險資不是接盤俠

方斐

基礎(chǔ)設(shè)施投資渠道的放開，為資產(chǎn)錯配嚴重的險資提供了一個較長期限的投資工具。在去產(chǎn)能、去杠桿的宏觀經(jīng)濟下行周期中，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)逐步顯現(xiàn)的風險是否會讓險資成為最后接盤俠？

近年來，保監(jiān)會穩(wěn)步推進保險資金運用市場化改革，取得了積極進展。由于2006年發(fā)布的《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法》部分內(nèi)容已不能適應(yīng)當前保險資金運用內(nèi)外部環(huán)境的變化，因此，保監(jiān)會于7月3日修訂并發(fā)布了《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目管理辦法》（下稱“《辦法》”）。

《辦法》的修訂促進將保險資管業(yè)務(wù)的發(fā)展，進一步增強基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃的生命力，激發(fā)保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的積極性，更好參與資產(chǎn)管理行業(yè)競爭，同時推動保險資金更加積極參與國家基礎(chǔ)設(shè)施和民生工程建設(shè)，支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。

規(guī)模穩(wěn)步上升

2006年以來，保險資金通過基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃的形式間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目，取得了較好的進展，尤其是業(yè)務(wù)規(guī)模獲得穩(wěn)步上升，特別是2013年以后，該項業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展。截至2016年5月末，保險資產(chǎn)管理機構(gòu)累計發(fā)起設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃300項，基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計劃17項，合計注冊（備案）規(guī)模8938.26億元，在保險資金運用余額中占比7.4%。

作為保險業(yè)創(chuàng)設(shè)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃符合險資特性，較好地滿足了保險資金配置需求。如債權(quán)投資計劃平均投資期限7.54年，平均年收益率6.65%，極大改善了保險資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)，促進了保險業(yè)務(wù)的發(fā)展。

保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施項目注重安全性，標準相對較高。其中債權(quán)投資的償債主體以大型企業(yè)為主，償債能力較好，除國家信用外，90%以上的項目都有大型企業(yè)或銀行擔保，增信措施較為充分，投資風險基本可控。

保險資金投資的基礎(chǔ)設(shè)施項目主要集中在交通、能源和市政行業(yè)，投資規(guī)模分別為3994.14億元、2294.40億元和781.1億元。在國家重大工程和重要民生領(lǐng)域形成一批有影響力的投資項目，比如投資京滬高鐵項目160億元，投資南水北調(diào)中東線工程550億元，對穩(wěn)增長的拉動作用明顯，提高了保險業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

實際上，基礎(chǔ)設(shè)施項目期限長，風險較低且收益率具備吸引力，與保險資金的負債性質(zhì)較為匹配。在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目稀缺的背景下，保險公司加大基礎(chǔ)設(shè)施項目等收益率較高的非標另類投資，可以緩解資產(chǎn)配置的壓力，同時由于基礎(chǔ)設(shè)施投資收益一般較為穩(wěn)定，加大基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資有利于增強險資收益的穩(wěn)定性。

《辦法》增加了保險業(yè)長期資產(chǎn)配置的有效供給，滿足保險資金配置的需求，以應(yīng)對低利率環(huán)境下資產(chǎn)荒帶來的資產(chǎn)負債配置壓力。如原來受限于行業(yè)范圍、監(jiān)管效率低、或者單一項目投資比例等因素而無法落地的投資項目，在《辦法》簡化行政許可后變?yōu)榭尚?；在目前金融業(yè)降杠桿的態(tài)勢下，各金融產(chǎn)品供給均呈現(xiàn)收緊狀況，但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)由于其對沖經(jīng)濟下行的政策作用，增長明顯。

公私合作模式（即PPP）是公共基礎(chǔ)設(shè)施中的一種項目融資模式。在經(jīng)濟“新常態(tài)”和深化改革的背景下，以基礎(chǔ)設(shè)施為代表的公共產(chǎn)品不斷增長的需求和受到約束的供給能力之間的缺口不斷增大。根據(jù)《中國城市發(fā)展報告》的初步測算，未來20年內(nèi)，要促成4億-5億農(nóng)村人口的市民化，至少需要40萬億-50萬億元的基建投入，現(xiàn)有的完全由政府主導的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資模式將面臨改革，PPP模式將成為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資改革的重要方向。

而險資與PPP模式則具有天然的契合性，在推動中國PPP的發(fā)展進程中，保險資金將有所作為。險資“安全、大額、長期”的特點，適合作為基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目的資金來源。險資對資金安全有較高要求，追求相對穩(wěn)定的收益；PPP模式強調(diào)的是社會資本和政府收益共擔、風險共擔，PPP項目貸款具有穩(wěn)定的回報率和安全性，貸款風險較低，符合險資投資的要求。

此外，PPP模式作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資改革的重要方向，保險資金通過對接PPP更便于投資基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。另一方面，傳統(tǒng)的公共服務(wù)主要依賴于政府投融資，存在著重投入輕產(chǎn)出、重建設(shè)輕運營的問題，影響公共服務(wù)的質(zhì)量和效率。隨著保險公司、養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者進入PPP領(lǐng)域，這些社會資本將有利于提高項目的整體效率。

如何控制風險

對保險資金而言，行業(yè)的平均負債久期通常在10年以上，保險資金運用更加注重投資的長期性和穩(wěn)定性。而且，保險資金絕大部分都投資于固定收益產(chǎn)品，在資產(chǎn)負債錯配的情形下，利率變動很容易導致利差損，形成保險主業(yè)經(jīng)營虧損。

目前，保險資金運用中“長錢短用”“短錢長用”“成本收益倒掛”等問題均比較嚴重。究其原因，缺少適合的投資工具是一個重要因素。例如，行業(yè)10年以上的資產(chǎn)負債缺口較大，但目前市場上10年期以上的投資工具卻寥寥無幾。

此次《辦法》的出臺，對保險資金服務(wù)主業(yè)最有利之處就在于可以通過多元化投資，改善保險資金的投資收益和期限結(jié)構(gòu)，從而彌補公開市場投資中長期資產(chǎn)短缺、投資收益率低、權(quán)益市場收益率波動大等因素對保險公司資產(chǎn)負債匹配管理的負面影響。

同時，《辦法》取消了投資新建項目的自籌資金比例限制，增加了政府和社會資本合作等投資模式，此舉能夠減輕目前低利率環(huán)境下資產(chǎn)荒帶來的保險資金新增投資和再投資配置的壓力。

據(jù)了解，修訂前的《辦法》規(guī)定的可投資基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域較窄，只限于交通、通信、能源、市政、環(huán)境保護等國家級重點基礎(chǔ)設(shè)施項目，投資方式也只限于債權(quán)和股權(quán)兩種。本次《辦法》的修訂取消了上述行業(yè)限制，規(guī)定了“投資計劃可以采取債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項目”，這將大大拓展保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的范圍和投資方式的多樣化。

這不僅將有效地緩解低利率環(huán)境下“資產(chǎn)荒”給保險公司帶來的配置壓力，還有助于推動保險資金更加積極地參與到國家基礎(chǔ)設(shè)施和民生工程建設(shè)等各個領(lǐng)域，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

此外，《辦法》刪除了關(guān)于資本金比例和自籌資金比例的條款，增加了政府和社會資本合作等可投資模式。修訂前的《辦法》規(guī)定“自籌資金不得低于項目總預算的60%，且資金已經(jīng)實際到位和項目方資本金不得低于項目總預算的30%，且資金已經(jīng)實際到位”，這顯然已不適應(yīng)目前政府對于基礎(chǔ)實施投資全面推行PPP模式的新形勢。

目前，險資投資基礎(chǔ)設(shè)施遇到后續(xù)風險管理問題是：第一還款來源的現(xiàn)金流風險排查，早期項目的提前還款要求、煤炭等行業(yè)標的企業(yè)的信用違約風險、平臺公司的信用違約風險等等。我們將根據(jù)每個項目所處行業(yè)建立風險預警機制，同時加大名股實債和股權(quán)基金投資的排查力度，更加主動地參與基礎(chǔ)資產(chǎn)管理和投資項目的后續(xù)管理，包括參與投資決策，加強與項目方或基金管理人的溝通，灌輸保險資金風控理念?！掇k法》出臺后，將更加關(guān)注項目的行業(yè)風險和退出風險，加強股權(quán)回購方面的保障措施。

經(jīng)過10年的發(fā)展，保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目確實遇到了一些發(fā)展瓶頸。就基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃本身而言，由于修訂前的《辦法》規(guī)定的可投資基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域較窄，不利于行業(yè)風險的分散。特別是能源、交通都是周期性行業(yè)，產(chǎn)能過剩問題比較嚴重，在當下宏觀經(jīng)濟下行周期，上述行業(yè)的風險正在逐步顯現(xiàn)。

除此之外，保險資金債權(quán)計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)行業(yè)限定在基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)領(lǐng)域，目前兩類債權(quán)計劃已現(xiàn)結(jié)構(gòu)失衡，出現(xiàn)了向不動產(chǎn)債權(quán)計劃的傾斜。根據(jù)相關(guān)報道披露的數(shù)據(jù)，2015年全行業(yè)注冊基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃42項1027.5億元，相比2014年分別下降56.3%和52.5%。而2015年同期全行業(yè)注冊不動產(chǎn)債權(quán)計劃69項1019.7億元，相比2014年分別進一步上升13.1%和5.3%。由于基礎(chǔ)設(shè)施類項目投資收益率低，2016年增量資金繼續(xù)偏向不動產(chǎn)類項目。截至2016年4月末，全行業(yè)注冊基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃僅12項207億元，注冊不動產(chǎn)債權(quán)計劃28項311億元。

對于險資而言，風險控制永遠是排在第一位的。隨著險資投資渠道的不斷放開，在風險可控的前提下，多家保險公司正在積極探索保險資產(chǎn)證券化、夾層基金、并購基金、不動產(chǎn)基金等業(yè)務(wù)創(chuàng)新，研究為科技企業(yè)、小微企業(yè)等提供資金支持的具體途徑和方式。

在此次修訂的《辦法》中，根據(jù)業(yè)務(wù)實踐經(jīng)驗，監(jiān)管層進一步完善了風控機制。主要表現(xiàn)在新建立的受托人凈資本管理機制和風險準備金機制，該機制確保滿足抵御業(yè)務(wù)不可預期損失的需要。其中風險準備金從投資計劃管理費收入中計提，計提比例不低于10%，主要用于賠償受托人因違法違規(guī)、違反受托合同、未盡責履職等給投資計劃財產(chǎn)造成的損失。