淺談我國新三板市場做市商制度

朱嘉宇

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淺談我國新三板市場做市商制度

朱嘉宇

摘要：本文介紹了我國新三板市場引入的做市商制度，并通過與競價制的比較，分析了其利弊，認為新三板市場采用做市商制度是有意義的，最后結(jié)合我國現(xiàn)實情況針對當前實行做市商制度可能存在的風(fēng)險提出了幾點建議。

關(guān)鍵詞：新三板；做市商制度；競價制

一、引言

證監(jiān)會于2013年1月31日出臺的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》中明確指出“掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價方式或證監(jiān)會批準的其他轉(zhuǎn)讓方式”。至此，我國新三板市場正式引入做市商制度。

做市商制度，也稱為報價驅(qū)動制度，是現(xiàn)存的一種最古老的證券交易制度，實質(zhì)上是一種證券價格的形成機制，是指具備相關(guān)從業(yè)資質(zhì)的證券經(jīng)紀人，即做市商，根據(jù)其掌握的信息不斷向市場報出其所負責(zé)做市的證券的買入價和賣出價，并在所報價位上完成投資者的買賣要求。做市商制度下，證券的買方和賣方不直接發(fā)生聯(lián)系，而是通過做市商來實現(xiàn)證券的買賣，做市商通過實時雙向報價，買入和賣出證券，從買賣價差中賺取利潤。

新三板引入做市商制度，有利于提升證券交易的活躍度，增加新三板市場的流動性，發(fā)掘新興中小企業(yè)的價值和優(yōu)勢，降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資難度，減少投資者的投資風(fēng)險，并為券商提供了一個新的盈利模式。但與此同時，也會增加監(jiān)管的難度，存在做市商操縱市場的風(fēng)險。

二、新三板市場引入做市商制度的利弊

（一）做市商制度的優(yōu)勢

1.增加市場穩(wěn)定性

競價制下，證券的買方和賣方直接交易，所有交易指令按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則成交，因此當某只證券的買盤和賣盤失衡時，該證券的價格會出現(xiàn)異常波動，而當這種情況發(fā)生在很多證券或者大宗交易上，會極大影響市場穩(wěn)定性。而在做市商制度下，由于做市商的報價受到監(jiān)管機構(gòu)的要求限制，證券的價格不會過多偏離其真實價值。并且，做市商為目標證券做市時，首先需要用自有資金以協(xié)議價格買入?yún)f(xié)議數(shù)量的該證券，再將這些庫存證券以實時的雙向報價賣出或買入，因此做市商可以在市場買盤不足時買入證券，賣盤不足時賣出庫存，平衡市場的供需關(guān)系，緩解證券市場價格的異常波動，增加市場的穩(wěn)定性。

2.保持市場流動性

競價制下，由于證券交易是買方和賣方的匹配價格的撮合成交，當市場經(jīng)濟走低、股市低迷等情況發(fā)生時，證券的買賣價很難匹配，由此證券的成交量量大大減少，證券價格也會相應(yīng)走低，投資者缺乏信心，不愿意進行交易，短期內(nèi)證券的交易量會持續(xù)萎縮，導(dǎo)致證券市場的流動性驟減。而在做市商制度下，證券的買方和賣方不能夠自主定價，而是需要根據(jù)做市商的實時報價進行交易，成交量大大高于競爭制。同時，相關(guān)制度規(guī)定保持市場流動性是做市商的義務(wù)，當責(zé)任證券的買盤不足時，做市商將買入證券，穩(wěn)定其市場流動性。

3.更好地處理大宗交易

競價制下，大宗交易的買方或賣方指令需要有數(shù)量相當?shù)膶_交易指令才能夠達成。而在做市商制度下，由于做市商事先持有規(guī)模較大的證券存貨和交易現(xiàn)金，投資者的證券交易都是與做市商進行買賣，因此當出現(xiàn)大宗交易的買入需求或賣出需求，做市商可以直接達成，無需等待等量的對沖指令。所以做市商制度能夠更便捷快速地處理大宗交易，并利用自身的報價系統(tǒng)將大宗交易可能帶來的對市場穩(wěn)定性和證券市價的影響降到最低。

4.更好地評估企業(yè)價值

競價制下，上市公司的股票的交易價格是買賣雙方的交易指令根據(jù)價格優(yōu)先、時間有限的原則達成的，股票價格往往不能真實反應(yīng)企業(yè)的價值。而在做市商制度下，證券公司選擇做市企業(yè)時會對申請掛牌的企業(yè)進行調(diào)查和評估，選擇有發(fā)展?jié)摿Φ墓緸槠鋻炫谱鍪校⒃趯υ摴具M行合理的估值的基礎(chǔ)上報價，其后的交易過程中，做市商也會將該雙向報價控制在合理范圍內(nèi)，股價一定程度上反應(yīng)的是企業(yè)的真實價值。

（二）做市商制度的缺陷

1.信息透明度低

與競價制的信息及時發(fā)布，系統(tǒng)自動匹配交易不同，做市商制度下所有的交易信息都集中于做市商，報價成交后再延遲公布，投資者并不能實時了解市場的交易信息，不利于投資者根據(jù)實時市場交易情況來做出投資決策。再者，特殊交易信息做市商可以選擇延遲發(fā)布或者不發(fā)布，加劇了信息不對稱的程度。

2.做市成本高

相比與競價制，做市商制度下做市商存在較大的運行成本壓力，例如交易成本、存貨成本和信息處理成本壓力，同時還要承受報價和交易的風(fēng)險，做市商難以獲取理想的收益。而這也會導(dǎo)致市場上券商的熱情不高，做市動力不足，進而帶來因報價做市商的數(shù)量不足而產(chǎn)生的壟斷報價的風(fēng)險。同時，做市商制度要求市場匹配相關(guān)的監(jiān)管制度，增加了監(jiān)管的成本。

3.操縱市場風(fēng)險

我國新三板實行的做市商制度雖然是與協(xié)議制、競價制共同存在，但對于單一證券來說，如果選擇做市商制度掛牌上市，則不能在交易過程中使用協(xié)議交易或競價交易，所以證券的報價完全取決于做市商，做市商可能通過壟斷報價，或者聯(lián)合其他做市商串通報價，從而對證券形成價格壟斷，進而從買賣報價的不合理差價中賺取高額利潤。從該層面來說我國新三板的做市商制度更類似于純做市商制度，因此也需要相配套的嚴格的監(jiān)管制度。

4.缺乏專業(yè)做市人才

做市商制度對券商的做市人員的要求很高，合理的報價建立在準確分析市場行情及專業(yè)評估企業(yè)價值的基礎(chǔ)之上，報價的價差也會很大程度影響投資者的投資熱情以及券商自身的盈利水平，因此專業(yè)的做市人才是做市商制度順利開展的必備條件。然而我國新三板市場正式引用做市商制度不久，券商都普遍缺乏優(yōu)秀的做市人才，這也在很大程度上影響了做市業(yè)務(wù)的發(fā)展。

三、完善我國新三板做市商制度的建議

1.建立配套的嚴格的做市商監(jiān)管機制

為了規(guī)范做市商的做市行為，防止做市商操縱市場，需要建立相配套的嚴格的監(jiān)管機制，由于我國實施做市商制度較晚，資本市場也不完全與國外資本市場相同，因此不能直接照搬照抄國外的做市商監(jiān)管體質(zhì)，需要針對我國的實際情況來制定監(jiān)管機制，對做市商的做市資質(zhì)、做市人員的專業(yè)素養(yǎng)、報價行為、信息披露行為以及違規(guī)行為的懲處等進行全面細致的規(guī)范，保證做市行為合理有序地開展。

2.提高做市商的做市熱情

借鑒海外資本市場的經(jīng)驗，可以規(guī)定只有做市商才有資格申請成為承銷商、給做市商制定一些稅收優(yōu)惠政策、允許做市商優(yōu)先獲取交易信息、給予做市商優(yōu)先購買證券的權(quán)利等等。只有制定一些激勵政策，才能激發(fā)券商的做市積極性，才能推動做市商制度的良好發(fā)展。

3.培養(yǎng)專業(yè)做市人員

目前我國新三板市場嚴重缺乏專業(yè)的做市人員，極不利于做市業(yè)務(wù)的良好有序的開展?？梢圆粌H僅局限于銀行和大券商，符合做市要求的小券商及保險、基金等金融機構(gòu)也可以發(fā)展成為場外市場的做市商。此外，應(yīng)該對做市商的從業(yè)人員進行專業(yè)的培訓(xùn)，使其全面、系統(tǒng)地了解和掌握做市規(guī)則、政策法規(guī)、行業(yè)分析方法、宏觀經(jīng)濟以及做市人員職業(yè)道德等。只有擁有專業(yè)的做市人員，才能夠正確選擇做市企業(yè)，合理地雙向報價，有效降低做市風(fēng)險，促進做市商制度更好地發(fā)揮其市場功能。

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作者單位：（中南財經(jīng)政法大學(xué)）