商戰(zhàn)這鍋紅燒肉，溢出哪些湯？

王婧+馬世新

中國(guó)頭號(hào)商戰(zhàn)在2016年上演到第二季——寶能二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)萬(wàn)科A 后，以創(chuàng)始人和精神領(lǐng)袖王石為代表的萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)是否會(huì)被踢出局成為這一季最大的懸念。外行看到了老王大戰(zhàn)野蠻人、國(guó)進(jìn)民退的陰影甚至紅顏禍水的熱鬧；內(nèi)行人則更關(guān)注制度層面上中國(guó)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持股比例多少對(duì)自身命運(yùn)和企業(yè)發(fā)展的影響。

萬(wàn)科之爭(zhēng)這場(chǎng)未完待續(xù)的商戰(zhàn)巨作，早晚有溢出效應(yīng)，超越公司法和資本市場(chǎng)規(guī)則，也許是我們對(duì)于中國(guó)公司管理制度創(chuàng)新、企業(yè)收購(gòu)與反收購(gòu)對(duì)策研究的最好案例。

華潤(rùn)為何站在寶能一邊？

大股東華潤(rùn)之所以在關(guān)鍵時(shí)刻和寶能齊聲反對(duì)萬(wàn)科A向深圳地鐵定向增發(fā)融資，因?yàn)檫@可能是萬(wàn)科的“毒丸”計(jì)劃。

“毒丸”正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”。當(dāng)一個(gè)公司一旦遇到惡意收購(gòu)，尤其是當(dāng)收購(gòu)方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%到20%的時(shí)候，公司原大股東為了保住自己的大股東地位，就會(huì)大量低價(jià)增發(fā)新股。目的就是讓收購(gòu)方手中的股票占比下降，也就是攤薄股權(quán)，同時(shí)也增大了收購(gòu)成本，目的就是讓收購(gòu)方無(wú)法達(dá)到控股的目標(biāo)。

新浪就曾以“毒丸”計(jì)劃擊退盛大。2004年年初，盛大上市之后募集了很多的資金，2004年1月份在二級(jí)市場(chǎng)不斷收購(gòu)新浪網(wǎng)的股票，當(dāng)時(shí)新浪網(wǎng)的管理層沒(méi)有在意，以為盛大進(jìn)行股權(quán)投資，2月19日突然宣布持有新浪19.5%的股權(quán)，就是一個(gè)臨界值。如果盛大持有20%的股權(quán)，新浪和盛大就要合并財(cái)務(wù)報(bào)表，新浪突然意識(shí)到盛大對(duì)自己惡意收購(gòu)，所以新浪網(wǎng)非常倉(cāng)促地花了三天時(shí)間，推出了股權(quán)稀釋“毒丸”計(jì)劃。當(dāng)時(shí)新浪股權(quán)價(jià)格大約在35美元，如果一旦盛大持有20%的股權(quán)，這個(gè)“毒丸”計(jì)劃立馬生效，另外80%的股東將以15美元買新浪網(wǎng)增發(fā)的股票，自然盛大的比例馬上就會(huì)掉到20%以下。這時(shí)候除非盛大特別有錢，在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)購(gòu)買，否則無(wú)法完成收購(gòu)計(jì)劃。后來(lái)盛大知難而退，新浪反收購(gòu)成功。

不過(guò)根據(jù)證券法和相關(guān)監(jiān)管法規(guī)，目前我國(guó)的資本市場(chǎng)不支持“毒丸”計(jì)劃。

而此次萬(wàn)科A向深圳地鐵定向增發(fā)融資，發(fā)行量高達(dá)28.72億股，發(fā)行價(jià)15.88元，比停牌價(jià)折扣約35%。如果計(jì)劃得以實(shí)施，王石找來(lái)的深圳地鐵將成為第一大股東，而原第一和第二大股東寶能和華潤(rùn)的股權(quán)均慘遭大量稀釋。

利益受損的華潤(rùn)會(huì)反戈一擊可以預(yù)見(jiàn)。

萬(wàn)科是否太矯情？

在中國(guó)市場(chǎng)特殊環(huán)境中成長(zhǎng)的萬(wàn)科，也承認(rèn)自己是“混合制”企業(yè)，這就讓它既能享受國(guó)企的好處又能獲得私企的自由。因此，不少分析人士指出從萬(wàn)科創(chuàng)始人變身職業(yè)經(jīng)理人的王石，沒(méi)有擺正自己的位置，更沒(méi)有尊重游戲規(guī)則，空談情懷。

對(duì)此，中歐國(guó)際工商學(xué)院管理學(xué)助理教授張宇在接受《新民周刊》采訪時(shí)表示，萬(wàn)科作為公眾上市公司，首先要受到《公司法》和《證券法》的制約。《公司法》和《證券法》規(guī)定了上市公司股東所擁有的權(quán)利和對(duì)應(yīng)的義務(wù)，對(duì)此所有上市公司的管理層和董事會(huì)都應(yīng)當(dāng)清楚應(yīng)為全體股東履行盡職盡責(zé)義務(wù)。上市公司的股東如果對(duì)管理層和董事會(huì)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不滿，有權(quán)利通過(guò)召集股東大會(huì)和投票表決等方式尋求公司財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略的改變，甚至替換管理層乃至董事會(huì)。

北京大學(xué)張維迎教授也公開表示：“我一直有點(diǎn)不理解王石，為什么他對(duì)國(guó)有企業(yè)那么鐘情？我曾跟王石打過(guò)一個(gè)比方，就像要掛一幅畫，你想在墻上找個(gè)牢固的釘子掛起來(lái)，但你想沒(méi)想過(guò)，墻會(huì)搖晃，釘子再牢固又怎樣？王石應(yīng)該反思，假如當(dāng)時(shí)不對(duì)國(guó)有企業(yè)情有獨(dú)鐘，也許現(xiàn)在不是這樣?！?/p>

資本“威脅”有多可怕？

張宇教授指出，這次萬(wàn)科事件的特殊之處在于它可能是第一個(gè)知名上市公司通過(guò)控制權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)管理層甚至董事會(huì)帶來(lái)“威脅”的案例。此前發(fā)生的很多管理層和創(chuàng)始人“出局”的案例大多是由于創(chuàng)始人跟PE/VC進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭，如蒙牛牛根生、雷士照明吳長(zhǎng)江、俏江南張?zhí)m；或者公司并購(gòu)，如快的呂傳偉、大眾點(diǎn)評(píng)張濤、去哪兒網(wǎng)莊臣超、1號(hào)店于剛；或者創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的結(jié)構(gòu)變動(dòng)，如聯(lián)想倪光南、新浪王志東、騰訊曾李青、淘寶孫彤宇。

實(shí)際上在發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)的股票市場(chǎng)，公眾上市公司股東，尤其是激進(jìn)的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)購(gòu)入足夠數(shù)量的股權(quán)（通常是5%或者更多），進(jìn)入董事會(huì)尋求公司管理層進(jìn)行財(cái)務(wù)（如分紅、回購(gòu)）或戰(zhàn)略（如并購(gòu)、分拆）方面的改變，甚至更換管理層或者董事會(huì)，是相當(dāng)普遍的現(xiàn)象。來(lái)自資本市場(chǎng)的“威脅”（并購(gòu)或者激進(jìn)投資者）和管理層持股，董事會(huì)監(jiān)督一起被并稱為公司治理的三大手段。

在過(guò)去幾年中，全美最激進(jìn)的50家機(jī)構(gòu)投資者（主要是對(duì)沖基金，在1980和1990年代則更多是養(yǎng)老退休基金和保險(xiǎn)公司）對(duì)上市公司管理層和董事會(huì)的“進(jìn)攻”在數(shù)量上不斷增加，且更具深度。比較知名的例子有卡爾·艾坎（Carl Icahn）在大量購(gòu)入蘋果公司股票后不斷向庫(kù)克施加壓力，推動(dòng)蘋果通過(guò)分紅和股票回購(gòu)等方式回饋股東，以及對(duì)沖基金Third Point通過(guò)收購(gòu)5.3%的股份進(jìn)入雅虎董事會(huì)以后，換掉了原來(lái)的CEO斯科特·湯姆森（Scott Thompson），并從谷歌挖來(lái)了雅虎現(xiàn)任CEO瑪麗莎·梅爾（Marissa Mayer）。

“因此這次的萬(wàn)科事件，雖然公司管理層和大股東之間孰是孰非還有待時(shí)間檢驗(yàn)。即使在美國(guó)，激進(jìn)投資者給上市公司帶來(lái)的最終變化很多時(shí)候也并非是好的結(jié)局。但從我國(guó)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)來(lái)看，是否允許投資者通過(guò)控制上市公司的股權(quán)和投票權(quán)進(jìn)行監(jiān)督和促成上市公司的戰(zhàn)略和高層結(jié)構(gòu)變化，可能是我們超越這次萬(wàn)科事件本身、更加需要期待的?！睆堄罱淌诜治龅?。

AB股制度可以走多遠(yuǎn)？

在美股市場(chǎng)上，為了保證創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)，可以實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的做法。按照這種這種架構(gòu)，創(chuàng)始人手里的股票，1股可以有2個(gè)投票權(quán)、甚至10個(gè)投票權(quán)；其他人手里的股票，1股只有1個(gè)投票權(quán)。這樣創(chuàng)始人用相對(duì)較少的股份，也能掌握多數(shù)投票權(quán)。

Facebook和Google是采用這種架構(gòu)的典型。2014年在美國(guó)上市的中國(guó)公司中，京東、聚美優(yōu)品、陌陌都采取這樣的模式，以實(shí)現(xiàn)持股較少的創(chuàng)始人對(duì)公司的絕對(duì)控制。

目前國(guó)內(nèi)一種流行的觀點(diǎn)是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)或者管理層可以通過(guò)AB股制度（又稱雙重股權(quán)制，dual class shares）加強(qiáng)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)或者管理層對(duì)公司的控制力，張宇教授對(duì)此持保留態(tài)度。

首先，目前我國(guó)公司法和證券法都是規(guī)定同股同權(quán)，AB股制度與我國(guó)證券市場(chǎng)制度是相抵觸的。實(shí)行AB股制度的公司最終可能要到境外上市（如阿里巴巴），而已經(jīng)在國(guó)內(nèi)上市的公司在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)期內(nèi)也無(wú)法采用AB股制度，除非修改《公司法》和《證券法》。

“我覺(jué)得對(duì)在國(guó)內(nèi)上市的上市公司而言，更為可行的做法倒不妨是考慮如何能夠吸引和獲得長(zhǎng)線投資者的支持。上市公司可以通過(guò)公司戰(zhàn)略和投資者溝通策略的改進(jìn)吸引自己想要的投資者類型?！睆堄罱淌谥赋?。

在美國(guó)，很多上市公司會(huì)努力吸引巴菲特的公司成為自己的投資者，這是因?yàn)榘头铺乇械氖情L(zhǎng)線投資的理念，通過(guò)尋找好的行業(yè)、公司和管理層，放權(quán)讓管理團(tuán)隊(duì)把被投公司的基本面做好，通過(guò)利潤(rùn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)股價(jià)的增值。巴菲特的投資組合也不會(huì)因?yàn)楸煌豆径唐跇I(yè)績(jī)的變動(dòng)而波動(dòng)，因而是非?？煽康拈L(zhǎng)線投資者。與此對(duì)應(yīng)，如果上市公司能聚焦在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的改進(jìn)和業(yè)績(jī)的持續(xù)，就比較容易得到巴菲特的青睞。

但目前中國(guó)資本市場(chǎng)的情況是，很多投資者（既包括中小投資者，也包括相當(dāng)部分的機(jī)構(gòu)投資者），喜歡找概念，找故事。與此同時(shí)，很多上市公司的管理層也想著通過(guò)入股或者收購(gòu)一個(gè)沒(méi)有實(shí)際業(yè)績(jī)的小公司炒作一把，而不是注重企業(yè)戰(zhàn)略謀劃和經(jīng)營(yíng)能力的建設(shè)。這里面當(dāng)然很難分清孰因孰果，但上市公司的管理層如果真正想把公司做大做強(qiáng)，就應(yīng)該擯棄短期炒作的思維。須知，當(dāng)你走的是短期炒作的路徑的時(shí)候，你吸引的自然是喜好短期炒作的投資者和資金。

只有當(dāng)你真正把精力放到公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略和基本面的經(jīng)營(yíng)和改進(jìn)的時(shí)候，你才能吸引長(zhǎng)線投資者和資金與你共同發(fā)展，并為公司的發(fā)展提供所需的資本支持。這也許是從根本上保障上市公司管理層和長(zhǎng)線資本共贏和共同發(fā)展的一個(gè)解決辦法。

萬(wàn)科之爭(zhēng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

在張宇教授看來(lái)，萬(wàn)科之爭(zhēng)對(duì)于中國(guó)企業(yè)尤其是上市公司來(lái)說(shuō)，一個(gè)非常重要的警示是： 管理層既然作為股東的代理人，就應(yīng)該努力提升股東的利益，并盡量反映在股價(jià)上。

對(duì)于管理團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，如果公司股價(jià)在很長(zhǎng)一段時(shí)間脫離真正的價(jià)值，加之目前全流通的結(jié)構(gòu)，投資者通過(guò)公開市場(chǎng)收購(gòu)可以造成控制權(quán)的更迭，掌握控制權(quán)之后通過(guò)分拆重組或者改變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)上市公司的真正的內(nèi)在價(jià)值。

因此，管理層團(tuán)隊(duì)要讓股價(jià)能夠盡量反映公司真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，如果有低估，管理層應(yīng)該通過(guò)跟投資者的溝通，讓股價(jià)盡快反映內(nèi)在價(jià)值。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果公司股價(jià)長(zhǎng)期脫離基本面，被高估其實(shí)也是有風(fēng)險(xiǎn)的，容易被做空或被拋售，導(dǎo)致投資者用腳投票，同樣也容易導(dǎo)致控股權(quán)的更迭。