光明乳業(yè)股份激勵(lì)效果分析

從先前的學(xué)者研究中可以得知，股權(quán)激勵(lì)的效果大致分為三種：一種是有的學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)是一種有效的激勵(lì)方式；一種是股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效水平呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，使得公司業(yè)績(jī)下滑；還有一種是股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效成區(qū)間段的影響，在一定的比例內(nèi)有效，比例之外的呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。因此，對(duì)股權(quán)激勵(lì)還是非常有爭(zhēng)議的，但是大多人還是認(rèn)可股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司的發(fā)展有積極地作用。本文主要通過(guò)實(shí)證分析，對(duì)光明乳業(yè)股權(quán)激勵(lì)的效果進(jìn)行進(jìn)一步地剖析并對(duì)其提出改進(jìn)性建議。

一、 研究假設(shè)

由于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司的績(jī)效成正向關(guān)系的結(jié)論較多，且光明乳業(yè)的股權(quán)激勵(lì)的效果得到認(rèn)可，因此假設(shè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)光明乳業(yè)公司的績(jī)效等產(chǎn)生效用即光明乳業(yè)之所以可以很好地達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，是由于股權(quán)激勵(lì)的效果影響的，根據(jù)光明乳業(yè)背景下，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)行是非常有必要的。一方面，一個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新，實(shí)行的好就可以領(lǐng)先與同行業(yè)其他的競(jìng)爭(zhēng)者，在各個(gè)方面上就處于領(lǐng)先水平，不會(huì)讓企業(yè)處于被動(dòng)的情況；另一方面，如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也實(shí)行，就必須要超出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的限制條件，以此來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)效果的好壞。在此，將股權(quán)激勵(lì)作為變量，用來(lái)研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響大小，檢驗(yàn)運(yùn)行是否是有效用的。通過(guò)對(duì)幾個(gè)變量的研究，可以用回歸模型來(lái)進(jìn)行深入地研究，由此可以設(shè)計(jì)出如下的方程式：

（1）

二、樣本及變量選擇

1.樣本的選擇。本文所涉及到的數(shù)據(jù)選自滬深兩市光明乳業(yè)2006年到2014年度（由于財(cái)務(wù)報(bào)表公布有一定的滯后性，難以獲得最新的指標(biāo)，因此樣本選擇截止到2014年）財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于網(wǎng)易網(wǎng)站。選擇年限期間是根據(jù)報(bào)告出所能查閱到較早到迄今為止最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。雖然樣本量涉及到的年份少，但是涵蓋了實(shí)行股權(quán)激勵(lì)與未實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的期間，同時(shí)也是鑒于對(duì)數(shù)據(jù)真實(shí)性的考慮，以及公布出的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)為準(zhǔn)，在2006年以前未搜集到足夠的數(shù)據(jù)。

2.變量定義。（1）被解釋變量。一般來(lái)說(shuō)，公司股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)好壞最終會(huì)體現(xiàn)在公司的業(yè)績(jī)，公司的業(yè)績(jī)也預(yù)示著經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，一個(gè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)良好，說(shuō)明管理者的管理水平非常符合企業(yè)所需的條件。因此，將公司的業(yè)績(jī)作為被解釋變量。作為衡量業(yè)績(jī)的指標(biāo)，不能簡(jiǎn)單看收入的增長(zhǎng)，這是屬于企業(yè)的銷售指標(biāo)，真正屬于股東實(shí)現(xiàn)的盈利，即稅后實(shí)現(xiàn)的收益（稅后凈利率）。在解釋業(yè)績(jī)的狀況，體現(xiàn)股東的盈利效率時(shí)，選擇為凈資產(chǎn)凈利率（權(quán)益凈利率），它表現(xiàn)的是投資者投入的資金，所賺取的盈利。它是杜邦分析體系的最終結(jié)果，是財(cái)務(wù)分析中的重要指標(biāo)。因此，選用凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量是非常契合當(dāng)下的指標(biāo)選擇要求。（2）解釋變量。本文主要從無(wú)形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比重、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)、是否有股權(quán)激勵(lì)四個(gè)方面作為解釋變量對(duì)其進(jìn)行界定。

三、模型設(shè)計(jì)

在模型設(shè)計(jì)上，根據(jù)回歸計(jì)量的模型，進(jìn)行研究。根據(jù)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的模型，可以得出以下的方程式：

（2）

Y表示公司績(jī)效，凈資產(chǎn)收益率；

X表示股權(quán)激勵(lì)變量，用0或1來(lái)表示；

D是表示其他的控制變量，其中包括：D1公司規(guī)模，總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)；D2財(cái)務(wù)杠桿，資產(chǎn)負(fù)債率；D3無(wú)形資產(chǎn)比重；

用u表示隨機(jī)擾動(dòng)性。

用a、b、c分別表示系數(shù)、股權(quán)激勵(lì)、其他控制變量系數(shù)。

四、計(jì)算結(jié)果分析

從原始數(shù)據(jù)中可以計(jì)算出，總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)在2009年以前處于波動(dòng)狀態(tài)，有增長(zhǎng)，也有下降，在2009年之后一直處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。反映出光明乳業(yè)規(guī)模處于的變化狀態(tài)。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率的分析，2006年-2014年資產(chǎn)負(fù)債率一直處于正常范圍40%-60%，當(dāng)2013年超過(guò)一個(gè)百分比時(shí)，在2014年又及時(shí)地進(jìn)行調(diào)整，重新在60%內(nèi)，充分地利用了財(cái)務(wù)杠桿，也保持了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，適度的負(fù)債比例，說(shuō)明在企業(yè)償債能力范圍內(nèi)，讓企業(yè)的債權(quán)人更容易舉借給企業(yè)資金。自股權(quán)激勵(lì)正式實(shí)施后，無(wú)形資產(chǎn)的比重出現(xiàn)非常大的增長(zhǎng)，在增長(zhǎng)后，又回落到原來(lái)的水平。

光明乳業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效的影響程度的本質(zhì)是觀察凈資產(chǎn)收益率的變化跟股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施有多大程度上的擬合，先分析凈資產(chǎn)收益率的大致變化趨勢(shì)。不難可以看出：凈資產(chǎn)收益率的變化趨勢(shì)非常大，明顯的是有一個(gè)非常大的波谷。即在該凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)劇烈處，是因?yàn)檫@是跟光明乳業(yè)的銷售量特征決定的。在2008年，乳制品出現(xiàn)三聚氰胺事件，嚴(yán)重影響到銷售量，銷售額的等指標(biāo)。再者，從2009年起，凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)正值，看出光明乳業(yè)及時(shí)地進(jìn)行一些措施，迅速讓經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)恢復(fù)到接近正常的指標(biāo)中，同時(shí)該項(xiàng)指標(biāo)明穩(wěn)步上升，這表明股權(quán)激勵(lì)對(duì)其凈資產(chǎn)收益情況可能有一定的影響效果， 2010年之前凈資產(chǎn)收益率并無(wú)穩(wěn)定上升趨勢(shì)。雖然凈資產(chǎn)收益率上升，但并不能確定一定是股權(quán)激勵(lì)的影響，因?yàn)槠渌笜?biāo)也有上升的狀況，使得公司業(yè)績(jī)得到明顯提高。在此，利用經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步的研究和探索，以判斷股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響程度。

從初步的財(cái)務(wù)指標(biāo)，凈資產(chǎn)凈利率開(kāi)始分析，光明乳業(yè)在該時(shí)間段內(nèi)的凈利潤(rùn)和總資產(chǎn)是逐年上升的，凈利潤(rùn)由2006年的16718萬(wàn)元增長(zhǎng)到58306萬(wàn)元，而總資產(chǎn)是由2006年末398190萬(wàn)元上升到1288310萬(wàn)元。

經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)的分析可以發(fā)現(xiàn)，決定系數(shù)平方為0.1840，調(diào)整后的系數(shù)平方僅僅為0.0674，表明擬合度不是很好，同時(shí)聯(lián)合檢驗(yàn)，用F來(lái)檢驗(yàn)決定系數(shù)，僅有在R?=1，F(xiàn)表現(xiàn)為無(wú)窮大，但F的伴隨概率為0.2075，也同時(shí)說(shuō)明了，有一定的擬合，但股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性不是非常明顯?？傎Y產(chǎn)自然對(duì)數(shù)與凈資產(chǎn)凈利率的變化是同向的，也就是說(shuō)，公司的規(guī)模是會(huì)影響到經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)，并且公司規(guī)模越大，相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就會(huì)越好。公司債務(wù)合計(jì)與公司總資產(chǎn)比值為代表的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效影響是負(fù)數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率與無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重與凈資產(chǎn)收益率的變化是反向的，也就是說(shuō)光明乳業(yè)如果增加負(fù)債比率和無(wú)形資產(chǎn)比重勢(shì)必會(huì)影響經(jīng)營(yíng)狀況。

對(duì)光明乳業(yè)的具體分析，有效地深入研究。雖然研究的結(jié)果是股權(quán)激勵(lì)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在的相關(guān)性不明顯，但是也不能夠否認(rèn)股權(quán)激勵(lì)就沒(méi)有價(jià)值。因此，本文也是存在一定的局限性的?？赡苁怯捎冢海?）本文只是對(duì)光明乳業(yè)一家上市公司的研究，不具有普遍性。在以后的股權(quán)研究上，應(yīng)當(dāng)多選取樣本單位，進(jìn)行研究，例如將中國(guó)大部分的上市公司都納入其中來(lái)進(jìn)行研究。這會(huì)使得研究出的結(jié)果，更加具有代表性、普遍性，由此研究的股權(quán)激勵(lì)效果也更為真實(shí)，也更有參考價(jià)值。（2）對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取有限。可能存在選取指標(biāo)的全面性不足的問(wèn)題，由于在評(píng)價(jià)股權(quán)激勵(lì)的擬合度時(shí)，有很多指標(biāo)還沒(méi)有充分考慮，本文只選取有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行研究。（3）研究時(shí)間有限。光明乳業(yè)的股權(quán)激勵(lì)僅實(shí)行四年，這在某種程度上限制了股權(quán)激勵(lì)模型的數(shù)據(jù)量，四年時(shí)間不能形成非常明顯的趨勢(shì)。（4）僅考慮了財(cái)務(wù)指標(biāo)的效果，沒(méi)有分析非財(cái)務(wù)指標(biāo)的效果。在研究股權(quán)激勵(lì)上，本文采用財(cái)務(wù)指標(biāo)與計(jì)量模型結(jié)合來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)效果的實(shí)施有效性。引入各方面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行回歸分析。加之選取一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)，借鑒國(guó)外的選取適當(dāng)?shù)靥摂M指標(biāo)。在一定程度上，可以吸取對(duì)有利的非財(cái)務(wù)指標(biāo)和一些虛擬的變量。選取考核指標(biāo)，需要因地制宜。

五、結(jié)論及政策建議

2005年，我國(guó)分置改革完成時(shí)，在法律的基本保障下，股權(quán)激勵(lì)得到順利地推廣。結(jié)合光明乳業(yè)的具體案例，評(píng)價(jià)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響程度，分析光明的股權(quán)激勵(lì)和凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系，得出如下結(jié)論：股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性不是非常明顯，公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化是同向的，資產(chǎn)負(fù)債率與無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重與凈資產(chǎn)收益率的變化是反向的。但是光明乳業(yè)能在一期股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后，即進(jìn)行二期股權(quán)激勵(lì)，并且在二次制定草案時(shí)，幾乎是全票同意?？梢?jiàn)對(duì)于股權(quán)實(shí)施方案還是有一定的優(yōu)點(diǎn)。通過(guò)對(duì)光明乳業(yè)股權(quán)的激勵(lì)效果進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)得到了適當(dāng)?shù)丶?lì)水平，主要是為了建立起股東與管理層的長(zhǎng)期合作，有效地確保國(guó)有上市公司的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展，使得管理層有效地避免短期目標(biāo)將企業(yè)的未來(lái)發(fā)展考慮到經(jīng)營(yíng)方案中，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性，創(chuàng)造性。為此，提出以下政策建議：

1.減少公司的總債務(wù)比例。公司債務(wù)合計(jì)與公司總資產(chǎn)比值為代表的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效影響是負(fù)數(shù)?？梢赃m當(dāng)?shù)臏p少負(fù)債規(guī)模，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，保持總體風(fēng)險(xiǎn)一定，在這樣的條件下，公司的業(yè)績(jī)才是穩(wěn)步上升，不會(huì)出現(xiàn)過(guò)大的起落幅度。適度的公司負(fù)債規(guī)?？梢杂行岣吖镜臉I(yè)績(jī)。因此，可以適當(dāng)減少負(fù)債規(guī)模。

2.增加公司資產(chǎn)規(guī)模?？傎Y產(chǎn)自然對(duì)數(shù)與凈資產(chǎn)凈利率的變化是同向的，也就是說(shuō)，公司的規(guī)模是會(huì)影響到經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)，并且公司規(guī)模越大，相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就會(huì)越好。在此可以適當(dāng)?shù)脑黾庸疽?guī)模。

3.適當(dāng)減少無(wú)形資產(chǎn)的比重。無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重與凈資產(chǎn)收益率的變化是反向的，也就是說(shuō)光明乳業(yè)現(xiàn)在正逐漸減少對(duì)無(wú)形資產(chǎn)比例，可以保證財(cái)務(wù)狀況的有效運(yùn)行。

（作者單位：河南工程學(xué)院）