投資者情緒視角下定向增發(fā)股東財(cái)富效應(yīng)研究

俞 軍，王書珍，曹中紅（合肥學(xué)院管理系，安徽合肥　230601）

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投資者情緒視角下定向增發(fā)股東財(cái)富效應(yīng)研究

俞 軍，王書珍，曹中紅
（合肥學(xué)院管理系，安徽合肥230601）

摘 要：基于投資者情緒視角，以定向增發(fā)新股的A股上市公司為研究對象，采用事件時(shí)間法實(shí)證檢驗(yàn)投資者情緒對定向增發(fā)新股宣告后的股東財(cái)富效應(yīng)的影響。研究結(jié)果表明：由于投資者情緒的渲染作用，上市公司定向增發(fā)新股宣告后普遍能產(chǎn)生正的短期股東財(cái)富效應(yīng)和負(fù)的長期股東財(cái)富效應(yīng)。短期內(nèi)，在低投資者情緒情況下的定向增發(fā)新股宣告后股東財(cái)富效應(yīng)低于高投資者情緒情況下的股東財(cái)富效應(yīng)；而長期內(nèi)，低投資者情緒情況下的定向增發(fā)新股宣告后的股東財(cái)富效應(yīng)高于高投資者情緒情況下的股東財(cái)富效應(yīng)。研究結(jié)論有助于識別投資者心理和行為特性，合理研判其對定向增發(fā)市場產(chǎn)生的影響，從而有助于中小投資者合理決策和保護(hù)其長短期股東財(cái)富。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；定向增發(fā)；股東財(cái)富效應(yīng)；市場反應(yīng)

修回日期：2016 -03 -02

0　引 言

當(dāng)前，國內(nèi)外學(xué)者基于監(jiān)督成本補(bǔ)償、管理者塹壕、期限流動性補(bǔ)償、控制權(quán)補(bǔ)償、利益輸送與財(cái)富轉(zhuǎn)移、機(jī)會窗口等假說解釋了上市公司定向增發(fā)新股過程中的利益輸送行為和長短期市場態(tài)勢［1 -6］。但這些文獻(xiàn)主要是基于理性投資者與管理者假設(shè)和貝葉斯學(xué)習(xí)法則的分析框架來解釋定向增發(fā)新股行為，此時(shí)定向增發(fā)行為的各方參與主體以追求自身效用的最大化為目標(biāo)。然而，受我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之際的經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜性、信息披露的不完全性以及投資者認(rèn)識能力的有限性等因素的影響，上市公司定向增發(fā)新股時(shí)各參與主體無法做出精確地判斷與決策，導(dǎo)致傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)與金融理論對定向增發(fā)新股行為的解釋乏力而蒼白。

在行為金融視角下，證券的市場價(jià)格并不單純是由公司的經(jīng)營業(yè)績和內(nèi)在價(jià)值所決定，在很大程度上還受到市場參與主體的情感、心理與行為認(rèn)知等因素的影響。根據(jù)行為金融學(xué)的心理偏差理論，投資決策是投資者的一種心理上的風(fēng)險(xiǎn)與收益計(jì)量，不完全理性投資者對證券市場信息錯(cuò)誤的認(rèn)知和感受，可能會通過其決策行為表現(xiàn)出來，反饋于市場價(jià)格中，形成互動關(guān)系。對于尚處于摸索階段的我國定向增發(fā)市場而言，各類投資者必然也可能受到包括自身情緒和異質(zhì)預(yù)期在內(nèi)的各種心理認(rèn)知的沖擊，影響到其投資決策行為，進(jìn)而影響到定向增發(fā)市場上的股東財(cái)富。因此，本文以滬深兩市通過定向增發(fā)新股實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資的A股上市公司為研究對象，針對我國市場環(huán)境和制度背景梳理投資者情緒對上市公司定向增發(fā)股東財(cái)富效應(yīng)的影響，從而豐富定向增發(fā)新股理論的研究視野。本文的研究結(jié)論有助于識別我國證券市場上投資者的心理和行為特性，合理研判其可能對定向增發(fā)新股市場產(chǎn)生的影響，從而有助于中小投資者合理決策和保護(hù)其長短期的股東財(cái)富。

1　理論分析與研究假設(shè)

行為金融理論認(rèn)為，人們在現(xiàn)實(shí)投資活動中總是或多或少地表現(xiàn)出有限理性的特征，因?yàn)橥顿Y者存在很多認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免地影響投資者的投資決策行為。信念和偏好異質(zhì)的投資者常常是非理性的，他們的投資決策行為受到了情感、隨大流以及信息局限等非市場因素的影響。Shiller［7］認(rèn)為投資者的非理性行為引起了市場的錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象，導(dǎo)致股票長期或者短期內(nèi)偏離其內(nèi)在價(jià)值。Chang等［8］對澳大利亞的股權(quán)再融資現(xiàn)象進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會對上市公司股權(quán)再融資渠道產(chǎn)生重要的影響。Ashiya和Doi［9］通過羊群效應(yīng)理論來解釋投資者在發(fā)生投資行為時(shí)往往受到周圍群體行為的影響。王永宏和趙學(xué)軍［10］認(rèn)為，在我國證券市場上個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者往往都是非完全理性的，甚至可能成為證券市場噪聲交易者的風(fēng)險(xiǎn)源，機(jī)構(gòu)投資者的情緒渲染會引致個(gè)體投資者的情緒異常波動，兩者交互作用進(jìn)一步加強(qiáng)了噪聲在市場上的傳播，使得整個(gè)證券市場更易受到投資者情緒的影響。Daniel等［11］研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，短期內(nèi)他們會對相關(guān)信息反應(yīng)過度，但是長期是一個(gè)價(jià)格糾偏的過程，從而使股價(jià)在短期內(nèi)獲得動量效應(yīng)，長期內(nèi)卻表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。游家興［12］研究認(rèn)為在不同的投資者情緒狀態(tài)下，我國股票市場盡管都表現(xiàn)出非理性反應(yīng)，但程度不一，表現(xiàn)形式也存在很大差異。在投資者情緒高漲階段，股票市場更容易反應(yīng)過度；在投資者情緒低落階段，股票市場短期內(nèi)表現(xiàn)為反應(yīng)過度，而在中長期則表現(xiàn)為反應(yīng)不足。

在我國證券市場上，定向增發(fā)新股行為往往伴隨著資產(chǎn)重組整體上市，集團(tuán)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)化資源配置，引進(jìn)國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者等實(shí)質(zhì)性的利好消息，向市場釋放出正面的信號。在定向增發(fā)新股二級市場上，投資者往往出現(xiàn)表征性啟發(fā)式偏差，對增發(fā)題材股過度反應(yīng)，從而導(dǎo)致公司股價(jià)的高估，股東相應(yīng)的投資收益也會增加。但是，隨著市場情緒逐漸趨于冷靜，定向增發(fā)投資者會逐步消化公司經(jīng)營成果和財(cái)務(wù)狀況的真實(shí)信息，重新調(diào)整先前非理性預(yù)期，導(dǎo)致增發(fā)股票價(jià)格逐步回落，使股東相應(yīng)的遠(yuǎn)期定向增發(fā)新股的投資收益逐漸下降?；谏鲜龇治?，提出第一個(gè)研究假說：

H1：由于投資者情緒的渲染作用，短期內(nèi)投資者情緒與定向增發(fā)新股宣告后的累積超額收益正相關(guān)，投資者可以獲得正的股東財(cái)富效應(yīng)；而在長期內(nèi)投資者情緒與定向增發(fā)新股宣告后的累積超額收益負(fù)相關(guān)，投資者可能獲得負(fù)的股東財(cái)富效應(yīng)。

陸靜和周媛［13］認(rèn)為投資者情緒是反映投資者投機(jī)意愿或者預(yù)期市場人氣的指標(biāo)，存在樂觀、悲觀和高、低之分。在投資者情緒上升階段，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，其行為或認(rèn)知偏差會進(jìn)一步加劇，使投資者的非理性表現(xiàn)得更加強(qiáng)烈，他們對于定向增發(fā)新股事件會表現(xiàn)出樂觀甚至狂熱的心態(tài)，對定向增發(fā)新股的負(fù)面效應(yīng)形成部分抵消甚至視而不見；在投資者情緒下降階段，投資者更容易對定向增發(fā)新股事件表現(xiàn)出悲觀的心態(tài)，其在市場上的非理性表現(xiàn)有所弱化。因此，在不同的情緒狀態(tài)下，各類投資者會對上市公司定向增發(fā)新股公告產(chǎn)生不同的反應(yīng)，即在投資者情緒高漲的情況下，投資者會高估公司的股票價(jià)格，推動股價(jià)持續(xù)上漲，股東獲得較高的超額收益；在情緒低落的情況下，投資者過度自信程度有所下降，會低估公司的股票價(jià)格，股東可以獲得較低甚至負(fù)的超額收益。隨著時(shí)間的推移，投資者會逐漸吸收新的信息，并對前期定向增發(fā)新股的公告信息反應(yīng)進(jìn)行糾偏，導(dǎo)致前期過度反應(yīng)的股票價(jià)格會有一個(gè)顯著的長期的反向修正過程，且前期過度反應(yīng)程度越高，其調(diào)整的過程也就越漫長、越深刻。基于上述分析，提出第二個(gè)研究假說：

H2：短期內(nèi)，低投資者情緒情況下的定向增發(fā)股東財(cái)富效應(yīng)低于高投資者情緒情況下的股東財(cái)富效應(yīng)；長期內(nèi)，低投資者情緒情況下的定向增發(fā)股東財(cái)富效應(yīng)高于高投資者情緒情況下的股東財(cái)富效應(yīng)。

2　研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2006年5月中國證監(jiān)會頒布實(shí)施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》首次將定向增發(fā)新股納入到法規(guī)約束范疇，而且2013年1月之后整個(gè)IPO市場的近乎停滯影響到后續(xù)指標(biāo)構(gòu)建，因此，本文選取2006年5月至2012年12月在滬深兩市實(shí)行定向增發(fā)新股融資的A股上市公司作為研究樣本，共計(jì)826個(gè)原始觀測值。剔除銀行和保險(xiǎn)等資本市場服務(wù)類樣本29個(gè)觀測值、事件窗口期內(nèi)發(fā)生其他重大事件（公開增發(fā)和配股）樣本20個(gè)觀測值、定向增發(fā)兩次或兩次以上樣本284個(gè)觀測值、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和異常樣本26個(gè)觀測值、停牌時(shí)間超過一個(gè)月樣本15個(gè)觀測值，最終共得到符合條件的定向增發(fā)樣本共計(jì)452個(gè)觀測值。為了控制極端值的影響，我們采用Winsorization的方法對所有變量的極端值進(jìn)行處理。定向增發(fā)數(shù)據(jù)通過萬德數(shù)據(jù)庫（Wind）手工整理所得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于瑞斯數(shù)據(jù)庫（RESST）和國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。新增開戶數(shù)（NIA）來自中國證券結(jié)算登記公司統(tǒng)計(jì)月報(bào)。

2.2投資者情緒復(fù)合指數(shù)構(gòu)建

2.2.1構(gòu)建原則

準(zhǔn)確客觀地度量定向增發(fā)市場上投資者情緒是一個(gè)難題。目前，投資者情緒的測量指標(biāo)主要有兩類，一類是情緒直接測量指標(biāo)，稱為主觀指標(biāo)；另一類是情緒間接測量指標(biāo)，又稱為客觀指標(biāo)。前者一般是利用投資者對未來市場多空看法的調(diào)查統(tǒng)計(jì)而構(gòu)建的指標(biāo)，可以表明投資者對整個(gè)市場所持看法是悲觀、樂觀、看漲或者看跌的。后者主要是指通過市場上的歷史交易數(shù)據(jù)來推算投資者情緒的高低。Brown和Cliff［14］將投資者情緒具體分為看漲情緒指標(biāo)和看跌情緒指標(biāo)。Baker和Stein［15］認(rèn)為市場平均換手率、成交量和流動性是衡量投資者情緒的有效指標(biāo)。Baker和Wurgler［16］采用封閉式基金折價(jià)率、市場換手率、新股發(fā)行額、新股首日平均報(bào)酬率等構(gòu)造投資者情緒綜合指標(biāo)。國內(nèi)學(xué)者伍燕然等［17］、許騫等［18］采用“好淡指數(shù)”、“央視看盤指數(shù)”、封閉式基金折價(jià)、消費(fèi)者信心指數(shù)等作為投資者情緒的衡量指標(biāo)。單一的投資者情緒指標(biāo)只能反映某種投資者某種心理變化的某個(gè)方面，往往導(dǎo)致度量結(jié)果不夠科學(xué)。為了更加準(zhǔn)確、全面地度量投資者情緒，結(jié)合國內(nèi)證券市場的現(xiàn)狀和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文借鑒易志高和茅寧［19］的研究方法，利用IPO首日成交量（TURN）、IPO首日市場換手率（FDTR）、IPO首日市場回報(bào)率（ROR）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）、新增開戶數(shù)（NIA）等五個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，從而構(gòu)造投資者情緒復(fù)合指數(shù)。

2.2.2投資者情緒復(fù)合指數(shù)

在對投資者情緒指數(shù)進(jìn)行主成分分析之前，先用EVIEWS統(tǒng)計(jì)軟件對其做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示TURN、FDTR、ROR、CCI、NIA等五個(gè)投資者情緒變量的單位根值分別為0.002、0.020、0.000、0.079、0.080，均在顯著性水平之下，指標(biāo)較平穩(wěn)，適合做主成分分析。根據(jù)Kaiser準(zhǔn)則，各變量的平均共同度最好在0.70以上，如果樣本數(shù)大于250個(gè)，平均共同度在0.60以上即符合要求。文中最終452個(gè)樣本的平均共同度在0.8以上，說明上述五個(gè)變量具有較好的解釋能力。表1為各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。從總體來看，TURN、FDTR、ROR、CCI、NIA等變量之間是相互關(guān)聯(lián)的，且都通過顯著性檢驗(yàn)，所以選擇這五個(gè)變量構(gòu)造投資者情緒復(fù)合指數(shù)具有其合理性。

表1　情緒替代變量之間的相關(guān)關(guān)系

為消除量綱的影響，對TURN、FDTR、ROR、CCI、NIA等變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后進(jìn)行主成分分析，選取特征值大于1且方差貢獻(xiàn)率＞85%的主成分，標(biāo)為F1、F2，并以方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)，將其與所對應(yīng)主成分的得分進(jìn)行相乘再匯總后得到投資者情緒復(fù)合指數(shù)（CISI）。經(jīng)過上述程序，可以得到主成分公式：

進(jìn)一步可以得到投資者情緒復(fù)合函數(shù)表達(dá)式為：

投資者情緒復(fù)合指數(shù)（CISI）可定義不同的投資者情緒狀態(tài)。當(dāng)CISI大于0，代表投資者情緒高漲；反之，CISI小于0，代表投資者情緒低落。在總體樣本中，有291個(gè)樣本投資者情緒較低，有161個(gè)樣本投資者情緒較高。

2.2.3模型構(gòu)建和變量定義

為研究投資者情緒與上市公司定向增發(fā)新股公告后的股東財(cái)富效應(yīng)之間的內(nèi)在聯(lián)系，提出以下模型：

其中α0為截距項(xiàng)，βi為解釋變量系數(shù)，θ為殘差，采用市場收益率調(diào)整法計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR）和超額收益率（AR）。累計(jì)超額收益率，用于測量上市公司定向增發(fā)新股公告后的股東財(cái)富效應(yīng)。超額收益率ARi，t＝Ri，t- Ri，m測量事件期內(nèi)定向增發(fā)新股樣本相對于市場的超額收益。Ri，t代表股票i在t日的實(shí)際收益率，即，代表股票i在t日復(fù)權(quán)后的收盤價(jià)，Pi，m代表股票i在t日的總市值加權(quán)平均市場收益率。事件時(shí)間窗口期以董事會公告定向增發(fā)新股日為基準(zhǔn)。資產(chǎn)負(fù)債率（Level）為增發(fā)新股前一年末上市公司總負(fù)債/總資產(chǎn)，Level越低，企業(yè)償債能力越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)越小。總資產(chǎn)收益率（ROA）為增發(fā)新股前一年上市公司利潤總額/平均資產(chǎn)總額，ROA越大，每單位資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤總額就越多。增發(fā)規(guī)模（Proceeds）是定向增發(fā)新股募集資金總額的對數(shù)。第一大股東持股比例（SH1）是定向增發(fā)前一年末公司第一大股東的持股比例。發(fā)行對象（Identity）是虛擬變量，若控股股東及其關(guān)聯(lián)方參與認(rèn)購，Identity＝1，否則為0。發(fā)行年份（Year）為啞變量。

3　結(jié)果分析

3.1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表2列出了全樣本、高CISI和低CISI樣本情況下各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可以看出，高CISI樣本公司的投資者情緒復(fù)合指數(shù)（CISI）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、增發(fā)規(guī)模（Proceeds）、第一大股東持股比例（SH1）、發(fā)行對象（Identity）的變量均值大于對應(yīng)的低CISI樣本公司變量均值。而高CISI樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev-el）小于對應(yīng)的低CISI樣本公司變量均值。表3的樣本組差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，高CISI樣本組和低CISI樣本組之間的投資者情緒復(fù)合指數(shù)存在差異，且在1%水平下顯著?！渡鲜泄痉枪_發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》規(guī)定“控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。由于控股股東及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購的股份鎖定期在三年以上，股份流動性受限，投資的風(fēng)險(xiǎn)增大，促使控股股東在制定公司的戰(zhàn)略計(jì)劃和經(jīng)營方針時(shí)更加注重長遠(yuǎn)的內(nèi)在價(jià)值管理和可持續(xù)發(fā)展［20］。因此，當(dāng)控股股東及其關(guān)聯(lián)方（Identity＝1）參與定向增發(fā)認(rèn)購且認(rèn)購比例較高時(shí)，其向證券市場傳遞了該增發(fā)公司的股價(jià)可能被低估或者公司未來有很好的盈利預(yù)期、業(yè)績會增長的正面信號，會引起投資者普遍的樂觀情緒從而導(dǎo)致投資者情緒復(fù)合指數(shù)（CISI）值較高。反之亦然。高的總資產(chǎn)收益率和低的資產(chǎn)負(fù)債率兩者同樣也會向證券市場傳遞出積極的信號，易引起投資者的樂觀情緒。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3　高CISI樣本組與低CISI樣本組的差異檢驗(yàn)

3.2單因素分析

表4是不同窗口期的累計(jì)超額收益率（CAR）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：

（1）無論投資者情緒高低與否，隨著時(shí)間的推移，累計(jì)超額收益率均值在短期內(nèi)為正值，中期和長期內(nèi)為負(fù)值，呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢。從全樣本來看，在時(shí)間窗口期［- 3，0］、［0，3］內(nèi)CAR均值分別為0.071和0.035，說明在董事會定向增發(fā)宣告后的短期內(nèi)，股東可以獲得7.1%和3.5%的累計(jì)超額收益率，即股東在定向增發(fā)新股宣告后短期內(nèi)獲得了正的財(cái)富效應(yīng)。在時(shí)間窗口期［0，180］、［0，360］和［0，540］、［0，720］、［0，900］內(nèi)CAR均值分別為-0.026、-0.046和-0.058、-0.095、-0.118，說明在董事會定向增發(fā)宣告后的中期和長期內(nèi)股東可以獲得-2.6%、-4.6%和-5.8%、-9.5%、-11.8%的累計(jì)超額收益率，即股東在定向增發(fā)新股宣告后的中期和長期內(nèi)獲得了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。對于高CISI樣本和低CISI樣本組結(jié)論同樣成立，初步支持了假設(shè)H1。

（2）從投資者情緒高低組對比來看，在短期［-3，0］、［0，3］內(nèi)，投資者情緒較高的樣本公司累計(jì)超額收益率均值為0.114和0.087，大于對應(yīng)的投資者情緒較低的樣本公司CAR均值0.029和0.006。在中期［0，180］、［0，360］和長期［0，540］、［0，720］、［0，900］內(nèi)，投資者情緒較低的樣本公司累計(jì)超額收益率均值為-0.024、-0.043和-0.054、-0.089、-0.107，雖然呈現(xiàn)逐漸下降的態(tài)勢，但是其數(shù)值都大于對應(yīng)的投資者情緒較高的樣本公司CAR均值-0.027、-0.052和-0.069、-0.098、-0.129。這說明在中長期內(nèi)投資者會對定向增發(fā)宣告之初的過度反應(yīng)進(jìn)行不斷糾偏，從而前期股票價(jià)格的過度反應(yīng)程度越高，后期調(diào)整的過程就越深刻。因此，在中長期內(nèi)低投資者情緒情況下的定向增發(fā)股東財(cái)富效應(yīng)會高于高投資者情緒情況下的股東財(cái)富效應(yīng)。這也初步支持了假設(shè)H2。

表4　不同窗口期的累計(jì)超額收益率統(tǒng)計(jì)

3.3多元回歸分析

表5是在［-3，0］、［0，540］、［0，900］三個(gè)不同時(shí)間窗口期內(nèi)，定向增發(fā)新股宣告后的累計(jì)超額收益率（CAR）與投資者情緒復(fù)合指數(shù)（CISI）、公司特征變量之間的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，三個(gè)回歸方程R2分別為0.312、0.205、0.273，對應(yīng)的回歸方程F值在5%和1%水平下顯著，說明三個(gè)回歸方程的擬合度較好。

表5　投資者情緒和累計(jì)超額收益率的回歸分析

詳情如下：

（1）從全樣本來看，在回歸方程1中，CAR與CISI之間的回歸系數(shù)為0.057，且在1%水平下顯著正相關(guān)，說明在短期內(nèi)投資者情緒上升1%，上市公司定向增發(fā)累計(jì)超額收益率就增長5.7%，股東就可以獲得更多的超額收益。在回歸方程2和3中，CAR與CISI之間的回歸系數(shù)為-0.033和-0.038，且在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，意味著在中期和長期內(nèi)投資者情緒每上升1%，上市公司定向增發(fā)新股宣告后累計(jì)超額收益率就會下降3.3%和3.8%，股東或許只可以得到負(fù)的累計(jì)超額收益。這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

（2）從高低不同的CISI兩樣本組來看，在回歸方程1中，高CISI樣本組里CAR與CISI之間的回歸系數(shù)為0.068，大于對應(yīng)的低CISI樣本組的0.023，且在1%和5%水平下顯著，說明在短期內(nèi)，投資者情緒越高會引起定向增發(fā)二級市場股票價(jià)格更大的反應(yīng)，相對于低CISI樣本組，高CISI樣本組的股東會獲得超過4.5%的更高超額投資收益。在回歸方程2和3中，高CISI樣本組里CAR與CISI之間的回歸系數(shù)為- 0.042和-0.059，顯著小于對應(yīng)的低CISI樣本組的-0.014和-0.019，說明投資者情緒前期越過度自信，在中期和長期內(nèi)累計(jì)超額收益率就越下滑，反向調(diào)整的就越深刻，股東的財(cái)富效應(yīng)表現(xiàn)得就越差，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H2。

（3）從表5還可以發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)新股宣告后的累計(jì)超額收益率與發(fā)行對象（Identity）之間存在顯著的正相關(guān)。根據(jù)信息不對稱理論，相對于中小投資者，控股股東及其關(guān)聯(lián)方屬于公司的內(nèi)部人，是公司信息的天然擁有者，對公司未來現(xiàn)金流和真實(shí)價(jià)值有著更明智的看法。當(dāng)控股股東及其關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)認(rèn)購且持股比例較高時(shí)，說明控股股東及其關(guān)聯(lián)方已經(jīng)發(fā)現(xiàn)增發(fā)公司的內(nèi)在價(jià)值被低估、預(yù)期到公司未來有很好的盈利和成長性，該信息被市場吸收后，定向增發(fā)二級市場的股價(jià)走勢也較為理想。這為定向增發(fā)公司的股東獲取正的財(cái)富效應(yīng)提供了條件。

4　研究結(jié)論及建議

本文以2006年6月至2012年12月期間定向增發(fā)新股的452家A股上市公司作為研究對象，在構(gòu)建投資者情緒復(fù)合指數(shù)作為情緒代理變量的基礎(chǔ)上，采用事件時(shí)間法實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒的高低不同對不同研究窗口期定向增發(fā)新股宣告后的股東財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生的重要影響。我們發(fā)現(xiàn)：由于投資者情緒的渲染作用，上市公司定向增發(fā)新股宣告后能產(chǎn)生正的短期股東財(cái)富效應(yīng)和負(fù)的中長期股東財(cái)富效應(yīng)。短期內(nèi)，低投資者情緒情況下定向增發(fā)新股宣告后的股東財(cái)富效應(yīng)低于高投資者情緒情況下的股東財(cái)富效應(yīng)；長期內(nèi)，低投資者情緒情況下定向增發(fā)新股宣告后的股東財(cái)富效應(yīng)高于高投資者情緒情況下的股東財(cái)富效應(yīng)。

投資者心理特征對上市公司定向增發(fā)新股市場的影響尚屬公司財(cái)務(wù)理論中新興的研究領(lǐng)域。作為新興證券市場，中國證券市場具有不成熟與不穩(wěn)定性，其表征之一就是股票價(jià)格易受到投資者情緒的影響，股東財(cái)富波動劇烈。根據(jù)研究結(jié)論，中小投資者可以采取短期內(nèi)持有策略，以獲得超額收益。中小投資者應(yīng)避免在市場情緒高漲時(shí)的長期持有策略，以防止股東財(cái)富的持續(xù)損失。這一策略對整體上市類的定向增發(fā)新股更為適用。通過識別投資者心理和行為特性，合理研判其可能對公司定向增發(fā)投資決策導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果，不僅對長短期股東財(cái)富保護(hù)非常必要，也對完善相關(guān)市場監(jiān)管策略和保障資本市場健康發(fā)展具有重要的意義。

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（責(zé)任編輯馮 林）

Private Placement Shareholder Wealth Effect from Perspective of Investor Sentiment

YU Jun，WANG Shuzhen，CAO Zhonghong
（School of Management，Hefei University，Hefei 230601，China）

Abstract：From the perspective of investor sentiment and with private placement A - shares listied companies as study object，this paper empirically tests the influence of investor sentiment on post - announcement shareholder wealth effect via event time method.The results show that due to the effect of investor sentiment rendering，private placement of new shares announcement can bring about short - term positive shareholder wealth effect and long -term negative shareholder wealth effect.In the short term，the post - announcement shareholder wealth effect from low investor sentiment is lower than that from high investor sentiment while the situation is just opposite in the long -term.The research findings are helpful to identifying investor psychology and behavior characteristics，evaluating their impact on private placement markets，and also helpful for small and medium investors to make rational deci-sions and protect their short/long - term shareholder wealth.

Keywords：investor sentiment；private placement；shareholder wealth effect；market response

中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2095 -929X（2016）03 -0011 -08

基金項(xiàng)目：安徽省軟科學(xué)項(xiàng)目“安徽省地方政府融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測量、預(yù)警與防范研究”（1502052054）；安徽省哲學(xué)社科規(guī)劃項(xiàng)目“安徽省地方政府融資平臺風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證評估及其治理路徑”（AHSKQ2014057）；合肥學(xué)院人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目“基于行為金融視角下上市公司定向增發(fā)研究”（14KY08ZD）；安徽省高校優(yōu)秀青年人才支持計(jì)劃重點(diǎn)項(xiàng)目（gxyqZD2016266）。

作者簡介：俞軍，男，安徽巢湖人，博士，合肥學(xué)院副教授，研究方向：公司財(cái)務(wù)與資本市場，E-mail：yj991003＠hfuu.edu.cn；王書珍，女，安徽靈璧人，碩士，合肥學(xué)院講師，研究方向：公司財(cái)務(wù)與審計(jì)；曹中紅，女，安徽安慶人，碩士，合肥學(xué)院副教授，研究方向：公司財(cái)務(wù)與內(nèi)部控制。