金字塔結(jié)構(gòu)與掏空行為
——基于美的并購小天鵝的案例研究

汪賽徽　裘益政

?

金字塔結(jié)構(gòu)與掏空行為
——基于美的并購小天鵝的案例研究

汪賽徽裘益政

摘要：隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，目前金字塔結(jié)構(gòu)廣泛存在，特別是由金字塔結(jié)構(gòu)帶來的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離所引致的實(shí)際控制人掏空行為問題比較嚴(yán)重，這也成為目前廣大學(xué)者研究得比較多的問題。已有的研究傾向于認(rèn)為通過掏空行為實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利是企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要?jiǎng)右颍疚囊悦赖牟①徯√禊Z為案例，以實(shí)際控制人何享健在民營上市公司小天鵝上存在嚴(yán)重兩權(quán)分離的情形下，并沒有對(duì)其實(shí)施掏空行為作為研究對(duì)象，提出金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致掏空是存在一系列假設(shè)條件的結(jié)論。案例表明，公司以及制度環(huán)境層面的因素將對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)與掏空行為之間關(guān)系產(chǎn)生一定中介作用，金字塔結(jié)構(gòu)并不一定會(huì)導(dǎo)致掏空行為。

關(guān)鍵詞：金字塔結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金流量權(quán)；控制權(quán)；掏空

一、引言

目前，在民營上市公司里普遍存在一種重要的現(xiàn)象：金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)。針對(duì)這一重要現(xiàn)象，目前許多研究都傾向于認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)是最終控制人為了實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私有收益而選擇的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。比如，典型的案例是格林柯爾，實(shí)際控制人顧雛軍利用關(guān)聯(lián)交易從金字塔控制結(jié)構(gòu)下最底層的上市公司里轉(zhuǎn)移資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)掏空行為。

La Porta等（1999）是最早提出金字塔結(jié)構(gòu)的，他們以東亞國家20家樣本企業(yè)為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)普遍存在這些企業(yè)中，只有少數(shù)幾個(gè)國家的企業(yè)是廣泛持股。Claessens（2000）通過研究也發(fā)現(xiàn)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在東亞國家里。而在我國，民營企業(yè)中采用金字塔結(jié)構(gòu)的也占絕大多數(shù)比例。大量的研究都認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)下普遍存在著實(shí)際控制人的利益侵占現(xiàn)象。金字塔結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人通過較小的現(xiàn)金流量權(quán)以實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)際控制，利益刺激將促使他們產(chǎn)生侵占動(dòng)機(jī)，他們往往會(huì)通過董事會(huì)安排，高管委派等方式以達(dá)到實(shí)際控制的目的，從而實(shí)現(xiàn)以較小的利益侵占成本最大化控制權(quán)私有收益。

基于以上的研究背景下，本文試圖將把公司和制度環(huán)境層面的因素與金字塔結(jié)構(gòu)和掏空行為聯(lián)系起來，并分析其在兩者之間的中介作用。案例研究表明，金字塔結(jié)構(gòu)與掏空行為發(fā)生是存在一系列假設(shè)條件的，公司層面與制度環(huán)境層面的因素將對(duì)實(shí)際控制人利用金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)施掏空行為產(chǎn)生制約作用，特別是當(dāng)實(shí)際控制人是理性企業(yè)家身份下，這種金字塔結(jié)構(gòu)與掏空行為之間的聯(lián)系將更加被弱化。此時(shí)金字塔結(jié)構(gòu)的存在未必伴隨著實(shí)際控制人的利益侵占動(dòng)機(jī)。因此，本文認(rèn)為，金字塔結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種中性的股權(quán)控制方式，其存在未必是服務(wù)于實(shí)際控制人控制權(quán)私有收益最大化的目的。本文的研究問題與思路如下圖1所示：

圖1中，實(shí)線代表以往的研究結(jié)果，傾向于認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)將導(dǎo)致實(shí)際控制人的掏空行為，虛線是本文的研究思路，即一系列的假設(shè)條件將作為中介作用，弱化金字塔結(jié)構(gòu)與實(shí)際控制人掏空行為的聯(lián)系，因此，在中介作用下，上市公司的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)將未必伴隨著掏空行為，兩者之間是虛線連接。本文以典型的美的并購小天鵝為案例，從多方面驗(yàn)證上市公司的內(nèi)部治理特征，所處的制度環(huán)境以及實(shí)際控制人本身特質(zhì)都將對(duì)這兩者之間的聯(lián)系產(chǎn)生沖擊作用。

圖1本文主要研究問題的思路圖

本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是相關(guān)的文獻(xiàn)綜述；第三部分是案例簡介；第四部分是結(jié)合理論與案例資料進(jìn)行案例分析，從而多方面解釋金字塔結(jié)構(gòu)未必導(dǎo)致實(shí)際控制人出現(xiàn)掏空行為；第五部分則是本文的結(jié)論。

本文所使用的數(shù)據(jù)資料來源于Wind金融資訊和巨潮資訊（www.cninfo.com.cn）。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）金字塔結(jié)構(gòu)存在的原因及背景

金字塔結(jié)構(gòu)通常是大股東通過復(fù)雜控制鏈的構(gòu)建，通過一層層控制鏈間接控制最下面的上市公司，其最重要的特征就在于可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離。

在已有的研究中，人們關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)存在的原因分析主要有以下幾種觀點(diǎn)。比如，相比于水平的股權(quán)結(jié)構(gòu)，金字塔結(jié)構(gòu)更具融資方面的優(yōu)勢，而且在金字塔結(jié)構(gòu)下，為了實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利，大股東實(shí)施利益侵占式隧道挖掘行為將更加便利與隱蔽（Almeida and Wolfenzon，2006）。再有，通過金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)際控制人將可以利用很小的現(xiàn)金流去實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的實(shí)際控制（Berle and Means，1932）。而劉娟（2011）認(rèn)為我國民營上市公司選擇金字塔結(jié)構(gòu)主要在于外部融資困難，上市審批制度以及存在控制權(quán)私利等方面原因的綜合作用。

綜合以上已有的研究，本文認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)存在的原因不外乎在于兩個(gè)重要的方面：第一，通過金字塔結(jié)構(gòu)構(gòu)建內(nèi)部資本市場，從而實(shí)現(xiàn)融資需要，提高資金利用效率。第二，控制權(quán)私利使得金字塔結(jié)構(gòu)成為實(shí)際控制人優(yōu)先考慮的股權(quán)結(jié)構(gòu)。金字塔結(jié)構(gòu)下兩權(quán)分離現(xiàn)象使得實(shí)際控制人有掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，從某種程度而言，這實(shí)際上也是對(duì)中小股東的利益侵占。

（二）控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)

在當(dāng)前我國較弱的中小股東法律保護(hù)機(jī)制下，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離時(shí)，實(shí)際控制人往往可以利用較小的現(xiàn)金流量權(quán)獲得企業(yè)較大的投票權(quán)，進(jìn)而出現(xiàn)“侵占行為”以獲得大于其所有權(quán)的收益。

最早提出所有權(quán)與控制權(quán)分離的著名論斷是Berle and Means（1932）。在那之后，相繼出現(xiàn)許多學(xué)者都進(jìn)一步闡述了研究兩權(quán)分離的重要性。比如，La Porta（1999）等以27個(gè)東亞國家作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在這些國家中普遍存在著最終控制人的現(xiàn)象，大部分家族控制或者政府控制的公司通過金字塔結(jié)構(gòu)或者交叉持股方式以實(shí)現(xiàn)投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離。Claessens（2000）等參考La Porta的研究方法，以1990年東亞9個(gè)國家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，采用分離率（現(xiàn)金流量權(quán)/最終控制權(quán)）來衡量上市公司兩權(quán)分離的程度。Bebchuk等提出，當(dāng)存在兩權(quán)偏離時(shí)，往往易導(dǎo)致實(shí)際控制人出現(xiàn)強(qiáng)烈的侵占動(dòng)機(jī)，以關(guān)聯(lián)交易的形式轉(zhuǎn)移上市公司的利潤從而實(shí)現(xiàn)自我私有收益最大化。

而我國國內(nèi)學(xué)者在現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離方面的研究起步比較晚，僅是近幾年才開始逐步關(guān)注這種分離現(xiàn)象。目前我資本市場中投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離的形式主要有三種：金字塔式控股方式；交叉持股結(jié)構(gòu)方式以及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)方式。彭白穎（2006）分析了兩權(quán)分離實(shí)現(xiàn)的機(jī)制，闡述了控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離主要是通過金字塔式持股或者交叉持股形式實(shí)現(xiàn)的。許永斌（2007）以我國深市與滬市上市交易的323家民營上市公司作為研究樣本，認(rèn)為在我國民營上市公司中兩權(quán)分離的程度比較嚴(yán)重，管理層任命和金字塔結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離的主要方式。鄒平（2007）對(duì)我國上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為我國上市公司最終控制人的實(shí)際控制權(quán)較高，且存在比較嚴(yán)重的兩權(quán)分離現(xiàn)象，而且兩權(quán)分離度與上市公司的業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

（三）金字塔結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人掏空行為

La Porta等（2002）指出，一定條件下，當(dāng)控制權(quán)私利大于付出的成本即現(xiàn)金流量權(quán)時(shí)，利益侵占式的掏空行為將發(fā)生。其實(shí)，在公司治理不完善，法律制度不健全的背景下，實(shí)際控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)控制著上市公司，為了獲取控制權(quán)私有收益最大化，他們往往會(huì)實(shí)施掏空行為，這也成為目前廣大學(xué)者的研究熱點(diǎn)。

石水平（2009）從股權(quán)制衡以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移等方面研究了與實(shí)際控制人利益侵占的關(guān)系，作者認(rèn)為，股權(quán)制衡作用越強(qiáng)，實(shí)際控制人的掏空動(dòng)機(jī)將被弱化。李超、王亮（2012）認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)下大股東更有可能掏空上市公司對(duì)小股東進(jìn)行利益侵占，而實(shí)際控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)控制著大股東從而間接控制著上市公司。陳紅，楊凌霄（2012）認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)與實(shí)際控制人的利益侵占行為是正相關(guān)關(guān)系，兩權(quán)分離程度越大利益侵占的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。Bertrand et al（2002）認(rèn)為，金字塔結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人進(jìn)行掏空時(shí)將把資源從現(xiàn)金流量權(quán)較低的企業(yè)轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金流量權(quán)較高的企業(yè)，即自己對(duì)利益的剩余索取權(quán)將變大。

總之，已有的研究傾向于認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)為實(shí)際控制人的掏空行為提供了良好的條件，金字塔結(jié)構(gòu)成因主要在于獲取控制權(quán)私利，緩解融資約束。而上市公司實(shí)際控制人主要通過關(guān)聯(lián)方擔(dān)保，資金占用，頻繁的股權(quán)質(zhì)押等方式來實(shí)施隱蔽式掏空行為從而獲取控制權(quán)私有收益。但這些研究卻忽略了，金字塔結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人掏空行為的實(shí)施實(shí)際上是存在一定假設(shè)條件的，當(dāng)外界存在一定干擾因素對(duì)這兩者之間的聯(lián)系進(jìn)行制衡作用時(shí)，我們將認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人將未必會(huì)實(shí)施掏空行為。

三、案例簡介

（一）美的電器與小天鵝的基本情況

美的電器（000527）成立于1992年，于1993年11月12日在深證證券交易所上市。作為美的集團(tuán)旗下的一家上市公司，生產(chǎn)多種類型的家電產(chǎn)品，主要生產(chǎn)和銷售空調(diào)，冰箱，洗衣機(jī)，微波爐，風(fēng)扇電磁爐等家電產(chǎn)品以及家電配件。在近十年里，美的電器在白色家電領(lǐng)域的發(fā)展速度較快。本文所研究的美的并購小天鵝的公司是美的電器，即2013年退市之前處于美的集團(tuán)旗下的控股子公司美的電器。

無錫小天鵝股份有限公司（000418）創(chuàng)建于1958年，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，作為全球第三大洗衣機(jī)制造商之一，其是極少數(shù)能同時(shí)制造全自動(dòng)波輪，滾筒，攪拌式全種類洗衣機(jī)的制造商。

截至2007年底，江蘇小天鵝集團(tuán)有限公司是小天鵝的控股股東，持有小天鵝的股份。旗下?lián)碛?3個(gè)子公司，其中無錫小天鵝股份有限公司是國內(nèi)最大的生產(chǎn)洗衣機(jī)的上市公司。本文所提到的小天鵝公司就是指無錫小天鵝股份有限公司，簡稱小天鵝。小天鵝是家用電器公司，主要生產(chǎn)經(jīng)營洗衣機(jī)、空調(diào)、冰箱、洗碗機(jī)等家用、商用電器產(chǎn)品。洗衣機(jī)業(yè)務(wù)是小天鵝的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，在國內(nèi)外都享有盛譽(yù)，其產(chǎn)品已遠(yuǎn)銷至多個(gè)國家和地區(qū)，比如美國，日本。

（二）實(shí)際控制人在目標(biāo)公司的兩權(quán)分離程度

2008年2月26日，小天鵝實(shí)現(xiàn)國退民進(jìn)，最終控制人由江蘇省無錫市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)變更為自然人何享健。自2008年2月26日美的以16.8億元受讓國聯(lián)集團(tuán)持有24.01%小天鵝A股，加上之前美的電器已通過其境外全資子公司Titoni Investments Development Ltd在二級(jí)市場購入4.93%小天鵝B股股東，美的電器從而占小天鵝總股本28.94%，成為小天鵝的控股股東。之后，截至2013年美的電器退市前，美的還持續(xù)通過兩次增持（2009年10月21日增持至39.08%；2012年12月14日增持至40.08%）最終達(dá)到實(shí)際占股比40.08%。與大多數(shù)上市公司一樣，最終控制人也是通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司小天鵝的控制。截至2012年底，實(shí)際控制關(guān)系如圖2所示：

圖2 2012年底小天鵝與實(shí)際控制人之間產(chǎn)權(quán)與控制關(guān)系

在上述金字塔結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，對(duì)實(shí)際控制人何享健控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的計(jì)算本文參照La Porta等（1999），Claessens（2000）等的做法，具體計(jì)算結(jié)果如表1所示：

表1實(shí)際控制人在小天鵝的投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)

從表1我們可以看出，最終控制人在上市公司的投票權(quán)一直很大，隨著持股比例的不斷增加，投票權(quán)也在一直增長，至2012年已高達(dá)43.51%，而現(xiàn)金流量權(quán)在2012年最高也只有10.04%，投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度很大：從絕對(duì)值差異來看，2012年最大達(dá)33.47%，最小在2008年也達(dá)到25.12%；從相對(duì)比率來看，2008年最大為4.46，最小也有4.33。總之，從2008年美的并購小天鵝以來，實(shí)際控制人的兩權(quán)分離程度一直都居高不下。另外，若計(jì)算出最終控制人在上市公司小天鵝的第一大股東——美的電器的投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)：

投票權(quán)V=min｛94.55%，59.85%，41.17%｝+min｛94.55%，30%，1.66%｝+min｛70%，1.66%｝+min｛0.11%｝=44.6%

現(xiàn)金流量權(quán)C=94.55%×59.85%×41.17%+94.55% ×30%×1.66%+70%×1.66%+0.11%=25.04%

實(shí)際控制人在上市公司第一大股東美的電器的兩權(quán)分離絕對(duì)值差異為19.56%，相對(duì)比率為1.78，兩權(quán)分離程度相比較于實(shí)際控制人在上市公司的兩權(quán)分離程度要稍微小些。同時(shí)，最終控制人在上市公司小天鵝的現(xiàn)金流量權(quán)不及其在美的電器的現(xiàn)金流量權(quán)的一半。在這種金字塔結(jié)構(gòu)下投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的嚴(yán)重分離原本應(yīng)使實(shí)際控制人有動(dòng)機(jī)將資源從并購而來的上市公司小天鵝轉(zhuǎn)移至上市公司的第一大股東——美的電器的，但從美的電器成為小天鵝的第一大股東至今，隨著美的電器不斷增持小天鵝股份以及近些年來小天鵝在白電產(chǎn)業(yè)特別是洗衣機(jī)業(yè)務(wù)上的飛速突破與發(fā)展來看，實(shí)際控制人并沒有出現(xiàn)我們預(yù)期的掏空上市公司行為，這其中的原因是什么？本文將在以下案例分析部分去解釋這種金字塔結(jié)構(gòu)下的反常規(guī)現(xiàn)象。

四、案例分析

我們認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)與實(shí)際控制人掏空行為發(fā)生與否是存在一定假設(shè)條件的。上市公司治理不完善，外部制度環(huán)境不健全，實(shí)際控制人自身存在短期投機(jī)動(dòng)機(jī)等因素都極易導(dǎo)致金字塔結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人掏空行為的發(fā)生。本文將從公司與制度環(huán)境層面因素對(duì)這種中介作用進(jìn)行深入剖析，并以并購雙方并購前后業(yè)務(wù)的有效整合以實(shí)現(xiàn)資源的合理配置作為實(shí)際控制人沒有實(shí)施掏空行為的輔助證據(jù)，進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)際控制人并非基于掏空動(dòng)機(jī)才實(shí)施并購控制小天鵝的。

（一）公司層面因素

1.實(shí)際控制人特質(zhì)

最終控制人何享健作為美的電器的創(chuàng)始人，具備一定企業(yè)家特質(zhì)。自從美的創(chuàng)建初期，何享健就注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，明確美的電器要實(shí)行現(xiàn)代化管理制度。何享健不僅避免用短期盈利的眼光去對(duì)待企業(yè)發(fā)展問題，更重要的是其具有敏銳的市場信息洞察能力，能快速地做出市場反應(yīng)。美的并購小天鵝是其基于企業(yè)在白電行業(yè)進(jìn)一步拓展戰(zhàn)略的需求。另外，作為上世紀(jì)實(shí)體民營制造企業(yè)的創(chuàng)始人，輝煌的企業(yè)成長歷史使其久負(fù)盛名，因此何享健也具備一定的企業(yè)家聲譽(yù)，這使得他在做出一些決策時(shí)也將考慮決策結(jié)果對(duì)自己聲譽(yù)產(chǎn)生的影響。總之，何享健自身具備的企業(yè)家特質(zhì)也成為其沒有對(duì)上市公司實(shí)施掏空行為的重要因素之一。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)際控制人的掏空行為具有一定制衡作用。王萍，蔡永峰等人（2013）將上市公司控股股東持股比例與第二大股東持股比例之比定義為Z指數(shù)，Z指數(shù)是股權(quán)制衡度衡量指標(biāo)之一，其值越小，表明第二大股東持股比例越高，從相對(duì)量上描述了其他股東對(duì)控股股東的制衡能力。因此我們認(rèn)為Z指數(shù)越大，控股股東掏空性并購的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)（在這里我們采用廣義上的控股股東，即上市公司的間接實(shí)際控制人）。所以，通過比較實(shí)際控制人何享健的持股比與第二大股東持股比的結(jié)構(gòu)（如表2所示）特征，我們發(fā)現(xiàn)自從2008年美的開始并購小天鵝持續(xù)至2014年截止，其Z指數(shù)一直保持在穩(wěn)定的水平上，特別是近三年還呈現(xiàn)出下降的趨勢，因此，我們初步認(rèn)為上市公司小天鵝的第二大股東持股比對(duì)實(shí)際控制人的股權(quán)具有一定制衡效果

表2上市公司小天鵝的股權(quán)結(jié)構(gòu)——Z指數(shù)

3.公司成長性

通常情況下，實(shí)際控制人在實(shí)施掏空行為時(shí)會(huì)考慮掏空成本問題，如果在公司成長性好，業(yè)績逐步提高時(shí)實(shí)施掏空，那么實(shí)際控制人現(xiàn)在攫取的控制權(quán)私人收益可能會(huì)低于其損失的未來控制權(quán)共享收益（機(jī)會(huì)成本問題）。因此上市公司成長性好時(shí)，掏空行為出現(xiàn)的可能性將會(huì)減少；而公司比較成熟，成長性差時(shí)，掏空性并購會(huì)增加。

表3小天鵝的成長能力

如表3所示，以第一次并購2008年為中界，選擇前后三年有關(guān)小天鵝成長能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，在并購前小天鵝就一直保持著良好的成長性，并購后其成長能力也沒有減弱的趨勢。所以，對(duì)正處于成長期的小天鵝，基于長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略眼光，實(shí)際控制人在攫取私有收益時(shí)會(huì)權(quán)衡由其成長性所帶來的控制權(quán)共享收益。

4.董事會(huì)的獨(dú)立性

從2008年至今小天鵝的董事會(huì)設(shè)置中我們可以發(fā)現(xiàn)，最終控制人何享健并沒有在董事會(huì)中擔(dān)任任何重要職務(wù)。從這個(gè)層面上來看，最終控制人對(duì)上市公司小天鵝的控制程度并沒有大于以上金字塔結(jié)構(gòu)下反映的直接投票權(quán)，即實(shí)際控制人并沒有出現(xiàn)通過控制上市公司的董事會(huì)設(shè)置以隱蔽性地提高對(duì)上市公司的控制程度。

其次，從2008年至2012年小天鵝的董事會(huì)設(shè)置情況（如表4），我們可以發(fā)現(xiàn)其監(jiān)督職能的正常發(fā)揮對(duì)實(shí)際控制人的行為表現(xiàn)具有重要影響。雖然其獨(dú)立董事的比例剛好滿足證監(jiān)會(huì)的硬性要求（至少包括1/3的獨(dú)立董事），但深入分析小天鵝獨(dú)立董事的背景資料，可以發(fā)現(xiàn)，自2008年至2012年，小天鵝的獨(dú)立董事基本保持不變，唯一一次變動(dòng)（張愛民變更為俞麗輝）也只是正常的任期屆滿離任。而且從各個(gè)獨(dú)立董事的個(gè)人簡介可以看出，小天鵝獨(dú)立董事成員保持著很好的獨(dú)立性與專業(yè)性，所安排的獨(dú)立董事基本都有高校任職的背景，而且都不曾在美的電器任職過，這將保持獨(dú)立董事的客觀性，更好地發(fā)揮獨(dú)立董事的一票否決制。同時(shí)，各獨(dú)立董事具有維護(hù)自身聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)，因此更具有自律性與監(jiān)督動(dòng)機(jī)。而且，獨(dú)立董事中有些成員具備一定的財(cái)務(wù)背景知識(shí)，這將有助于他們通過專業(yè)的眼光透過財(cái)務(wù)報(bào)表去發(fā)現(xiàn)公司是否存在一些利益侵占不良現(xiàn)象。

最后，自2008年到2012年，雖然小天鵝的董事會(huì)設(shè)置中一直存在兩職合一的情況，但通過查閱小天鵝年度財(cái)務(wù)報(bào)告中董事，高管人員情況可以發(fā)現(xiàn)，同時(shí)兼任董事與總經(jīng)理的柴新建并不是美的電器安排在小天鵝的董事會(huì)成員，其曾是小天鵝股份有限公司的技術(shù)中心主任、常務(wù)副總經(jīng)理，與美的電器不存在任何關(guān)系。因此，在某種程度上說，這種兩職合一的情形并沒有增加最終控制人對(duì)小天鵝的控制權(quán)，反而是小天鵝為增強(qiáng)對(duì)公司董事會(huì)控制與經(jīng)營管理水平而采取的一種措施。所以，小天鵝在保持獨(dú)立經(jīng)營管理能力的同時(shí)也保持董事會(huì)機(jī)制作用的正常發(fā)揮，這說明在某種程度上，小天鵝獨(dú)立董事的設(shè)置對(duì)實(shí)際控制人的掏空行為具有一定的制衡監(jiān)督作用。

表4小天鵝股份有限公司的董事會(huì)設(shè)置情況

表5獨(dú)立董事的基本背景資料

（二）制度環(huán)境因素——政治關(guān)聯(lián)

羅黨論，唐清泉（2009）將企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)定義為公司董事會(huì)成員或總經(jīng)理在政府部門擔(dān)任一定職位。但本文將政治關(guān)聯(lián)的范圍進(jìn)一步拓寬：公司董事會(huì)成員，高管及大股東在政府，人大機(jī)構(gòu)，政協(xié)機(jī)構(gòu)等政治機(jī)構(gòu)中任職。其實(shí)，在關(guān)注實(shí)際控制人的政治關(guān)聯(lián)時(shí)，我們還應(yīng)同時(shí)關(guān)注上市公司獨(dú)立董事的政治背景。

美的并購小天鵝屬于“國退民進(jìn)”，何享健取代無錫市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)成為小天鵝的實(shí)際控制人。從整體而言，美的并購小天鵝并沒有得到當(dāng)?shù)卣挠行еС?，比如，美的并購小天鵝后因?yàn)槿狈Ξ?dāng)?shù)卣闹С?，曾發(fā)生多起原有職工因?yàn)樯矸葜脫Q等問題而罷工的事件。而且，由于跨區(qū)域并購導(dǎo)致實(shí)際控制人在短期內(nèi)迅速建立新的跨地域政治關(guān)聯(lián)存在很大難度，所以在美的并購小天鵝后基本保持了公司原有高管的不變，這也使得最終控制人為謀取私有收益而對(duì)上市公司高管重新安排有所顧忌。另外，從小天鵝某些獨(dú)立董事的政治背景資料中我們也可以發(fā)現(xiàn)，上市公司獨(dú)立董事在當(dāng)?shù)氐恼侮P(guān)聯(lián)強(qiáng)于最終控制人的政治關(guān)聯(lián)。比如，獨(dú)立董事葉永福，其在無錫市的政府部門有過任職經(jīng)歷，這種任職經(jīng)歷將有助于其與無錫市政府建立一定的政治關(guān)系。

當(dāng)然，不同類型的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績效的影響也存在差異。張川等（2014）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，代表委員類的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績效具有正面影響，而政府官員類政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低企業(yè)績效，原因在于政府官員類政治關(guān)聯(lián)為實(shí)現(xiàn)其政治目的會(huì)產(chǎn)生相比于代表委員類政治關(guān)聯(lián)更高的政治成本?？傊?，存在較強(qiáng)當(dāng)?shù)卣?lián)系的獨(dú)立董事不管是從當(dāng)?shù)卣O(jiān)督視角還是從獨(dú)立董事客觀獨(dú)立性視角來看，其對(duì)實(shí)際控制人掏空行為的制約都發(fā)揮著較強(qiáng)的作用。

（三）有效的并購整合：資源的合理配置

自2008年起到2013年美的電器退市時(shí)，美的通過三次增持最終達(dá)到對(duì)小天鵝40.08%的控股權(quán)。在并購了榮事達(dá)與小天鵝洗衣機(jī)業(yè)務(wù)后，美的對(duì)小天鵝核心的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)與美的全資控股下榮事達(dá)的相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行了整合，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)完全由小天鵝負(fù)責(zé)，美的電器負(fù)責(zé)空調(diào)和冰箱的生產(chǎn)。美的電器將小天鵝打造成洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的整合平臺(tái)。特別是在2009年3月收購了小天鵝荊州電器51%股權(quán)以剝離小天鵝電冰箱業(yè)務(wù)，繼而又于2010年11月以對(duì)美的定向增發(fā)形式換取美的直接持有的合肥榮事達(dá)洗衣設(shè)備制造有限公司69.47%股權(quán)，從而進(jìn)一步加強(qiáng)了小天鵝核心業(yè)務(wù)的競爭力。通過這種外延式并購擴(kuò)張整合手段，美的與小天鵝都發(fā)揮了各自的競爭優(yōu)勢，使得資源得到了更加合理的配置。具體業(yè)務(wù)整合后雙方的業(yè)務(wù)整合效果如圖3和圖4所示：

五、結(jié)論

本文以上市公司實(shí)際控制人的掏空行為選擇為研究焦點(diǎn)，以最終控制人現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)的分離作為研究問題切入點(diǎn)，對(duì)美的并購小天鵝進(jìn)行個(gè)案分析。分析結(jié)果表明，并非所有的金字塔結(jié)構(gòu)都將服務(wù)于實(shí)際控制人的掏空行為，兩權(quán)分離也未必伴隨著利益侵占。上市公司有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及健全的外部制度環(huán)境將對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人的掏空行為會(huì)產(chǎn)生中介制衡作用，從而導(dǎo)致并購方對(duì)目標(biāo)公司是基于長遠(yuǎn)發(fā)展視角而非短期掏空動(dòng)機(jī)進(jìn)行并購整合以實(shí)現(xiàn)資源有效配置。因此，本文認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)與實(shí)際控制人的掏空行為之間是否存在正聯(lián)系是建立在一定假設(shè)條件基礎(chǔ)上的。

針對(duì)以上結(jié)論，本文認(rèn)為，為了避免實(shí)際控制人利用金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司實(shí)施掏空行為，可以從兩方面去改善。首先，上市公司自身應(yīng)設(shè)置合理有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，比如，發(fā)揮獨(dú)立董事的獨(dú)立性功能，避免董事會(huì)被實(shí)際控制人操控從而失去監(jiān)督制衡作用；公司內(nèi)部高管委派應(yīng)避免由實(shí)際控制人操縱。其次，外部制度環(huán)境應(yīng)該加強(qiáng)完善與改進(jìn)。特別是對(duì)政治關(guān)聯(lián)這一特殊制度背景，可以利用公司高管，董事的政治背景產(chǎn)生政治聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)從而對(duì)實(shí)際控制人的掏空行為產(chǎn)生制約作用。

參考文獻(xiàn)：

［1］Almeida&Wolfenzon，A theory of Pyramidal ownership and family business groups［J］.New York University，2009.

［2］石水平.控制權(quán)轉(zhuǎn)移、股權(quán)制衡與大股東利益侵占一來自上市公司高管變更的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.中大管理研究，2009，4：50—70.

［3］李超，王亮.我國金字塔型控股結(jié)構(gòu)下的大股東利益侵害行為研究［J］.金融市場，2012，1：57—68.

作者單位：（浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院）