MSCI對A股意味著什么？

謝九

盡管市場對于A股在6月份加入MSCI（明晟）新興市場指數(shù)寄予了高度期望，包括高盛在內(nèi)的國際投行之前都在炒作A股成功的概率高達70%，但最終MSCI還是第三次婉拒了A股。

對于這一次拒絕A股的理由，MSCI指數(shù)編制商美國明晟公司表示，之前公司曾經(jīng)提到A股市場之所以被暫緩納入，主要基于四個方面的原因，其中實際擁有權(quán)問題已經(jīng)得到解決，剩余的三個問題主要包括：一是QFII制度的改革，市場參與者認為當局應(yīng)該考慮完全解除每月的資本贖回額度限制或者大幅度增加贖回限額，并且同時縮短相應(yīng)贖回周期，否則，QFII投資渠道的有效性將會顯著降低；第二點是A股市場的停牌制度，國際投資者對中國內(nèi)地上市公司廣泛性自愿停牌所帶來的流動性風險反應(yīng)強烈；第三點是內(nèi)地交易所針對金融產(chǎn)品的預(yù)先審批限制。倘若中國A股被納入MSCI新興市場指數(shù)但中國交易所不批準MSCI授權(quán)MSCI新興市場指數(shù)和現(xiàn)有MSCI新興市場指數(shù)掛鉤產(chǎn)品，該類產(chǎn)品將會受到交易中斷的潛在威脅。

投資者之所以對A股納入MSCI新興市場指數(shù)給予高度關(guān)注，最現(xiàn)實的好處在于，MSCI指數(shù)是全球基金經(jīng)理采用最多的國際指數(shù)，一旦A股被正式納入，全球投資人將會根據(jù)權(quán)重配置A股市場資產(chǎn)，從而為A股帶來可觀的增量資金。除此之外，MSCI對于市場化的要求很高，而A股市場一向以制度化建設(shè)不完善著稱，加入MSCI的過程，其實也可以倒逼A股進行市場化改革，提升A股的市場化程度。另外，因為MSCI指數(shù)是全球最有代表性的國際指數(shù)，A股如果能夠加入，也意味著A股的國際化程度和地位大大提升。

然而，上述好處大都是從理論上而言，或者說是更長期的利好，從短期來看，A股加入MSCI也未必能帶來想象中的好處，如果操之過急，反而可能對A股市場帶來不必要的沖擊。在此次MSCI再度婉拒A股之后，A股市場不僅沒有大跌，反而大幅上漲，這反映了市場對于加入MSCI的真實想法。

從此次MSCI拒絕A股的三大理由來看，其實只有第二點，也就是停牌制度的障礙較小，而另外兩點，QFII制度和審批制度的改革，對于A股仍有不小的難度，短期之內(nèi)可能難有實質(zhì)性進展。

從A股市場的停牌制度來看，目前已經(jīng)取得進展。A股市場上市公司隨意停牌一直是一大頑疾，尤其是去年股災(zāi)期間，為了躲避市場下跌，A股市場千股集體停牌更是成為一大奇觀。在今年6月份MSCI正式投票決定是否納入A股之前，滬深交易所開始對停牌制度進行改革。上交所規(guī)定，籌劃控制權(quán)變更、重大合同以及須提交股東大會審議的購買或出售資產(chǎn)、對外投資等其他事項的，原則上不超過10個交易日；籌劃非公開發(fā)行的，原則上不超過1個月；籌劃重大資產(chǎn)重組的，停牌時間原則上不超過3個月，連續(xù)籌劃重組的，停牌不超過5個月。深交所規(guī)定，不涉及重大資產(chǎn)購買事項的非公開發(fā)行股票等事項的停牌時間不超過10個交易日；涉及重大資產(chǎn)購買的非公開發(fā)行股票事項的停牌時間不超過1個月；重大資產(chǎn)重組的停牌時間不超過3個月；公司籌劃各類事項連續(xù)停牌時間自停牌之日起不得超過6個月。對于滬深交易所的停牌新規(guī)，明晟公司認為執(zhí)行效果仍需要一段時間去觀察，所以依然將停牌因素視為A股市場需要解決的三大問題之一，不過在停牌新規(guī)出臺之后，得到MSCI的認可應(yīng)該只是時間問題，真正的考驗在于另外兩大障礙，也就是對于QFII的管理以及金融產(chǎn)品的審批制度。

QFII（合格的境外機構(gòu)投資者）制度是我國在資本管制的大背景下，對于外資投資中國資本市場而開放的試驗田。由于擔心國際資本對我國資本市場的沖擊，我國資本項目的大門始終沒有打開，而是通過QFII等制度實現(xiàn)有限開放。目前我國對QFII制度開放的額度越來越大，也就是允許國外機構(gòu)投資者投資中國的資金規(guī)模越來越大，國家外管局的數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月30日，我國已累計批準810.98億美元QFII額度，預(yù)計未來還會繼續(xù)擴大規(guī)模，因此，對于國際投資者以及MSCI而言，QFII的額度問題將不再成為一個主要障礙，真正的考驗在于QFII的贖回限制。

由于擔憂外資對中國市場做空，以及外資大規(guī)模流出對金融市場帶來沖擊，我國資本市場對于QFII的贖回有嚴格的限制，QFII投資者的每月資本贖回額度不能超過其上一年度凈資產(chǎn)值的20%。這一次MSCI再次婉拒A股市場，20%的贖回額度限制是主要原因之一。在美國明晟公司看來，對于QFII的贖回限制應(yīng)該越少越好，但對于我國資本市場而言，由于從未完全真正放開過，對于外資做空始終存在較大的恐懼，因此如果完全解除QFII贖回的限制，需要監(jiān)管者有極大的勇氣，如果未來因為解除QFII贖回限制而出現(xiàn)外資做空的情況，不排除會有人需要為此承擔責任，就像年初的熔斷機制改革引發(fā)中國股市暴跌，最終成為時任證監(jiān)會主席肖鋼下課的導(dǎo)火索。所以，對于MSCI提出的放松QFII贖回限制的要求，某種程度上已經(jīng)觸及監(jiān)管層的底線；而且，由于這一問題主要涉及外匯的流動，央行和外匯管理局是規(guī)則的主要制定者，證監(jiān)會并沒有解決這一問題的權(quán)限。

A股加入MSCI的另外一大障礙在于監(jiān)管層對于金融產(chǎn)品的審批制度，這對于A股市場而言同樣是巨大的挑戰(zhàn)。由于中國股市沒有完全對外開放，一些國際投資者通過開發(fā)一些掛鉤A股的ETF產(chǎn)品，可以曲線投資中國股市，而這些掛鉤A股的海外ETF，理論上可以成為做空A股的工具。因此中國監(jiān)管層要求海外投資者開發(fā)掛鉤A股的ETF等金融衍生品，需要得到滬深交易所的審批。

在此次婉拒A股的理由中，明晟公司認為：“倘若中國A股被納入MSCI新興市場指數(shù)，但中國交易所不批準MSCI授權(quán)MSCI新興市場指數(shù)與現(xiàn)有MSCI新興市場指數(shù)掛鉤產(chǎn)品，該類產(chǎn)品將會受到交易中斷的潛在威脅。因此，絕大多數(shù)投資者指出，在A股進入他們的投資標的范疇之前，中國交易所對相關(guān)制度的解除并與國際標準接軌至關(guān)緊要?！?

與放松QFII的贖回限制相比，MSCI希望中國監(jiān)管者解除對于金融衍生品的審批制度，這一要求難度更高。眾所周知，中國股市的市場化程度一直不高，尤其是審批幾乎已成制度慣性。中國的注冊制改革已經(jīng)推進多年，但時至今日也并無實質(zhì)性進展，在對內(nèi)審批制尚沒有完全退出之前，對外金融衍生品解除審批幾乎沒有可能。

而且，顯而易見的是，如果放開對于海外金融衍生品的審批，幾乎相當于對外資做空中國股市打開了一道大門。海外投資者可以設(shè)計反向追蹤中國股市的ETF，如果中國股市上漲，購買該基金受損，反之，如果中國股市下跌，購買該基金則可以獲利。類似的基金其實早已存在，2007年11月，美國一家基金公司設(shè)計的“超短新華富時中國25指數(shù)”（Ultra Short FTSE/Xinhua China 25，F(xiàn)XP）的ETF基金在紐約證券交易所上市。該基金反向追蹤香港的新華富時中國25指數(shù)，其中覆蓋的25只股票都是香港上市的大型H股和紅籌股，包括中國移動、中國石油、中國海油、工商銀行、中國人壽等公司，如果新華富時25指數(shù)下跌，則該基金價值上漲，由于該基金設(shè)置了兩倍的杠桿，如果新華富時25指數(shù)下跌1%，該基金的凈值增長2%，反之亦然。如果投資者看空中國經(jīng)濟和中國股市，可以通過購買該基金來獲益。去年中國股市爆發(fā)股災(zāi)，該基金從5月底到8月底，價格上漲了一倍多，如果考慮到兩倍的杠桿，實際漲幅更加驚人，在中國內(nèi)地投資者遭遇股災(zāi)之際，這家反向追蹤中國股市的基金賺得盆滿缽滿。

不過，正是因為內(nèi)地市場對于海外掛鉤金融衍生品要求預(yù)先審批，所以類似這樣的基金無法直接掛鉤A股，而是曲線跟蹤香港的指數(shù)，相比之下對A股的影響不大，只是為看空內(nèi)地的資金提供了一條細微的做空渠道，對于中國股市影響甚微。但是，如果中國放開類似衍生品的審批權(quán)，意味著海外投資者可以大規(guī)模推出類似的做空產(chǎn)品，海外資金做空中國將在技術(shù)上成為可能，中國股市還有可能迎來血雨腥風。

2015年的股災(zāi)爆發(fā)至今剛好一周年，雖然在過去一年時間里A股市場已經(jīng)大幅下跌，但是如果從估值水平來看，其實仍然偏貴，目前上海市場的平均市盈率大概為14倍，深市主板的市盈率是23倍，中小板是48倍，創(chuàng)業(yè)板是72倍，這樣的估值水平明顯高于國際成熟市場水平。中國股市的估值水平長期偏高，估值泡沫難以破滅，很大程度上在于A股仍是一個相對封閉的市場，難以和國際市場接軌。但是，如果中國為了加入MSCI而大幅放開尺度，比如放松QFII的贖回限制，甚至取消對海外金融衍生品的審批，使得中國股市在沒有做好準備的情況下就融入國際市場，屆時中國股市的估值泡沫將很有可能被因此戳破。

當然，從價值投資的角度來看，估值泡沫破滅并非壞事，但是價值回歸最好是一個緩慢的過程，對于脆弱敏感且不成熟的中國股市而言，一旦泡沫破滅，往往會以相當激烈的方式來實現(xiàn)，而不會是緩慢理性的價值回歸。尤其對于散戶占比極高的中國股市，對于這種極端的價值回歸方式幾乎沒有承受能力。

所以，中國股市如果能夠被MSCI接受，對于中國股市當然是好事，這意味著中國股市的市場化和國際化程度大大提高，制度建設(shè)也將大為完善。但是，這樣的過程最好是水到渠成，而不是在外力壓迫下急于求成所致，否則，反而有可能給中國股市帶來又一次傷害。

在MSCI第三次婉拒中國股市之后，A股市場不僅沒有大跌，反而大漲，反映出市場對于加入MSCI的看法已經(jīng)開始逐漸成熟，而不是像以前那樣簡單視之為利好。如果從加入MSCI可以帶來的增量資金來看，即使能夠加入，中國加入的也只是MSCI新興市場指數(shù)，而非更主流的MSCI，而全球配置新興市場指數(shù)的資金遠不如MSCI指數(shù)，加之中國加入初期的權(quán)重也不會太大，這就意味著即使加入MSCI能夠帶來全球資金配置，也將是一個緩慢的過程，并非想象中的大規(guī)模資金蜂擁而入，隨著配置時間周期拉長，對于A股的推動作用也被慢慢稀釋。

反之，如果從負面效應(yīng)來看，如果中國股市融入全球市場，對于成熟的國際投資者而言，在現(xiàn)有估值水平下，以及中國經(jīng)濟增速放緩的大背景下，做多的熱情預(yù)計很難超過做空。過去國際投資者頻頻喊話要做空中國，但其實在技術(shù)上沒有太多做空的空間，如果中國股市為了加入MSCI而對外大幅開放，多年來的“狼來了”很可能就成為現(xiàn)實。

MSCI每年6月對考察對象做一次評估，在今年6月第三次拒絕了A股之后，MSCI繼續(xù)向A股拋出橄欖枝，明晟公司表示，將繼續(xù)保留中國A股在2017年納入新興市場的審核名單上，如果A股市場準入狀況在2017年6月之前出現(xiàn)顯著的積極進展，MSCI不排除在年度市場分類評審的例行周期之外提前公布納入A股的可能性。也就是說，如果中國A股能夠解決QFII的贖回限制和海外掛鉤金融產(chǎn)品的預(yù)先審批問題，A股仍有提前加入MSCI的可能，不必等到明年6月。

不過，對于A股市場而言，是否能夠加入MSCI，其實是一件并不用太過著急的事情，和國際化相比，A股市場的市場化改革顯然應(yīng)該排在更加重要和優(yōu)先的位置。如果A股尚未完全實現(xiàn)自身的市場化改革，就匆忙提升國際化程度，相當于打牌出錯了順序。唯有A股經(jīng)受了市場化的考驗，才具備承受國際化沖擊的能力，否則，匆忙實現(xiàn)國際化無異于在大海中裸泳。

而觀察A股市場化進程的風向標無疑就是注冊制改革。目前A股市場的注冊制改革再度進入一個敏感時期，在去年股災(zāi)爆發(fā)之前，注冊制改革幾乎已經(jīng)是箭在弦上，十八屆三中全會正式提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”，去年的《政府工作報告》也提出“實施股票發(fā)行注冊制改革”，《證券法》的修改也一度如火如荼，業(yè)內(nèi)人士一度樂觀預(yù)計，注冊制最快可能在去年10月就能推出。

不過隨著去年股災(zāi)爆發(fā)，以及今年初熔斷機制改革失敗，注冊制改革的步伐開始悄然放緩。今年的《政府工作報告》，對于注冊制改革已經(jīng)只字不提。新任證監(jiān)會主席劉士余對于注冊制的說法是：“首先要健全多層次資本市場體系，其次要建立配套規(guī)章制度來營造改革的法治環(huán)境”；“在這個過程中，必須充分溝通，形成共識，凝聚合力，配套的改革需要相當?shù)倪^程、相當長的時間。注冊制是不可以單兵突進的”。

如果考慮到管理層對內(nèi)的注冊制改革態(tài)度，對外的國際化開放顯然會更加謹慎，尤其是MSCI所要求的解除對海外金融衍生品的審批，已經(jīng)是相當大尺度的突破，預(yù)計在A股自身完成注冊制改革之前，難有實質(zhì)性進展。

從投資的角度來看，任何一個國家的股市都不可能指望國外投資者來拉動，尤其是對于估值并不便宜的A股市場，指望境外成熟資金扮演接盤俠的角色顯然更是幻想。MSCI之所以能夠在國際市場獲得其地位，很大程度上是因為其是國際投資者重要的投資工具，作為指數(shù)供應(yīng)商，MSCI本質(zhì)上代表國際投資者的利益，哪些國家能夠納入，背后還是由國際投資者決定。而A股市場之所以三度被拒，除了A股市場自身確有差距和不足之外，更深層次的原因還在于昂貴而且封閉的A股市場并沒有給國際投資者提供足夠的獲利機會和空間，比如自由做多或者做空的可能。