漲跌停板制度對期貨市場影響的分析

丁振華

摘要：通過實證研究分析了漲跌停板制度對上海天然橡膠市場的影響。結果表明，漲跌停板制度對于天然橡膠期貨的價格發(fā)現功能并沒有產生不利影響，但該制度對天然橡膠的價格波動產生“杠桿”效應（相比正沖擊，負沖擊產生了更大幅度的價格波動），而且該制度在一定程度上影響了市場的流動性，但由于市場存在明顯的“停板成交量轉移效應”，這也在一定程度上減輕了價格在觸及停板后市場流動性的不足甚至枯竭。

關鍵詞：漲跌停板制度；價格發(fā)現功能；價格波動性；市場流動性

DOI：10-13939/j-cnki-zgsc-2016-26-040

一、引言

受全球性“金融海嘯”的影響，近來大宗商品價格波幅加大，期貨市場風險劇增，在這種情況下，作為價格穩(wěn)定機制的漲跌停板制度，在防范市場風險和維護市場穩(wěn)定方面發(fā)揮了重要作用。統(tǒng)計顯示，2008年“十一”長假結束后開始交易至2008年11月21日，僅上海期貨交易所所有品種各合約出現漲跌停板數量總計483個。在這次風險事件的處理中，正是由于漲跌停板制度的有效實施，才使得整個期貨市場抵御了系統(tǒng)性風險，保證了期貨市場穩(wěn)步健康發(fā)展。但就是這一制度，自問世以來卻飽受理論界和實務界的不斷爭議。

贊成漲跌停板制度的觀點認為，漲跌停板制度可在市場發(fā)生大幅波動時限制價格波幅，抑制投機過熱，減少市場的過度反應，使價格不至于過分偏離真實價格（Ma，C-K-和R，S-Sears 1989）。有些學者認為，當價格觸及漲跌幅限制后，投資者的過熱情緒得以冷靜，市場將有較多的時間消化現有信息，防止期貨價格的異常波動（Arak 1997）。還有一些學者認為，設置漲跌停板限制可在一定程度上防范市場違約，降低保證金需求，減少市場交易成本（Ackert和Hunter 1994）。而反對漲跌停板制度的觀點則認為，當漲跌幅限制觸發(fā)時，會造成交易的停止，市場焦慮的情緒可能不減反增，從而加劇市場波動（Fama 1989）。一些學者還認為，漲跌停板限制將阻礙期貨價格反映信息的速度，不利于期貨功能的有效發(fā)揮（Dow和Gordon 1997）。還有學者認為，當價格達到漲跌幅限制時，交易被人為中斷，期貨市場的流動性將受到干擾（Kodres 1993）。因此，從上述文獻看，國外對期貨市場漲跌停板制度的影響還存在不同看法，目前還沒有一致的結論。

作為一個新興市場，漲跌停板制度在我國期貨市場所發(fā)揮的作用還需要更多的理論研究和實證檢驗，目前國內這方面的文獻還比較匱乏。劉文財等（2004）對三個月天然橡膠連續(xù)合約數據進行研究，他們認為漲停板沒有阻礙期貨的功能發(fā)揮，但跌停板卻在一定程度上延遲了信息反應的速度，同時天然橡膠市場的停板制度總體而言并沒有影響市場的流動性。華仁海等（2006）認為漲跌停板制度弊大于利，該制度不僅延緩了價格的發(fā)現過程，而且還加大了市場的波動性。但他們在研究中所采取的樣本數據以及對數據的處理方式有欠妥當之處，這有可能導致檢驗結果的不準確。為了深入探討漲跌停板制度對期貨市場的影響，本文以上海期貨交易所天然橡膠期貨品種為例，研究該制度對我國期貨市場的影響及所發(fā)揮的作用。

二、樣本選取及說明

本文研究所用數據為上海期貨交易所天然橡膠的日交易數據，包括開盤價、最高價、最低價、收盤價和結算價，實證部分相應用Ot、Ht、Lt、Ct、St表示，數據來源于上海期貨交易所，時間跨度為2004年1月1日至2008年12月31日。至于為什么選擇天然橡膠這一品種，主要是因為天然橡膠相比其他期貨品種的價格波動幅度更大，出現漲跌停板的次數也較多，這對于研究漲跌停板制度尤其具有代表性。由于每個期貨合約從掛牌到交割，其生命周期只有一年，為保障價格的連續(xù)性，國內很多研究人員采用如下方法構造連續(xù)合約：選取現貨月后的第三個期貨合約為代表，在該合約進入交割月之后，再取后面的第三個期貨合約作為替換，以此類推。其實這種方法是有缺陷的，因為天然橡膠這一期貨品種最活躍的合約并不一定是距離現貨月之后的第三個期貨合約，而往往是距離現貨月之后的第三個或者第四個月份的奇數合約。舉例來說，2008年3月4日的最活躍合約不是Ru0906合約，而是Ru0907合約，而2008年4月4日的最活躍合約還是Ru0907合約。為什么會出現這種情況呢？原因在于長期以來天然橡膠這一期貨品種的參與者習慣性地持有奇數月份合約，時間久了也就成為這一品種的一大特性。正因為天然橡膠的這一特性（別的期貨品種也有類似的特性），我們就不能簡單取連續(xù)第三個月份合約的價格作為樣本數據，而是應該人工選擇每一交易日持倉量最大合約的價格作為樣本數據。

目前，我國期貨交易所普遍采取按照上一交易日的結算價設定下一交易日的漲跌停板幅度。有些研究人員直接取相鄰兩個交易日的收盤價作比較，認為如果達到漲跌幅限制就是停板，其實這種做法是錯誤的，正確的做法應該是取當日的收盤價與上一交易日的結算價進行比較。除此之外，期貨交易所的漲跌幅限制也不是一成不變的。以天然橡膠為例，2006年6月1日起，上海期貨交易所將天然橡膠期貨標準合約的每日價格最大波動幅度由上一交易日結算價的3%調整為4%，2009年1月5日起天然橡膠的漲跌幅限制由4%調整為5%。此外，期貨市場的漲跌停板的認定比證券市場的認定要更為嚴格。根據《上海期貨交易所風險管理辦法》第十一條規(guī)定，只有當期貨合約在收盤前5分鐘一直未打開停板價位，交易所才認定該合約在該交易日出現漲跌停板。綜合考慮以上因素，筆者篩選出了樣本區(qū)間內天然橡膠出現漲跌停板的次數，共103次，其中單個漲停板46次，單個跌停板48次，連續(xù)兩個漲停板3次，連續(xù)兩個跌停板5次，連續(xù)三個跌停板1次。

三、實證檢驗

以下從三個方面進行分析。

（一）價格發(fā)現過程的檢驗

為分析漲跌停板制度對期貨市場價格發(fā)現過程的影響，本文采用如下模型：

從參數估計（見表1）來看，α1、β1以及α2、β2統(tǒng)計上都不顯著，說明漲跌停板制度并沒有影響期貨市場均衡價格的形成和價格發(fā)現功能的發(fā)揮，也即表明中國期貸市場不存在過度反應和反應不足的現象。由此可以看出，那種以過度反應或者反應不足為由來否認漲跌停板制度的觀點是站不住腳的。

（二）波動性沖擊的檢驗

為了分析漲跌停板制度對期貨市場波動性沖擊的影響，本文采用廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）對其進行實證分析。在實證檢驗前我們有必要對樣本序列進行自相關檢驗、單位根檢驗、正態(tài)性檢驗以及異方差檢驗，以此判斷能否對其進行GARCH檢驗。

第一，根據Ljing-Box Q檢驗和對應的P值，可以判定天然橡膠的收益率序列與一階滯后項存在顯著正相關性（見表2）。因此，我們采用AR（1）模型。

第二，對收益率數據分別進行滯后四階的單位根檢驗，其ADF檢驗值皆小于5%水平上的Mackinnon臨界值，可以判斷所有的收益率序列不存在單位根過程（見表3）。

第三，從樣本序列的統(tǒng)計描述來看，樣本期收益率表現出明顯的尖峰和厚尾現象，是不能簡單地運用正態(tài)分布來擬合收益率序列詳見天然橡膠期貨價格收益率圖。

以上的檢驗結果表明可以利用GARCH模型對樣本序列進行檢驗，本文建立如下模型：

從參數估計（見表4）來看，γ3在5%的置性水平下統(tǒng)計顯著且大于零，但γ2統(tǒng)計不顯著，這說明天然橡膠在達到跌停板時，下一交易日的波動性增大，但在達到漲停板時對下一交易日的波動影響不大。這顯示了停板制度對價格波動具有“杠桿”效應，即負的沖擊相對正的沖擊導致了更大程度的價格波動。這一結論對漲跌停板設定幅度的確定具有重要參考意義，也許采用非對稱的停板制度更有效。

（三）流動性干擾的檢驗

筆者這里采用分組比較法將期貨合約劃分為達到漲跌停板限制以及發(fā)生大幅度漲跌但沒有達到漲跌停板限制的不同合約組別，進而檢驗這些不同組別的期貨合約在大幅度漲跌后的流動性差異。如果發(fā)生大幅度漲跌但沒有達到漲跌停板限制的不同合約組別的流動性不存在明顯差異，但是，這一組別卻同達到漲跌停板限制的組別的流動性指標存在顯著的差異，即可以將差異原因歸于漲跌停板限制的影響。

分組過程如下：第一組為達到漲跌停板的一組，記為A1；第二組為達到漲跌幅限制90%但未達到漲跌停板的一組，記為A2；第三組為達到漲跌幅限制80%，但未達到漲跌幅限制90%的一組，記為A3。對A1 、A2 和A3兩對期貨合約樣本之間的流動性差異進行Kruskal-Wallis非參數檢驗。

作為非參數檢驗方法，K-W檢驗不依賴于研究變量的分布特征，其原假設H0為K個序列服從均值相同的分布。其步驟是：首先，將多組樣本數據按升序混合排序，并求出每個觀察值的秩，然后對多組樣本的秩求平均數，最后計算K-W統(tǒng)計量：

式中：k表示有k組樣本（對于日周效應，k=5），每組樣本觀察值個數為ni個，[AKX-]為平均秩。

在大樣本條件下，K-W值近似服從自由度為k-1的卡方分布。如果計算出的K-W相伴概率值小于或等于顯著性水平，則拒絕原假設，可以認為比較樣本之間存在顯著性差異。否則的話就表明各樣本之間不存在顯著性差異。

通過K-W檢驗，天膠在漲幅限制下，A1、A2 和A3不存在顯著性差異（K-W值為2-45），但在跌幅限制下，A1 、A2 和A3存在顯著性差異（K-W值為20-23），而且達到跌幅限制的樣本數據的流動性指標①要顯著低于其他兩個數據樣本。所以從這一點來看，漲停板沒有影響市場的流動性，但跌停板在一定程度上影響了市場的流動性，這與劉文財等（2004）得出的結論一致。但有一點應值得注意，由于在期貨市場上，同一標的商品存在多個不同交割月份的期貨合約在同時進行交易，而漲跌停板制度是針對不同交割月份的期貨合約分別設立的，在某一交割月份期貨合約的期貨價格出現漲跌停板時，其他交割月份的期貨價格未必也同時出現漲跌停板，因此，投資者仍可選擇其他未出現漲跌停板的期貨合約進行交易，這將導致市場出現所謂的“停板成交量轉移效應”。筆者通過分析發(fā)現，對于天膠市場而言，漲跌停板制度存在明顯的“停板成交量轉移效應”（由于篇幅有限，具體的檢驗過程略），即當某交易日主力合約達停板時，交易者將選擇未達停板的鄰近合約進行交易，因此這也在一定程度上減輕了停板對市場流動性的干擾。

四、結論

本文系統(tǒng)討論了漲跌停板制度對天膠市場的價格發(fā)現功能、價格波動性以及市場流動性的影響。實證分析顯示，漲跌停板制度對于天然橡膠期貨的價格發(fā)現功能并沒有產生不利影響，但該制度對天然橡膠的價格波動產生“杠桿”效應（相比正沖擊，負沖擊產生了更大幅度的價格波動），而且該制度在一定程度上影響了市場的流動性，但由于市場存在明顯的“停板成交量轉移效應”，這也就減輕了漲跌停板制度對市場流動性的負面影響。

漲跌停板制度雖然在一定程度上影響了價格波動性和市場流動性，但漲跌停板制度在抑制價格的過度波動、防范期貨違約風險和降低交易成本等方面都起到了積極作用。因此，目前設置漲跌停板制度仍是一種可行的政策。考慮到停板制度對價格波動具有“杠桿”效應，今后我國期貨市場可以考慮采用非對稱的漲跌幅限制制度，即跌停板幅度要適當大于漲停板幅度。

注釋：

①本文采取Hui-Heubel流動性比率指標，即L=[JB（|]lnPt-[JB）][JB（]lnPt-1[JB）|]/（Vt/N），其中Pt=（Ht+Ct+Ot+Lt）/4，Vt是成交量，N是該期貨合約的持倉量。

參考文獻：

[1]劉文財，鮑建平-上海天膠期市的過度反應、漲跌停板與流動性的實證研究[J].系統(tǒng)工程，2004（6）-

[2]華仁海，陳百助-漲跌停板制度對期貨市場價格發(fā)現過程及波動性的影響——基于上海期貨交易所的實證研究[J].數量經濟技術經濟研究，2006（5）-

[3]Ma，C-K-and R-S-Sears（1989）-Volatility，Price Resolution and the Effectiveness of Price Limits[J].Journal of Financial Services Research，3，PP-321-336-

[4]Arak，M-（1997）-Do Daily Limits Acts as Magnets？ The Case of Treasury Bond Futures[J].Journal of Financial Services Research，12，PP-5-20-

[5]Ackert and Hunter（1994）-Tests of a Simple Optimizing Model of Daily Price Limits on Futures Contracts[J].Review of Financial Economics，4，PP-93-108-

[6]Dow，J-and G-Gorton（1997）-Stock Market Efficiency and Economic Efficiency：Is there a Connection？[J].Journal of Finance，7，PP-1087-1130-

[7]Kodres（1993）-Tests of Unbiasedness in the Foreign Exchange Futures Markets：An Examination of Price Limits and Conditional Heteroskedasticity[J].Journal of business，66，PP-463-490-

[8]Fama，E-F-（1989）-Perspectives on October 1987，or What did we Learn From the Crash？ In：R-Kampuis[J].Black Monday and the Future of Financial Markets，PP-71-82-

（編輯：韋京）