股權(quán)眾籌內(nèi)在機(jī)制探析及其在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的發(fā)展建議

范文波

股權(quán)眾籌對(duì)傳統(tǒng)融資模式的突破

作為互聯(lián)網(wǎng)思維的產(chǎn)物，股權(quán)眾籌符合互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的發(fā)展邏輯，幾乎滿足完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的基本條件，在解決融資信息和成本兩大關(guān)鍵問題方面具有獨(dú)特性，能使優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的篩選、資金和項(xiàng)目的匹配達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。具體來(lái)說(shuō)，股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)融資模式相比，最本質(zhì)的優(yōu)勢(shì)主要現(xiàn)在以下兩方面。

弱化信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，是社會(huì)資源有效配置的主要障礙。傳統(tǒng)金融通過(guò)封閉式、精英化、神秘化的方式處理信息不對(duì)稱，并借此獲取利潤(rùn)，對(duì)全社會(huì)而言實(shí)際上加大了信息不對(duì)稱?；ヂ?lián)網(wǎng)精神與傳統(tǒng)金融精神具有本質(zhì)區(qū)別，其核心是開放、共享、去中心化、平等、選擇、普惠、民主。眾籌融資能改善信息不對(duì)稱，主要是發(fā)揮了互聯(lián)網(wǎng)精神。在充分競(jìng)爭(zhēng)的互聯(lián)網(wǎng)世界，眾籌融資者必須盡其所能披露項(xiàng)目相關(guān)信息，否則難以讓投資者作出全面的判斷和投資決策。在發(fā)展成熟、規(guī)則完善的股權(quán)眾籌市場(chǎng)，誰(shuí)的信息披露更充分、更可信，誰(shuí)的項(xiàng)目更有創(chuàng)新意義和市場(chǎng)前景，誰(shuí)就能獲得更多的投資者支持，否則將被市場(chǎng)淘汰。因此，股權(quán)眾籌市場(chǎng)是一個(gè)信息披露和項(xiàng)目創(chuàng)新的充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，在市場(chǎng)可用資金總量一定的情況下，眾多的融資者通過(guò)信息披露和項(xiàng)目創(chuàng)新來(lái)爭(zhēng)取最大化融資，其提高信息透明度的動(dòng)力明顯高于傳統(tǒng)融資市場(chǎng)。同時(shí)，開放性的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)提升了信息傳播的便利化和可視化程度，豐富了信息內(nèi)容的廣度和深度，彌補(bǔ)了小微經(jīng)濟(jì)體硬信息不足的缺陷。因此，股權(quán)眾籌借助互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性和開放性，能在動(dòng)力和能力兩方面提升融資者的信息供給，有效弱化投融資雙方的信息不對(duì)稱。

節(jié)約交易成本

根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，交易成本包括搜尋成本與締約成本，有效的金融模式應(yīng)具有降低交易成本的機(jī)制?；ヂ?lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融模式的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)不同，傳統(tǒng)金融以二八定律為基礎(chǔ)，互聯(lián)網(wǎng)金融以長(zhǎng)尾理論為基礎(chǔ)，因此兩者解決交易成本的方式也不同。股權(quán)眾籌降低交易成本的方式體現(xiàn)在：一是眾籌平臺(tái)具有社會(huì)化媒 體特征，能將項(xiàng)目信息快速傳播給公眾，并借助社會(huì)網(wǎng)絡(luò)將信息幾何級(jí)擴(kuò)散，大大降低搜尋和關(guān)注成本，在短期內(nèi)集聚大量社會(huì)資本，使單一資金量較少的“長(zhǎng)尾”群體（“尾部”）產(chǎn)生與大額資金群體（“主體”）同樣甚至更高的利潤(rùn)。二是眾籌融資依托平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，具有近似零邊際成本的特征。眾籌平臺(tái)可通過(guò)聚集效應(yīng)匯集公共知識(shí)和“長(zhǎng)尾”智慧，形成集體決策性的項(xiàng)目商業(yè)模式評(píng)估體系，并建立標(biāo)準(zhǔn)化的融資交易流程，降低平均締約成本?？梢?，股權(quán)眾籌借助社會(huì)化和平臺(tái)化網(wǎng)絡(luò)，能有效降低“長(zhǎng)尾”群體的搜尋成本與締約成本，提升社會(huì)資源配置效率。

股權(quán)眾籌內(nèi)在機(jī)制的進(jìn)一步闡釋

合理的機(jī)制可產(chǎn)生正向激勵(lì)，促使參與者的行為趨于社會(huì)預(yù)期方向。股權(quán)眾籌獲得弱化信息不對(duì)稱和節(jié)約交易成本的優(yōu)勢(shì)，其背后是依靠互聯(lián)網(wǎng)形成的以下三方面內(nèi)在機(jī)制：

提高信息透明度方面

網(wǎng)絡(luò)公開機(jī)制?；ヂ?lián)網(wǎng)的公開透明性，可大幅降低投資者獲得信息、甄別信息及溝通信息的成本。信息成本的降低，能改善普通投資者在參與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資活動(dòng)時(shí)的信息劣勢(shì)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)的公開性可使欺詐難以遁形，大幅提高融資者的違約成本。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，眾籌融資的失敗率不到4%，表明在互聯(lián)網(wǎng)公開機(jī)制下惡意違約的情況較少。可見，網(wǎng)絡(luò)公開機(jī)制是投融資雙方信息公平、行為公正的前提，有利于營(yíng)造符合金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的“三公”精神，為互聯(lián)網(wǎng)金融行為自由化打下基礎(chǔ)。

平臺(tái)審核機(jī)制。目前國(guó)內(nèi)外股權(quán)眾籌平臺(tái)要求融資者在發(fā)起融資項(xiàng)目時(shí)需提供相關(guān)信息（一般包括企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、項(xiàng)目技術(shù)水平、管理成員情況等），并通過(guò)眾籌平臺(tái)的審核。股權(quán)眾籌平臺(tái)的審核機(jī)制強(qiáng)制融資者披露基本信息，降低了投資者收集和鑒別信息的成本，因此眾籌平臺(tái)實(shí)質(zhì)是以提供鑒證服務(wù)的方式獲得傭金或管理費(fèi)收入。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下，眾籌平臺(tái)需要不斷提高信息審核質(zhì)量來(lái)保護(hù)投資者利益，才能獲得良好的市場(chǎng)聲譽(yù)和競(jìng)爭(zhēng)地位，從而形成增強(qiáng)信息透明度的自我激勵(lì)。

質(zhì)量信號(hào)機(jī)制。面對(duì)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和信用評(píng)級(jí)缺乏的小微企業(yè)，股權(quán)眾籌投資者主要依靠融資者信息披露發(fā)出的潛在質(zhì)量信號(hào)選擇項(xiàng)目。眾籌機(jī)制要求融資者盡可能利用文字、圖片、視頻等方式全面披露項(xiàng)目信息，以發(fā)出質(zhì)量信號(hào)吸引投資者。相對(duì)于傳統(tǒng)投資者，股權(quán)眾籌投資者在投資信息的獲取和分析方面具有更高的積極性，對(duì)融資者信息披露的真實(shí)準(zhǔn)確性、項(xiàng)目的創(chuàng)新性和市場(chǎng)前景也有更高的敏感度，從而推動(dòng)信息透明度的不斷提高。

優(yōu)化投資決策方面

領(lǐng)投跟投機(jī)制。目前，大部分股權(quán)眾籌平臺(tái)都采取“領(lǐng)投+跟投”制度，選擇具有較強(qiáng)行業(yè)影響力和投資經(jīng)驗(yàn)的人士作為領(lǐng)投人，其他投資者基于對(duì)領(lǐng)投人的信任而跟進(jìn)投資，領(lǐng)投人代表全部投資者負(fù)責(zé)對(duì)項(xiàng)目開展投后管理和監(jiān)督。領(lǐng)投人由于投資比例較高，有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和激勵(lì)開展盡職調(diào)查和投后管理，為跟投人提供了“搭便車”的機(jī)會(huì)。跟投人由于獲得了決策成本和監(jiān)督成本的節(jié)約，從而可能增加融資供給。該機(jī)制借助專業(yè)投資人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行篩選，從而降低普通投資者由于缺乏專業(yè)知識(shí)或投資經(jīng)驗(yàn)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上起到了專業(yè)引領(lǐng)和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

信息反饋機(jī)制。具體包括兩個(gè)方面：一是投資者之間的反饋機(jī)制。眾籌平臺(tái)作為融資信息媒介，能展示和反饋不同投資者對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)，從而影響和引導(dǎo)其他投資者的決策，一方面可增加優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的成功率（或使有良好評(píng)價(jià)的融資者在未來(lái)募集更多資金），另一方面可加速淘汰不良融資項(xiàng)目（或使有不良評(píng)價(jià)的融資者難以再次獲得資金）。二是投資者和融資者之間的反饋機(jī)制。投資者在融資過(guò)程中對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)和反饋，可使融資者獲得改進(jìn)項(xiàng)目的有價(jià)值信息，有利于進(jìn)一步提高項(xiàng)目質(zhì)量。

多人決策機(jī)制。在開放的互聯(lián)網(wǎng)下，信息具有高度的流動(dòng)性和透明性，每一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)參與者掌握的信息，均能以極快的速度在互聯(lián)網(wǎng)中傳遞和整合，從而使得廣大投資者擁有的私人信息可以快速轉(zhuǎn)化為公共信息。因此，從整體上看互聯(lián)網(wǎng)具有極強(qiáng)的信息挖掘及學(xué)習(xí)共享能力，具有超越單一機(jī)構(gòu)和個(gè)人的“集體智慧”。股權(quán)眾籌公開小額的性質(zhì)，決定其融資成功必須獲得眾多投資者的認(rèn)可和支持，這一多人決策機(jī)制促使單一投資者可以借助“集體智慧”提高決策水平?；ヂ?lián)網(wǎng)信息的匯集和融合形成的“集體智慧”，既能提高欺詐被發(fā)現(xiàn)的概率，也能發(fā)掘項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，提升融資匹配質(zhì)量。

提升匹配效率方面

分享宣傳機(jī)制。眾籌平臺(tái)是連接投融資者的樞紐，也是股權(quán)眾籌模式的核心。高效的眾籌平臺(tái)能發(fā)揮項(xiàng)目宣傳、信息分享的功能，擴(kuò)大項(xiàng)目信息受眾范圍，加快籌資進(jìn)展，提高融資成功率。同時(shí)，眾籌機(jī)制還可發(fā)動(dòng)已有投資者的力量，提高項(xiàng)目的匹配效率。當(dāng)投資者看好某一項(xiàng)目時(shí)，往往會(huì)通過(guò)朋友圈推薦等方式加以推廣，使得融資者可借助多元的投資者渠道，在快速獲得資金的同時(shí)擴(kuò)大項(xiàng)目影響。有學(xué)者將眾籌融資過(guò)程中發(fā)生的“觀察學(xué)習(xí)效應(yīng)”、“口碑效應(yīng)”等稱為自我強(qiáng)化機(jī)制，對(duì)項(xiàng)目能否成功具有重要影響？

閾值控制機(jī)制。項(xiàng)目在平臺(tái)上線時(shí)，需確定融資預(yù)期金額和截止時(shí)間，目前多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)采取“全部或零”的閾值機(jī)制，即若項(xiàng)目在截止時(shí)間獲得的投資等于或超過(guò)預(yù)設(shè)金額表示融資成功，平臺(tái)會(huì)把所募集資金按計(jì)劃撥付給融資者，否則代表融資失敗，平臺(tái)會(huì)將全部款項(xiàng)返還投資者。這一機(jī)制從兩方面提升融資匹配效率和資源配置水平：一是及時(shí)淘汰低質(zhì)量項(xiàng)目。價(jià)值較低、創(chuàng)意不夠的項(xiàng)目往往難于在限定時(shí)間內(nèi)吸引足夠多的投資者，對(duì)此類項(xiàng)目不給予任何支持，可及時(shí)將其扼殺于搖籃之中，有利于規(guī)避投資者風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，規(guī)定籌資期限能降低籌資者與投資者的時(shí)間成本，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源的不斷更新。提高交易的效率。二是加大支持優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。質(zhì)量較高的項(xiàng)目易受到投資者青睞，不僅能快速超過(guò)融資閾值，還可能獲得超額融資加快發(fā)展。

股權(quán)眾籌發(fā)展對(duì)推動(dòng)我國(guó)供給側(cè)改革的意義

股權(quán)眾籌為投融資雙方提供了便捷的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，降低了信息不對(duì)稱，提高了交易匹配效率，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融模式對(duì)小微企業(yè)的服務(wù)不足，是未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域最具前景的模式，在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家已初具規(guī)模，對(duì)活躍經(jīng)濟(jì)、繁榮市場(chǎng)的作用日益明顯。受國(guó)際示范效應(yīng)和民間投融資需求的推動(dòng)，我國(guó)股權(quán)眾籌加速發(fā)展，根據(jù)《2015中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)眾籌年度報(bào)告》，2015年我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)眾籌運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)超280家，年度規(guī)模50～55億元，約為2014年的4～5倍。在萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)大氛圍下，國(guó)家也高度重視股權(quán)眾籌，在一系列相關(guān)政策文件中明確予以支持，使全社會(huì)對(duì)眾籌融資的期待上升到了新的高度。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展股權(quán)眾籌具有重要意義，有望為推動(dòng)供給側(cè)改革及實(shí)施“雙創(chuàng)”戰(zhàn)略開辟一條獨(dú)特道路。我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的主要矛盾，一是供給與需求不匹配、不協(xié)調(diào)和不平衡，供給結(jié)構(gòu)不適應(yīng)需求結(jié)構(gòu)的變化，無(wú)效供給占用著有效供給的資源，有效需求在國(guó)內(nèi)得不到滿足。二是結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中新舊發(fā)展動(dòng)力未實(shí)現(xiàn)有效換擋，新的增長(zhǎng)點(diǎn)未能快速培育形成以彌補(bǔ)舊產(chǎn)能的缺口。面對(duì)以上問題，國(guó)家明確了在穩(wěn)定總需求適度增長(zhǎng)的同時(shí)著力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基本思路。為推進(jìn)供給側(cè)改革，要用創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的理念重新架構(gòu)適應(yīng)新常態(tài)的融資體系，探索形成有利于出清過(guò)剩產(chǎn)能和激發(fā)企業(yè)家精神的融資機(jī)制，以充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，實(shí)現(xiàn)由低水平供給平衡向高水平供給平衡的躍升。其中，關(guān)鍵是要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面進(jìn)一步推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，更多地發(fā)揮科技型、創(chuàng)新型小微企業(yè)的作用。股權(quán)眾籌的發(fā)展，能促使社會(huì)資本與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接對(duì)接，打破目前資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性瓶頸，使金融服務(wù)直接作用于廣大創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)實(shí)體，緩解其在成長(zhǎng)初期面臨的融資困境，助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型。進(jìn)一步看，股權(quán)眾籌投資者基于項(xiàng)目前景而非現(xiàn)有信用向企業(yè)提供融資支持，即通過(guò)社會(huì)資金“選票”培育具有發(fā)展前景、符合市場(chǎng)需求的項(xiàng)目，剔除缺乏創(chuàng)新性的項(xiàng)目，從而提前淘汰潛在無(wú)效產(chǎn)能，吻合新常態(tài)下供給側(cè)改革的思路。從社會(huì)價(jià)值角度來(lái)看，除了資金配置外，股權(quán)眾籌發(fā)展還能激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新熱情，激發(fā)投資者在扶持創(chuàng)業(yè)過(guò)程中對(duì)資源整合的能力，通過(guò)吸納不同背景的股東有利于初創(chuàng)企業(yè)建立高效可持續(xù)的跨界資源生態(tài)體系，推動(dòng)雙創(chuàng)戰(zhàn)略的是實(shí)施。2016年3月5日，李克強(qiáng)總理向第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)第四次會(huì)議大會(huì)作了《2016年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告》，報(bào)告中指出，要發(fā)揮大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新和“互聯(lián)網(wǎng)+”集眾智匯眾力的乘數(shù)效應(yīng)，打造眾創(chuàng)、眾包、眾扶、眾籌平臺(tái)，構(gòu)建多方協(xié)同的新型創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新機(jī)制。這是眾籌首度被列入政府工作報(bào)告，在充分肯定了在雙創(chuàng)大潮中眾籌所起到的巨大作用之外，也預(yù)示著與眾籌、眾創(chuàng)相關(guān)的行業(yè)未來(lái)將大有可期。

但是，我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展缺乏規(guī)范制約，一直處于野蠻生長(zhǎng)的狀態(tài)，積累了一些不容忽視的問題：一是立法供給不足、監(jiān)管思路不明，參與各方的合法權(quán)益難以獲得有效的制度保障，潛藏資金欺詐等風(fēng)險(xiǎn)。二是行業(yè)規(guī)范及業(yè)務(wù)邊界模糊，與現(xiàn)行法律法規(guī)存在一定沖突，容易演化為非法集資等違法犯罪活動(dòng)。三是眾籌平臺(tái)良莠不齊，部分平臺(tái)為了獲得生存空間游走于法律邊緣，甚至成為非法集資的“創(chuàng)新外衣”，極易引發(fā)社會(huì)問題，破壞股權(quán)眾籌的發(fā)展環(huán)境。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下股權(quán)眾籌發(fā)展建議

基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下需要加大對(duì)創(chuàng)新型小微企業(yè)融資支持，但又存在信用環(huán)境、法律條件及投資者自我保護(hù)意識(shí)還比較弱的現(xiàn)實(shí)情況，建議我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展采取“明確定位、公私分開、分類監(jiān)管”的思路，即把借助互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資的活動(dòng)統(tǒng)一定位為“互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資”，其中，將在監(jiān)管認(rèn)定的公募眾籌平臺(tái)開展的符合豁免條件的公開小額股權(quán)融資確定為真正的“股權(quán)眾籌”，而將在監(jiān)管許可之外的平臺(tái)開展的股權(quán)融資一律歸為“互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資”；對(duì)“股權(quán)眾籌”平臺(tái)采取審批制和強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資”平臺(tái)采取注冊(cè)制和弱監(jiān)管。具體建議如下：

關(guān)于公募性質(zhì)的股權(quán)眾籌

建立眾籌豁免機(jī)制。根據(jù)央行等十部委發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，股權(quán)眾籌屬于“通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)”。按照現(xiàn)行證券法，公開發(fā)行證券必須經(jīng)證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)，而行政審批將大大降低融資效率，違背股權(quán)眾籌發(fā)展機(jī)制?；凇肮_”和“小額”的特點(diǎn)，建議將來(lái)證券法修訂時(shí)應(yīng)明確股權(quán)眾籌的豁免機(jī)制，豁免標(biāo)準(zhǔn)可采取“雙重上限管理”：一是融資額限制。因眾籌融資服務(wù)的對(duì)象主要是小微經(jīng)濟(jì)體，小微經(jīng)濟(jì)體融資需求一般較小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)發(fā)布的籌資目標(biāo)平均值約250萬(wàn)元；美國(guó)JOBS法案規(guī)定企業(yè)在12個(gè)月內(nèi)通過(guò)股權(quán)眾籌累計(jì)融資額不得超過(guò)100萬(wàn)美元。參考國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，建議我國(guó)股權(quán)眾籌明確將融資對(duì)象限定為初創(chuàng)及小微企業(yè)，一年內(nèi)累計(jì)融資額不超過(guò)500萬(wàn)元。超過(guò)這一限額的融資，可以選擇私募或新三板掛牌等其他融資方式。二是投資額限制。股權(quán)眾籌向所有投資者開放，但股權(quán)投資畢竟是高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，面對(duì)我國(guó)普通人群在投資知識(shí)經(jīng)驗(yàn)及風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)方面較為欠缺的現(xiàn)狀，應(yīng)強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理制度，使投資者的投資行為與其投資水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)。這方面國(guó)際上較普遍的做法是根據(jù)收入水平或資產(chǎn)凈額對(duì)投資者進(jìn)行分類。結(jié)合我國(guó)實(shí)際并考慮管理效率，建議可將股權(quán)眾籌個(gè)人投資者劃分為專業(yè)投資者和一般投資者，年收入不低于50萬(wàn)元、金融資產(chǎn)不少于300萬(wàn)元、具有二年以上證券、期貨投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人可認(rèn)證為專業(yè)投資者，未通過(guò)認(rèn)證的個(gè)人則歸為一般投資者。根據(jù)目前大部分投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，建議對(duì)一般投資者參與股權(quán)眾籌的單筆投資上限設(shè)定為5萬(wàn)元，專業(yè)投資者可不設(shè)置投資上限。

確定眾籌平臺(tái)準(zhǔn)入及監(jiān)管機(jī)制。眾籌平臺(tái)承擔(dān)著篩選項(xiàng)目及降低風(fēng)險(xiǎn)的功能，除了信息中介外還將衍生出信用中介性質(zhì)，但這種自發(fā)形成的直接融資平臺(tái)較為為脆弱，大量發(fā)展極易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，且不具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因此，要改變股權(quán)眾籌平臺(tái)遍地開花的現(xiàn)狀，嚴(yán)格控制平臺(tái)數(shù)量。建議：一是明確眾籌平臺(tái)的性質(zhì)定位。股權(quán)眾籌平臺(tái)從事的業(yè)務(wù)屬于證券經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但又與傳統(tǒng)證券承銷存在區(qū)別，不少國(guó)家選擇將其作為一種獨(dú)立的市場(chǎng)主體進(jìn)行注冊(cè)。為規(guī)范監(jiān)管，建議通過(guò)法律將公募型眾籌平臺(tái)確定為一種新型的市場(chǎng)主體并賦予獨(dú)立地位。二是加強(qiáng)準(zhǔn)入和監(jiān)管。對(duì)眾籌平臺(tái)應(yīng)采取審批準(zhǔn)入，發(fā)展初期可在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上選擇實(shí)力雄厚、風(fēng)控嚴(yán)格、創(chuàng)新力強(qiáng)的平臺(tái)頒發(fā)牌照，并對(duì)持牌平臺(tái)加強(qiáng)監(jiān)管。當(dāng)然，對(duì)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管要注重把握好力度和邊界，既要實(shí)現(xiàn)有效控制行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)，又要發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)個(gè)體的創(chuàng)新活力。建議重點(diǎn)加強(qiáng)眾籌平臺(tái)在客觀中立性和信息透明度方面的建設(shè)，加重其在事前對(duì)擬融資項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查及信息審核、在事后對(duì)完成融資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管報(bào)備的法律責(zé)任。

優(yōu)化眾籌行業(yè)發(fā)展機(jī)制。股權(quán)眾籌發(fā)展存在信息孤島和股份鎖定問題，要從全行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展角度出發(fā)，建立信息流動(dòng)及股份流通機(jī)制。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可搭建“平臺(tái)的平臺(tái)”，牽頭成立統(tǒng)一的“全國(guó)股權(quán)眾籌信息備案及股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，發(fā)揮以下職能：一是作為股權(quán)眾籌信息統(tǒng)一備案系統(tǒng)，各眾籌平臺(tái)完成的融資項(xiàng)目須在該系統(tǒng)上備案登記，推動(dòng)信息共享，并將機(jī)構(gòu)和個(gè)人違約等道德風(fēng)險(xiǎn)情況納入征信系統(tǒng)，提高違約成本。二是作為眾籌股權(quán)二級(jí)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，允許鎖定期結(jié)束后的眾籌股權(quán)在該系統(tǒng)公開掛牌轉(zhuǎn)讓，適度提升股份的流動(dòng)性。投資者參與二級(jí)市場(chǎng)的投資限額要求與一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)定相同。三是作為眾籌平臺(tái)破產(chǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制，個(gè)別眾籌平臺(tái)破產(chǎn)或終止服務(wù)時(shí)，可由該系統(tǒng)對(duì)已完成融資的項(xiàng)目提供托管和其他必要服務(wù)，以穩(wěn)定市場(chǎng)秩序。

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資

2015年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》指出，一些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開展的冠以“股權(quán)眾籌”名義的活動(dòng)，是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為，不屬于股權(quán)眾籌融資范圍。這一規(guī)定將市場(chǎng)上現(xiàn)有的大部分互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)排除在“股權(quán)眾籌”范圍之外。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2015年底我國(guó)以“股權(quán)眾籌”名義存在的平臺(tái)約有140家，如果政策在“堵”的同時(shí)不做出“疏”的安排，沒有合適出路的平臺(tái)將面臨死亡，并可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。建議通過(guò)規(guī)范及發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資，給此類平臺(tái)以轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)。在監(jiān)管方面，建議按照私募投資的標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格控制投資者門檻，除此之外減少對(duì)互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資的管制。

發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資，長(zhǎng)遠(yuǎn)看還具有以下意義：一是豐富我國(guó)多層次資本市場(chǎng)形態(tài)?；ヂ?lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資并非傳統(tǒng)意義上的私募融資，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的精準(zhǔn)性、可控性和便利性，使得融資者可以較大范圍地選擇特定對(duì)象進(jìn)行宣傳和融資，比傳統(tǒng)私募融資在工具手段和對(duì)象范圍上有實(shí)質(zhì)性突破，可稱之為“大私募”或“互聯(lián)網(wǎng)私募”?；ヂ?lián)網(wǎng)私募將改變傳統(tǒng)私募“小圈子游戲”的局面，推動(dòng)以垂直方式形成多樣化的專業(yè)性投資集群，豐富投融資生態(tài)體系。二是有利于促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資在培育創(chuàng)新企業(yè)方面具有篩選發(fā)現(xiàn)、分散風(fēng)險(xiǎn)和資金放大等功能，是小微經(jīng)濟(jì)體重要的融資來(lái)源之一。美國(guó)高科技企業(yè)的繁榮得益于全美擁有三十余萬(wàn)名專業(yè)天使投資人，而我國(guó)目前專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人僅有幾萬(wàn)名。發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資，可以培育并擴(kuò)大我國(guó)專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人群，加快推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)發(fā)展。

（作者單位：特華博士后工作站）