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    A股券商高溢價(jià):市場(chǎng)環(huán)境差異及金融創(chuàng)新預(yù)期是主因

    2016-07-26 11:40:54韋順
    股市動(dòng)態(tài)分析 2016年27期
    關(guān)鍵詞:高盛投行券商

    韋順

    在分析師眼中,券商股一直是股市的“三好學(xué)生”,業(yè)績(jī)好、估值低、分紅高,對(duì)股市的影響極大。隨著三次股災(zāi)的洗禮,板塊整體估值已由最高時(shí)超40倍跌至24倍左右,相對(duì)于其他板塊而言,這樣的估值已算合理。

    然而放眼全球,A股券商股與港股市場(chǎng)相比普遍出現(xiàn)高溢價(jià),而與美國(guó)高盛、摩根斯坦利以及日本的野村證券等國(guó)際投行巨頭相比,其估值也不便宜。即便如此,A股券商股依然以高市值的姿態(tài)存在。我們認(rèn)為,造成國(guó)內(nèi)券商高溢價(jià)、高市值的原因主要有兩個(gè)方面:市場(chǎng)環(huán)境差異以及金融創(chuàng)新預(yù)期。

    國(guó)內(nèi)外估值差異顯著

    2014年四季度券商股曾經(jīng)連續(xù)集體暴漲,估值急劇上市,峰值市盈率曾超40倍,但隨著三次股災(zāi)的洗禮,券商板塊再度回到低估值區(qū)域。截止2016年7月13日,A股上市券商股整體動(dòng)態(tài)市盈率為23.4倍,若剔除掉次新股第一創(chuàng)業(yè),則估值在20倍附近,與目前A股平均市盈率相當(dāng),處于合理估值范圍內(nèi)。市場(chǎng)一致預(yù)期2016年P(guān)E僅為13倍左右,PB在2倍附近,均處于歷史低位。

    不過這樣的數(shù)據(jù)放在其他成熟市場(chǎng)就顯得異常礙眼。首先,從港股市場(chǎng)看,A股上市券商目前有25家,其中同時(shí)在香港上市有6家,分別是中信證券、華泰證券、東方證券、廣發(fā)證券、海通證券以及申萬宏源。截止7月13日的收盤價(jià),上述五家上市券商A-H股溢價(jià)率分別為13%、42%、150%、13%、46%及95%,平均溢價(jià)率達(dá)到59.8%。銀河證券和中金公司僅在香港發(fā)行股份,但其估值卻與A股券商有著天壤之別,前者的市盈率為5.8倍,后者也僅有12.5倍,這一數(shù)據(jù)堪比A股市場(chǎng)上的銀行股。換言之,香港券商股的股價(jià)更便宜,同樣的業(yè)績(jī),估值也就越低。

    不僅在香港市場(chǎng),與美國(guó)高盛、摩根大通以及日本的野村、大和證券相比,A股券商估值也顯著偏高。具體看,2015年高盛的市盈率為10倍,摩根士坦利為19倍,日本的野村證券為11倍,大和證券也僅為9.04倍。市凈率方面,高盛的2015年市凈率為0.97倍,摩根士坦利和野村證券均為0.95倍,都處于破凈狀態(tài)。大和證券稍微高些,但也僅有1.5倍。如此對(duì)比來看,A股券商確實(shí)估值較高。

    然而,無論估值多高,都會(huì)有人愿意買單。我們對(duì)全球主流券商的最新市值進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看,盡管國(guó)內(nèi)去年下半年以來經(jīng)歷了三次大股災(zāi),但并不影響A股券商依舊保持高市值態(tài)勢(shì),全球市值排名前20名的上市券商中有15家來自中國(guó),其中中信證券以超2000億的市值排名中資券商頭名,緊隨其后是海通證券、國(guó)泰君安、華泰以及國(guó)信分列第三至五名,但總市值差異不大。

    不過,與高盛、摩根士丹利以及瑞銀等國(guó)外知名投行相比,A股上市券商則顯得家底薄弱,如2015年高盛的營(yíng)收收入約為2704億人民幣,而中信只有560億元,相差甚遠(yuǎn)。

    實(shí)際上,中資券商在市值方面之所以占比這么高,部分原因在于國(guó)外的金融機(jī)構(gòu)多為混業(yè)經(jīng)營(yíng),像高盛和摩根士丹利等純投行標(biāo)的并不多見,可納入排名范圍的標(biāo)的較少。列表中的瑞銀集團(tuán),旗下有私人銀行部、資產(chǎn)管理部和投資銀行部,原來瑞銀的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是私人銀行和投行業(yè)務(wù)比重持平,2009年之后投行業(yè)務(wù)才開始占據(jù)第一大業(yè)務(wù),因此我們也將其當(dāng)做類投行看待。

    多因素造就高估值

    緣何國(guó)內(nèi)外券商的估值差距如此之大?綜合市場(chǎng)的觀點(diǎn),我們總結(jié)了兩大原因:一是市場(chǎng)環(huán)境差異。國(guó)外市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者偏多,更加側(cè)重于對(duì)宏觀大環(huán)境和企業(yè)基本面的研究,持股周期相對(duì)較長(zhǎng),而A股中散戶數(shù)量眾多,其更偏好于短期的投機(jī),而短期的投資勢(shì)必帶來換手率的高企。Wind數(shù)據(jù)顯示,美國(guó)最活躍的納斯達(dá)克市場(chǎng)2015年日均換手率也僅有1.01%,而同期A股高達(dá)5.1%。曾有權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)全世界各大市場(chǎng)換手率做過統(tǒng)計(jì),中國(guó)股市換手率高居世界第一位。

    券商的業(yè)務(wù)主要分四大塊:經(jīng)紀(jì)、資管、承銷以及自營(yíng),其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比最高,達(dá)到60%以上。高換手率無疑給券商帶來的豐厚傭金收入。

    與此同時(shí),融資融券息差率大是另外一個(gè)原因,以中信證券為例,去年中信證券發(fā)債票面利率約為4.6%,同期國(guó)內(nèi)券商融資利率多在8%—9%,息差高達(dá)4至5個(gè)百分點(diǎn)。有市場(chǎng)人士作過調(diào)查,在日本融資息差一般為2%-3%,而在美國(guó)兩融的息差率也僅有1.5%。今年兩市的日均融資余額在8000-9000億元波動(dòng),按此計(jì)算,每年可為券商帶來超400億元的利息收入,而2015年整個(gè)券商板塊的凈利潤(rùn)也才1723億元。

    二是金融創(chuàng)新帶來想象空間。國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)掌控著超90%的金融資產(chǎn),僅不足10%在保險(xiǎn)和券商手中,而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)金融資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到社會(huì)金融資產(chǎn)規(guī)模的70-80%,相比之下,國(guó)內(nèi)證券的成長(zhǎng)空間巨大。而且,A股市場(chǎng)的發(fā)展史僅26年,期權(quán)、期貨以及遠(yuǎn)期合約等金融衍生品仍處萌芽期,金融創(chuàng)新的開拓潛力極高,包括未來A股逐步國(guó)際市場(chǎng)化,深港通、滬倫通等渠道的開通,都將為券商業(yè)績(jī)添磚加瓦。可以說,當(dāng)前券商的高估值,實(shí)際上也是市場(chǎng)對(duì)未來金融創(chuàng)新的預(yù)期。

    除了市場(chǎng)環(huán)境差異以及金融創(chuàng)新預(yù)期,一些客觀因素也是造就高估值的原因之一。比如風(fēng)險(xiǎn)偏好,市場(chǎng)中每個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好都是不同的,其受投資者的理性判斷及預(yù)期收益的影響。正如上文所說,A股散戶投資者偏多,風(fēng)險(xiǎn)偏好更高,對(duì)于標(biāo)的自然會(huì)給出更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。另外,政策因素以及資金流動(dòng)性也是高估值的推動(dòng)因素。

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