匯率改革對建立人民幣外匯期貨市場的影響探討

中國人民銀行青島市中心支行　賀坤

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匯率改革對建立人民幣外匯期貨市場的影響探討

中國人民銀行青島市中心支行賀坤

摘 要：本文對人民幣匯率形成機制的改革背景進行了回顧，對其相關要點內(nèi)容進行了重新梳理分析，對改革過程中遇到的重點問題作了相關探討，分析了人民幣匯率改革對建立人民幣外匯期貨市場的影響問題，提出了改善人民幣外匯期貨市場建設的相關建議。

關鍵詞：人民幣匯率 改革 人民幣外匯期貨市場

1　人民幣匯率形成機制改革的背景回顧

1.1中國經(jīng)濟的高速發(fā)展與人民幣匯率的增長不匹配

我國早期實行的匯率制度是固定匯率制度，在固定匯率制度下，匯率是相對穩(wěn)定的，在此環(huán)境背景下，產(chǎn)品的進出口價格確定性高，國際貿(mào)易成本及控制也更加穩(wěn)定，也一定程度上遏制了外匯投機現(xiàn)象的產(chǎn)生，有效地控制了匯率波動帶來的風險。但是，采用固定式匯率制度也存在著較大的弊端。首先，在固定匯率制度之下，隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國對發(fā)達國家的貿(mào)易順差持續(xù)加大，一些國家為保護自身利益開始采取反傾銷及反補貼措施，這在一定程度上阻礙了我國對外貿(mào)易的發(fā)展；其次，難以保證貨幣政策的獨立自主性及有效性；最后，采取固定式貨幣政策難以促進企業(yè)經(jīng)營模式的升級，不利于提高服務及附加產(chǎn)品的出口。但是，自2005年7月匯改推出后，由固定式匯率轉(zhuǎn)變?yōu)楦邮絽R率，我國人民幣開始不斷升值，截至2008年，人民幣升值將近20%，后因金融危機的影響暫時止步升值，但我國經(jīng)濟仍舊保持不斷增速的發(fā)展。在金融危機的影響漸漸消退之后，人民幣又開始了升值步伐，這是因為一方面我國的經(jīng)濟基本面依舊向好，能夠保持不斷增長的勢頭；另一方面，我國經(jīng)濟開始加快轉(zhuǎn)型，開始逐漸從出口拉動模式轉(zhuǎn)為擴大內(nèi)需模式。但是，自2014年以來，美國經(jīng)濟率先復蘇，美元開始逐漸恢復強勢，同時，部分歐洲國家因希臘經(jīng)濟危機，經(jīng)濟也陷入了低谷，歐元逐步走弱，亞洲一些國家因經(jīng)濟不景氣也在實行量化寬松政策，且因大宗商品價格暴跌等因素導致資源國的貨幣繼續(xù)貶值。而人民幣因緊跟美元的關系，且周邊國家匯率的持續(xù)下降，造成人民幣匯率虛高。在此大背景下，人民幣匯率還應當要有新的轉(zhuǎn)變，以匹配國內(nèi)實際的經(jīng)濟發(fā)展狀況。

1.2人民幣國際化的需要

自2009年4月以來，為推進人民幣的國際化進程，國務院決定在國內(nèi)開展跨境人民幣結算試點。人民幣要成為一種國際性的貨幣，那么便應當加強其在支付及貯藏方面的功能，因此，人民幣國際化首先應當爭取進入到特別提款權利（SDR）貨幣籃子。2015年8月，國際貨幣基金組織公布了對人民幣的初步評估內(nèi)容，認為人民幣要能夠“自由使用”，應當具備兩方面要求。第一，應當有適當?shù)膮R率、利率進行估值；第二，SDR所有人應當提供能夠管理人民幣匯率、利率的對沖工具，此兩點缺一不可。而從估值方面來看，應當存在一個基于市場實際情況的人民幣兌美元的匯價，雖然我國央行賦予了中國外匯交易中心每天早上9點15分公布人民幣匯率中間價的權力，但是，在IMF眼中這只是與中國交易的時間，其交易價格也是虛的，并不具有全面的市場代表性，因此，在中國交易時間之外，應當要有一個具有典型代表性且能夠被市場承認的價格，人民幣的匯率形成也應當由市場自主決定。在此背景下，人民幣匯率形成改革勢在必行［1］。

2　人民幣匯率形成機制改革的要點分析

目前，我國在正式施行浮動式匯率制后，人民幣匯率改變了以往的單一匯率形式，也不再只緊跟美元，其浮動管理更多地是參考一籃子貨幣，其浮動管理主要是基于人民銀行的宏觀調(diào)控，主要表現(xiàn)如下：第一，對人民幣基準匯率的進行制度安排；第二，采取浮動區(qū)間式管理市場匯率；第三，采取浮動區(qū)間式管理結售匯相關業(yè)務。自匯改之后，外匯批發(fā)市場每日浮動區(qū)間歷經(jīng)了多次變化，區(qū)間由最初的0.3%范圍波動增加到2%，該2%區(qū)間目前在正常情況下基本能夠滿足要求。同時，匯改后銀行開始逐步取消限制辦理本外幣兌換的掛牌匯率的區(qū)間浮動，取而代之的是隨行就市的自由浮動。而匯率機制改革的重要部分是人民幣匯率中間價形成的市場化。1994年以來，在采取匯率并軌方案后，人民幣匯率中間價的形成是基于對昨日銀行間市場交易價的加權平均值的參考。在我國匯改方案施行初期，其形成規(guī)定為參照昨日的收盤價。2006年1月4日，我國央行開始采取引入詢價交易方式和做市商制度模式，其中間價形成方式以做市商的最終定價形成，最高價及最低價去除后進行加權平均得出的價格即為當日的基準價格，在進行授權后由做市商對外公布，這種嘗試改變了以往匯率中間價形成更多依賴官方指定的格局，逐步向以市場為重心的模式轉(zhuǎn)變。2014年7月，人民幣對美元掛牌匯率的區(qū)間浮動限制被取消之后，人民幣匯率中間價更類似于一種參考匯率，特別是在零售市場人民幣匯率的浮動開始提前實現(xiàn)的時候，人民幣中間價的引導作用表現(xiàn)的更加明顯，這在很大程度上防止了匯率的劇烈波動，但人民幣匯率中間價的形成不具備較高的清晰度，一定程度上難以全面體現(xiàn)供求信息。近年來，銀行間市場匯率浮動區(qū)間雖然在單邊市場下有逐步擴大趨勢，但其實際交易價通常分布在中間價的升貶值范圍內(nèi)，這導致更多時候中間價成了具有難以交割性的一種價格，損害了中間價的權威性，同時也增強了市場交易價波動的劇烈性，不利于整體匯率彈性的改善。2015年8月，我國央行發(fā)布公告稱，人民幣匯率中間價的形成同時參考做市商報價、外匯供求情況及國際主要貨幣匯率波動，這樣人民幣匯率中間價的形成又回歸定價參照昨日收盤價模式，這也是國際上大多國家施行的一種機制，這樣不僅對價格的清晰度及有序性能夠有保證，也能夠更好地解決此前的價格背離困擾，提升中間價的權威性。中間價形成市場化問題的有效解決利在長遠，因其不僅是單純地增加了日間匯率波動，更是牢牢把握住了制約匯率形成市場化的核心點，這對匯率改革的整體效果的改善具有重要的意義［2］。

3　人民幣匯率改革的重點問題

建立完全市場化的匯率形成機制是人民幣匯改的重點所在。人民幣匯率形成機制是以完全市場化作為發(fā)展的終極目標的，而外匯市場建設與匯率形成機制是緊密相連的，因此，不斷完善外匯市場，并加強其深度和廣度，保證其具有充足的流動性，這樣才能夠進一步發(fā)揮其風險規(guī)避及資源配置的功能。完全市場化的匯率形成機制應當解決以下幾方面的問題。一是增加外匯市場流動性的問題。增加流動性可采取拓寬市場交易主體范圍的措施，例如，可通過引進更多的非銀行金融機構、符合交易資格的實體企業(yè)及外資機構進入銀行間外匯市場，從而提升市場交易的積極性，形成不同的市場偏好，最終達到增加外匯市場流動性的目的。二是增加交易時間，盡量保證人民幣交易不中斷。通過加快推進人民幣外匯期貨國內(nèi)上市的步伐，探索新形式來增加銀行間市場和期貨市場的交易時間。例如，采取期貨夜盤交易的方式便具有實際探討意義［3］。

4　人民幣匯率形成機制改革對建立人民幣外匯期貨市場的影響問題

由前述可知，若要加速人民幣匯率形成機制改革，應當從多角度下手解決。而人民幣匯率改革對外匯期貨市場的建設影響意義重大，人民幣匯率改革的關鍵便是建立外匯期貨市場。目前，我國人民幣外匯衍生品場內(nèi)外發(fā)展不協(xié)調(diào)。從2005年開始，我國人民幣外匯場外衍生品便開始較快地發(fā)展，截至2011年，場外衍生品的發(fā)展已經(jīng)較為成熟，例如，人民幣遠期交易、人民幣外匯掉期交易、場外人民幣外匯期權等先后在銀行市場推出。雖然近幾年來，人民幣場外衍生品不斷成熟且發(fā)展壯大，但這些所謂的人民幣外匯期貨或期權始終不是場內(nèi)的，造成了場內(nèi)外的外匯衍生品發(fā)展極不協(xié)調(diào)，而人民幣匯率形成機制改革有效地將外匯現(xiàn)貨市場和人民幣外匯期貨市場有機結合起來，這樣便能夠提高外匯期貨市場的價格反應能力，使得人民幣匯率更匹配中國經(jīng)濟的基本面。從現(xiàn)今狀況看，在國家“一帶一路”政策的指引下，人民幣外匯期貨市場逐步建立并完善，但是伴隨交易規(guī)模的日益增大，投資者對風險管理工具的要求也日益增高，雖然目前我國也擁有種類較多的場外衍生品，但主要對象是大企業(yè)和大型金融機構的投資者，這對于普通投資者來說門檻較高。為此，我國做了更深入的人民幣外匯形成機制改革嘗試，提出了增加外匯期貨中低風險、低門檻的對沖工具的要求，同時還要求提供人民幣外匯期貨期權以適應更多特征性風險對沖的要求［4］。

5　改善人民幣外匯期貨市場建設的相關建議

5.1建立金融監(jiān)管，明確外匯期貨市場的準入標準

（1）進一步細化針對外匯期貨市場的現(xiàn)有金融監(jiān)管職能?；趯ξ磥砣嗣駧磐鈪R期貨投資者的市場表現(xiàn)的預測，逐步推進各分業(yè)監(jiān)管者的微觀審慎監(jiān)管職能的細化工作，并從三個方面出發(fā)對外匯期貨市場的準入標準進行明確化：首先，明確金融機構的準入標準，此項工作可由原先的監(jiān)管部門繼續(xù)負責；其次，外匯業(yè)務的準入工作由國家外匯管理局把關；最后，外匯期貨業(yè)務的準入交給證監(jiān)會管理［5］。

（2）賦予證監(jiān)會管理所有與外匯期貨市場交易規(guī)則相關的及保護投資者權益方面的職能，采用相同的監(jiān)管規(guī)則對待所有參與外匯期貨市場中的金融機構，例如，銀行業(yè)金融機構、證券業(yè)金融機構及保險業(yè)金融機構等。這樣能夠有效防止由于“職能分散”而造成監(jiān)管效能低下及監(jiān)管沖突現(xiàn)象的發(fā)生。

5.2對現(xiàn)有的相關法律和監(jiān)管規(guī)則進行修改整合

與人民幣外匯期貨市場建立相關聯(lián)的監(jiān)管規(guī)則及法律規(guī)范層次較多且均有差別，這些相關的法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)則應當以更好地應對未來的外匯期貨市場為中心，并以最小沖突、去模糊化為原則進行有效地修改整合，從而更好地為人民幣外匯期貨市場的建設指引方向［6］。

參考文獻

［1］ 吳弘.金融法律評論（第四卷）［M］.北京：中國法制出版社，2013.

［2］ Copeland，L.S.Exchange Rate and International Finance［M］.Pearson Education Limited，2000.

［3］ Frederic S.Mishkin.The Economics of Money，Banking and Financial Markets［M］.Pearson Education Limited，2004.

［4］ Hans Visser.A Guide to International Monetary Economics，Exchange Rate Theories，System and Policies［M］.Edward Elgar Publishing Limited，2004.

［5］ 顧功耘，羅培新.經(jīng)濟法前沿問題（2008）［M］.北京：北京大學出版社，2008.

［6］ 孫國鋒.中國金融改革的近距離思考［M］.北京：中國經(jīng)濟出版社，2012.

作者簡介：賀坤（1977-），女，漢族，山東青島人，中國人民銀行青島市中心支行中級經(jīng)濟師，主要從事外匯管理、宏觀金融政策方面的研究。

中圖分類號：F832

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）04（c）-084-03