市場低迷狀況下股票型基金經(jīng)理的選股能力與擇時能力實證研究

吳思虹+吳思敏

摘 要：2015年，中國股票市場經(jīng)歷了一次前所未有的大災難，在年尾上證指數(shù)小幅抬升后市場情緒，2016年一季度市場行情仍然低迷，許多基金公司都因為市場的極端突變行情遭到不利影響。在動蕩起伏的市場環(huán)境中，許多基金管理者利用其選股能力和擇時能力使得業(yè)績保持靠前。本文主要通過研究2015年及2016年一季度業(yè)績靠前的十只股票型基金，對這二十只基金的數(shù)據(jù)進行回歸檢驗，得出以下兩個結(jié)論：一是我國股票型基金經(jīng)理基本上不具備選股能力，且整體上呈現(xiàn)負的選股能力；二是我國股票型基金經(jīng)理不具備正向的選股能力，但具備一定的擇時能力的結(jié)論。

關鍵詞：股票型基金；選股能力；擇時能力

一、研究背景及意義

（一）研究背景

中國股票市場在2015年歷經(jīng)了大起大落，上證指數(shù)年漲幅在一年中曾經(jīng)達到71.95%的高度，但最終卻只收獲9.4%的漲幅。在2015年股票市場動蕩不安的環(huán)境中，基金公司收獲了好成績。2015年第二季度，股票型基金達到了全年的規(guī)模頂峰（4.21萬億元），隨著股市后半年轉(zhuǎn)向下跌，第三季度末股票型基金縮水至2.39萬億元。暴跌過后，年尾指數(shù)有所反彈，股票型基金規(guī)模才漸漸上升。我國非貨幣基金加權(quán)平均凈值漲幅達到14.6%，超越了上證指數(shù)的年漲幅；公募基金凈值規(guī)模也增加到84062億元，比去年底增長了83.1%。其中，貨幣基金規(guī)模增至44832億元，同比增幅高達110%，債券型基金增幅102.06%。2016年一季度股票型基金業(yè)績已出，即使2016年一季度上證指數(shù)處于下滑階段，仍有許多基金公司獲得了較好的成績?；鹗袌龅幕钴S與快速發(fā)展，很大程度上與基金經(jīng)理的選股能力和擇時能力相關。即使在市場行情低迷的情況下，股票型基金收益水平更多的取決于基金經(jīng)理的選股能力和擇時能力。2016年一季度，伴隨著市場行情的繼續(xù)下滑，熔斷機制（Circuit Breaker）踐行的失敗，基金市場業(yè)績也遭受打擊。

同樣是在市場行情下滑階段，基金的表現(xiàn)卻不同。可見，基金的業(yè)績表現(xiàn)不僅市場行情相關，還與基金管理自身的因素有關。在行情低迷時最能夠體現(xiàn)基金經(jīng)理是否具備良好的選股能力和擇時能力。

（二）研究意義

為了研究2016年1季度股票型基金市場行情低迷與2015年市場行情低迷狀況下基金市場能夠保持業(yè)績的原因，本文提出對股票型基金管理者的擇時能力和選股能力進行研究分析，并通過分析2015年業(yè)績靠前的前十只股票型基金和2016年1季度業(yè)績領先的十只股票型基金作為樣本基金數(shù)據(jù)，對我國整個股票型基金市場中基金管理者的選股能力和擇時能力做出判斷，用以解釋說明2015年股票型基金的業(yè)績表現(xiàn)和2016年1季度股票型基金表現(xiàn)差異大的原因，這很大程度上取決于基金經(jīng)理的選股能力以及擇時投資能力。

二、理論分析與模型介紹

市場行情作為一種外部因素能夠影響股票基金的表現(xiàn)，由于股票型基金是80%以上資產(chǎn)投資于股票的基金種類，在行情好時，股票基金的業(yè)績會因為所投資股票價格上漲而獲益，反之，行情低迷時股票基金也很難不受牽連。

（一）理論分析

基金經(jīng)理的股票選擇能力是指在特定的基金經(jīng)理投資風格下，基金管理者能夠從滿足其投資風格的股票中選擇出收益較高的股票，從而使得投資者獲得最大收益的能力；基金經(jīng)理的擇時能力是指基金管理者能夠跟隨市場的變化，主動調(diào)節(jié)證券投資組合，調(diào)整組合風險（β）的能力。

Fama（1972）認為，基金經(jīng)理主要通過選股能力和擇時能力來獲得超額報酬；①Grinblatt 和Titman（1989）通過檢驗那些被共同基金頻繁買賣的股票，從而發(fā)現(xiàn)了基金經(jīng)理具有選股能力；②Danniel 和Titman（1997）以及Chen、Jegadeesh 和Wermers（2000）通過考察共同基金業(yè)績，得到在沒有扣除管理費用和交易費用之前，基金經(jīng)理具有顯著的選股能力的結(jié)論；③國內(nèi)學者晏艷陽和席紅輝（2003）認為開放式基金經(jīng)理具有相對較強的選股能力和擇時能力；④楊湘豫、譚國威（2007）認為基金經(jīng)理的選股能力、基金凈值增長率均有持續(xù)性。⑤

（二）模型介紹

在研究基金經(jīng)理的選股能力和擇時能力過程中，學者們使用了許多模型，包括Daniel（1997）使用的特征選擇模型（CS模型）和特征擇時模型（CT模型）；Treynor 和Mazuy（1966）的二次式模型（T-M 模型）；Jensen（1972）使用的最優(yōu)效用模型；Heriksson 和Merton（1981）的選擇權(quán)模型（H-M模型）等等。在評價基金經(jīng)理的擇時能力與選股能力的模型中，國際上比較成熟的主要是T-M模型和H-M模型。

1、二次式模型（T-M模型）

T-M模型是由Treynor和Mazuy（1996）提出的用于測度基金經(jīng)理的選股能力和擇時能力的方法。在實證研究過后，他們發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的擇時能力都比較弱。

（1）模型假設：在市場行情好時，基金經(jīng)理可以通過提高投資組合的風險來獲得較高的收益機會，在市場行情差時價格低投資組合的風險水平，因此，這種情況下的CAPM模型特征線是一條斜率隨市場狀況變動的曲線，T-M模型就是這條曲線的回歸模型。

（2）模型介紹：

Rp-Rf=a+b（Rm-Rf）+c（Rm-Rf）^2+ep

當a越大，表明基金經(jīng)理的選股能力越強，反之，a越小，表明基金經(jīng)理的選股能力越差。

2、選擇權(quán)模型（H-M模型）

H-M模型是由Henriksson和Merton（1981）提出的判斷基金經(jīng)理的選股能力和擇時能力的方法。H-M模型與T-M模型的不同之處在于，H-M模型是一個帶有虛擬變量的模型，研究結(jié)果表明基金管理者的有正的選股能力和負的擇時能力，并且這兩種能力能夠相互抵消。

（1）模型假設：假設基金經(jīng)理在具有擇時能力的情況下，資產(chǎn)組合的β 只取兩個值：市場上升時期取較大的值，市場下降時取較小的值。Henriksson和Merton通過在一般回歸方程中加入一個虛擬變量來對擇時能力進行估計。

（2）模型介紹：

Rp-Rf=a+b（Rm-Rf）+c（Rm-Rf）D+ep

D是一個虛擬變量，當Rm>Rf時，虛擬變量D=1，反之，當Rm

三、數(shù)據(jù)收集與處理

（一）樣本選取

本文主要研究的樣本有20只股票型基金，其中包括2015年全年業(yè)績排名前十的十只股票型基金和2016年一季度基金業(yè)績排名前十的十只股票型基金。收集2015年及2016年一季度表現(xiàn)較好的股票型基金數(shù)據(jù)，包括基金的收益率、資產(chǎn)配置狀況及凈值變動情況，分析股票型基金業(yè)績靠前的基金管理者的選股能力和擇時能力。

（二）無風險收益率rf 與市場收益率rm的確定

1、無風險收益率rf的確定

無風險收益率選取2015年10月24日央行降息后至今的一年期存款基準利率，1.5%（不包含利息稅），按照每年52周計算，無風險收益率為0.0002885%。

2、市場收益率rm的確定

一般，確定市場收益、率的方法有兩種。一種是根據(jù)國家或地區(qū)的紅利及股息收入，結(jié)合在t-1時刻及t時刻的收盤價來確定股指在年度間的波動，進而確定市場收益率。其計算公式如下：

本文主要采用第二種股指收益率計算方法計算市場收益率。2014年12月31日上證指數(shù)收盤價為：3234.68，2015年12月31日收盤價為：3539.18。根據(jù)公式，計算得到市場收益率rm為9.4136%。下面計算過程中都采用無風險收益率為1.5%，市場收益率為9.4136%。

四、實證檢驗及結(jié)果

（一）檢驗過程

1、運用T-M模型和H-M模型對2016年一季度業(yè)績靠前的十只樣本基金做回歸分析，并利用CAPM模型計算基金期望收益，用樣本基金的實際收益率與基于CAPM模型的期望收益率做差求出基金的阿爾法值。計算公式如下：

公式①為資本資產(chǎn)定價模型的表達式，公式②為基金a值的求法。

2、再根據(jù)夏普比率和特雷納指數(shù)計算公式：Sp=E（r）-rfσp Tr=E（r）-rfβp進一步計算樣本基金的夏普比率及特雷諾指數(shù)，判斷基金的風險和回報比例及基金管理者在管理基金過程中所冒風險是否有利于投資者。

（二）檢驗結(jié)果

1、股票型基金經(jīng)理選股能力分析

2015年的樣本基金標準差在2.7%-3.9%的范圍，2016年的樣本基金的標準差在0.4%-2.63%的范圍內(nèi)，2前者比后者高，說明在2015年市場環(huán)境中投資風險更高。

2、基金經(jīng)理的擇時能力分析

基金的貝塔系數(shù)能夠反應投資組合對市場的敏感性?；鸸芾碚呖梢岳脤κ袌鲎邉莸念A測選擇具有不同貝塔值的組合，從而獲得較高的收益。當預測到市場行情較好時，應配置高貝塔值組合，從而放大收益率，在市場行情低迷時，應配置低貝塔值組合來減少下跌風險。從2014年12月起上證指數(shù)開始快速上升，基金經(jīng)歷配置高貝塔系數(shù)的組合能夠獲取超額收益。而2016年一季度市場行情較為低迷，樣本基金的貝塔值普遍較低，說明基金經(jīng)理能夠應對市場走勢，采取較低的貝塔值來較少指數(shù)下跌帶來的風險，具有一定的投資時機選擇能力。

（三）結(jié)論

本文通過分析2015年、2016年一季度業(yè)績靠前的二十只股票型基金進行回歸檢驗，分析在當前中國股市行情低迷的情況下基金經(jīng)理選擇股票的能力和選擇投資時機的能力，利用回歸模型檢驗樣本基金數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國股票型基金經(jīng)理不具備較好的選股能力，導致股票型基金業(yè)績同樣在行情低迷的市場中（2015-2016），但是在2016年一季度卻表現(xiàn)更差，說明基金的選股能力存在問題，但是通過對其他分析指標：貝塔系數(shù)、a值、夏普比率和特雷諾指數(shù)等，我國股票型基金經(jīng)理不具備正向的選股能力，但具備一定的擇時能力。

注解：

① EF Fama，Components of Investment Performance[J]，Journal of Finance，1972，27（3）：551-67

② M Grinblatt，S Titman，Mutual Fund Performance：An Analysis of Quarterly Portfolio Holdings，Journal of Business[J]，1989，62（3）：393-416

③ HL Chen，N Jegadeesh，R Wermers，The Value of Active Mutual Fund Management：An Examination of the Stockholdings and Trades of Fund Managers[J]，Journal of Financial & Quantitative Analysis，2000，35（3）：343-368

④ 晏艷陽，劉振坤，席紅輝，封閉型基金業(yè)績及其規(guī)模影響研究[J]財經(jīng)理論與實踐，2003，24（5）：57-60

⑤ 楊湘豫，譚國威，開放式基金經(jīng)理與熱手的實證研究[J]，系統(tǒng)工程，2007，25（6）：45-48

參考文獻：

[1] EF Fama，Components of Investment Performance[J]，Journal of Finance，1972，27（3）：551-67

[2] HL Chen，N Jegadeesh，R Wermers，The Value of Active Mutual Fund Management：An Examination of the Stockholdings and Trades of Fund Managers[J]，Journal of Financial & Quantitative Analysis，2000，35（3）：343-368

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[4] 吳世農(nóng)，李培標，中國投資基金證券選擇和時機選擇能力的實證研究[J]，經(jīng)濟管理，2002（4）：65-70

[5] 謝海芳，尹志超，劉婷婷，中國股票市場個體投資者擇時選股能力研究[J]，投資研究，2015（12）

[6] 閆作遠，陳超，基金經(jīng)理選股及擇時能力研究——來自中國開放式基金市場的新證據(jù)[J]，當代財經(jīng)，2008（10）：46-52

[7] 晏艷陽，劉振坤，席紅輝，封閉型基金業(yè)績及其規(guī)模影響研究[J]財經(jīng)理論與實踐，2003，24（5）：57-60

[8] 楊湘豫，譚國威，開放式基金經(jīng)理與熱手的實證研究[J]，系統(tǒng)工程，2007，25（6）：45-48