上市公司股權(quán)融資偏好

王宏

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1674-1145（2016）05-000-01

摘 要 相比較于大多數(shù)國(guó)外公司以債券為主的融資結(jié)構(gòu)，我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)融資為準(zhǔn)。同時(shí)，這一融資結(jié)構(gòu)又與“優(yōu)序融資理論”相區(qū)別。本章通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)及融資行為特征的分析，對(duì)形成我國(guó)上市公司特有的股權(quán)融資偏好的因素進(jìn)行了深入分析，得出公司內(nèi)在利益的驅(qū)動(dòng)、外部股票市場(chǎng)的不完善以及相關(guān)法律和制度的不健全等都是導(dǎo)致我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好形成的關(guān)鍵因素。

關(guān)鍵詞 上市公司 股權(quán)融資偏好

一、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀

研究者梅耶在現(xiàn)代企業(yè)融資理論研究中貢獻(xiàn)巨大，在他看來(lái)，“優(yōu)序融資理論”，即“融資定律”適用于公司融資，也就是說(shuō)，在企業(yè)融資過(guò)程中，管理層有先后順序之分，內(nèi)部融資通常被優(yōu)先考慮，內(nèi)部融資的優(yōu)勢(shì)在于以零發(fā)行成本充分利用留存收益，同時(shí)對(duì)于外部供應(yīng)者的審查可以進(jìn)行有效規(guī)避，外部融資只有在內(nèi)部融資無(wú)法滿足融資需求的基礎(chǔ)上才會(huì)被考慮。

通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司融資實(shí)踐行為的觀察和研究可以看出，“優(yōu)序融資理論”并不適用于我國(guó)上市公司融資行為，即在企業(yè)融資行為中，股權(quán)融資偏好較為明顯，而內(nèi)源融資則較少被考慮。股權(quán)融資偏好行為未受到負(fù)債高低、經(jīng)濟(jì)效益好壞等因素的影響。對(duì)于擬上市公司，均期望公司首次公開發(fā)行股票上市能夠取得成功，對(duì)于已上市的公司，也傾向于選擇配股、增發(fā)股票等方式進(jìn)行再融資。以我國(guó)2011年的融資數(shù)據(jù)為例，在全部融資總額中，債券融資僅1707.4億元，而股權(quán)融資高達(dá)5073億元，可以看出，相比較于股權(quán)融資，我國(guó)上市公司債券融資所占比重相對(duì)較小。

二、中國(guó)上市公司股權(quán)融資動(dòng)因分析

（一）高溢價(jià)資本收益

可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)、配股、IPO等是我國(guó)上市公司股權(quán)融資的主要方式。我國(guó)上市公司普遍采用高溢價(jià)股權(quán)發(fā)行機(jī)制，這一特征甚至充分體現(xiàn)在可轉(zhuǎn)換債的轉(zhuǎn)股比例及價(jià)格的設(shè)計(jì)上。在我國(guó)，IPO發(fā)行價(jià)采用市盈率定價(jià)法進(jìn)行定價(jià)，采用這種定價(jià)方法對(duì)新股票進(jìn)行定價(jià)，也就是以市場(chǎng)市盈率及每股發(fā)行前凈收益為參考制定的股票發(fā)行價(jià)格。這雖然能有效體現(xiàn)公司的比價(jià)效應(yīng)，但受到當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市定價(jià)機(jī)制不完善的影響，股價(jià)市盈率在二級(jí)市場(chǎng)上普遍偏高，以這種市場(chǎng)市盈率作為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)，很容易使得新發(fā)股票價(jià)格偏高，導(dǎo)致“溢價(jià)價(jià)差”增大。公司資本受高額溢價(jià)影響而快速擴(kuò)大，產(chǎn)生較高的凈資產(chǎn)，從而使得企業(yè)向原有股東分配較高的資本投資收益。以2010年11月的收盤價(jià)計(jì)算，滬市主板平均市盈率21.78倍，深市主板平均市盈率34.54倍，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率64.6倍，中小板平均市盈率50.68倍。原有股東可以通過(guò)新股發(fā)行獲得可觀的資本收益。

（二）股權(quán)分置

股權(quán)分置制度對(duì)流通股股東收益來(lái)源的影響并不大，對(duì)非流通股股東的收益來(lái)源卻影響較大，對(duì)于非流通股股東而言，其收益來(lái)源包含公司盈利分紅和超額收益兩種。因非流通股股票受流通的限制，導(dǎo)致非流通股股東所持非流通股不能自由進(jìn)行轉(zhuǎn)讓從而獲得資本收益，針對(duì)非流通股的這一缺陷，非流通股股東便通過(guò)股權(quán)分置制度來(lái)實(shí)現(xiàn)超額收益的追加。在我國(guó)上市公司股權(quán)融資行為中，股權(quán)分置制度占據(jù)著重要地位，上市公司的非流通股股東可以通過(guò)股權(quán)分置制度的安排實(shí)現(xiàn)不公平收益。流通股股東的資產(chǎn)往往受到非流通股股東高溢價(jià)發(fā)行股票的侵占，從而促使公司控股股東加快推進(jìn)公司上市的步伐。

（三）股權(quán)融資的實(shí)際成本較低

從理論上來(lái)看，股權(quán)資金成本一般是高于債務(wù)資金成本的。這也是“優(yōu)序融資理論”中企業(yè)在外源融資中首先選擇債務(wù)融資的重要原因之一。債券融資的成本包括到期的還本付息和衍生成本（即企業(yè)的破產(chǎn)成本和代理成本）。之前的研究者將股權(quán)融資的總成本分為股票投資股利、股權(quán)融資交易費(fèi)用、決策成本費(fèi)用和權(quán)利行使成本4個(gè)部分。我國(guó)股權(quán)融資的實(shí)際成本較低的原因如下：（1）在股權(quán)分置制度下，以代理股東身份存在的國(guó)有股股東并不實(shí)際擁有國(guó)有資產(chǎn)，因此對(duì)其行使權(quán)力以及進(jìn)行決策所產(chǎn)生的成本不承擔(dān)責(zé)任。（2）股票分紅支出少。近年來(lái)，雖然證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制將分紅作為股權(quán)再融資的條件，但并沒有規(guī)定具體的比例。因而在實(shí)際操作中，上市公司分紅較少。（3）新發(fā)行股票具有較高的市盈率。較高的市盈率使得股票的發(fā)行價(jià)格偏高，在股利水平不變的情況下可以較低的成本完成股權(quán)融資，進(jìn)而直接促使股權(quán)融資偏好。

（四）資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡

企業(yè)籌集資金需要通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)完成，因此，資本市場(chǎng)直接影響到企業(yè)融資方式的選擇。當(dāng)前，我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)尚不成熟的新興市場(chǎng)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展存在嚴(yán)重的失衡，股票市場(chǎng)繁榮，而債券市場(chǎng)尤其是公司債市場(chǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后，其發(fā)展進(jìn)程、品種種類以及規(guī)模大小等都嚴(yán)重滯后。其原因很大程度上受到當(dāng)?shù)卣畬?duì)債券發(fā)行時(shí)間、額度、利率及規(guī)模等因素有著過(guò)多的限制，致使企業(yè)很難通過(guò)債券融資方式獲得資金需求，從而打擊企業(yè)發(fā)行債券的積極性，使得企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，也難以吸引投資者進(jìn)行投資。因而我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后、規(guī)模小、交易不活躍導(dǎo)致了企業(yè)債券融資渠道不暢。

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