逆轉(zhuǎn)資金外流，改革市場最關(guān)鍵

邢海洋

MSCI明晟與A股，不對稱的需求

MSCI明晟再拒絕A股，翹首以盼等待“解放軍”的投資者們不免失望，但最為失望的恐怕是外管局。

如果A股納入MSCI新興市場指數(shù)成行，據(jù)測算，至少220億美元的被動配置資金將進(jìn)入A股。這筆錢對于曾經(jīng)月增外儲上千億美元的外管局，似乎并非一筆值得覬覦的數(shù)字，可時移世易，外匯流動形勢今非昔比，更何況這是220億美元即刻流入的現(xiàn)金。MSCI約六分之五客戶屬主動型基金，主動基金為跑贏指數(shù)計，也需相應(yīng)參與配置，220億美元的被動配置后還會有上千億美元的資金進(jìn)來。而所有這些資金若要購入A股，首先得換成人民幣。在歐洲大陸，三分之二的基金經(jīng)理在使用MSCI明晟指數(shù)，而在北美和亞洲，更有超過九成的機(jī)構(gòu)性國際股本資產(chǎn)以它為標(biāo)的，一旦A股被納入，甚至可以樂觀地認(rèn)為A股的國際化邁出了最重要的一步。除了MSCI明晟，還有全球另一知名指數(shù)金融時報FTSE，后者雖然早在去年5月就宣布啟動將A股納入其全球過渡指數(shù)的計劃，并為A股量身定做，推出兩個包含A股的新興市場過渡指數(shù)?？晒蔀?zāi)來襲，F(xiàn)TSE被打了臉，過渡性指數(shù)計劃沒有了下文。

在中國外儲高峰的2014年6月，外儲峰值為3.99萬億美元，如今的2016年5月末，剩下的是3.19萬億美元，不到兩年時間，8000億美元流走了。這些流出的外儲，還不包括每個月清一色的貿(mào)易順差，這意味著僅資本外流一項兩年中約1.5萬億美元外匯流出了。

為穩(wěn)定匯率，滿足居民和企業(yè)的外匯需求，外管局使盡渾身解數(shù)。據(jù)彭博社的報道，央行自2014年以來已減持20%的美國債券。中國持有的美國股票倉位也大幅減少。美國財政部數(shù)據(jù)顯示，去年7月底到今年3月，中國持有的美股市值從3270億減少至2010億美元，縮水38%?？紤]到近年來中國居民和企業(yè)海外踴躍海外投資，對美股的減持主要來自政府。

實際上，中國企業(yè)不乏海外投資者，也不乏追隨MSCI指數(shù)的全球指數(shù)策略的投資基金一直在默默支持。中國企業(yè)在包括巴西、印尼和印度等23個國家或地區(qū)的新興市場指數(shù)中權(quán)重占比也是最高的。去年11月，MSCI明晟完成指數(shù)評估，從阿里巴巴到百度等在海外上市的科技企業(yè)可以納入指數(shù)之后，中國企業(yè)在該指數(shù)中權(quán)重一舉達(dá)到了24%。占據(jù)前三位的中概股百度、阿里巴巴和京東將占據(jù)前三位，占MSCI新興市場指數(shù)的權(quán)重分別為4.8%、4.2%和0.9%。一次指數(shù)調(diào)整為許多中概股帶來數(shù)以億計的被動買盤，聚美優(yōu)品、歡聚時代和汽車之家的被動買盤都超過了這些股票市值的5%。

在MSCI明晟的指數(shù)帝國里，各國資本市場依據(jù)國家的發(fā)展程度歸類，分別是發(fā)達(dá)國家市場、新興市場和前沿市場，美國和我國香港特區(qū)等24個國家和地區(qū)處于發(fā)達(dá)市場，中國內(nèi)地、印度甚至韓國等23個國家和地區(qū)屬于新興市場。因為中概股在海外大量上市，海外投資者若希望分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不需要投資于A股，港股、美股乃至B股都是方便快捷的投資渠道，MSCI明晟指數(shù)中就曾經(jīng)有B股。并且，隨著新經(jīng)濟(jì)的崛起，那些過去在本土難于融資現(xiàn)在卻展現(xiàn)出強(qiáng)勁勢頭的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)龍頭基本都在美國上市，更給海外投資者更多分享中國經(jīng)濟(jì)的機(jī)會，反而是國內(nèi)投資者無緣BAT等行業(yè)巨頭的成長。在MSCI明晟新興市場指數(shù)所涵蓋的23個國家和地區(qū)中，中國企業(yè)占比最多，達(dá)到23.9%，相應(yīng)地，印度、巴西和俄國等另外三個金磚國家加起來占比還沒有中國多。這個意義上，MSCI明晟與A股的關(guān)系并非一種對稱互利的關(guān)系：盡管一些股票只有在A股才有，但作為基金投資以分散風(fēng)險、獲取穩(wěn)定收益為目的，MSCI明晟已經(jīng)為它的客戶提供了足夠的投資標(biāo)的，其指數(shù)早做到了對新興市場的全面覆蓋。

資金逐利而行

MSCI明晟指數(shù)拒絕A股，拋開現(xiàn)行的中國市場許進(jìn)卻限制性流出的資本管制不說，中國市場的吸引力下降或是根本原因。MSCI是否將某地股市納入新興市場指數(shù)體系主要考慮人均國內(nèi)生產(chǎn)總值、市場深度和市場流動性、當(dāng)?shù)卣墓苤?、已察覺的投資風(fēng)險、對外國投資者的所有權(quán)限制和資本管制、投資界的廣泛認(rèn)同等因素。這次MSCI的決策，表面上看，“對外國投資者的所有權(quán)限制和資本管制”被拿出來做了擋箭牌，也的確證據(jù)確鑿，但背后是否藏著“已察覺的投資風(fēng)險”？至少在去年的評估中，相信這是一個不便明示卻心照不宣的因素。

2014年11月開通的滬港通有額度限制，但資金的進(jìn)出卻是自由的，給我們打開了一扇觀察A股對海外投資者是否具有吸引力的窗口。滬港通推出之前，市場普遍預(yù)測資金流向?qū)⒊尸F(xiàn)“北熱南冷”，即滬股通比港股通受寵。2014年11月17日滬港通啟動，滬股通130億元的當(dāng)日額度全部用完，港股通105億元的當(dāng)日額度則剩余87.32億元，市場表現(xiàn)也佐證了業(yè)界的猜測。此前，海外投資者若想介入A股，只有QFII和香港的RQFII兩個途徑，而這兩個渠道只面向機(jī)構(gòu)，普通投資者若希望買入A股只能取道于機(jī)構(gòu)所設(shè)置的基金。當(dāng)滬港通啟動后，積累時日的愿望一朝得到滿足，海外投資者的行為表現(xiàn)得頗為激進(jìn)。當(dāng)然，這是一次牛市預(yù)期下的“賽跑”，內(nèi)地投資者預(yù)期海外投資者將蜂擁而入抬高股價，海外投資者則預(yù)計額度限制下，第一批進(jìn)入者將取得先機(jī)，坐享被“抬轎”。雙方都以為A股在引入了海外投資者后即將騰飛。相反，港股的預(yù)期則要低調(diào)得多，畢竟這是會聚了全球各路機(jī)構(gòu)投資者的成熟資本，內(nèi)地投資者的介入并不能根本上改變海外投資者的估值理念。

可市場并未如參與者的一廂情愿，滬股通助漲了一輪“改革?！?，結(jié)局卻不完美。開通一年后，滬股通剩余額度：1792億港元，占比60%，港股通剩余額度1582億元人民幣，占比63%，北方資金漸漸追了上來，兩者幾乎持平。此后，港股通慢熱的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)出來，資金“北上南下”的形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。今年前4個月，港股通凈流入超過400億元，僅1月份就達(dá)到205.64億元。5月份資金更加速外流，港股通資金幾乎每個交易日都是凈流入，且凈流入金額大多超過10億元，其中有一天高達(dá)26.27億元。5月25日港股通總余額首次跌穿千億元水平，業(yè)界驚嘆，以這樣的速度，不出3個月總額2500億元人民幣的港股通額度就將“見底”，屆時管理者或面臨著是否追加額度的難題。

港股與A股可謂今年全球股市的“難兄難弟”，以趨勢交易或賺取短期收益的角度都不值得投資?？葾股投資者沒有全球投資的機(jī)會，只能在A股與港股中兩相比較，結(jié)果是不言而喻的：追蹤內(nèi)地與香港兩地同時上市股票價格差異的恒生AH股溢價指數(shù)，滬港通啟動當(dāng)日為102.14點，今年6月17日則為135.93點，這意味著AH股公司的A股股價較其H股平均溢價逾三成半。恒生指數(shù)雖在4年前的低點徘徊，但從估值的角度未必不是對香港未來悲觀情緒砸出的“黃金坑”，以銀行股為例，招商銀行、農(nóng)業(yè)銀行及工商銀行6月17日收盤價分別為17.50元、3.17元、4.37元，而其H股分別為15.70港元、2.79港元、3.49港元。換言之，銀行股在A股市場上低估值，在港股市場上的估值更低，高股息率特征更明顯。無論作為價值投資的標(biāo)的還是抵御人民幣貶值的對沖，港股無疑是更好的選擇。

豈止資本市場，中國經(jīng)濟(jì)的L形走勢，持續(xù)下行的增長率也抑制海外資本對中國實體經(jīng)濟(jì)投資。今年前5個月，我國實際使用外資金額（FDI）541.9億美元，同比增長3.8%，可若以單月計算，5月同比下滑了1%。外商直接投資中相當(dāng)部分是海外投資在中國形成的存量資本所產(chǎn)生的利潤，這部分凈利潤早在多年前就超過了資本凈流入。關(guān)于FDI在華留存利潤問題，由于沒有進(jìn)入官方統(tǒng)計，人們只能猜測其規(guī)模，金融危機(jī)期間，普遍認(rèn)為超過了萬億美元。按照國際收支管理規(guī)則，這些龐大的海外資本隨時可以無條件兌換成外幣并撤離，它們已經(jīng)形成資本熱錢暗流涌動的“暗物質(zhì)”。如今，隨著阿里巴巴、騰訊等外資企業(yè)成長為新經(jīng)濟(jì)的龍頭企業(yè)，據(jù)估算，這筆外資存量資本接近2萬億美元，其龐大的體量日益成為平衡中國海外收支的“燙手山芋”。

若中國的經(jīng)營環(huán)境遭遇困難，非但海外資本，中國企業(yè)也會加速向海外轉(zhuǎn)移資本。湯森路透數(shù)據(jù)顯示，2016年第一季度，全球交易活動的規(guī)模為6820億美元，其中1010億美元，約15%涉及中國買家。中國創(chuàng)下在單季度海外并購中占比的最高紀(jì)錄，同時一個季度的并購量就接近去年全年1068億美元的交易規(guī)模。

改革優(yōu)先于開放

去年8月和今年初，中國兩度遭遇資本外流，對這種資本外流的擔(dān)憂曾使人們預(yù)感亞洲金融危機(jī)可能將重演。央行耗費(fèi)了大量外儲干預(yù)離岸和在岸兩個市場，人民幣匯率才得以企穩(wěn)，人民幣總算獲得了國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)地位。針對人民幣的投機(jī)力量退潮了，可總體趨勢上人民幣仍緩慢貶值，給持有者造成壓力。對于外管局，為吸引外資，技術(shù)性的調(diào)控時時發(fā)生著，最大的動作是給予美國2500億元人民幣的RQFII額度。外管局還通過旗下A股投資平臺梧桐樹投資，其兩家全資子公司直接買入A股，據(jù)工行、中行等的財報，外管局所持A股市值已超過270億元。

在當(dāng)前外匯占款急劇萎縮的情況下，直接購買股票創(chuàng)造了基礎(chǔ)貨幣，釋放出流動性。但這種做法也引來廣泛的質(zhì)疑，美銀美林的分析報告就評論道，外管局直接購買股票讓人感到意外，對于央行來說，這打破了至少兩個慣例：其一是央行通常并不直接購買股票的慣例，因為央行需要保守管理資產(chǎn)負(fù)債表；其二則是若外管局用來購買A股的資金來自外匯儲備，則當(dāng)這些儲備產(chǎn)生時，同等數(shù)量的本幣也已經(jīng)基于這些外匯而發(fā)行了；利用外儲購買境內(nèi)資產(chǎn)意味著，在同樣的外儲的基礎(chǔ)上，更多的本幣被創(chuàng)造出來。若不得不創(chuàng)造流動性，為什么央行不直接擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表？至少這種情況更加透明。

政府出手救市，中證金和券商的托市行為早就引發(fā)爭議，外管局直接下海購股更使?fàn)幾h“火上澆油”。央行蒙受了巨大的賬面損失不算，既做裁判又當(dāng)運(yùn)動員，并不能增強(qiáng)外界對中國央行，進(jìn)而對人民幣的信心。即便是表面上直接受益的股市，也因人為抬高了價格而對海外資金喪失了吸引力。更何況海外投資機(jī)構(gòu)的投資理念中最忌憚的是管理者的道德風(fēng)險，當(dāng)監(jiān)管者變身為市場中的利益一方，外資也就只好繞道而行了。

中國資本市場國際化的前提是令國際投資者建立起對A股市場化、法制化的信心。建立信任需要許多年，破壞信任只需幾分鐘。近兩年來，無論人民幣堅挺疲軟與否，實物進(jìn)出口貿(mào)易一直處于貿(mào)易盈余狀態(tài)，且除了極少的月份，月順差都在400億美元到600億美元之間。中國從德國的手里奪過了世界第一貿(mào)易大國的地位，在全球貿(mào)易進(jìn)入瓶頸期后仍保持了增長。資金之所以不顧實體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展而加速外流，信心使然。2013年底“十八大”三中全會推出全面改革目標(biāo)，在改革預(yù)期最強(qiáng)勁的時日里，無論人民幣還是股市都受到提振，資本市場根本無需面對資金匱乏難題。只是當(dāng)“改革?！闭坳?，改革許諾的注冊制改革一再拖延后資本才開始向外轉(zhuǎn)移。

三中全會公報指出，經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。如今，距離三中全會提出的2020目標(biāo)行程近半，A股改革措施卻無落地跡象，當(dāng)“權(quán)威人士”也公開呼吁改革的時候，外界無不意識到改革面臨的深厚的阻力，意識到改革過程的艱難。這就更削弱了投資者的信心。

A股的出路在于改革，更在于能夠深化改革。任何小打小敲式的修修補(bǔ)補(bǔ)，都將無濟(jì)于事?；蛟S，這正是MSCI明晟兩拒A股給我們的警示。