寧波東力“蛇吞象”并購背后

李超

寧波東力主營業(yè)務(wù)連年虧損，一直在為保殼而掙扎，此時推出一份標(biāo)的估值高于上市公司資產(chǎn)總額的天量并購，不由讓人對這又一個“蛇吞象”的故事充滿好奇；而高溢價下，標(biāo)的公司的成長性也值得投資者關(guān)注。

6月30日，寧波東力（002164.SZ）發(fā)布收購預(yù)案修訂稿，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價21.60億元，購買深圳年富供應(yīng)鏈管理有限公司（下稱“年富供應(yīng)鏈”）100%股權(quán)。同時，擬向?qū)嶋H控制人宋濟(jì)隆和標(biāo)的股東之一的母剛募集配套資金不超過3.6億元，用于支付本次購買資產(chǎn)的現(xiàn)金對價。

寧波東力表示，機(jī)械工業(yè)行業(yè)發(fā)展趨緩，上市公司亟需新的盈利增長點(diǎn)，通過本次并購，將推動上市公司轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)雙主業(yè)發(fā)展，也契合上市公司發(fā)展戰(zhàn)略，快速實(shí)現(xiàn)外延式增長，提升上市公司盈利能力，為股東帶來投資回報。

盡管對于本次并購不吝溢美之詞，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，寧波東力主營業(yè)務(wù)連年虧損，一直在為保殼而掙扎；標(biāo)的公司估值高于上市公司資產(chǎn)總額，這場“蛇吞象”的并購過后，上市公司未來經(jīng)營和整合尚存不確定性；同時，高增值下，標(biāo)的公司的成長性也值得投資者去進(jìn)一步探究。

主業(yè)連虧保殼忙

寧波東力2007年登陸中小板，主營各類高精度工業(yè)齒輪箱、電動機(jī)、聯(lián)軸器以及相關(guān)大型成套設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計和制造，主要產(chǎn)品包括小型減速器、模塊化高精減速機(jī)、模塊化減速電機(jī)和大功率重載齒輪箱等。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2010年，寧波東力營業(yè)收入為7.09億元，同比上漲32.76%；歸屬母公司股東凈利潤8392.84萬元，同比上漲1.95%；扣非后凈利潤8110.14萬元，同比增長11.94%。這是寧波東力上市后的業(yè)績巔峰，從此之后，其就開始了漫漫“保殼”之路。

2012-2013年，寧波東力營業(yè)收入分別為6.18億元和5.69億元，同比分別下降9.68%和7.82%；歸屬母公司股東凈利潤分別為-5449.95萬元和-413.16萬元，同比分別增長-305.34%和92.42%，連續(xù)兩年虧損也讓寧波東力在2014年戴上了ST的帽子。

但是，在業(yè)績敏感的2014年，主營業(yè)務(wù)繼續(xù)下滑的寧波東力卻奇跡般地扭虧為盈，在連續(xù)三年虧損退市的強(qiáng)壓下死里逃生。2014年，寧波東力營業(yè)收入為5.08億元，同比下降10.78%；歸屬母公司股東的凈利潤卻達(dá)到2384.87萬元，同比增長677.23%。

實(shí)際上，2012-2014年，寧波東力扣非后凈利潤分別為-6136.28萬元、-2463.91萬元和-2366.90萬元，連續(xù)三年出現(xiàn)虧損；相對應(yīng)的是，其非經(jīng)常性損益在逐年提高，分別為686.33萬元、2050.75萬元和4751.78萬元。

在保殼大戰(zhàn)關(guān)鍵的2014年年底，先是在11月，寧波東力公告表示擬將下屬全資子公司寧波東力新能源裝備有限公司100%股權(quán)以3.54億元的價格轉(zhuǎn)讓給寧波北緯紡織品有限公司，但很快又在當(dāng)年12月宣布寧波北緯紡織品有限公司終止了該股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，第一次嘗試依靠出售資產(chǎn)增肥利潤事變后，寧波東力迅速將該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓復(fù)制，只是轉(zhuǎn)讓對象變更為了公司大股東東力控股集團(tuán)有限公司，轉(zhuǎn)讓價格不變。根據(jù)寧波東力2014年年報，其當(dāng)期確認(rèn)的處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益為2936.28萬元，僅此一筆，就讓寧波東力的凈利潤數(shù)字突擊增加了近3000萬元。

不僅如此，寧波東力還需要常年依靠政府補(bǔ)助度日，2013年和2014年，其計入當(dāng)期非經(jīng)常性損益的政府補(bǔ)助收入分別為2104.65萬元、2279.86萬，2014年單政府補(bǔ)貼一項(xiàng)占凈利潤比例就達(dá)到95.60%。

而在最近的2015財年，寧波東力營業(yè)收入為5.01億元，同比下降1.34%；歸屬母公司股東凈利潤為1115.26萬元，同比下降53.24%；非經(jīng)常性損益為1135.01萬元，扣非后凈利潤為-19.75萬元，其主營業(yè)務(wù)仍然在虧損線上掙扎。

實(shí)際上，監(jiān)管部門也已經(jīng)注意到了這一點(diǎn)，在寧波東力公告本次并購預(yù)案后不久，隨即又公告了一份深交所對其2015年年報問詢函的回復(fù)。其中，問詢函要求寧波東力解釋其扣非后凈利潤連續(xù)四年為負(fù)值的原因，“回復(fù)”中表示，行業(yè)下滑導(dǎo)致公司營業(yè)收入逐年下降，同時費(fèi)用率高于其產(chǎn)品毛利率，導(dǎo)致連續(xù)四年扣非后凈利潤虧損，通過減少費(fèi)用支出，公司2015年扣非后凈利潤接近持平。

不知道這份解釋是否能讓監(jiān)管部門滿意。

天量并購“蛇吞象”

截至評估基準(zhǔn)日2016年5月31日，標(biāo)的公司年富供應(yīng)鏈100%股權(quán)的預(yù)估值為21.6億元，較其合并口徑賬面凈資產(chǎn)2.54億元增值19.06億元，增值率為750.76%。預(yù)案修訂稿表示，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值增值幅度較大，主要原因是基于對標(biāo)的良好的市場發(fā)展前景和未來較好的收益預(yù)期，但仍然存在著增值較大的風(fēng)險。

高溢價下，寧波東力實(shí)際上演繹出的是一個“蛇吞象”的并購故事。2015年，寧波東力資產(chǎn)總計為18.26億元，歸屬于母公司所有者權(quán)益下的凈資產(chǎn)僅為10.81億元，本次標(biāo)的估值21.6億元，占總資產(chǎn)的比例為118.29%，占凈資產(chǎn)的比例為199.81%。

根據(jù)預(yù)案，本次并購還將向?qū)幉|力實(shí)際控制人宋濟(jì)隆和標(biāo)的年富供應(yīng)鏈股東之一母剛募集不超過3.6億元，全部用于本次交易現(xiàn)金對價。同時，本次并購交易不以募集配套資金的成功實(shí)施為前提，募集配套資金成功與否不影響本次并購的實(shí)施，如募集配套資金未能實(shí)施或低于預(yù)期，上市公司將自籌解決。

本次交易前，寧波東力實(shí)際控制人宋濟(jì)隆持有上市公司5.97%的股份，通過東力控股集團(tuán)和配偶徐麗萍分別持有上市公司31.08%和4.54%的股份，三者作為一致行動人，直接和間接持有上市公司41.59%的股份；本次交易后，在不考慮募集配套資金的情況下，宋濟(jì)隆及其一致行動人總共持有上市公司30.11%的股份，標(biāo)的大股東富裕倉儲將持有上市公司19.55%的股份，雙方股權(quán)相差10.56個百分點(diǎn)。

而若考慮募集配套資金，根據(jù)規(guī)定，上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動人擬認(rèn)購募集配套資金的，相應(yīng)股份在認(rèn)定控制權(quán)是否變更時剔除計算。也就是說，寧波東力實(shí)際控制人認(rèn)購配套資金所得股份應(yīng)予以剔除，按此規(guī)定計算，在考慮募集配套資金的情況下，本次交易后，宋濟(jì)隆及其一致行動人持有上市公司股權(quán)比例為28.19%，富裕倉儲持有上市公司股權(quán)比例仍為19.55%，富裕倉儲成為公司第二大股東，雙方之間的持股比例之差縮小為8.64個百分點(diǎn)。

一方面，并入資產(chǎn)估值超過上市公司總資產(chǎn)；另一方面，新股東與實(shí)際控制人之間的股權(quán)比例十分接近，盡管實(shí)際控制人未發(fā)生改變，但令人不禁產(chǎn)生疑問：并購?fù)瓿珊?，一旦兩大股東有后續(xù)動作，上市公司的控制權(quán)問題將會變得十分微妙；同時，本次并購后，新老業(yè)務(wù)的整合問題將會得到怎樣妥善的安排，也有待給出答案。而在連續(xù)虧損下，上市公司大股東是否又早已有了“賣殼”之心呢？

高毛利業(yè)務(wù)占比低

根據(jù)預(yù)案修訂稿，年富供應(yīng)鏈主要提供一體化的供應(yīng)鏈管理服務(wù)，為客戶提供包括方案策劃、原材料/零部件及成品代理采購、訂單及合同管理、進(jìn)出口代理、運(yùn)輸配送、庫存管理、成品分銷和資金結(jié)算在內(nèi)的一體化供應(yīng)鏈管理服務(wù)。

2014年和2015年，年富供應(yīng)鏈營業(yè)收入分別為104.90億元和147.61億元，凈利潤分別為3378.93萬元和7428.27萬元。補(bǔ)償責(zé)任人承諾，年富供應(yīng)鏈2016年5-12月、2017年度、2018年度和2019年度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤數(shù)分別不低于1.1億元、2.2億元、3.2億元和4億元。

盡管給出了一份不錯的業(yè)績承諾，但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，年富供應(yīng)鏈高毛利業(yè)務(wù)占比較低，或許會制約其業(yè)績成長空間。

眾所周知，供應(yīng)鏈管理主要分為交易類業(yè)務(wù)和服務(wù)代理類業(yè)務(wù)，服務(wù)代理類業(yè)務(wù)毛利率通常在80%左右，而交易類業(yè)務(wù)毛利率僅有2%左右。

根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，盡管可比上市公司普路通（002769.SZ）未公布其2015年細(xì)分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，但其2013年和2014年財報顯示，其供應(yīng)鏈管理服務(wù)收入分別為44.05億元和31.31億元，其中交易類業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為43.28億元和30.04億元，服務(wù)代理類業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為7676.53萬元和1.27億元，服務(wù)代理類業(yè)務(wù)在整個供應(yīng)鏈管理服務(wù)總收入中占比分別為2.09%和4.06%，高毛利率的業(yè)務(wù)占比得到顯著提升。

而根據(jù)預(yù)案修訂稿，年富供應(yīng)鏈2014年和2015年服務(wù)代理類業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為2705.87萬元和4363.86萬元，占總營收比分別為0.26%和0.30%，盡管略有提升，但是要想實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾中所描繪出的高速增長，如何進(jìn)一步提高高毛利率業(yè)務(wù)的比重恐怕將是標(biāo)的公司亟待解決的問題。