中國經(jīng)濟砥礪前行

謝亞軒

關于經(jīng)濟，

權威人士底氣何來？

4月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布前夕，權威人士在《人民日報》撰文表示，結構性問題決定了中國經(jīng)濟未來1～2年缺乏彈性的L型走勢，高杠桿是各類金融風險的“原罪”，積極穩(wěn)妥去杠桿切忌試圖以寬松貨幣政策做大分母的方式完成，而供給側才是當前中國經(jīng)濟的主要矛盾，需求側管理從屬于供給側改革。與此同時，權威人士表示，“我國經(jīng)濟潛力足、韌性強、回旋余地大，即使不刺激，速度也跌不到哪里去”。權威人士的底氣來自于何處？

一是前期大量新開工有助穩(wěn)定短期投資需求。2016年以來，房屋新開工面積同比增速大幅回升，4月累計同比增速達到21.4%，較去年同期上升38.7個百分點，比今年1月上升6.7個百分點，達到2012年以來的最高水平。并且，商品房銷售數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)開發(fā)商購買土地數(shù)據(jù)也繼續(xù)向好，在二線城市的推動下，5月商品房銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升。這表明房地產(chǎn)投資的先行指標繼續(xù)好轉。

銷售熱度居高不下意味著房地產(chǎn)商資金回籠加速，這對于改善房地產(chǎn)投資的資金到位狀況也有非常積極的意義。與房地產(chǎn)投資情況類似，領先指標顯示，支撐短期經(jīng)濟的另一支柱基建投資穩(wěn)中有升的趨勢同樣不會在上半年戛然而止。

總而言之，從投資的角度看，無論是房地產(chǎn)商還是地方政府，態(tài)度都更為積極，資金問題也得到改善，新開工形成的投資增長內生動力將繼續(xù)托底中國經(jīng)濟。

二是“人的城鎮(zhèn)化”仍有潛力。對于城鎮(zhèn)化而言，更關鍵的在于由農村居民轉變?yōu)槌擎?zhèn)居民后，城市收入水平、公共產(chǎn)品供給等多方面的沖擊，不但會增加其消費支出的絕對水平，還會改變其消費觀念，進而改變其消費商品的結構。這有助于加強消費在國民經(jīng)濟中的地位，改變國民經(jīng)濟結構，使消費支出成為國內經(jīng)濟穩(wěn)定運行的重要組成部分。

從社會消費品零售數(shù)據(jù)看，大部分消費品在城鎮(zhèn)完成銷售。2015年城鎮(zhèn)社會消費品零售總額為25.9萬億元，占全部社會消費品規(guī)模的86.1%，農村零售數(shù)據(jù)僅為4.2萬億元，城鎮(zhèn)商品消費需求明顯高于農村。

從收支數(shù)據(jù)看，2015年年末全國居民人均可支配收入為21966元，實際同比增長7.4%，其中城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為31195元，實際同比增長6.6%，農村居民人均支配收入為11422元，實際同比增長7.5%。農村居民收入增速領先城鎮(zhèn)居民接近1個百分點，但是城鎮(zhèn)居民收入規(guī)模接近農村居民的三倍。

由于服務業(yè)的快速發(fā)展，在城市中服務業(yè)就業(yè)需求遠高于其他行業(yè)，而且工資性收入也是居民可支配收入的主要部分，遠高于經(jīng)營農業(yè)所能獲得的收入?？偠灾?，人均收入提高后，城鎮(zhèn)居民對服務業(yè)消費需求增加，進而增強服務業(yè)、工業(yè)水平和吸納就業(yè)能力，這有助于城鎮(zhèn)化進程中通過內生動力解決農民進城后的安居問題。

三是民間投資有望迎來轉機。今年以來，民間投資增速出現(xiàn)明顯下滑。2015年年末民間投資尚能維持在10.1%，今年前四個月民間投資已經(jīng)滑落至5.2%，并且民間投資占整體投資的比重也從65%左右下滑至62%附近。民間投資需求的萎縮導致政府被迫在第一季度加大政府投資力度，以對沖民間投資增速下滑對經(jīng)濟的不利影響。由于民間投資體量大，如果這部分投資需求持續(xù)萎縮勢必對整體經(jīng)濟穩(wěn)定造成不利影響。

綜上，盡管下半年不會再出現(xiàn)類似于第一季度的政策刺激，但是國內經(jīng)濟失速下滑的可能性也不高。GDP增速維持在目標區(qū)間的動力，短期源于1-4月基建和房地產(chǎn)大量新開工項目，使得投資需求具備一段時期的內生增長能力，上半年明顯失速的民間投資有望回穩(wěn)，從而減少國內經(jīng)濟對政府投資依賴。中期來看，以“人的城鎮(zhèn)化”為核心的房地產(chǎn)去庫存將是結構性改革過程中重要的經(jīng)濟穩(wěn)定動力。這樣來看，改革的需要與中國經(jīng)濟潛力足、韌性強、回旋余地大的“底氣”不謀而合。

下半年通脹無憂

一是蔬菜價格。天氣回暖后，菜價已如預期般季節(jié)性回落。5月蔬菜同比增速回落至6.4%，遠低于3月高點35.8%。二是豬肉價格的持續(xù)上升。預計豬價高點將出現(xiàn)在第三季度，但是同比增速的高點出現(xiàn)在第二季度，同比增速將在第三季度放緩。前期仔豬價格快速上升，6月初已升至66.7%，較年初價格上漲了91%，較高的價格也抑制了養(yǎng)殖戶的補欄熱情，這也是當前生豬供給較少、推高短期價格的重要原因。三是房地產(chǎn)價格的快速上升引起的通脹擔憂。實際上，住房價格過去和當前都不在CPI的統(tǒng)計范疇中。考慮到居住在CPI的占比為20.2%，房租對CPI的影響在8%左右。四是原油價格的上升。CPI中非食品項下的交通通訊及服務中車用燃料及零配件和居住中的水、電及燃料，這兩項均涉及燃料價格，占CPI的比重在8%～10%，權重不低，但是原油價格至成品油價格、再至居民消費價格的傳導效率非常低。根據(jù)歷史經(jīng)驗，該傳導率在35%，因此，大部分已經(jīng)體現(xiàn)，僅剩余小部分漲幅會體現(xiàn)在6月。

回顧2016年上半年令人擔憂的四個因素，再度展望下半年，我們判斷第三季度通脹走低，9月至年末通脹會再度走高。在中性判斷下，第四季度通脹的高點難以超過上半年。

外貿形勢或有改善

出口兼具動力與阻力。從今年1～5月的貿易數(shù)據(jù)來看，進出口形勢仍然不佳，1～4月出口額累計同比-7.3%，進口額累計同比-10.3%，疲弱程度似乎超過去年，2016年以來的表現(xiàn)也低于市場的預期，進出口在下半年是否繼續(xù)下滑，能否迎來轉機？年初以來的出口低迷仍然一定程度受到了全球需求低迷的影響，根據(jù)WTO數(shù)據(jù)看，1～3月歐、美、日、中的出口額同比為-5.1%，出口負增長仍然是各國面臨的共同狀況。

從量價分析來看，出口價格指數(shù)過去一直波動很小，但從2015年12月開始，價格指數(shù)出現(xiàn)了相對較大幅度的下滑，這可能是受到大宗商品等初級原材料價格下降的影響，因此在產(chǎn)品同質化程度高、議價能力不強的背景下，成本下降可能最終傳導至售價的降低。雖然如此，今年的出口形勢依然更多呈現(xiàn)出與出口數(shù)量指數(shù)的正相關關系，根本上還是量的影響。

進口繼續(xù)受到需求制約。與出口不同的是，進口的數(shù)量和價格因素對進口都有較大影響。過去在大宗商品價格未呈現(xiàn)趨勢性下跌的階段，進口數(shù)量的影響較為明顯；2015年以來，我國進口增速受到價格因素的拖累非常明顯，這可能與中國的進口結構有關：約30%～40%的大宗商品進口，約20%～30%的加工貿易進口。

而且，同樣有別于出口，進口形勢和外商直接投資的實際使用情況相關性并不明顯。這也可能是受我國的進口結構影響，進口中有相當比例是食品、能源、工業(yè)金屬等大宗商品進口，一部分是最終用于出口商品的加工貿易進口，而且以國內的經(jīng)濟體量而言，月均100億美元的外商投資遠不能成為左右國內需求的主要力量。因此，進口始終受到國內需求、大宗商品價格、出口的帶動更大，對投資的影響體現(xiàn)不明顯。

綜上，展望未來，雖然受經(jīng)濟形勢影響下半年國內需求可能仍然偏弱，但大宗商品價格若維持在當前的價格之上，或出現(xiàn)進一步上漲，在同比影響上有利于進口增速。今年的貿易順差可能也會受到這一因素的壓制：由于中國對大宗商品以進口為主，出口較少，全球大宗商品價格的企穩(wěn)和反彈可能使得今年的順差規(guī)模略小于去年。

中國跨境資本流動與匯率展望

自2016年初以來，跨境資本外流形勢的改善已持續(xù)四個月，銀行結售匯、銀行代客涉外收付款、央行外匯占款、銀行代客遠期凈結匯逆差持續(xù)收窄的趨勢一致。改善的主要原因有國內和國際兩個方面：從國內因素來看，匯率政策的透明度和接受度上升。國內在積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策的配合下，經(jīng)濟企穩(wěn)回升，也形成對人民幣匯率的支撐；從國際因素來看，投資者對于美聯(lián)儲加息節(jié)奏的預期開始出現(xiàn)波動，美元走勢不再單邊強勢升值。

我們預計，外匯市場的供求情況有望在第三季度末開始出現(xiàn)改善。主要因素有三個：一是從進出口的季節(jié)性因素考慮，一般來說從9月開始貿易順差的規(guī)?？赡苓M一步擴大，帶來貿易項下外匯供應量的增加。二是國際貨幣基金組織很可能在2016年9月正式宣布人民幣進入特別提款權（SDR）貨幣籃子，帶動一些經(jīng)濟體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產(chǎn)，為外匯市場帶來供給量的增加。三是中國股票和債券市場的開放政策有望持續(xù)發(fā)酵，為中國帶來更多的國際資本流入，改善外匯市場的供求狀況。（作者為招商證券首席宏觀分析師）