破解我國科技型中小企業(yè)融資難問題研究
——基于新三板視角

任春玲，王　越（1.吉林省科技金融研究中心，吉林　長春　130028；2.吉林省金融文化研究中心，吉林　長春　130028；3.長春金融高等專科學?？蒲刑?，吉林　長春　130028；.吉林財經大學會計學院，吉林　長春　130117）

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破解我國科技型中小企業(yè)融資難問題研究
——基于新三板視角

任春玲1，2，3，王越4
（1.吉林省科技金融研究中心，吉林長春130028；2.吉林省金融文化研究中心，吉林長春130028；3.長春金融高等?？茖W?？蒲刑?，吉林長春130028；4.吉林財經大學會計學院，吉林長春130117）

［摘要］近年來，我國科技型中小企業(yè)發(fā)展迅速，但與發(fā)達國家相比，依然存在許多問題，發(fā)展相對滯后。制約我國科技型中小企業(yè)發(fā)展的關鍵問題是資金匱乏，破解融資難問題是解決科技型中小企業(yè)諸多問題中的重中之重。新三板市場可以為科技型中小企業(yè)發(fā)展提供良好的融資渠道，不僅能有效解決科技型中小企業(yè)融資難問題，還能改善治理結構，促進企業(yè)規(guī)范化運營，推動科技型中小業(yè)不斷成長壯大并實現可持續(xù)性發(fā)展。

［關鍵詞］科技型中小企業(yè)；新三板市場；融資難

科技型中小企業(yè)是一個國家技術創(chuàng)新的主要載體，是一國經濟增長的重要推動力量。近些年，我國科技型中小企業(yè)發(fā)展迅速，在促進我國科技成果轉化和產業(yè)化、建設創(chuàng)新型國家等方面起到了重要作用。但與發(fā)達國家相比，我國科技型中小企業(yè)發(fā)展依然滯后，還存在許多問題。究其原因，不難發(fā)現，制約我國科技型中小企業(yè)發(fā)展的關鍵問題是資金匱乏，因此，破解融資難問題就成了解決科技型中小企業(yè)諸多問題中的重中之重。2013年6月，國務院將中小企業(yè)股份轉讓系統試點擴大至全國，這是新三板市場發(fā)展史上的一次飛躍，為我國科技型中小企業(yè)打開了一扇破解融資難問題的大門，對于科技型中小企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展具有重要意義。

一、我國科技型中小企業(yè)融資難問題的成因

（一）科技型中小企業(yè)融資基礎薄弱

科技型中小企業(yè)是指初始投資較小、發(fā)展?jié)摿Υ?，從事高新技術商品生產和經營及高新技術成果研究與開發(fā)，獨立核算、自主經營、自負盈虧的具有企業(yè)法人資格的經濟實體。由于科技型中小企業(yè)設立門檻低、成立時間一般比較短，所以企業(yè)實力不強，發(fā)展質量良莠不齊，融資基礎較為薄弱。一是大多數科技型中小企業(yè)經營管理水平很差、人員冗雜且分配不合理、技術職工的專業(yè)技術水平低，企業(yè)所使用的機器設備大都不是自己購進的先進儀器設備，而是大企業(yè)淘汰掉的舊設備，設備落后。與大型企業(yè)相比，科技型中小企業(yè)的技術基礎和實力相當薄弱，銀行等金融機構在選擇融資對象時，出于風險考慮，毫無疑問會優(yōu)先選擇大型企業(yè)。二是科技型中小企業(yè)資產規(guī)模小，很多為租賃經營，可用于抵押的土地、房屋等抵押物不多，有效抵押品比例較低，其可抵押物的變現率相對大型企業(yè)和非科技型中小企業(yè)而言更低，自身的擔保能力弱。三是一些科技型中小企業(yè)信用意識淡薄，當出現經營困難時，往往采用改制、破產、重組等手段惡意逃廢債務，嚴重影響了科技型中小企業(yè)的整體信用水平，增加了科技型中小企業(yè)的融資難度。

（二）科技型中小企業(yè)法人治理結構不合理

我國《公司法》規(guī)定，法人治理結構由股東大會、董事會、監(jiān)事會和高級管理人員四個部分組成。四部分責任明確、相互配合，是一個有機的統一體。但我國科技型中小企業(yè)由于籌建時資金來源主要為自有資金，所以很多企業(yè)都存在一股獨大的情況。這種股權結構導致董事會、監(jiān)事會及高級管理人員的產生存在致命缺陷，即由最大股東控制。由于股東人數少，所有權和經營權難以分離且嚴重重疊，大多是大股東兼任董事長，亦或是董事長、副董事長兼任經理，亦或完全是家族企業(yè)，股東會、董事會、監(jiān)事會以及經理都是家族成員。而實際情況是這些人往往不能像職業(yè)經理人一樣具備專業(yè)的管理知識和管理技能，缺乏豐富的管理企業(yè)經驗，致使企業(yè)不能正常經營，侵犯其他中小股東權益，影響企業(yè)長遠發(fā)展?？萍夹椭行∑髽I(yè)不合理的法人治理結構及不規(guī)范的運作，嚴重制約了其通過資本市場進行上市融資。

（三）融資雙方信息不對稱

科技型中小企業(yè)是以科學技術創(chuàng)新為使命、以科技成果商品化和產業(yè)化為宗旨的組織，其初創(chuàng)和成長均源于高新技術。大多數高新技術都具有明顯的超前特點，它的研究與開發(fā)具有很大的不確定性，據統計，高新技術行業(yè)完全成功和完全失敗的企業(yè)各占20%。在高新技術項目的研發(fā)過程中，融資雙方存在明顯的信息不對稱，創(chuàng)業(yè)者比金融機構更清楚研發(fā)項目的風險及預期收益，他們完全掌握企業(yè)和項目的詳細信息，而金融機構只能通過間接的材料和渠道了解相關信息。由于缺乏持續(xù)的科技型中小企業(yè)信息公開渠道，金融機構等資金提供者必須花費更多的人力、物力和財力搜集企業(yè)信息，導致融資成本較高。另外，科技型中小企業(yè)的技術和市場都不很成熟，企業(yè)技術含量難以評估，尤其是對初創(chuàng)期企業(yè)，由于缺乏政策支撐，融資風險高，并且風險基本上完全由金融機構承擔，所以出于審慎性原則，金融機構容易高估風險。上述兩方面的原因導致科技型中小企業(yè)獲得資金的成本較高，甚至無法獲得融資。

（四）資本市場不完善

經過二十多年的發(fā)展，我國資本市場雖然已初具規(guī)模，但資本市場在調配企業(yè)資源、社會資源能力方面還相當有限，其發(fā)展仍存在結構不均衡等一系列問題。盡管隨著2013年1月16日全國中小企業(yè)轉讓系統的正式揭牌運行，我國基本形成了涵蓋主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域股權交易中心的多層次資本市場，但目前各層次資本市場發(fā)展還很不平衡。主板市場發(fā)展快于創(chuàng)業(yè)板市場，上市交易發(fā)展快于柜臺交易，而且各層次資本市場間幾乎不能流動，不能相互升板和降板。另外，我國證券市場的投資者還很不成熟，機構投資者規(guī)模偏小，以某種程度上來說，證券市場更像典型的投機市場，而非投資市場。不完善的資本市場使科技型中小企業(yè)的融資需求無法得到滿足。對于大多數科技型中小企業(yè)來說，由于資產有限、信譽低下，按照目前企業(yè)上市條件想通過主板和創(chuàng)業(yè)板市場上市融資可以說難如登天。而且我國債券市場發(fā)行條件相當苛刻，科技型中小企業(yè)很難通過發(fā)行企業(yè)債券的方式進行融資。

二、新三板市場與科技型中小企業(yè)發(fā)展

新三板市場原指自2006年起專門為中關村高新技術企業(yè)開設的中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓系統，目前是指全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺，主要針對的是中小微型企業(yè)。因掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉讓系統內的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。與主板市場相比，新三板市場企業(yè)掛牌標準較低、風險較高，是一個標準化的場外交易市場。新三板市場不僅是中小企業(yè)的融資平臺，也是非上市企業(yè)的股權私募、股權轉移等平臺。

（一）新三板市場對科技型中小企業(yè)的融資效應

新三板市場的建立及發(fā)展對科技型中小企業(yè)來說無疑具有重要意義?？萍夹椭行∑髽I(yè)屬于輕資產類型的企業(yè)，在創(chuàng)立初期，其融資渠道主要是內源融資，很難獲得外部資金支持。新三板市場可以為科技型中小企業(yè)發(fā)展提供良好的融資渠道，使得科技型中小企業(yè)能夠進入資本市場進行融資。這不僅很大程度上解決了科技型中小企業(yè)融資難問題，還能改善公司治理結構，促進企業(yè)規(guī)范化運營，推動科技型中小業(yè)成長壯大并實現可持續(xù)性發(fā)展。具體來講，新三板市場對科技型中小企業(yè)的融資效應主要體現在以下三個方面：

一是科技型中小企業(yè)在新三板市場掛牌有助于引入風險資本。雖然新三板市場對于掛牌企業(yè)沒有主板和創(chuàng)業(yè)板市場要求嚴格，但在選擇上市企業(yè)時依然要進行較為嚴格的篩選，對企業(yè)的過往史、預期前景等也較為重視。如要求企業(yè)必須依法設立且存續(xù)滿兩年、必須業(yè)務明確且具有持續(xù)經營能力、公司治理機制必須健全等。新三板市場的這些制度使掛牌的科技型中小企業(yè)容易獲得更多的市場關注，包括主辦券商、風險投資、產業(yè)資本等。這不僅增加了科技型中小企業(yè)融資的機會，也增加了風險投資和私募股權投資的退出通道，使其退出更加方便。因此，科技型中小企業(yè)在新三板市場掛牌后，符合其條件的風險資本就可以用轉讓股權的方式退資，從而增加了科技型中小企業(yè)通過風險資本融資的機會。

二是科技型中小企業(yè)在新三板市場掛牌有助于通過定向增發(fā)及發(fā)行中小企業(yè)私募債方式實現資金融通。作為我國資本市場的重要組成部分，新三板市場上的掛牌企業(yè)與主板和創(chuàng)業(yè)板市場上的上市企業(yè)一樣，可以使用定向增發(fā)及發(fā)行私募債的方式實現融資。但與主板和創(chuàng)業(yè)板市場相比，新三板市場掛牌企業(yè)進行定向增發(fā)的程序較為簡單、便捷，不但可以減少企業(yè)融資的周期，還可以降低企業(yè)融資的成本。因此，科技型中小企業(yè)一旦在新三板市場掛牌，就可以通過發(fā)行私募或股權的方式獲取融資，一方面可吸引許多風險投資者和私募投資者進行投資，另一方面還可以更加優(yōu)異的價格進行定向增發(fā)，在溢價空間內，從市場價格和公允價值之間選取合適價格進行增發(fā)，獲得發(fā)展所需資金。

三是科技型中小企業(yè)在新三板市場掛牌有助于獲得銀行貸款。如前所述，科技型中小企業(yè)一般資產規(guī)模較小，且較大比例為無形資產，抵押擔保能力有限，經營業(yè)績也較為不穩(wěn)定，具有高風險、高收益的特點，因而和大型企業(yè)相比，科技型中小企業(yè)在獲得銀行貸款支持方面處于弱勢地位。但科技型中小企業(yè)如果在新三板市場掛牌，就必須接受嚴格的財務信息審核，每年按照規(guī)定披露真實、完全、準確的企業(yè)信息，包括公司的財務信息、重大事項、股東大會和董事會的決議報告等，全面接受社會監(jiān)督。因而科技型中小企業(yè)在新三板掛牌之后，能夠有效提升企業(yè)的知名度和信譽度，對企業(yè)取得銀行貸款有較大幫助，從而有助于科技型中小企業(yè)獲得較多的信貸資金支持。

（二）我國新三板市場發(fā)展情況

2006年1月，中國證監(jiān)會經國務院批準正式允許非上市企業(yè)登錄三板市場進行股份轉讓。同年，中關村科技園區(qū)的非上市股份公司開始進入代辦轉讓系統進行股份轉讓試點，之后逐步演變形成新三板市場。新三板作為資本市場一個新的試點，經歷了從無到有、從少到多、從少人關注到備受追捧的過程。2006年新三板掛牌公司只有10家。2006—2011年期間，掛牌公司總體增長速度緩慢，平均每年新增數量為17家，2011年才達到97家。2012年8月，國務院批準新三板擴容至天津濱海、武漢東湖和上海張江，掛牌公司增長速度開始加快，2012年新增103家，2013年新增151家。2013年12月底，國務院將新三板試點擴大至全國，并實施了股轉系統一系列配套文件和規(guī)則，2014年8月25日又推行了新三板做市商交易制度，使得掛牌公司數量爆發(fā)式增長，2014年新增1 216家。截至2014年12 月31日，新三板掛牌數為1 572家。2015年新三板掛牌情況持續(xù)火爆（見圖1），累計新增掛牌企業(yè)3 557家，截至12月底累計掛牌企業(yè)達5 129家，總股本達2 959.51億股，流通股達1 023.63億股，總市值已達20 807.51億元（見圖2）。

圖1　2015年新三板新增掛牌企業(yè)數量及新增總股本統計　

圖2　2012-2015年新三板掛牌企業(yè)數量及市值

縱觀新三板發(fā)展歷程可以看出，2015年是新三板快速發(fā)展的一年，隨著整體市場規(guī)模的大幅度擴增，流動性也隨之不斷改善。2015年，新三板增發(fā)次數達3 918次，是2014年的7.3倍；新增預案募資金額是2014年的11.6倍，實施完成的募資金額是2014年的9.8倍；股本總數是2014年底的4.5倍，流通股本是2014年的4.3倍，其中做市轉讓股本增長迅速，轉讓總股本是2014年的13.2倍，轉讓流通股本是2014年的14.3倍；2015年日均成交股票數量是2014年的4.6倍，全年成交股票數量是2014年的23倍，成交金額總額是2014年的28.6倍，成交筆數是2014年的41.8倍（見表1）。

今后，隨著新三板市場的不斷發(fā)展和我國資本市場制度的不斷完善，越來越多的企業(yè)、券商、投資機構等將陸續(xù)涌入這個新興的市場。在國家力推雙創(chuàng)的良好契機下，新三板市場必將成為科技型中小企業(yè)發(fā)展的強力支撐，成為我國經濟轉型和升級的重要引擎。

三、科技型中小企業(yè)利用新三板市場融資的對策建議

（一）健全和完善市場制度，保障新三板健康發(fā)展

雖然我國新三板市場發(fā)展如火如荼，但新三板市場相關制度還不健全，一些科技型中小企業(yè)仍存在顧慮，主觀上不愿意在新三板上市。因此，必須盡早加強新三板市場制度建設，明確交易規(guī)則，規(guī)范市場行為，推動新三板健康發(fā)展，以吸引更多的科技型中小企業(yè)進入。一是要盡快實施和完善分層制度。2015年11月24日，全國股轉公司公布了《全國股轉系統掛牌公司分層方案》，開始向社會公開征求意見。目前，證監(jiān)會正在對該方案進行審議，全國股轉系統也在開展掛牌公司分層信息揭示第二輪仿真測試，新三板分層制度漸行漸近。按照《分層方案》，未來全國股轉系統將由多個層級的市場組成，每一層級市場分別對應不同類型的公司。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎層，隨著市場的不斷發(fā)展和成熟，再對相關層級進行優(yōu)化和調整。［1］分層后，股轉系統將對創(chuàng)新層和基礎層的掛牌公司實施差異化的服務和監(jiān)管。分層是新三板后續(xù)系列制度推進的基礎，實施分層標志著新三板從擴張走向提升。分層制度的實施不但能讓投資者更方便地選出有價值的投資公司，還能吸引優(yōu)質公司來新三板上市，同時對現有的掛牌公司也有一定的鞭策效用，促使掛牌公司提升公司業(yè)績及質量，進入到創(chuàng)新層，獲得更好的交易制度和融資效率。［2］二是要進一步發(fā)展做市商制度。做市商制度是一種以做市商為中介的證券交易制度。海外多層次股票市場體系的發(fā)展歷程表明，低層次股票市場引入做市商制度是一種較優(yōu)的選擇，引入做市商制度有助于增加市場流動性、提高交易價格的穩(wěn)定性，有助于發(fā)現掛牌公司股份價值等優(yōu)越性。2015年8月25日，我國新三板市場做市商系統正式上線，從此新三板掛牌公司股票可以采取做市、協議或競價轉讓方式之一進行轉讓。自做市商制度實施以來，為提高三板市場流動性和影響力發(fā)揮了重要作用，但由于做市商數量相對不足和做市制度尚未完善也引起了很多爭議。從市場微觀結構理論出發(fā)，新三板的投資者結構、交易結構和掛牌企業(yè)結構均要求對現有做市商制度做出調整，建立混合做市商制度才是長久之計。新三板做市商制度改革，不但要建立合理的做市商競爭機制和在合理范圍內建立做市商保護激勵機制，還要不斷完善做市商監(jiān)管政策，引導做市商重視價值投資。三是要建立多元化的退市制度。新三板目前基本沿用主板市場的退市制度，即未在規(guī)定期限內披露年度報告或連續(xù)三年虧損的，實行特別處理。［2］由于新三板掛牌公司中大部分都是成長中的中小企業(yè)，風險較高，因此新三板應特別注重信息披露，建立多元化的退市制度，對信息披露重大違法、多年不披露財報等的掛牌公司應予以退市處理。實施分層制度后，新三板可以借鑒美國納斯達克證券市場制度，對每一層級，除了制定不同的初始上市條件外，還要規(guī)定持續(xù)上市要求，針對不同層級的公司制定多元化的退市指標，不符合要求的公司堅決予以摘牌退市。

表1　2014和2015年新三板市場成交情況統計

（二）加強科技型中小企業(yè)自身建設，提高新三板上市競爭力

隨著新三板市場的不斷發(fā)展，一套完善的符合科技型新三板上市公司特點的篩選及交易制度必將形成。為此，科技型中小企業(yè)要不斷加強自身建設，修煉企業(yè)“內功”，提高上市選拔競爭能力，為登陸新三板做好充足的準備。一是要健全現代企業(yè)制度，完善法人治理結構。在成長初創(chuàng)期，科技型中小企業(yè)普遍存在股權結構不合理、內部管理混亂等現象，這也是投資者不愿對其進行投資的主要原因。為此，科技型中小企業(yè)要徹底明晰產權關系，健全現代企業(yè)制度，真正實現所有權和經營權分離，并建立良好的激勵機制和監(jiān)督機制。二是形成良好的組織結構，完善組織架構?？萍夹椭行∑髽I(yè)必須依照新三板市場掛牌的統一標準和規(guī)定進行規(guī)范化改革，制定詳細的企業(yè)規(guī)章制度，明確界定各崗位的職責內容和權限，規(guī)范管理流程，不斷完善組織結構，提升企業(yè)核心能力。三是健全企業(yè)內部財務體系，塑造企業(yè)良好的信用品牌?？萍夹椭行∑髽I(yè)一方面要不斷提高財務人員素質，規(guī)范企業(yè)財務制度，建立嚴格的內控機制，提高企業(yè)財務風險防范能力；另一方面要加強企業(yè)文化建設，樹立誠信意識，提高企業(yè)資信等級，創(chuàng)建企業(yè)信用品牌。

（三）搭建新三板投融資服務平臺，加強軟環(huán)境建設

科技型中小企業(yè)若想長期通過新三板進行上市融資，實現可持續(xù)性發(fā)展，除了需要加強新三板市場建設外，還需要搭建一個匯聚投資者、融資者和各方中介機構的新三板服務平臺，全方面提供投融資信息。雖然目前市場上存在多種多樣的主辦券商及各類商業(yè)平臺，但這些平臺總體來看還不能滿足科技型中小企業(yè)的需要，因為他們還不具備靈敏的市場觀察力，不能及時地提供投融資信息，實現掛牌企業(yè)、投資者和中介機構的無縫對接。為此，迫切需要整合各方面資源，搭建一個全面、完善、公平的科技型中小企業(yè)新三板投融資平臺，為科技型中小企業(yè)提供新三板融資服務。另外，各級政府也要積極加強科技型中小企業(yè)新三板融資軟環(huán)境建設，出臺相關支持政策，建立科技型中小企業(yè)券商上市、融資、轉板綠色通道，指導企業(yè)防控科技金融風險，制定應對科技金融風險的預案等，同時在稅收方面也要加大對科技型中小企業(yè)上市的支持力度，助推科技型中小企業(yè)掛牌新三板。

參考文獻：

［1］許志峰.新三板分層方案出爐［N］.人民日報，2015-12-25.

［2］葛晉.新三板市場發(fā)展問題及展望研究［J］.現代商業(yè)，2016，（5）.

［責任編輯：楊曉丹］

Research on Crack the Problem of Difficulty in Small and Mid-sized Enterprise Financing in China——Based on the View of Three Board

REN Chun-ling1，2，3，WANG Yue4
（1.Jilin Finance and Culture Research Center，Changchun 130028，China；2.Jilin Province Science Technology and Finance Research Center，Changchun 130028，China；3.Changchun Finance College，Changchun 130028，China；4.Accounting College，Jilin University of Finance and Economics，Changchun 130117，China）

Abstract:In recent years，small and mid-sized enterprise in our country has developed rapidly，but compared with developed countries，there are still many problems，its development is relative lag. The key problem of restricting the development of science and technology small and medium-sized enterprises in our country is lack of funds，so crack the financing difficulty problem is the top priority in solving many problems of small and mid-sized enterprise .Three board market could for provide good financing channels for the development of science and technology small and medium-sized enterprises. It not only can effectively solve the problem of small and mid-sized enterprise financing difficulty，also can improve the governance structure，promote the enterprise standard operation and then promote science and technology small and medium-sized industry constantly grow and achieve sustainable development.

Key words:science and technology small and mid-sized enterprise；three board market；financing difficulty

［中圖分類號］F832.3；F276.44

［文獻標識碼］A

［收稿日期］2016-05-19

［文章編號］1671-6671（2016）03-0061-06

［基金項目］2016年度吉林省科技金融研究中心招標課題；吉林省金融學會2016年度重點研究課題（2016JJX029）

［作者簡介］任春玲（1971-），女，吉林長嶺人，長春金融高等?？茖W?？蒲刑幐碧庨L、高教所副所長，教授，經濟學博士，研究方向：金融學。