五糧液面臨困境反轉(zhuǎn)？

董寶珍

從強勢崛起到停滯不前，五糧液的問題在于20年如一日的放量擴張戰(zhàn)略沒有隨著產(chǎn)業(yè)變化而調(diào)整。但其酒質(zhì)和品牌仍具備優(yōu)勢，從一季度數(shù)據(jù)來看，有望進(jìn)入復(fù)蘇。

將過去20年貴州茅臺（600519.SH）和五糧液（000858.SZ）主營收入和凈利潤進(jìn)行對比，可以看出，在2000年之前，五糧液明顯地快于茅臺的成長，而2000年之后，五糧液的增長速度大幅低于茅臺。

2002年，五糧液的營收達(dá)57.1億元，是茅臺（18.35億元）的3倍。在2000年之后，五糧液的收入和利潤增長相對停滯，茅臺則持續(xù)穩(wěn)定地增長，2005年，茅臺的凈利潤（11.19億元）超過了五糧液（7.91億元）。2013年，茅臺的營收（309.22億元）也超越了五糧液（247.19億元）。

再對比2007年至2015年五糧液與洋河股份（002304.SZ）的主營收入、凈利潤增長情況，期間洋河股份主營收入的復(fù)合增長率為27.88%，2015年實現(xiàn)主營收入161億元，五糧液分別為12.79%和216.59億元；洋河股份凈利潤復(fù)合增長率為34.41%，2015年實現(xiàn)凈利潤53.7億元，五糧液分別為17.30%和61.76億元。在被茅臺搶去行業(yè)龍頭地位后，五糧液行業(yè)老二的地位也岌岌可危。

進(jìn)一步對比2003年和2015年中國主要名酒的主營收入數(shù)據(jù)，2003年，五糧液一家的主營收入比茅臺、瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、古井貢酒（000596.SZ）的總和還要大，當(dāng)時鶴立雞群！到了2015年，五糧液的主營收入已經(jīng)無法與茅臺抗衡，在全行業(yè)的占比已經(jīng)無關(guān)輕重了。

擴張模式后遺癥

一般分析認(rèn)為，這與五糧液的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)散亂，品牌過多，市場掌控能力和市場運作能力不強有關(guān)系。但我認(rèn)為，本質(zhì)原因是五糧液過去25年始終堅持以生產(chǎn)擴張為基礎(chǔ)的放量成長模式導(dǎo)致的。

五糧液前董事長王國春開創(chuàng)大規(guī)模生產(chǎn)驅(qū)動的成長戰(zhàn)略，這一戰(zhàn)略能夠成功的前提是社會經(jīng)濟以及產(chǎn)業(yè)需求處于短缺經(jīng)濟的狀態(tài)，否則會適得其反。

上世紀(jì)90年代初，五糧液大規(guī)模地擴張產(chǎn)能，與白酒產(chǎn)業(yè)乃至中國社會整體處于短缺經(jīng)濟時代相吻合（同一時期中國出現(xiàn)彩電供不應(yīng)求，需要憑票購買，是短缺經(jīng)濟的集中表現(xiàn)），因此，只要企業(yè)能夠在保證質(zhì)量的基礎(chǔ)上擴張產(chǎn)量，就會占領(lǐng)市場，營收和利潤就能增加，也會提升行業(yè)地位。五糧液正是抓住了短期經(jīng)濟的時機，在最恰當(dāng)?shù)臅r刻進(jìn)行大規(guī)模擴產(chǎn)，由此導(dǎo)致在90年代異軍突起成為中國白酒市場的龍頭。到了2000年之后，五糧液發(fā)展相對停滯，在于中國逐漸地從短缺經(jīng)濟向過剩經(jīng)濟轉(zhuǎn)變。此時總需求已被滿足，必須用品牌化、個性化以及更優(yōu)質(zhì)化的產(chǎn)品，創(chuàng)造差異化來滿足消費者的需求。否則就會被市場所忽略，甚至被淘汰。五糧液20多年如一日地執(zhí)行大規(guī)模生產(chǎn)戰(zhàn)略，在社會環(huán)境發(fā)生不可逆的深刻變化后，沒有進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，導(dǎo)致經(jīng)營增長乏力大幅落后競爭對手，從而不可避免地喪失了高增長，甚至出現(xiàn)了停滯。

堅持放量驅(qū)動的增長模式與環(huán)境變化不一致是基礎(chǔ)矛盾，其中又產(chǎn)生兩個具體問題：一是五糧液缺少人才，船大難調(diào)頭！通過五糧液在產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)生從短缺到過剩的逆轉(zhuǎn)之后，仍舊沒有構(gòu)建與過剩經(jīng)濟時代品牌化、差異化、個性化相適應(yīng)的戰(zhàn)略，可以得出五糧液缺乏戰(zhàn)略判斷，缺乏對產(chǎn)業(yè)未來的研究，說明其缺乏人才。追問這個問題就引出第二個問題，五糧液過分行政化。自王國春之后，五糧液的高級管理人才主要來自地方政府，相對而言，在市場領(lǐng)域，在企業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域是缺乏經(jīng)驗和積累的，事實上，自王國春退休之后，管理層基本上沒有提出新的發(fā)展思路。

已渡過最困難階段

統(tǒng)計主要白酒公司2012年至今的銷售數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2012年到2014年五糧液的實際銷售衰退了近20%，2014、2015年的實際銷售實現(xiàn)了止跌，獲得了微幅增長，而到了2016年一季度五糧液的主營收入增長了30%，當(dāng)季末預(yù)收款項余額為68.26億元，較期初19.94億元大幅增長242.36%，所以，2016年一季度五糧液的實際銷售同比增幅近157%。

那么，五糧液是否徹底擺脫了這輪調(diào)整，迎來了新的成長？僅從2016年一季度的數(shù)據(jù)增長，我們還不能斷定五糧液已經(jīng)擺脫調(diào)整和衰退。

對比2012年到2016年一季度五糧液和茅臺的毛利率數(shù)據(jù)，五糧液分別是70.53%、73.26%、72.53%、69.20%和69.84%，而茅臺則分別是92.27%、92.90%、92.59%、92.23%和92.34%。

五糧液的毛利率在2013年收入大衰退背景下突然升高，2014年維持高位，到了2016年一季度，在主營收入大幅增長30%的情況下，毛利率又重新回到了2012年的水平，和其他白酒企業(yè)相比，本輪調(diào)整中，五糧液是所有白酒上市公司中唯一的毛利率不跌反增的公司。恰恰是毛利率的異常變化說明五糧液確實已經(jīng)結(jié)束了調(diào)整，迎來了復(fù)蘇。

五糧液的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是橫跨高、中低端的全產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，雖然一半以上的營業(yè)收入來自于高端五糧液，但中低端仍舊有足夠的收入占比。2013年五糧液主營收入大幅減少，同時毛利率大增，根據(jù)基本邏輯可推斷在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，中低端的衰退幅度要高于高端衰退幅度，使得高端收入占比提升。到了2016年一季度，毛利率下跌，主營收入上漲，說明產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，中低端的增長超過了高端。

假如五糧液和茅臺一樣，只是一個純高端酒生產(chǎn)企業(yè)，那么其復(fù)蘇將隨茅臺在2014年下半年就開始。事實上，五糧液的中低端產(chǎn)品體量也不小。按照白酒產(chǎn)業(yè)的高端對中低端擠壓式競爭原理，行業(yè)復(fù)蘇先是高端，其次是中端，最后是低端。毛利率的變化反映五糧液高、中、低三個產(chǎn)品帶都已經(jīng)復(fù)蘇，共同推動2016年一季度收入增長高達(dá)30%，且實際銷售增幅超過100%。

品質(zhì)、品牌優(yōu)勢支持經(jīng)營復(fù)蘇

上面分析過，五糧液的放量擴張模式與產(chǎn)業(yè)潮流和社會環(huán)境存在著尖銳矛盾，在基礎(chǔ)經(jīng)營模式?jīng)]有解決之前，為什么五糧液能夠出現(xiàn)明顯復(fù)蘇？答案在于五糧液擁有大量的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能！

中國白酒產(chǎn)能過剩，真正含義是酒精勾兌白酒的過剩，用傳統(tǒng)工藝加糧食釀造出來的傳統(tǒng)白酒（專業(yè)術(shù)語叫固態(tài)法白酒），只占全部白酒產(chǎn)能的1/3左右，不僅沒有過剩，而且優(yōu)質(zhì)糧食白酒供給不足，白酒總產(chǎn)能中有不少于50%的產(chǎn)能是用食用酒精加水勾兌（專業(yè)術(shù)語叫液態(tài)法白酒）。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，從2006年到2014年，白酒產(chǎn)量大幅增長的過程，也是食用酒精大幅增長的過程，其產(chǎn)量由272.8萬噸增至492.15萬噸。過去幾十年，五糧液大約投資了幾百億元用于傳統(tǒng)工藝糧食白酒的產(chǎn)能建設(shè)，由此導(dǎo)致五糧液在產(chǎn)能和酒質(zhì)兩個方面領(lǐng)先于同行。

主要白酒企業(yè)生產(chǎn)工人的變化

因為醬香酒工藝復(fù)雜，所以茅臺人力消耗高于濃香酒。五糧液、洋河、瀘州老窖同為濃香白酒，年產(chǎn)量差不多，但五糧液的生產(chǎn)工人數(shù)量大幅高于后兩者，并不是勞動生產(chǎn)率低，而是五糧液保留了更多的傳統(tǒng)生產(chǎn)工藝。在白酒生產(chǎn)歷史上，曾經(jīng)出現(xiàn)過用機械設(shè)備取代人力的實驗，后來發(fā)現(xiàn)機械化帶來了效率提升的同時也使酒質(zhì)下降。一些企業(yè)放棄了機械化，回歸到純?nèi)肆鹘y(tǒng)工藝生產(chǎn)方式，酒質(zhì)也相對較好。五糧液在最重要的酒質(zhì)和品牌上有基礎(chǔ)優(yōu)勢。

今世緣（603369.SH）招股書披露，每年需要外購大量的原酒，2013年由于行業(yè)調(diào)整，銷售出現(xiàn)萎縮，于是停止了外購原酒。五糧液是中國最主要的優(yōu)質(zhì)原酒供應(yīng)企業(yè)，隨著很多酒企在2015年對原酒需求增加，下游企業(yè)和貼牌商的采購自然向五糧液集中。五糧液重生產(chǎn)，輕市場，在市場環(huán)節(jié)有不足，但是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品性價比高。因此，哪怕其基本的經(jīng)營模式?jīng)]有改革，也能夠隨著行業(yè)的整體復(fù)蘇而進(jìn)入復(fù)蘇。

目前，五糧液完成了管理層激勵，雖然激勵力度不大，但這是解決其體制問題的良好開端。隨著主動的和被動的調(diào)整改革，五糧液會迎來或快或慢的回升。在2016年一季度的基礎(chǔ)上，全年保持20%-30%的凈利潤增長是大概率事件。與此同時，五糧液估值為12-13倍市盈率，低于中國所有白酒公司的平均估值水平，也低于所有消費食品企業(yè)的平均估值水平。伴隨著業(yè)績的增長，市盈率的提升，五糧液將迎來估值修復(fù)。