2014年我國(guó)兩次降準(zhǔn)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響

祁永忠

摘要：文章利用2014年3月7日至2015年3月1日的日數(shù)據(jù)，通過(guò)兩配對(duì)樣本t檢驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)了對(duì)貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，計(jì)量模型結(jié)果表明，兩次降準(zhǔn)顯著降低了貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總體分布均值，4月22日降準(zhǔn)對(duì)貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總體分布均值的影響較之6月9日降準(zhǔn)對(duì)貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總體分布均值的影響要大。

關(guān)鍵詞：降準(zhǔn)；貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；兩配對(duì)樣本t檢驗(yàn)

2014年以來(lái)，為進(jìn)一步有針對(duì)性地加強(qiáng)對(duì)“三農(nóng)”和小微企業(yè)的支持，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)經(jīng)濟(jì)的能力，中國(guó)人民銀行對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)兩次定向降低存款準(zhǔn)備金。2014年4月22日，央行宣布農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行存款準(zhǔn)備金降低1個(gè)百分點(diǎn)，6月9日宣布“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的法人金融機(jī)構(gòu)降低人民幣存款準(zhǔn)備金0.5個(gè)百分點(diǎn)。本文以央行降準(zhǔn)政策為自變量，以小微企業(yè)貸款利率和大型企業(yè)貸款利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為內(nèi)生變量，通過(guò)方差分析，解釋降準(zhǔn)對(duì)小微企業(yè)貸款利率和大型企業(yè)貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。

一、模型構(gòu)建

利率理論包括利率決定理論和利率結(jié)構(gòu)理論，前者解釋利率水平的決定因素，后者說(shuō)明利率體系中各種利率之間的關(guān)系。利率決定理論認(rèn)為利率可以分為資金的時(shí)間價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率兩部分，其中資金的時(shí)間價(jià)格即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率分為信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率、稅收風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率。

i=i*+if=i*+ic+il+it

其中，i表示債券風(fēng)險(xiǎn)，i*表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，if表示債券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率，ic表示債券的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率，il表示債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率，it表示債券的稅收風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率。

利率結(jié)構(gòu)理論分為利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論和利率期限結(jié)構(gòu)理論，前者解釋同樣期限不同風(fēng)險(xiǎn)債券利率之間的關(guān)系，后者解釋同樣風(fēng)險(xiǎn)不同期限債券（貸款）利率之間的關(guān)系。利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為利率相同期限的債券由于其風(fēng)險(xiǎn)不同，造成相同期限的債券具有不同的利率水平。利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論可以表示如下：

Δi=Δi*+Δif=Δic+Δil+Δit

其中，Δi表示相同期限債券利差，Δif表示相同期限債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，ic表示相同期限債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，il表示相同期限債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，it表示相同期限債券的稅收風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2013年10月29日，銀行間同業(yè)拆借中心貸款基礎(chǔ)利率（LPR）集中報(bào)價(jià)機(jī)制和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行。貸款基礎(chǔ)利率（LPR）是商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點(diǎn)生成。貸款基礎(chǔ)利率的集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制是在報(bào)價(jià)行自主報(bào)出本行貸款基礎(chǔ)利率的基礎(chǔ)上，銀行間同業(yè)拆借中心對(duì)報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，形成報(bào)價(jià)行的貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)平均利率并對(duì)外予以公布。目前，LPR報(bào)價(jià)銀團(tuán)由工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、中信銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行和招商銀行等9家商業(yè)銀行組成，種類為1年期貸款基礎(chǔ)利率。由于報(bào)價(jià)銀團(tuán)具有代表性，LPR能夠代表我國(guó)一年期最優(yōu)客戶貸款利率。貸款基礎(chǔ)利率（LPR）由以下因素決定：

ilpr=i*+iflpr=i*+iclpr+illpr+itlpr

其中，ilpr表示LPR利率，i*表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，iflpr表示一年期最優(yōu)客戶貸款的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率，iclpr表示一年期最優(yōu)客戶貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率，illpr表示一年期最優(yōu)客戶貸款的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率，itlpr表示一年期最優(yōu)客戶貸款的稅收風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率。

P2P是英文peer to peer的縮寫，意即“個(gè)人對(duì)個(gè)人”。所謂P2P網(wǎng)貸，是指?jìng)€(gè)人通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)相互借貸，借款人在P2P網(wǎng)站上發(fā)布貸款需求，投資人根據(jù)借款人發(fā)布的貸款需求信息進(jìn)行投資。自2005年以來(lái)，以Zopa， Lengding club， Prosper為代表的P2P網(wǎng)貸在歐美興起，之后迅速在世界范圍內(nèi)推廣開(kāi)來(lái)。在短短幾年內(nèi)，P2P借貸模式也迅速在國(guó)內(nèi)興起并且快速發(fā)展。根據(jù)網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：截止2015年2月底，我國(guó)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量為1646家，同比增長(zhǎng)73.63%，貸款余額達(dá)到1246億元，是去年同期的3.70倍，貸款綜合利率15.46%，同比下降6.17個(gè)百分點(diǎn)，平均借款期限7.02個(gè)月，同比延長(zhǎng)2.49個(gè)月?？梢哉J(rèn)為，P2P網(wǎng)貸綜合利率能夠代表我國(guó)小微企業(yè)貸款利率的平均水平。P2P網(wǎng)貸利率由以下因素決定：

ip2p=i*+ifp2p=i*+icp2p+ilp2p+itp2p

其中，ip2p表示P2P網(wǎng)貸利率，i*表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，ifp2p表示P2P網(wǎng)貸的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率，icp2p表示P2P網(wǎng)貸的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率，ilp2p表示P2P網(wǎng)貸的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率，itp2p表示P2P網(wǎng)貸的稅收風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率。

考慮到p2p網(wǎng)貸大部分貸款期限在1年以內(nèi)，所以，p2p網(wǎng)貸綜合利率與LPR的差值主要體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

Δi=ip2p-ilpr=（i*+icp2p+ilp2p+itp2p）-（i*+iclpr+illpr+itlpr）=（icp2p-iclpr）+（ilp2p-illpr）+（itp2p-itlpr）=Δic+Δil+Δit

在我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程緩慢，p2p網(wǎng)貸與LPR貸款二級(jí)市場(chǎng)均未建立，p2p網(wǎng)貸與LPR貸款的流動(dòng)性沒(méi)有差別，p2p網(wǎng)貸利息收入與LPR利息收入之間的稅收差異很小。因此，可以假定P2P網(wǎng)貸利率和LPR貸款利率沒(méi)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和稅收風(fēng)險(xiǎn)差異，P2P網(wǎng)貸利率和LPR貸款利率的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和稅收風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為零，P2P網(wǎng)貸利率和LPR貸款利率的差異主要體現(xiàn)在信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上。P2P網(wǎng)貸利率和LPR貸款利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示如下。

假定：

Δil=（ilp2p-itlpr）=0

Δit=（itp2p-itlpr）=0

則

Δi=ip2p-ilpr=（i*+icp2p+ilp2p+itp2p）-（i*+iclpr+illpr+itlpr）=（icp2p-itlpr）+（ilp2p-illpr）+（itp2p-itlpr）=Δic+Δil+Δit=Δic

調(diào)整存款準(zhǔn)備金對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響機(jī)制可提出如下假設(shè)：金融機(jī)構(gòu)放貸，借記資產(chǎn)項(xiàng)貸款，貸記負(fù)債項(xiàng)存款，金融機(jī)構(gòu)在放貸的同時(shí)必然增加同等數(shù)額的存款，根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管要求，增加存款必須對(duì)應(yīng)14%～20%不等的法定存款準(zhǔn)備金，央行降準(zhǔn)會(huì)能同等數(shù)量的法定存款準(zhǔn)備金適配較多的存款，間接增大銀行的放貸能力，央行調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率能使同等數(shù)量的法定存款準(zhǔn)備金適配較少的存款，間接壓縮銀行的放貸能力。央行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，銀行放貸能力增強(qiáng)，信貸市場(chǎng)供給增加，金融機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資金增加對(duì)企業(yè)信用狀況的改善有兩種預(yù)期：其一、金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為信貸資金供給增加對(duì)小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)的改善程度大于對(duì)大企業(yè)的改善程度，也就是，小微企業(yè)因貨幣政策寬松所下降的信用風(fēng)險(xiǎn)大于大企業(yè)因此下降的信用風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)所要求的小微企業(yè)利率降幅會(huì)大于大企業(yè)利率降幅，貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之降低，其二，金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為信貸資金供給增加對(duì)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)的改善程度大于對(duì)小微企業(yè)的改善程度，也就是，大微企業(yè)因貨幣政策寬松所下降的信用風(fēng)險(xiǎn)大于小微企業(yè)因此下降的信用風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)所要求的大微企業(yè)利率降幅會(huì)大于小微企業(yè)利率降幅，貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之提高。

二、數(shù)據(jù)選取與實(shí)證方法

本文的自變量、應(yīng)變量選取如下：自變量是指中國(guó)人民銀行的降準(zhǔn)政策。水平是自變量的取值，有三個(gè)取值。取值一，2014年4月22日前，對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款存款準(zhǔn)備金執(zhí)行20%和18%的政策，取值二，2014年4月23日到2014年6月9日，農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行存款準(zhǔn)備金降低1個(gè)百分點(diǎn)，取值三，2014年6月9日后“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的法人金融機(jī)構(gòu)降低人民幣存款準(zhǔn)備金0.5個(gè)百分點(diǎn)。應(yīng)變量為小微企業(yè)貸款利率和大企業(yè)貸款利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，用p2p網(wǎng)貸利率與LPR的差值表示：Δi=ip2p-Δilpr=Δic。

對(duì)應(yīng)自變量的三個(gè)水平，應(yīng)變量（小微企業(yè)貸款利率和大企業(yè)貸款利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）分布分為三個(gè)組：第一組Δi1，表示自變量取值為一的情況下對(duì)應(yīng)的Δi，第二組Δi2，表示自變量取值為二的情況下對(duì)應(yīng)的Δi，第三組Δi3，表示自變量取值為三的情況下對(duì)應(yīng)的Δi。本文的內(nèi)容就是要比較第一組Δi1總體分布與第二組Δi2總體分布的均值差異，以確定4月22日降準(zhǔn)是否對(duì)Δi產(chǎn)生顯著性影響；比較第二組Δi2總體分布與第三組Δi3總體分布的均值差異，以確定6月9日降準(zhǔn)是否對(duì)產(chǎn)生顯著性影響。

配對(duì)樣本是指對(duì)同源樣本進(jìn)行兩次測(cè)試所獲取得到的兩組數(shù)據(jù)，或?qū)蓚€(gè)完全相同的樣本在不同條件下進(jìn)行測(cè)試所得到的兩組數(shù)據(jù)。兩配對(duì)樣本t檢驗(yàn)就是根據(jù)樣本數(shù)據(jù)對(duì)另個(gè)配對(duì)樣本來(lái)自的兩配對(duì)總體的均值是否有顯著性差異進(jìn)行推斷。在配對(duì)樣本T檢驗(yàn)中，強(qiáng)調(diào)被試一定要同質(zhì)，其目的就為了消除目的是額外變量的影響，更能反映自變量和因變量之間的關(guān)系。

兩配對(duì)樣本t檢驗(yàn)的前提條件是：

第一，兩樣本應(yīng)該是配對(duì)的，即兩配對(duì)總體相關(guān)性不顯著。

第二，樣本來(lái)自的兩個(gè)總體應(yīng)該服從正態(tài)分布。

其中，第一個(gè)前提條件為弱假設(shè)，第二個(gè)前提條件為強(qiáng)假設(shè)。

本文中，樣本Δi1與樣本Δi2為同源分別接受兩種不同的處理所得到的數(shù)據(jù)，樣本Δi1與樣本Δi2構(gòu)成一對(duì)配對(duì)樣本，記為配對(duì)1；樣本Δi2與樣本Δi3為同源分別接受兩種不同的處理所得到的數(shù)據(jù)，樣本Δi2與樣本Δi3構(gòu)成一對(duì)配對(duì)樣本，記為配對(duì)2。比較第一組Δi1總體分布與第二組Δi2總體分布的均值差異，以確定4月22日降準(zhǔn)是否Δi對(duì)產(chǎn)生顯著性影響，轉(zhuǎn)換為，檢驗(yàn)比較配對(duì)1兩個(gè)配對(duì)樣本來(lái)自的配對(duì)總體均值差異，以確定4月22日降準(zhǔn)是否對(duì)Δi產(chǎn)生顯著性影響；比較第二組Δi2總體分布與第三組Δi3總體分布的均值差異，以確定6月9日降準(zhǔn)是否對(duì)Δi產(chǎn)生顯著性影響，轉(zhuǎn)換為，檢驗(yàn)比較配對(duì)2兩個(gè)配對(duì)樣本來(lái)自的配對(duì)總體均值差異，以確定4月22日降準(zhǔn)是否對(duì)Δi產(chǎn)生顯著性影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

Δi1樣本分布的均值為13.5169，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9245，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.1634，說(shuō)明，Δi1樣本分布均值有86%的可能性落在（13.5169-0.1634， 13.5169+0.1634）區(qū)間內(nèi)；Δi2總體分布的均值為12.9791，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8248，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.1458，說(shuō)明，Δi2總體分布均值有86%的可能性落在（12.9791-0.1458， 12.9791+0.1458）區(qū)間內(nèi)；Δi3樣本分布的均值為12.4694，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5480，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.0969，說(shuō)明，Δi3總體分布均值有86%的可能性落在（12.4694-0.0969， 12.4694+0.0969）區(qū)間內(nèi)。可以看出，Δi1樣本分布、Δi2樣本分布、Δi3樣本分布均值之間存在差異，但這一差異是否能推廣到總體中，也就是Δi1樣本分布、Δi2樣本分布、Δi3樣本分布均值差異是否能推論到Δi1總體分布、Δi2總體分布、Δi3總體分布就需要配對(duì)樣本t檢驗(yàn)進(jìn)行檢驗(yàn)。

Δi1樣本的Jarque-Bera值為17.2647，其相伴概率為0.0002，小于0.1的顯著性水平，Δi1總體服從正態(tài)分布；Δi2樣本的Jarque-Bera值為131.7514，其相伴概率為0.0000，小于0.1的顯著性水平，拒絕“總體分布不服從正態(tài)分布”的原假設(shè)，Δi2總體服從正態(tài)分布；Δi3 樣本的Jarque-Bera值為4.2691，其相伴概率為0.0983，小于0.1的顯著性水平，，拒絕“總體分布不服從正態(tài)分布”的原假設(shè)，Δi3總體服從正態(tài)分布。

配對(duì)1的兩個(gè)總體獨(dú)立，配對(duì)2的兩個(gè)總體非獨(dú)立，Δi1總體分布、Δi2總體分布和Δi3總體分布均服從正態(tài)分布。總體上，運(yùn)用兩配對(duì)樣本t檢驗(yàn)是合理的。

從區(qū)間估計(jì)角度看，配對(duì)1的標(biāo)準(zhǔn)差的 95% 置信區(qū)間為（0.2282，0.0724），說(shuō)明，配對(duì)1兩配對(duì)總體的均值差有95%的可能性落在（0.2282，0.0724）區(qū)間內(nèi)，也就是說(shuō)，4月22日降準(zhǔn)，使Δi總體均值的下降幅度有95%可能性落在區(qū)間（0.2282，0.0724）區(qū)間內(nèi)。配對(duì)2的標(biāo)準(zhǔn)差的 95% 置信區(qū)間為（0.2057，0.9292），說(shuō)明，配對(duì)2兩配對(duì)總體的均值差有95%的可能性落在（0.2057，0.9292）區(qū)間內(nèi)，也就是說(shuō)，6月9日降準(zhǔn)，使Δi總體均值的下降幅度有95%可能性落在區(qū)間（0.2057，0.9292）區(qū)間內(nèi)。

從點(diǎn)估計(jì)角度看，配對(duì)1樣本均值差為0.5378，t值17.7501，其相伴概率為2.3568，小于0.05的顯著性水平，說(shuō)明，配對(duì)1兩配對(duì)總體分布均值差有95%的可能性為0.5378；配對(duì)2樣本均值差為0.5097，t值2.4781，其相伴概率為0.0189，小于0.05的顯著性水平，說(shuō)明，配對(duì)2兩配對(duì)總體分布均值差有95%的可能性為0.5097。

總體而言，無(wú)論從區(qū)間估計(jì)角度看還是點(diǎn)估計(jì)角度看，兩次降準(zhǔn)顯著降低了貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Δi）總體分布均值，其中，4月22日降準(zhǔn)對(duì)貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Δi）總體均值的影響較之6月9日降準(zhǔn)對(duì)貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Δi）總體均值的影響要大。2014年央行兩次降低法定存款準(zhǔn)備金率，銀行放貸能力增強(qiáng)，信貸市場(chǎng)供給增加，金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為信貸資金供給增加對(duì)小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)的改善程度大于對(duì)大企業(yè)的改善程度，也就是，小微企業(yè)因貨幣政策寬松所下降的信用風(fēng)險(xiǎn)大于大企業(yè)因此下降的信用風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)所要求的小微企業(yè)利率降幅會(huì)大于大企業(yè)利率降幅，貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之降低。

四、政策建議

當(dāng)前，我國(guó)“融資難、融資貴”的一個(gè)突出表現(xiàn)就是小微企業(yè)較之大企業(yè)“融資難、融資貴”更為突出，也就是小型企業(yè)信貸與大型企業(yè)信貸的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高。針對(duì)上述分析，提出如下降低利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的政策建議。

第一，通過(guò)降低法定存款準(zhǔn)備金率等政策措施，降低信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Δi=Δic+Δil+Δit，通過(guò)降低法定存款準(zhǔn)備金率等措施可以有效降低信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Δic，從而減低小型企業(yè)信貸與大型企業(yè)信貸的利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

第二，建設(shè)小微企業(yè)信貸二級(jí)市場(chǎng)，活躍小微企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)交易，提高小微企業(yè)信貸流動(dòng)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Δil，從而減低小型企業(yè)信貸與大型企業(yè)信貸的利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

第三，對(duì)小微企業(yè)利息收入給予較大的稅收優(yōu)惠，降低稅收風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Δit，從而減低小型企業(yè)信貸與大型企業(yè)信貸的利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，文責(zé)自負(fù)）

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：中國(guó)人民銀行銀川中心支行）