(fā)展具有重要的理論和實(shí)踐意義。

在學(xué)術(shù)界，關(guān)于風(fēng)險投資退出機(jī)制的研究成果已非常豐富。本文將結(jié)合國內(nèi)外風(fēng)險投資退出機(jī)制的研究，總結(jié)相關(guān)成果，并在合理借鑒和吸收這些成果的基礎(chǔ)上，為我國相關(guān)風(fēng)險投資研究提供有益的學(xué)術(shù)參考。本文試圖分別從風(fēng)險投資退出機(jī)制的特征、影響因素、經(jīng)濟(jì)后果三個方面進(jìn)行梳理，并結(jié)合我國的研究情況，指出可能進(jìn)一步研究的方向，為進(jìn)一步研究風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出機(jī)制提供理論參考。

二、風(fēng)險投資退出的相關(guān)理論進(jìn)展

1.風(fēng)險投資退出特征的研究

從目前來看，風(fēng)險投資退出方式的研究主要是IPO和收購與兼并兩個方面。由于退出渠道的不同，IPO可以帶來巨大收益。在我國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作中，IPO也是常用的退出渠道之一。

最初風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會根據(jù)退出市場的條件來選擇恰當(dāng)?shù)耐顺鰰r機(jī)（Lerner，1994），風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)自身在決定是否退出時，要考慮退出時的市場條件，選擇相對較好的市場條件退出。還有一些學(xué)者在定性分析方面，分析了退出時機(jī)的相關(guān)因素。Brutonetal（2002）認(rèn)為風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間關(guān)于對風(fēng)險投資退出決定的控制權(quán)上的分配對退出時機(jī)的選擇具有重要影響，然而，他們并沒有意識到控制權(quán)的分配實(shí)質(zhì)上是解決信息不對稱引起的代理問題的問題。徐欣等（2015）指出，風(fēng)險投資自身的特將對其退出策略產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。企業(yè)上市后，我國風(fēng)險投資退出的特征主要表現(xiàn)在一次性完全退出的較少，非連續(xù)性完全退出的較多。同時他們還認(rèn)為風(fēng)險投資特征對于其退出企業(yè)具有重要影響，風(fēng)險投資者持股的比例反映了其對投資企業(yè)的重視和關(guān)注程度。方紅艷等（2014）通過對確悉退出方式的1258例風(fēng)險投資退出事件的實(shí)證研究來看，IPO退出已成為我國風(fēng)險投資退出的重要方式。以上大都是從IPO角度來研究的，并未考慮這種退出方式所帶來的不利一面。Visconti等（2015）認(rèn)為相比其他退出策略而言，IPO退出也有一些缺點(diǎn)，因?yàn)橹靼媸袌龅谋O(jiān)管是非常嚴(yán)格，而中小板缺乏成熟，都會給退出帶來一定的影響。

根據(jù)現(xiàn)有大部分的文獻(xiàn)對風(fēng)險投資退出環(huán)節(jié)的研究，主要從風(fēng)險投資退出方式、退出時機(jī)的選擇、退出市場條件、投資收益等角度出發(fā)，關(guān)注風(fēng)險投資自身特征、所在網(wǎng)絡(luò)位置及對風(fēng)險投資企業(yè)所帶來的影響。但其中絕大多數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注的退出方式是IPO退出，而對于所退出的大環(huán)境、所退出企業(yè)屬性與風(fēng)投機(jī)構(gòu)成功退出的關(guān)系等方面研究相對的較少。

2.風(fēng)險投資退出影響因素的研究

由于風(fēng)險投資處于風(fēng)險資本市場中，而風(fēng)險資本市場的一個顯著特征就是高波動性（Gompers，1994）。引起風(fēng)險資本市場波動的因素有很多，風(fēng)險投資基金大規(guī)模進(jìn)入或退出資本市場是資本市場波動的一個主要因素。風(fēng)險投資退出市場的波動對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)成功退出也會產(chǎn)生較大的影響。

從投資機(jī)構(gòu)層面來看，風(fēng)險投資退出環(huán)節(jié)的研究成果相當(dāng)豐碩。對退出環(huán)節(jié)影響因素研究頗多的應(yīng)該是投資聲譽(yù)。Gompers（1996）最早研究發(fā)現(xiàn)，年輕的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為提高其在風(fēng)險資本市場的聲譽(yù)并成功籌集新的投資基金，傾向于推動投資項(xiàng)目更快通過IPO上市，而這一發(fā)現(xiàn)在Hochberg等（2007）的研究中得以驗(yàn)證。在中國市場上，風(fēng)險投資聲譽(yù)研究主要分為兩個方面：一是風(fēng)險投資聲譽(yù)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響，例如IPO折價、盈余管理、投融資行為等；另一方面，風(fēng)投聲譽(yù)對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)自身的作用，例如：成功退出、獲得較高收益等。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在提高自己聲譽(yù)的過程也就是在“逐名”。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的積累有利于自身的成功退出，并實(shí)現(xiàn)豐厚的投資收益（葉小杰，2014）。從退出期限來講，Nahata（2008）研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資規(guī)模越大，投資機(jī)構(gòu)的退出期限越短。Hochberg等（2007）與Nahata（2008）研究均發(fā)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)間的競爭越激烈，退出期限越長。從投資機(jī)構(gòu)的收益來看，其自身收益具有持續(xù)性，這種持續(xù)性可能與投資經(jīng)驗(yàn)有關(guān)（Kaplan等2005）。Cumming等（2008）考慮到風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)解決信息不對稱和代理成本的能力是影響成功退出的一個重要因素。相比其他多數(shù)學(xué)者關(guān)注于投資機(jī)構(gòu)自身或者投資企業(yè)等微觀視角來看，Visconti等（2015）考察了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對退出策略的影響。

關(guān)于風(fēng)險企業(yè)層面的研究，不少學(xué)者也取得了一些進(jìn)展。Ozmel等（2013）認(rèn)為關(guān)注公司的屬性或質(zhì)量可以提升成功退出的可能。高層管理團(tuán)隊(duì)成員的工作經(jīng)驗(yàn)越豐富，工作背景越多元化，風(fēng)險企業(yè)成功退出的可能性越大，企業(yè)創(chuàng)始人從高層管理團(tuán)隊(duì)中退出也有助于風(fēng)險企業(yè)成功（Beckman等2007）。黨興華等（2011）通過實(shí)證研究指出，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)成功退出的可能性與網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量、質(zhì)量呈現(xiàn)出正向關(guān)系，但其研究并未對處于網(wǎng)絡(luò)邊緣位置的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)如何改善自身的網(wǎng)絡(luò)位置從而逐步進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)的中心，及通過合適的途徑來提升網(wǎng)絡(luò)位置等相應(yīng)的成本問題并未做出研究。聯(lián)合投資是21世紀(jì)以來風(fēng)險投資新的研究熱點(diǎn)，董建衛(wèi)等（2010）認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)中心性與退出期限是呈反向關(guān)系的，提升自身的網(wǎng)絡(luò)位置有助于縮短投資機(jī)構(gòu)的退出期限，退出期限不僅會影響風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險與投資收益，而更重要的是退出期的長短會影響風(fēng)險投資市場的聲譽(yù)和影響力，從而影響投資機(jī)構(gòu)的融資能力、談判能力和投資項(xiàng)目風(fēng)險的市場表現(xiàn)。

可見，現(xiàn)有文獻(xiàn)對風(fēng)險投資退出環(huán)節(jié)影響因素的研究是相當(dāng)可觀的，由于退出環(huán)節(jié)之關(guān)鍵，學(xué)者們可以從不同視角對退出影響因素進(jìn)行研究，也可以從相同視角利用不同指標(biāo)進(jìn)行研究。總之，退出環(huán)節(jié)影響因素之多是需要學(xué)者們不斷進(jìn)行探索的。

3.風(fēng)險投資退出經(jīng)濟(jì)后果的研究

風(fēng)險資本對于初創(chuàng)中小企業(yè)來說是非常重要的融資渠道，對于風(fēng)險投資退出的經(jīng)濟(jì)后果的研究也有不少學(xué)者做出了貢獻(xiàn)。風(fēng)險投資退出的經(jīng)濟(jì)后果大致可以分為兩個方面：一是對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)自身的影響；二是對投資企業(yè)所帶來的影響。學(xué)者們的研究也大都集中在這兩方面。

由于退出是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)獲益的唯一渠道，投資項(xiàng)目是否退出及退出速度會影響投資機(jī)構(gòu)的籌資能力、討價還價能力、以及所投資風(fēng)險項(xiàng)目的市場表現(xiàn)（Megginson&Weiss，1991；Nahata，2008；Sorensen，2007）。徐欣和夏蕓（2015）研究表明，風(fēng)險投資退出會對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響，企業(yè)績效會在風(fēng)險投資退出后呈現(xiàn)明顯下滑趨勢；風(fēng)險投資退出企業(yè)時減持企業(yè)原有股份導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績變差，這也從側(cè)面說明了風(fēng)險投資在退出企業(yè)前對于提高企業(yè)績效的積極作用。DiGuo等（2015）對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后的長期表現(xiàn)和成長性做了研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后長期表現(xiàn)和成長，但作者并沒有發(fā)現(xiàn)在中國風(fēng)投機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)化的重要性就對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后表的現(xiàn)和成長有直接影響。Aghion等（2013）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)所有權(quán)是積極與研發(fā)生產(chǎn)力相關(guān)，這表明機(jī)構(gòu)投資者更可能把重點(diǎn)放在長期業(yè)績。而基于我國國情，王曦等（2014）研究了本地偏好對退出績效的影響，認(rèn)為本地偏好對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)成功退出的可能性、退出速度具有顯著的負(fù)向影響，此項(xiàng)研究對本土風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展以及區(qū)域風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展政策制定具有積極的啟示。

三、結(jié)論與展望

本文通過對風(fēng)險投資退出機(jī)制理論的新進(jìn)展進(jìn)行了梳理和分析，可以看出，近年來風(fēng)險投資退出的研究仍處于不斷發(fā)展之中，新的觀點(diǎn)正在不斷涌現(xiàn)，這些觀點(diǎn)從不同角度對退出理論的研究進(jìn)行了拓展。從上述不同視角研究風(fēng)險投資退出機(jī)制的相關(guān)問題，其實(shí)是建立在對風(fēng)險投資整體研究之上。近三十年來，我國的風(fēng)險投資研究取得了極大進(jìn)步。但不可否認(rèn)，國內(nèi)的風(fēng)險投資研究起步較晚，尤其是風(fēng)險投資退出環(huán)節(jié)的研究，與國外的研究還存在著一些差距。

根據(jù)文獻(xiàn)的梳理與分析，并考慮我國的具體國情和目前研究現(xiàn)狀，提出以下幾點(diǎn)建議：（1）研究風(fēng)險退出環(huán)節(jié)對相關(guān)機(jī)制、政策完善的影響，以及宏觀環(huán)境對退出環(huán)節(jié)的影響。這樣一方面有利于完善市場對風(fēng)投機(jī)構(gòu)的監(jiān)督引導(dǎo)，另一方面完善我國的相關(guān)法律法規(guī)。（2）研究風(fēng)險投資兼并等退出策略對當(dāng)前我國市場環(huán)境的影響，目前學(xué)者們對風(fēng)險投資退出的研究多集中在IPO，而當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)市場環(huán)境還不成熟且正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，適合國情的兼并退出方式的研究相對還是較少。（3）由于中國創(chuàng)業(yè)板市場推出相對較晚，風(fēng)險投資退出方式選擇的研究，大多還是集中于以往主板和中小板的理論研究。根據(jù)我國國情及創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀進(jìn)行研究，將有利于創(chuàng)業(yè)板的良態(tài)發(fā)展。

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作者簡介：趙瑩（1990- ），女，河南許昌，河南大學(xué)商學(xué)院2015級會計學(xué)碩士研究生，研究方向：財務(wù)會計理論