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      機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性實(shí)證分析

      2016-06-25 03:43:23張秀秀新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院新疆烏魯木齊
      合作經(jīng)濟(jì)與科技 2016年10期
      關(guān)鍵詞:機(jī)構(gòu)投資者

      □文/張秀秀(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 新疆·烏魯木齊)

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      機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性實(shí)證分析

      □文/張秀秀
      (新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院新疆·烏魯木齊)

      [提要]本文選取2011~2012年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù),研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場股價(jià)同漲同跌現(xiàn)象的影響。通過研究得出:機(jī)構(gòu)投資者能夠有效提高股價(jià)的信息含量,使公司的股價(jià)能夠包含更多公司的特質(zhì)信息,緩解目前的股價(jià)同步性比較高的現(xiàn)象。

      關(guān)鍵詞:機(jī)構(gòu)投資者;股價(jià)同步性;股價(jià)信息含量

      收錄日期:2016年3月20日

      一、引言

      自從中國證券市場在20世紀(jì)90年代初期成立以來,在過去的20余年中,中國證券市場取得迅速發(fā)展。但是作為新興市場的重要一員,我國證券市場的資源配置效率與西方發(fā)達(dá)國家還有很大差距,股票價(jià)格中往往包含很多噪音,不能很好地反映公司基本面的信息,因此股價(jià)更多的是受市場和行業(yè)層面信息的驅(qū)動(dòng),表現(xiàn)出“同漲同跌”現(xiàn)象。在我國證券市場成立初期,機(jī)構(gòu)投資者還處于萌芽階段,市場上主要是一些規(guī)模較小、投資比較保守的證券公司。直到1998年3月23日,我國開始正式啟動(dòng)第一批證券投資基金,緊接著基金金泰和基金開元于同年4月7日分別在上交所和深交所上市。相關(guān)主管部門持續(xù)出臺(tái)了一系列的政策措施鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展,2002年12月,合格的境外投資者(簡稱QFII)被引入中國市場;2004年10月,中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》,標(biāo)志著我國保險(xiǎn)資金首次獲得股票市場準(zhǔn)入資格。但是,我國股市暴漲暴跌、股價(jià)波動(dòng)的同步性現(xiàn)象依然十分突出。

      二、文獻(xiàn)綜述

      學(xué)術(shù)界早期對(duì)“股價(jià)同步性”的研究可以追溯到資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)對(duì)個(gè)股解釋力下降的分析。通過個(gè)股收益與市場收益和行業(yè)收益回歸得到的R2越高,表明市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)個(gè)股收益的解釋力越強(qiáng),股價(jià)的“同漲同跌”現(xiàn)象越嚴(yán)重。Roll(1988)認(rèn)為是股價(jià)中包含的公司層面的私有信息或者是與公司基本面無關(guān)的投資者的恐慌、狂熱等非理性因素導(dǎo)致了個(gè)股獨(dú)立于市場和行業(yè)的價(jià)格波動(dòng)。MYY(2000)根據(jù)Roll的研究成果,首次把股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象定義為股價(jià)同步性,并認(rèn)為“股價(jià)同步性”主要反映了股票價(jià)格中公司層面的特質(zhì)信息的含量,股價(jià)中包含的公司特質(zhì)信息越多,股價(jià)同步性越低。由此開創(chuàng)了解釋股價(jià)同步性的兩種主流理論之一——信息效率觀??軐帲?008)通過對(duì)我國機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)狀的研究,分析了我國機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場穩(wěn)定的影響及造成市場波動(dòng)的原因。其在文中提出,市場對(duì)開放式基金管理人的評(píng)價(jià)著重,例如Zhou (2007)通過美國股市數(shù)據(jù)研究得出,股價(jià)波動(dòng)同步性越低,公司的盈余質(zhì)量越高,并且機(jī)構(gòu)投資者的增加會(huì)加強(qiáng)這種聯(lián)系。但是也有相關(guān)研究指出機(jī)構(gòu)投資者持股可以起到穩(wěn)定市場的作用,有利于緩解股價(jià)同漲同跌的現(xiàn)象。王詠梅和王亞平(2011)研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常采用的基于程序的自動(dòng)交易策略和大量交易會(huì)導(dǎo)致市場波動(dòng)性上升。

      Wermers(1999)將羊群行為作為研究的出發(fā)點(diǎn),最終得出證券投資基金有利于股票市場長期穩(wěn)定的結(jié)論。Wdwards、XinZhang(1998)利用信息優(yōu)勢進(jìn)行研究,從而發(fā)現(xiàn)證券投資基金有利于股市的穩(wěn)定。Cohen et al.(2002)通過考察1983~1998年共計(jì)16年的年度數(shù)據(jù),實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國的機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)賣出沒有信息但其價(jià)格仍然上漲的股票,并買入具有正現(xiàn)金流信息的股票,從而使股票價(jià)格向其價(jià)值回歸,進(jìn)而產(chǎn)生穩(wěn)定股市的作用。Bohl和Brzeszczynsku(2004)通過研究新興市場國家——波蘭1994年11月到2003年12月30日的日交易數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)表明,伴隨其養(yǎng)老金制度的改革,機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加減少股票指數(shù)收益的自相關(guān)性和收益波動(dòng),從而起到了穩(wěn)定股市的作用。何基報(bào)和王霞(2005)以2003~2005年共計(jì)12個(gè)季度證券投資基金的數(shù)據(jù)作為樣本,實(shí)證研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與穩(wěn)定市場之間沒有必然的聯(lián)系,并在2007年又對(duì)2003~2007年的日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)整個(gè)股市價(jià)格波動(dòng)的影響力有限,因此不能得出“機(jī)構(gòu)投資者一定能夠穩(wěn)定股市”的結(jié)論。由此可見,機(jī)構(gòu)投資者的交易行為可能提高股價(jià)信息含量、增加市場效率,也可能破壞市場穩(wěn)定并降低股價(jià)的信息含量。

      三、理論分析與研究假設(shè)

      機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)性的投資者,比個(gè)人投資者在資金、專業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)、信息資料和分析手段等方面都具有相當(dāng)大的優(yōu)勢。并且機(jī)構(gòu)投資者還具有專業(yè)的研究人員與基金經(jīng)理人。這些優(yōu)勢使得機(jī)構(gòu)投資者能夠準(zhǔn)確的評(píng)估股票的基礎(chǔ)價(jià)值。又因持有大額股份而具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)搜集上市公司的經(jīng)營管理信息甚至參與到公司治理中,因而更能基于公司的基本面信息做出理性的投資決策,從而提高公司股價(jià)的特質(zhì)信息含量。盡管如此,中國的機(jī)構(gòu)投資者在改善資本市場效率方面仍起到了非常重要的作用。

      基于中國資本市場數(shù)據(jù)的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,公司的應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)越少,盈余信息真實(shí)性越強(qiáng),股票市場的定價(jià)效率和穩(wěn)定性則越好,而機(jī)構(gòu)投資者的交易則顯著增加了公司股價(jià)中的特質(zhì)信息含量(程書強(qiáng),2006;侯宇、葉冬艷,2008;王亞平等,2009;王永梅、王亞平,2011)??梢姡谥袊馁Y本市場上,機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)資本市場效率的提升。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的股票,其股價(jià)受噪音的影響程度越低,董秘與股價(jià)同步性之間的正相關(guān)關(guān)系也會(huì)相應(yīng)降低。機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司相當(dāng)比例的股份,這使得機(jī)構(gòu)投資者可能成為上市公司的內(nèi)部人或者準(zhǔn)內(nèi)部人,在一定程度上機(jī)構(gòu)投資決策是受到其私有信息影響的,機(jī)構(gòu)持股的變化將傳遞信息。機(jī)構(gòu)持股份額和交易規(guī)模的變化傳遞著它們擁有的信息,例如機(jī)構(gòu)持股水平變化應(yīng)該是與監(jiān)督、獲取企業(yè)異質(zhì)性信息渠道相關(guān)的,機(jī)構(gòu)投資組合傳遞著公司的相關(guān)信息,所以機(jī)構(gòu)持股能夠增加股價(jià)的異質(zhì)性信息含量,降低股價(jià)的同步性。所以,提出本文假設(shè):在其他條件一定的情況下,機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)。

      四、實(shí)證結(jié)果與分析

      (一)樣本的篩選和數(shù)據(jù)的來源。本文選取了2011~2012年滬深兩市A股上市公司來作為我們的樣本來源,所使用的數(shù)據(jù)包括機(jī)構(gòu)投者持股比例、股票收益率的數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)特征數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來自WIND數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫。剔除金融行業(yè)樣本;剔除年度內(nèi)周收益率的數(shù)據(jù)少于30個(gè)觀測值的公司;從原始數(shù)據(jù)中剔除ST、*ST以及PT的公司;剔除當(dāng)年IPO的公司;剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。

      (二)模型設(shè)定。在前人研究的文獻(xiàn)中,學(xué)者們采用了資本資產(chǎn)定價(jià)模型得到股價(jià)同步性指標(biāo)。本文借鑒Roll(1988)、Duenev et al.(2003)、Hutton et al.(2009)等的方法對(duì)股價(jià)同步性進(jìn)行估計(jì),運(yùn)用模型(1)來估計(jì)個(gè)股的R2。

      以往研究使用的公式(2)進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換得到本文所使用的股價(jià)同步性指標(biāo),作為股價(jià)同步性的替代變量。越小,則說明股價(jià)同步性越低;越大,說明股價(jià)同步性越高。

      為了檢驗(yàn)假設(shè),我們將待檢驗(yàn)假設(shè)的回歸方程定為:

      SYN=α0+α1INST+α2SIZE+α3LEV+α4ROE+α5MB+α6CENTRAL+α7TUTNOVER+YEAR+IND+ε(3)

      (三)機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性回歸分析。表1為模型的回歸結(jié)果,通過結(jié)果可以看出,機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)為-0.164,而且在1%水平上顯著為負(fù),說明隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加,可以增加公司的特質(zhì)信息,增加股價(jià)的信息含量,從而減緩了股價(jià)同步性。其他相關(guān)的控制變量基本上是顯著的,roe、lev、turnover均是在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)的,size是在1%水平上顯著正相關(guān)的,只有mb和central不顯著,整體上是符合預(yù)期的,模型效果也比較好,比較有說服力,有力驗(yàn)證了我們的假設(shè)。表1中,t statistics in parentheses*p<0.05,**p<0.01,***p<0.001 syn是股價(jià)同步性的衡量指標(biāo);inst,機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與流通股數(shù)量之比;roe,等于凈利潤除以凈資產(chǎn),是反映企業(yè)盈利狀況的重要指標(biāo);mb,市場賬面比,市場價(jià)值比賬面價(jià)值;lev,總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值;central,第一大股東的持股數(shù)量與總股數(shù)的比;size,期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);turnover,日平均換手率;Year和Ind是虛擬變量,控制年和行業(yè)的影響。(表1)

      表1機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性回歸分析

      (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系,本文從兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性分析。由于篇幅限制,本文并沒有將回歸結(jié)果列出,只進(jìn)行如下相關(guān)分析,驗(yàn)證了本文的結(jié)論。

      1、用機(jī)構(gòu)投資者持股變化和持股機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量來代替機(jī)構(gòu)投資者持股比例來衡量機(jī)構(gòu)投資者持股,通過回歸,機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性仍然顯著正相關(guān),與表1的表述一致,說明我們的結(jié)論比較可靠。

      2、對(duì)于股價(jià)同步性的計(jì)算方法,因?yàn)樵诒疚牡臉颖局兄圃鞓I(yè)占絕大多數(shù),其他行業(yè)占比較少,為了排除行業(yè)因素對(duì)股價(jià)同步性的影響,我們選擇將模型(1)中去掉行業(yè)周收益率,重新回歸求R2,重新根據(jù)公式(2)計(jì)算出SYN進(jìn)行回歸,得出與之前相同的結(jié)論。

      五、結(jié)論及相關(guān)政策建議

      機(jī)構(gòu)力量在我國資本市場上迅速發(fā)展成長。機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)投資者日益成熟,機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的作用也不斷增強(qiáng)。本文的分析初步表明機(jī)構(gòu)投資者能夠作為資本市場的主體力量,機(jī)構(gòu)投資者在維持市場穩(wěn)定、促進(jìn)資本市場效率的作用在成熟的經(jīng)濟(jì)體中日益明顯。如果機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)投資者進(jìn)行的交易是基于公司特質(zhì)信息進(jìn)行的,那么其投資行為將導(dǎo)致更多的公司特質(zhì)信息被包含在公司股價(jià)中,降低所投資股票的股價(jià)同步性。

      監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資的監(jiān)管,通過立法、改進(jìn)公司治理等措施規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的行為,增強(qiáng)市場的公平性和合理性,引導(dǎo)價(jià)值投資理念;監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)各地區(qū)制度環(huán)境的建設(shè),加快市場化進(jìn)程,減少政府干預(yù),完善法律法規(guī)體系并強(qiáng)化投資者保護(hù),通過營造良好的制度環(huán)境,改善市場信息環(huán)境,提高市場效率。

      主要參考文獻(xiàn):

      [1]王亞平,劉慧龍,吳聯(lián)生.信息透明度、機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性[J].金融研究,2009. 12.

      [2]游家興,汪立琴.機(jī)構(gòu)投資者、公司特質(zhì)信息與股價(jià)波動(dòng)同步性——基于R2的研究視角[J].南方經(jīng)濟(jì),2012. 11.

      [3]尹雷.機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性分析[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2010. 3.

      中圖分類號(hào):F83

      文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

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