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    五糧液面臨困境反轉(zhuǎn)?

    2016-06-29 21:42:36董寶珍
    證券市場周刊 2016年24期
    關(guān)鍵詞:五糧液毛利率茅臺

    董寶珍

    從強勢崛起到停滯不前,五糧液的問題在于20年如一日的放量擴張戰(zhàn)略沒有隨著產(chǎn)業(yè)變化而調(diào)整。但其酒質(zhì)和品牌仍具備優(yōu)勢,從一季度數(shù)據(jù)來看,有望進(jìn)入復(fù)蘇。

    將過去20年貴州茅臺(600519.SH)和五糧液(000858.SZ)主營收入和凈利潤進(jìn)行對比,可以看出,在2000年之前,五糧液明顯地快于茅臺的成長,而2000年之后,五糧液的增長速度大幅低于茅臺。

    2002年,五糧液的營收達(dá)57.1億元,是茅臺(18.35億元)的3倍。在2000年之后,五糧液的收入和利潤增長相對停滯,茅臺則持續(xù)穩(wěn)定地增長,2005年,茅臺的凈利潤(11.19億元)超過了五糧液(7.91億元)。2013年,茅臺的營收(309.22億元)也超越了五糧液(247.19億元)。

    再對比2007年至2015年五糧液與洋河股份(002304.SZ)的主營收入、凈利潤增長情況,期間洋河股份主營收入的復(fù)合增長率為27.88%,2015年實現(xiàn)主營收入161億元,五糧液分別為12.79%和216.59億元;洋河股份凈利潤復(fù)合增長率為34.41%,2015年實現(xiàn)凈利潤53.7億元,五糧液分別為17.30%和61.76億元。在被茅臺搶去行業(yè)龍頭地位后,五糧液行業(yè)老二的地位也岌岌可危。

    進(jìn)一步對比2003年和2015年中國主要名酒的主營收入數(shù)據(jù),2003年,五糧液一家的主營收入比茅臺、瀘州老窖(000568.SZ)、山西汾酒(600809.SH)、古井貢酒(000596.SZ)的總和還要大,當(dāng)時鶴立雞群!到了2015年,五糧液的主營收入已經(jīng)無法與茅臺抗衡,在全行業(yè)的占比已經(jīng)無關(guān)輕重了。

    擴張模式后遺癥

    一般分析認(rèn)為,這與五糧液的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)散亂,品牌過多,市場掌控能力和市場運作能力不強有關(guān)系。但我認(rèn)為,本質(zhì)原因是五糧液過去25年始終堅持以生產(chǎn)擴張為基礎(chǔ)的放量成長模式導(dǎo)致的。

    五糧液前董事長王國春開創(chuàng)大規(guī)模生產(chǎn)驅(qū)動的成長戰(zhàn)略,這一戰(zhàn)略能夠成功的前提是社會經(jīng)濟以及產(chǎn)業(yè)需求處于短缺經(jīng)濟的狀態(tài),否則會適得其反。

    上世紀(jì)90年代初,五糧液大規(guī)模地擴張產(chǎn)能,與白酒產(chǎn)業(yè)乃至中國社會整體處于短缺經(jīng)濟時代相吻合(同一時期中國出現(xiàn)彩電供不應(yīng)求,需要憑票購買,是短缺經(jīng)濟的集中表現(xiàn)),因此,只要企業(yè)能夠在保證質(zhì)量的基礎(chǔ)上擴張產(chǎn)量,就會占領(lǐng)市場,營收和利潤就能增加,也會提升行業(yè)地位。五糧液正是抓住了短期經(jīng)濟的時機,在最恰當(dāng)?shù)臅r刻進(jìn)行大規(guī)模擴產(chǎn),由此導(dǎo)致在90年代異軍突起成為中國白酒市場的龍頭。到了2000年之后,五糧液發(fā)展相對停滯,在于中國逐漸地從短缺經(jīng)濟向過剩經(jīng)濟轉(zhuǎn)變。此時總需求已被滿足,必須用品牌化、個性化以及更優(yōu)質(zhì)化的產(chǎn)品,創(chuàng)造差異化來滿足消費者的需求。否則就會被市場所忽略,甚至被淘汰。五糧液20多年如一日地執(zhí)行大規(guī)模生產(chǎn)戰(zhàn)略,在社會環(huán)境發(fā)生不可逆的深刻變化后,沒有進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整,導(dǎo)致經(jīng)營增長乏力大幅落后競爭對手,從而不可避免地喪失了高增長,甚至出現(xiàn)了停滯。

    堅持放量驅(qū)動的增長模式與環(huán)境變化不一致是基礎(chǔ)矛盾,其中又產(chǎn)生兩個具體問題:一是五糧液缺少人才,船大難調(diào)頭!通過五糧液在產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)生從短缺到過剩的逆轉(zhuǎn)之后,仍舊沒有構(gòu)建與過剩經(jīng)濟時代品牌化、差異化、個性化相適應(yīng)的戰(zhàn)略,可以得出五糧液缺乏戰(zhàn)略判斷,缺乏對產(chǎn)業(yè)未來的研究,說明其缺乏人才。追問這個問題就引出第二個問題,五糧液過分行政化。自王國春之后,五糧液的高級管理人才主要來自地方政府,相對而言,在市場領(lǐng)域,在企業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域是缺乏經(jīng)驗和積累的,事實上,自王國春退休之后,管理層基本上沒有提出新的發(fā)展思路。

    已渡過最困難階段

    統(tǒng)計主要白酒公司2012年至今的銷售數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),2012年到2014年五糧液的實際銷售衰退了近20%,2014、2015年的實際銷售實現(xiàn)了止跌,獲得了微幅增長,而到了2016年一季度五糧液的主營收入增長了30%,當(dāng)季末預(yù)收款項余額為68.26億元,較期初19.94億元大幅增長242.36%,所以,2016年一季度五糧液的實際銷售同比增幅近157%。

    那么,五糧液是否徹底擺脫了這輪調(diào)整,迎來了新的成長?僅從2016年一季度的數(shù)據(jù)增長,我們還不能斷定五糧液已經(jīng)擺脫調(diào)整和衰退。

    對比2012年到2016年一季度五糧液和茅臺的毛利率數(shù)據(jù),五糧液分別是70.53%、73.26%、72.53%、69.20%和69.84%,而茅臺則分別是92.27%、92.90%、92.59%、92.23%和92.34%。

    五糧液的毛利率在2013年收入大衰退背景下突然升高,2014年維持高位,到了2016年一季度,在主營收入大幅增長30%的情況下,毛利率又重新回到了2012年的水平,和其他白酒企業(yè)相比,本輪調(diào)整中,五糧液是所有白酒上市公司中唯一的毛利率不跌反增的公司。恰恰是毛利率的異常變化說明五糧液確實已經(jīng)結(jié)束了調(diào)整,迎來了復(fù)蘇。

    五糧液的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是橫跨高、中低端的全產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu),雖然一半以上的營業(yè)收入來自于高端五糧液,但中低端仍舊有足夠的收入占比。2013年五糧液主營收入大幅減少,同時毛利率大增,根據(jù)基本邏輯可推斷在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上,中低端的衰退幅度要高于高端衰退幅度,使得高端收入占比提升。到了2016年一季度,毛利率下跌,主營收入上漲,說明產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中,中低端的增長超過了高端。

    假如五糧液和茅臺一樣,只是一個純高端酒生產(chǎn)企業(yè),那么其復(fù)蘇將隨茅臺在2014年下半年就開始。事實上,五糧液的中低端產(chǎn)品體量也不小。按照白酒產(chǎn)業(yè)的高端對中低端擠壓式競爭原理,行業(yè)復(fù)蘇先是高端,其次是中端,最后是低端。毛利率的變化反映五糧液高、中、低三個產(chǎn)品帶都已經(jīng)復(fù)蘇,共同推動2016年一季度收入增長高達(dá)30%,且實際銷售增幅超過100%。

    品質(zhì)、品牌優(yōu)勢支持經(jīng)營復(fù)蘇

    上面分析過,五糧液的放量擴張模式與產(chǎn)業(yè)潮流和社會環(huán)境存在著尖銳矛盾,在基礎(chǔ)經(jīng)營模式?jīng)]有解決之前,為什么五糧液能夠出現(xiàn)明顯復(fù)蘇?答案在于五糧液擁有大量的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能!

    中國白酒產(chǎn)能過剩,真正含義是酒精勾兌白酒的過剩,用傳統(tǒng)工藝加糧食釀造出來的傳統(tǒng)白酒(專業(yè)術(shù)語叫固態(tài)法白酒),只占全部白酒產(chǎn)能的1/3左右,不僅沒有過剩,而且優(yōu)質(zhì)糧食白酒供給不足,白酒總產(chǎn)能中有不少于50%的產(chǎn)能是用食用酒精加水勾兌(專業(yè)術(shù)語叫液態(tài)法白酒)。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,從2006年到2014年,白酒產(chǎn)量大幅增長的過程,也是食用酒精大幅增長的過程,其產(chǎn)量由272.8萬噸增至492.15萬噸。過去幾十年,五糧液大約投資了幾百億元用于傳統(tǒng)工藝糧食白酒的產(chǎn)能建設(shè),由此導(dǎo)致五糧液在產(chǎn)能和酒質(zhì)兩個方面領(lǐng)先于同行。

    主要白酒企業(yè)生產(chǎn)工人的變化

    因為醬香酒工藝復(fù)雜,所以茅臺人力消耗高于濃香酒。五糧液、洋河、瀘州老窖同為濃香白酒,年產(chǎn)量差不多,但五糧液的生產(chǎn)工人數(shù)量大幅高于后兩者,并不是勞動生產(chǎn)率低,而是五糧液保留了更多的傳統(tǒng)生產(chǎn)工藝。在白酒生產(chǎn)歷史上,曾經(jīng)出現(xiàn)過用機械設(shè)備取代人力的實驗,后來發(fā)現(xiàn)機械化帶來了效率提升的同時也使酒質(zhì)下降。一些企業(yè)放棄了機械化,回歸到純?nèi)肆鹘y(tǒng)工藝生產(chǎn)方式,酒質(zhì)也相對較好。五糧液在最重要的酒質(zhì)和品牌上有基礎(chǔ)優(yōu)勢。

    今世緣(603369.SH)招股書披露,每年需要外購大量的原酒,2013年由于行業(yè)調(diào)整,銷售出現(xiàn)萎縮,于是停止了外購原酒。五糧液是中國最主要的優(yōu)質(zhì)原酒供應(yīng)企業(yè),隨著很多酒企在2015年對原酒需求增加,下游企業(yè)和貼牌商的采購自然向五糧液集中。五糧液重生產(chǎn),輕市場,在市場環(huán)節(jié)有不足,但是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)優(yōu)勢明顯,產(chǎn)品性價比高。因此,哪怕其基本的經(jīng)營模式?jīng)]有改革,也能夠隨著行業(yè)的整體復(fù)蘇而進(jìn)入復(fù)蘇。

    目前,五糧液完成了管理層激勵,雖然激勵力度不大,但這是解決其體制問題的良好開端。隨著主動的和被動的調(diào)整改革,五糧液會迎來或快或慢的回升。在2016年一季度的基礎(chǔ)上,全年保持20%-30%的凈利潤增長是大概率事件。與此同時,五糧液估值為12-13倍市盈率,低于中國所有白酒公司的平均估值水平,也低于所有消費食品企業(yè)的平均估值水平。伴隨著業(yè)績的增長,市盈率的提升,五糧液將迎來估值修復(fù)。

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