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    MSCI對A股意味著什么?

    2016-06-28 03:21:54謝九
    三聯(lián)生活周刊 2016年26期
    關(guān)鍵詞:股市A股投資者

    謝九

    盡管市場對于A股在6月份加入MSCI(明晟)新興市場指數(shù)寄予了高度期望,包括高盛在內(nèi)的國際投行之前都在炒作A股成功的概率高達70%,但最終MSCI還是第三次婉拒了A股。

    對于這一次拒絕A股的理由,MSCI指數(shù)編制商美國明晟公司表示,之前公司曾經(jīng)提到A股市場之所以被暫緩納入,主要基于四個方面的原因,其中實際擁有權(quán)問題已經(jīng)得到解決,剩余的三個問題主要包括:一是QFII制度的改革,市場參與者認為當局應(yīng)該考慮完全解除每月的資本贖回額度限制或者大幅度增加贖回限額,并且同時縮短相應(yīng)贖回周期,否則,QFII投資渠道的有效性將會顯著降低;第二點是A股市場的停牌制度,國際投資者對中國內(nèi)地上市公司廣泛性自愿停牌所帶來的流動性風險反應(yīng)強烈;第三點是內(nèi)地交易所針對金融產(chǎn)品的預(yù)先審批限制。倘若中國A股被納入MSCI新興市場指數(shù)但中國交易所不批準MSCI授權(quán)MSCI新興市場指數(shù)和現(xiàn)有MSCI新興市場指數(shù)掛鉤產(chǎn)品,該類產(chǎn)品將會受到交易中斷的潛在威脅。

    投資者之所以對A股納入MSCI新興市場指數(shù)給予高度關(guān)注,最現(xiàn)實的好處在于,MSCI指數(shù)是全球基金經(jīng)理采用最多的國際指數(shù),一旦A股被正式納入,全球投資人將會根據(jù)權(quán)重配置A股市場資產(chǎn),從而為A股帶來可觀的增量資金。除此之外,MSCI對于市場化的要求很高,而A股市場一向以制度化建設(shè)不完善著稱,加入MSCI的過程,其實也可以倒逼A股進行市場化改革,提升A股的市場化程度。另外,因為MSCI指數(shù)是全球最有代表性的國際指數(shù),A股如果能夠加入,也意味著A股的國際化程度和地位大大提升。

    然而,上述好處大都是從理論上而言,或者說是更長期的利好,從短期來看,A股加入MSCI也未必能帶來想象中的好處,如果操之過急,反而可能對A股市場帶來不必要的沖擊。在此次MSCI再度婉拒A股之后,A股市場不僅沒有大跌,反而大幅上漲,這反映了市場對于加入MSCI的真實想法。

    從此次MSCI拒絕A股的三大理由來看,其實只有第二點,也就是停牌制度的障礙較小,而另外兩點,QFII制度和審批制度的改革,對于A股仍有不小的難度,短期之內(nèi)可能難有實質(zhì)性進展。

    從A股市場的停牌制度來看,目前已經(jīng)取得進展。A股市場上市公司隨意停牌一直是一大頑疾,尤其是去年股災(zāi)期間,為了躲避市場下跌,A股市場千股集體停牌更是成為一大奇觀。在今年6月份MSCI正式投票決定是否納入A股之前,滬深交易所開始對停牌制度進行改革。上交所規(guī)定,籌劃控制權(quán)變更、重大合同以及須提交股東大會審議的購買或出售資產(chǎn)、對外投資等其他事項的,原則上不超過10個交易日;籌劃非公開發(fā)行的,原則上不超過1個月;籌劃重大資產(chǎn)重組的,停牌時間原則上不超過3個月,連續(xù)籌劃重組的,停牌不超過5個月。深交所規(guī)定,不涉及重大資產(chǎn)購買事項的非公開發(fā)行股票等事項的停牌時間不超過10個交易日;涉及重大資產(chǎn)購買的非公開發(fā)行股票事項的停牌時間不超過1個月;重大資產(chǎn)重組的停牌時間不超過3個月;公司籌劃各類事項連續(xù)停牌時間自停牌之日起不得超過6個月。對于滬深交易所的停牌新規(guī),明晟公司認為執(zhí)行效果仍需要一段時間去觀察,所以依然將停牌因素視為A股市場需要解決的三大問題之一,不過在停牌新規(guī)出臺之后,得到MSCI的認可應(yīng)該只是時間問題,真正的考驗在于另外兩大障礙,也就是對于QFII的管理以及金融產(chǎn)品的審批制度。

    QFII(合格的境外機構(gòu)投資者)制度是我國在資本管制的大背景下,對于外資投資中國資本市場而開放的試驗田。由于擔心國際資本對我國資本市場的沖擊,我國資本項目的大門始終沒有打開,而是通過QFII等制度實現(xiàn)有限開放。目前我國對QFII制度開放的額度越來越大,也就是允許國外機構(gòu)投資者投資中國的資金規(guī)模越來越大,國家外管局的數(shù)據(jù)顯示,截至今年5月30日,我國已累計批準810.98億美元QFII額度,預(yù)計未來還會繼續(xù)擴大規(guī)模,因此,對于國際投資者以及MSCI而言,QFII的額度問題將不再成為一個主要障礙,真正的考驗在于QFII的贖回限制。

    由于擔憂外資對中國市場做空,以及外資大規(guī)模流出對金融市場帶來沖擊,我國資本市場對于QFII的贖回有嚴格的限制,QFII投資者的每月資本贖回額度不能超過其上一年度凈資產(chǎn)值的20%。這一次MSCI再次婉拒A股市場,20%的贖回額度限制是主要原因之一。在美國明晟公司看來,對于QFII的贖回限制應(yīng)該越少越好,但對于我國資本市場而言,由于從未完全真正放開過,對于外資做空始終存在較大的恐懼,因此如果完全解除QFII贖回的限制,需要監(jiān)管者有極大的勇氣,如果未來因為解除QFII贖回限制而出現(xiàn)外資做空的情況,不排除會有人需要為此承擔責任,就像年初的熔斷機制改革引發(fā)中國股市暴跌,最終成為時任證監(jiān)會主席肖鋼下課的導(dǎo)火索。所以,對于MSCI提出的放松QFII贖回限制的要求,某種程度上已經(jīng)觸及監(jiān)管層的底線;而且,由于這一問題主要涉及外匯的流動,央行和外匯管理局是規(guī)則的主要制定者,證監(jiān)會并沒有解決這一問題的權(quán)限。

    A股加入MSCI的另外一大障礙在于監(jiān)管層對于金融產(chǎn)品的審批制度,這對于A股市場而言同樣是巨大的挑戰(zhàn)。由于中國股市沒有完全對外開放,一些國際投資者通過開發(fā)一些掛鉤A股的ETF產(chǎn)品,可以曲線投資中國股市,而這些掛鉤A股的海外ETF,理論上可以成為做空A股的工具。因此中國監(jiān)管層要求海外投資者開發(fā)掛鉤A股的ETF等金融衍生品,需要得到滬深交易所的審批。

    在此次婉拒A股的理由中,明晟公司認為:“倘若中國A股被納入MSCI新興市場指數(shù),但中國交易所不批準MSCI授權(quán)MSCI新興市場指數(shù)與現(xiàn)有MSCI新興市場指數(shù)掛鉤產(chǎn)品,該類產(chǎn)品將會受到交易中斷的潛在威脅。因此,絕大多數(shù)投資者指出,在A股進入他們的投資標的范疇之前,中國交易所對相關(guān)制度的解除并與國際標準接軌至關(guān)緊要?!?

    與放松QFII的贖回限制相比,MSCI希望中國監(jiān)管者解除對于金融衍生品的審批制度,這一要求難度更高。眾所周知,中國股市的市場化程度一直不高,尤其是審批幾乎已成制度慣性。中國的注冊制改革已經(jīng)推進多年,但時至今日也并無實質(zhì)性進展,在對內(nèi)審批制尚沒有完全退出之前,對外金融衍生品解除審批幾乎沒有可能。

    而且,顯而易見的是,如果放開對于海外金融衍生品的審批,幾乎相當于對外資做空中國股市打開了一道大門。海外投資者可以設(shè)計反向追蹤中國股市的ETF,如果中國股市上漲,購買該基金受損,反之,如果中國股市下跌,購買該基金則可以獲利。類似的基金其實早已存在,2007年11月,美國一家基金公司設(shè)計的“超短新華富時中國25指數(shù)”(Ultra Short FTSE/Xinhua China 25,F(xiàn)XP)的ETF基金在紐約證券交易所上市。該基金反向追蹤香港的新華富時中國25指數(shù),其中覆蓋的25只股票都是香港上市的大型H股和紅籌股,包括中國移動、中國石油、中國海油、工商銀行、中國人壽等公司,如果新華富時25指數(shù)下跌,則該基金價值上漲,由于該基金設(shè)置了兩倍的杠桿,如果新華富時25指數(shù)下跌1%,該基金的凈值增長2%,反之亦然。如果投資者看空中國經(jīng)濟和中國股市,可以通過購買該基金來獲益。去年中國股市爆發(fā)股災(zāi),該基金從5月底到8月底,價格上漲了一倍多,如果考慮到兩倍的杠桿,實際漲幅更加驚人,在中國內(nèi)地投資者遭遇股災(zāi)之際,這家反向追蹤中國股市的基金賺得盆滿缽滿。

    不過,正是因為內(nèi)地市場對于海外掛鉤金融衍生品要求預(yù)先審批,所以類似這樣的基金無法直接掛鉤A股,而是曲線跟蹤香港的指數(shù),相比之下對A股的影響不大,只是為看空內(nèi)地的資金提供了一條細微的做空渠道,對于中國股市影響甚微。但是,如果中國放開類似衍生品的審批權(quán),意味著海外投資者可以大規(guī)模推出類似的做空產(chǎn)品,海外資金做空中國將在技術(shù)上成為可能,中國股市還有可能迎來血雨腥風。

    2015年的股災(zāi)爆發(fā)至今剛好一周年,雖然在過去一年時間里A股市場已經(jīng)大幅下跌,但是如果從估值水平來看,其實仍然偏貴,目前上海市場的平均市盈率大概為14倍,深市主板的市盈率是23倍,中小板是48倍,創(chuàng)業(yè)板是72倍,這樣的估值水平明顯高于國際成熟市場水平。中國股市的估值水平長期偏高,估值泡沫難以破滅,很大程度上在于A股仍是一個相對封閉的市場,難以和國際市場接軌。但是,如果中國為了加入MSCI而大幅放開尺度,比如放松QFII的贖回限制,甚至取消對海外金融衍生品的審批,使得中國股市在沒有做好準備的情況下就融入國際市場,屆時中國股市的估值泡沫將很有可能被因此戳破。

    當然,從價值投資的角度來看,估值泡沫破滅并非壞事,但是價值回歸最好是一個緩慢的過程,對于脆弱敏感且不成熟的中國股市而言,一旦泡沫破滅,往往會以相當激烈的方式來實現(xiàn),而不會是緩慢理性的價值回歸。尤其對于散戶占比極高的中國股市,對于這種極端的價值回歸方式幾乎沒有承受能力。

    所以,中國股市如果能夠被MSCI接受,對于中國股市當然是好事,這意味著中國股市的市場化和國際化程度大大提高,制度建設(shè)也將大為完善。但是,這樣的過程最好是水到渠成,而不是在外力壓迫下急于求成所致,否則,反而有可能給中國股市帶來又一次傷害。

    在MSCI第三次婉拒中國股市之后,A股市場不僅沒有大跌,反而大漲,反映出市場對于加入MSCI的看法已經(jīng)開始逐漸成熟,而不是像以前那樣簡單視之為利好。如果從加入MSCI可以帶來的增量資金來看,即使能夠加入,中國加入的也只是MSCI新興市場指數(shù),而非更主流的MSCI,而全球配置新興市場指數(shù)的資金遠不如MSCI指數(shù),加之中國加入初期的權(quán)重也不會太大,這就意味著即使加入MSCI能夠帶來全球資金配置,也將是一個緩慢的過程,并非想象中的大規(guī)模資金蜂擁而入,隨著配置時間周期拉長,對于A股的推動作用也被慢慢稀釋。

    反之,如果從負面效應(yīng)來看,如果中國股市融入全球市場,對于成熟的國際投資者而言,在現(xiàn)有估值水平下,以及中國經(jīng)濟增速放緩的大背景下,做多的熱情預(yù)計很難超過做空。過去國際投資者頻頻喊話要做空中國,但其實在技術(shù)上沒有太多做空的空間,如果中國股市為了加入MSCI而對外大幅開放,多年來的“狼來了”很可能就成為現(xiàn)實。

    MSCI每年6月對考察對象做一次評估,在今年6月第三次拒絕了A股之后,MSCI繼續(xù)向A股拋出橄欖枝,明晟公司表示,將繼續(xù)保留中國A股在2017年納入新興市場的審核名單上,如果A股市場準入狀況在2017年6月之前出現(xiàn)顯著的積極進展,MSCI不排除在年度市場分類評審的例行周期之外提前公布納入A股的可能性。也就是說,如果中國A股能夠解決QFII的贖回限制和海外掛鉤金融產(chǎn)品的預(yù)先審批問題,A股仍有提前加入MSCI的可能,不必等到明年6月。

    不過,對于A股市場而言,是否能夠加入MSCI,其實是一件并不用太過著急的事情,和國際化相比,A股市場的市場化改革顯然應(yīng)該排在更加重要和優(yōu)先的位置。如果A股尚未完全實現(xiàn)自身的市場化改革,就匆忙提升國際化程度,相當于打牌出錯了順序。唯有A股經(jīng)受了市場化的考驗,才具備承受國際化沖擊的能力,否則,匆忙實現(xiàn)國際化無異于在大海中裸泳。

    而觀察A股市場化進程的風向標無疑就是注冊制改革。目前A股市場的注冊制改革再度進入一個敏感時期,在去年股災(zāi)爆發(fā)之前,注冊制改革幾乎已經(jīng)是箭在弦上,十八屆三中全會正式提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”,去年的《政府工作報告》也提出“實施股票發(fā)行注冊制改革”,《證券法》的修改也一度如火如荼,業(yè)內(nèi)人士一度樂觀預(yù)計,注冊制最快可能在去年10月就能推出。

    不過隨著去年股災(zāi)爆發(fā),以及今年初熔斷機制改革失敗,注冊制改革的步伐開始悄然放緩。今年的《政府工作報告》,對于注冊制改革已經(jīng)只字不提。新任證監(jiān)會主席劉士余對于注冊制的說法是:“首先要健全多層次資本市場體系,其次要建立配套規(guī)章制度來營造改革的法治環(huán)境”;“在這個過程中,必須充分溝通,形成共識,凝聚合力,配套的改革需要相當?shù)倪^程、相當長的時間。注冊制是不可以單兵突進的”。

    如果考慮到管理層對內(nèi)的注冊制改革態(tài)度,對外的國際化開放顯然會更加謹慎,尤其是MSCI所要求的解除對海外金融衍生品的審批,已經(jīng)是相當大尺度的突破,預(yù)計在A股自身完成注冊制改革之前,難有實質(zhì)性進展。

    從投資的角度來看,任何一個國家的股市都不可能指望國外投資者來拉動,尤其是對于估值并不便宜的A股市場,指望境外成熟資金扮演接盤俠的角色顯然更是幻想。MSCI之所以能夠在國際市場獲得其地位,很大程度上是因為其是國際投資者重要的投資工具,作為指數(shù)供應(yīng)商,MSCI本質(zhì)上代表國際投資者的利益,哪些國家能夠納入,背后還是由國際投資者決定。而A股市場之所以三度被拒,除了A股市場自身確有差距和不足之外,更深層次的原因還在于昂貴而且封閉的A股市場并沒有給國際投資者提供足夠的獲利機會和空間,比如自由做多或者做空的可能。

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