萬(wàn)科和華潤(rùn)誰(shuí)更在理？

孫旭東

針對(duì)萬(wàn)科擬購(gòu)買(mǎi)深圳地鐵旗下資產(chǎn)的方案，華潤(rùn)提出六條反對(duì)理由。但在筆者看來(lái)，看似理由充分，實(shí)則不然。作為長(zhǎng)期投資者，華潤(rùn)應(yīng)當(dāng)眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)。

萬(wàn)科A（000002.SZ）6月17日的董事會(huì)引人注目，公司擬以發(fā)行股份方式，購(gòu)買(mǎi)深圳地鐵持有的深圳地鐵前海國(guó)際發(fā)展有限公司100%的股權(quán)，初步交易價(jià)格為456.13億元。萬(wàn)科將以發(fā)行股份方式支付全部交易對(duì)價(jià)，初步確定對(duì)價(jià)股份的發(fā)行價(jià)格為每股15.88元，為定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日萬(wàn)科股票交易均價(jià)的93.61%。

代表第二大股東華潤(rùn)股份有限公司的三位董事對(duì)上述資產(chǎn)重組方案提出異議，萬(wàn)科和華潤(rùn)之爭(zhēng)迅速成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。對(duì)此，市場(chǎng)上有諸多傳聞，而作為價(jià)值投資者，我更重視對(duì)公司公告等公開(kāi)信息的分析。

根據(jù)萬(wàn)科發(fā)布的公告，華潤(rùn)方面反對(duì)的理由如下：

1）近期深圳土地市場(chǎng)異?；馃?，在此時(shí)點(diǎn)大舉增加深圳土地儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)加大；2）考慮到稅費(fèi)，本次注入的項(xiàng)目實(shí)際土地樓面價(jià)格將上升，將對(duì)項(xiàng)目盈利能力構(gòu)成壓力；3）地鐵項(xiàng)目一般會(huì)受到多個(gè)政府部門(mén)監(jiān)管，同時(shí)對(duì)地鐵上蓋物業(yè)的規(guī)劃設(shè)計(jì)、建筑質(zhì)量等有一定的限制或特殊要求，將提高對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的技術(shù)性要求、增大對(duì)整個(gè)開(kāi)發(fā)進(jìn)程控制的難度，從而影響項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)進(jìn)度及開(kāi)發(fā)成本；4）本次項(xiàng)目規(guī)模較大，開(kāi)發(fā)周期及資金回收期較長(zhǎng)，導(dǎo)致短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)收入，現(xiàn)有股東在2016-2018年的每股盈利將被攤??；5）公司與地鐵集團(tuán)較適合采用在項(xiàng)目層面合作的方式；6）公司可通過(guò)債權(quán)融資支付全部交易對(duì)價(jià)，無(wú)需發(fā)行大量股票。

我認(rèn)為，華潤(rùn)方面的理由看似很充分，其實(shí)不然。

現(xiàn)金支付增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

華潤(rùn)方面的第一點(diǎn)理由表明，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，他們很注重防范風(fēng)險(xiǎn)。既然如此，我很奇怪他們?yōu)槭裁催€要提出第六點(diǎn)理由——通過(guò)債權(quán)融資，以現(xiàn)金方式支付全部交易對(duì)價(jià)，這無(wú)疑會(huì)加大萬(wàn)科的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

我們以萬(wàn)科極為重視的凈負(fù)債率指標(biāo)作一番探討，其2015年末凈負(fù)債率為19.30%。如果萬(wàn)科通過(guò)債權(quán)融資以現(xiàn)金方式支付全部交易對(duì)價(jià)（假設(shè)為456.13億元），則其凈負(fù)債率會(huì)飆升至52.77%，這是萬(wàn)科近十幾年來(lái)未曾有過(guò)的高度。增加456.13億元的有息負(fù)債對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)意味著什么呢？有息負(fù)債增長(zhǎng)57%！這恐怕是任何一家地產(chǎn)公司都需要慎重考慮的數(shù)字。

在過(guò)去五年（2011-2015年），萬(wàn)科的凈負(fù)債率分別為23.8%、23.5%、30.7%、5.41%和19.30%。當(dāng)萬(wàn)科2013年年報(bào)發(fā)布后，我曾寫(xiě)過(guò)一篇文章《萬(wàn)科：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)重視程度還不夠》，對(duì)其凈負(fù)債率上升表示擔(dān)憂（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2014年第41期）。如果萬(wàn)科真的以現(xiàn)金支付全部對(duì)價(jià)，像我這樣保守的投資者可能會(huì)夜不安枕。

此外，如果考慮到華潤(rùn)的第四點(diǎn)理由，此次地鐵集團(tuán)擬注入的兩個(gè)項(xiàng)目規(guī)模較大，開(kāi)發(fā)周期和資金回收期較長(zhǎng)，開(kāi)發(fā)這兩個(gè)項(xiàng)目很有可能還需要萬(wàn)科另外投入大量的資金，則萬(wàn)科未來(lái)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)更大。

交易價(jià)格似在合理范圍之內(nèi)

華潤(rùn)方面并未對(duì)方案中的交易價(jià)格明確表示不滿，即便如此，為了客觀評(píng)價(jià)此次資產(chǎn)重組方案，我們?nèi)杂斜匾獙?duì)交易價(jià)格作一番審視。

對(duì)類似這樣的資產(chǎn)重組方案中的交易價(jià)格公平與否作出判斷并不容易，除非其極端不合理。這是因?yàn)?，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格是按照過(guò)去一段時(shí)間其股票的市價(jià)加以調(diào)整制定出來(lái)的，這樣一來(lái)，一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題出來(lái)了——股價(jià)是否合理？是否如實(shí)地反映了股票的內(nèi)在價(jià)值？如果市場(chǎng)有效性不強(qiáng)，上市公司的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其真正的價(jià)值，那么，以這樣的股價(jià)發(fā)行股票去收購(gòu)別人的資產(chǎn)，我們能指望對(duì)方不將資產(chǎn)注水么？反過(guò)來(lái)，如果股價(jià)遠(yuǎn)低于其真正的價(jià)值，則收購(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格再合理上市公司也要吃虧。

因此，我們實(shí)際上需要同時(shí)對(duì)上市公司的股票和收購(gòu)資產(chǎn)作出價(jià)值評(píng)估，這實(shí)在不是一件簡(jiǎn)單的事情。

雖然如此，我們?nèi)匀豢梢詮囊恍┲虢z馬跡上尋找答案。我注意到，重組方案中使用動(dòng)態(tài)收益法的現(xiàn)金流量模型對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行估值，這種方法與股票價(jià)值評(píng)估中的折現(xiàn)現(xiàn)金流法相似。

有經(jīng)驗(yàn)的讀者會(huì)知道，當(dāng)使用折現(xiàn)現(xiàn)金流法對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)，如果想讓評(píng)估值高一些，將折現(xiàn)率降低是比將預(yù)期現(xiàn)金流提高更為省事的辦法；反過(guò)來(lái)，如果想讓評(píng)估值低一些，將折現(xiàn)率提高也很容易達(dá)到目標(biāo)。

萬(wàn)科的這份方案中使用的折現(xiàn)率為14.15%，我認(rèn)為這是一個(gè)比較合理的數(shù)字。由此推測(cè)，擬收購(gòu)資產(chǎn)的評(píng)估值不會(huì)太出格，應(yīng)在合理范圍之內(nèi)。如果不是這樣，華潤(rùn)方面恐怕會(huì)大肆攻擊。

眼光宜放長(zhǎng)遠(yuǎn)

華潤(rùn)方面在意的是現(xiàn)有股東在 2016-2018年的每股盈利將被攤薄。這不像是長(zhǎng)期投資者的意見(jiàn)，而更像是股票市場(chǎng)上短期投資者或者投機(jī)者的看法。問(wèn)題是，華潤(rùn)是萬(wàn)科多年來(lái)的第一大股東，為什么要發(fā)出這樣的異議？

另有報(bào)道稱，華潤(rùn)方面有五點(diǎn)聲明，其中一點(diǎn)為“華潤(rùn)負(fù)有對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任，對(duì)該方案并不滿意。我們認(rèn)為這個(gè)方案還有優(yōu)化的空間?！?/p>

資產(chǎn)的保值增值顯然應(yīng)該有一定的標(biāo)準(zhǔn)，而華潤(rùn)內(nèi)部的標(biāo)準(zhǔn)如何我們不清楚，只能試著根據(jù)常識(shí)來(lái)進(jìn)行分析。

華潤(rùn)雖是萬(wàn)科長(zhǎng)期的大股東，但持股比例并不高，根據(jù)2016年第一季度報(bào)告，其持股比例僅為15.24%。然而，考慮到畢竟是大股東，且在董事會(huì)占有三個(gè)席位，從會(huì)計(jì)方面來(lái)說(shuō)，華潤(rùn)對(duì)其持有的萬(wàn)科股票可以“權(quán)益法”進(jìn)行計(jì)量。所謂“權(quán)益法”，即“按照應(yīng)享有或應(yīng)分擔(dān)的被投資單位實(shí)現(xiàn)的凈損益和其他綜合收益的份額，分別確認(rèn)投資收益和其他綜合收益?！?/p>

如果是這樣，那么當(dāng)萬(wàn)科對(duì)深圳地鐵集團(tuán)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)后，萬(wàn)科2016-2018年每股收益因此被攤薄，顯然會(huì)影響華潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

然而，這樣的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)真的科學(xué)么？或者說(shuō)，合理么？事實(shí)上，對(duì)會(huì)計(jì)上的很多處理方法，著名的價(jià)值投資者沃倫·巴菲特并不認(rèn)可，巴菲特重視問(wèn)題的實(shí)質(zhì)，更愿意以長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光看問(wèn)題。如果萬(wàn)科此次購(gòu)買(mǎi)的兩個(gè)項(xiàng)目，未來(lái)能夠給公司帶來(lái)豐厚的收益，即使短期內(nèi)會(huì)暫時(shí)攤薄每股收益，又有何妨？

該對(duì)什么樣的股東負(fù)責(zé)？

市場(chǎng)上批評(píng)的聲音多認(rèn)為萬(wàn)科是一家被管理層控制的公司，管理層忽視股東的權(quán)利，不歡迎寶能成為第一大股東更是對(duì)市場(chǎng)法則的蔑視。奇怪的是，這樣一家公司為什么會(huì)成為國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的上市公司？為什么這家公司的一個(gè)長(zhǎng)期投資者——?jiǎng)⒃壬@得了巨大的成功？

我們?cè)囍鴣?lái)回答這個(gè)問(wèn)題，內(nèi)部人控制或許有這樣那樣的弊端，但在國(guó)內(nèi)這種環(huán)境下，有其合理之處。

朱武祥教授和杜麗虹博士曾經(jīng)寫(xiě)過(guò)一篇文章，題為《股東價(jià)值取向差異與股東利益最大化實(shí)踐問(wèn)題》，文章指出，“理想狀態(tài)下的股東價(jià)值最大化在不完美的現(xiàn)實(shí)中面臨很多問(wèn)題，不是一句口號(hào)。在短期投機(jī)的價(jià)值取向下，上市公司要堅(jiān)持長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值最大化并不是一件容易的事。A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)被短期投機(jī)交易投資理念及其投資力量主導(dǎo)，形成明顯脫離公司投資價(jià)值的股票價(jià)格和短期交易獲得的商業(yè)模式。流通股股東與內(nèi)部控股股東在價(jià)值創(chuàng)造、融資和價(jià)值分配策略上的分歧會(huì)比較突出。不能簡(jiǎn)單地把流通股股東的利益等同于上市公司股東價(jià)值最大化?！?/p>

這篇文章作于股權(quán)分置改革之前，但我們?nèi)钥山梃b其結(jié)論。文章中對(duì)“內(nèi)部控股股東”的定義是“通常是公司價(jià)值的創(chuàng)造者和價(jià)值分配決策者，承擔(dān)更多的企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)責(zé)任，屬于長(zhǎng)期股東，關(guān)注公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)、盈利能力?！蔽艺J(rèn)為，萬(wàn)科的管理層多年來(lái)其實(shí)就是這樣一個(gè)角色。華潤(rùn)本應(yīng)該也屬于這樣一個(gè)角色，然而，在萬(wàn)科的管理層擔(dān)心寶能的入主可能會(huì)毀損公司長(zhǎng)期價(jià)值時(shí)，華潤(rùn)作為第一大股東并沒(méi)有幫上什么忙，而其對(duì)此次重組的看法則更加令人失望