團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性、管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為①

陳　闖, 吳曉暉, 衛(wèi)　芳

(廈門大學(xué)管理學(xué)院， 廈門 361005)

團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性、管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為①

陳闖, 吳曉暉*, 衛(wèi)芳

(廈門大學(xué)管理學(xué)院， 廈門 361005)

摘要:代理理論認(rèn)為解決經(jīng)理人過度保守主要需要依靠讓經(jīng)理人擁有更多股權(quán).高階理論則認(rèn)為企業(yè)決策團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)性特征與認(rèn)知將會影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為.文章通過整合代理理論和高階理論，為預(yù)測企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為建立了更精細(xì)的模型.利用中國中小板與創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)對這一理論進(jìn)行了檢驗(yàn).具體而言，任期異質(zhì)性會抑制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為，職能異質(zhì)性則會促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為.與代理理論預(yù)期的相反，發(fā)現(xiàn)增加管理者持股比例，將會降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為，并且這種抑制性作用也體現(xiàn)在降低職能異質(zhì)性對風(fēng)險(xiǎn)行為的正向影響方面.

關(guān)鍵詞:企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為; 任期異質(zhì)性; 職能異質(zhì)性; 管理層持股

0引言

經(jīng)理人員經(jīng)常需要面對諸多類似新產(chǎn)品開發(fā)、區(qū)域擴(kuò)張、并購、全球化等具有風(fēng)險(xiǎn)特性的戰(zhàn)略決策.這些決策可能會導(dǎo)致企業(yè)抓住新一輪的發(fā)展機(jī)遇，建立新的競爭優(yōu)勢，也可能會導(dǎo)致原有競爭優(yōu)勢的消失和業(yè)績下滑.因此，與平庸的經(jīng)理人相比，優(yōu)秀經(jīng)理人應(yīng)該更能夠通過風(fēng)險(xiǎn)決策為企業(yè)建立持久的競爭優(yōu)勢，并為股東創(chuàng)造更高的回報(bào)[1-2].但是經(jīng)理人員在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策時通常容易犯兩類錯誤[3]，第一類錯誤是過于保守.經(jīng)理人員在決策過程中過分強(qiáng)調(diào)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)喪失發(fā)展的機(jī)遇，從而損害了股東利益；第二類錯誤則是過于樂觀.經(jīng)理人員過高地估計(jì)了自身駕馭風(fēng)險(xiǎn)的能力，并沒有給企業(yè)帶來與風(fēng)險(xiǎn)成比例的利潤，屬于企業(yè)所有者不希望看到的“壞”的風(fēng)險(xiǎn).因此，如何讓經(jīng)理人面對風(fēng)險(xiǎn)決策時克服以上兩類錯誤，采取符合股東利益的風(fēng)險(xiǎn)行為是保證企業(yè)能夠持續(xù)成長的關(guān)鍵.

代理理論認(rèn)為經(jīng)理人與股東之間存在的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異是企業(yè)不能做出有利于競爭優(yōu)勢決策的癥結(jié)[4].由于股東可以通過股票組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，所以他們只關(guān)心與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，而對投資組合中具體某個企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為并不是十分敏感.相反，經(jīng)理人員與其服務(wù)的企業(yè)利益聯(lián)系更為緊密，同時又無法通過分散投資的方式減弱這種與企業(yè)之間的物質(zhì)和非物質(zhì)的聯(lián)系.所以與股東相比，他們更加關(guān)心非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn).代理理論據(jù)此認(rèn)為，在企業(yè)決策過程中，代理人(經(jīng)理)通常會違背委托人(股東)的風(fēng)險(xiǎn)傾向，采取更為保守的風(fēng)險(xiǎn)行為，以降低他們個人財(cái)富的風(fēng)險(xiǎn)[5-6].在Amihud和Lev[7]首次利用代理理論解釋上市公司的多元化行為之后，戰(zhàn)略與組織領(lǐng)域的學(xué)者開始利用該理論解釋企業(yè)的各種風(fēng)險(xiǎn)行為.例如，Lee和O’Neill[8]檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系；Carpenter等[9]對高技術(shù)企業(yè)的股權(quán)特征與國際化行為進(jìn)行了研究；George[10]則討論了股權(quán)結(jié)構(gòu)對中小企業(yè)國際化進(jìn)程的推動作用.這些研究成果都一定程度上支持了有關(guān)股東和經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)偏好分布不對稱的假設(shè).

與代理理論強(qiáng)調(diào)制度性因素不同，高階理論強(qiáng)調(diào)了“人”在戰(zhàn)略選擇中的重要性，認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)對風(fēng)險(xiǎn)感知的差異將會影響他們的風(fēng)險(xiǎn)行為.不同的管理團(tuán)隊(duì)，對同樣一個風(fēng)險(xiǎn)決策，由于認(rèn)知不同，會做出不同的選擇.所以，高管團(tuán)隊(duì)的年齡、教育背景、任期、職能背景這些影響其認(rèn)知的因素，成為高階理論在過去20年中解釋戰(zhàn)略變革、國際化、產(chǎn)品創(chuàng)新、前后相關(guān)一體化等風(fēng)險(xiǎn)行為的主要變量[11]，例如，Tihanyi等[12]發(fā)現(xiàn)年輕高管團(tuán)隊(duì)更愿意推進(jìn)企業(yè)的國際多元化經(jīng)營，Wiersema和Bantel[13]發(fā)現(xiàn)任職期限短的管理層更傾向于進(jìn)行戰(zhàn)略變革.

由于企業(yè)最終采取的風(fēng)險(xiǎn)行為是由高管團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)傾向與風(fēng)險(xiǎn)感知共同決定[14]，因此，單獨(dú)采取代理理論或者高階理論的視角都不能有效解釋企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為[15].近年來，一些學(xué)者開始整合代理理論與高階理論對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行解釋，拓展有關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的理論.例如，Carpenter等[9]將高管團(tuán)隊(duì)國際化經(jīng)驗(yàn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)合起來解釋企業(yè)的國際化行為.他們發(fā)現(xiàn)雖然風(fēng)險(xiǎn)傾向在委托人與代理人之間確實(shí)存在不對稱分布，但國際化的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚴沟脹Q策者更加理性地看到風(fēng)險(xiǎn).本文遵循這種整合的視角，提出高管團(tuán)隊(duì)的特征與持股狀況都是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的因素.高管團(tuán)隊(duì)特征通過影響風(fēng)險(xiǎn)感知而最終決定了企業(yè)從事的風(fēng)險(xiǎn)行動，而高管團(tuán)隊(duì)的持股狀況則是通過風(fēng)險(xiǎn)傾向影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為.并且，由于風(fēng)險(xiǎn)傾向與風(fēng)險(xiǎn)感知之間存在交互作用[14]，因此持股特征與團(tuán)隊(duì)特征之間表現(xiàn)出交互作用.

將兩種理論視角整合起來解釋高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)行為的意義包括3個方面.1)高階理論和代理理論都將企業(yè)的高層管理團(tuán)隊(duì)作為研究對象，并且認(rèn)為高管對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為存在影響.因此，將兩種視角結(jié)合起來，能夠更好地分析高管團(tuán)隊(duì)與企業(yè)最終風(fēng)險(xiǎn)行為之間的聯(lián)系.整合模型也可以更好地為高管團(tuán)隊(duì)的組建以及相關(guān)的機(jī)制設(shè)計(jì)提供理論依據(jù)；2)在整合兩種視角過程中，發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)的特征因素(高階理論)與激勵因素(代理理論)是通過不同的機(jī)制影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為.在同一個整合模型里，區(qū)分兩種不同的作用途徑，有利于發(fā)現(xiàn)變量之間更為精細(xì)的關(guān)系.而之前的研究，無論是基于代理理論還是高階理論，都是在將各自理論的主要研究變量和風(fēng)險(xiǎn)行為變量直接對應(yīng)，無法分清代理變量與團(tuán)隊(duì)特征變量對風(fēng)險(xiǎn)行為影響的區(qū)別；3)區(qū)分出不同作用機(jī)制的另外一個收獲在于能夠辨別出不同團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性對風(fēng)險(xiǎn)行為的影響.在之前的高階理論研究文獻(xiàn)中，團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性更多是作為整體概念處理．職能異質(zhì)性、任期異質(zhì)性、教育背景異質(zhì)性都是衡量團(tuán)隊(duì)的多元化程度.雖然在實(shí)證文獻(xiàn)中，這些變量通常會作為不同的變量進(jìn)行分析，但是對最終因變量的影響都一致.本文的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上任期異質(zhì)性和職能異質(zhì)性對風(fēng)險(xiǎn)行為的影響并不相同.

利用創(chuàng)業(yè)板和中小板上市企業(yè)作為背景來檢驗(yàn)本文發(fā)展的整合模型，這樣做的理由主要有以下兩點(diǎn)：第1，風(fēng)險(xiǎn)行為對于成長型企業(yè)的生存與發(fā)展具有直接影響．一方面，由于運(yùn)營時間與盈利時間都相對較短，處于成長階段的企業(yè)通常被認(rèn)為比成熟企業(yè)更容易受到外部不確定性的影響[9].這些不確定性也是導(dǎo)致年輕企業(yè)失敗率較高的重要原因[16].為了應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性，成長型企業(yè)被迫采取更多的風(fēng)險(xiǎn)行為.另一方面，成長型企業(yè)正是通過積極的風(fēng)險(xiǎn)行動抓住外部機(jī)會，從而獲得比成熟企業(yè)更快的成長.由于存在資金、技術(shù)、人才等方面的劣勢，成長型企業(yè)必須不斷采取風(fēng)險(xiǎn)行為才能在與成熟企業(yè)的競爭中獲得優(yōu)勢.第2，從理論發(fā)展角度看，來自成長型企業(yè)的數(shù)據(jù)可以補(bǔ)充之前研究主要集中在成熟企業(yè)的不足.目前，無論是利用代理理論，還是高階理論來解釋企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的實(shí)證研究都主要集中在成熟企業(yè)[17].而高層管理團(tuán)隊(duì)與治理機(jī)制對于企業(yè)產(chǎn)出的影響在小企業(yè)以及高速成長的企業(yè)背景下也許會有很大的不同[18].因此，利用創(chuàng)業(yè)板和中小板上市作為研究背景，會彌補(bǔ)之前過于關(guān)注成熟企業(yè)的不足.

1理論發(fā)展與研究假設(shè)

1.1風(fēng)險(xiǎn)行為、傾向與感知

管理學(xué)領(lǐng)域?qū)W者(主要包括戰(zhàn)略與組織領(lǐng)域)在進(jìn)行有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)問題的研究時，采用了兩類不同但相關(guān)性很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)概念.Palmer和Wiseman[19]明確將這兩類風(fēng)險(xiǎn)分別稱之為經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)行為與組織風(fēng)險(xiǎn).前者被定義為高管團(tuán)隊(duì)主動進(jìn)行的戰(zhàn)略選擇.這些戰(zhàn)略選擇由于會導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動以及未來現(xiàn)金流的波動[20]，因此帶有明顯的風(fēng)險(xiǎn)特征.在企業(yè)實(shí)際戰(zhàn)略決策中，這些帶有風(fēng)險(xiǎn)特征的戰(zhàn)略行為，包括多元化行為、全球化行為、研發(fā)行為、并購行為等[21].組織風(fēng)險(xiǎn)被定義為收入流的不確定.這一定義與經(jīng)濟(jì)學(xué)中預(yù)期效用函數(shù)將風(fēng)險(xiǎn)等同于彩票的定義方式更為接近.因此這種定義更為抽象簡潔，但也受到更多地批判.這種組織風(fēng)險(xiǎn)的概念對于戰(zhàn)略管理來說之所以重要是因?yàn)閼?zhàn)略學(xué)者關(guān)心收入的波動可能對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面的后果[22].以往研究中，代理理論與高階理論的研究者更多利用經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)概念來發(fā)展相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)理論.實(shí)際上，經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)行為的定義部分依賴于組織風(fēng)險(xiǎn)的概念，因此兩者之間存在高度相關(guān)性.例如，Wright等[23]將經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)行為定義為“分析與選擇那些預(yù)期產(chǎn)出具有不確定性，并且導(dǎo)致現(xiàn)金流變動的行為.”Sitkin和Pablo[14]對風(fēng)險(xiǎn)行為的定義中也強(qiáng)調(diào)行為結(jié)果的不確定性對現(xiàn)金流的影響.但正如Palmer和Wiseman[19]指出，組織風(fēng)險(xiǎn)受到環(huán)境因素與經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)行為的共同作用.本文的研究旨在揭示影響經(jīng)理人員面對不同戰(zhàn)略選擇時做出不同抉擇的因素.因此，更加關(guān)心帶有風(fēng)險(xiǎn)特征的戰(zhàn)略行為，而不是這些行為給組織帶來的最終結(jié)果.本文沿襲Wright等[23]關(guān)于經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)行為的定義，利用給組織帶來資本結(jié)構(gòu)變動以及現(xiàn)金流波動的戰(zhàn)略行為定義管理者的風(fēng)險(xiǎn)行為.

風(fēng)險(xiǎn)感知被定義為決策者對他所處環(huán)境潛在風(fēng)險(xiǎn)的評估[14]，它不同于“真實(shí)的、客觀的風(fēng)險(xiǎn)”，是個主觀概念.對于同樣一個戰(zhàn)略決策，有的企業(yè)認(rèn)為具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，而有的企業(yè)則認(rèn)為并沒有太大的風(fēng)險(xiǎn)，就是因?yàn)樗麄兏兄降娘L(fēng)險(xiǎn)大小不一樣[9].所以，經(jīng)理人員對風(fēng)險(xiǎn)的感知并不等同于最終的風(fēng)險(xiǎn)行為，它是個獨(dú)立但同時對決策者最終的風(fēng)險(xiǎn)行為產(chǎn)生直接影響的概念[24].前景理論認(rèn)為決策者將會根據(jù)參考點(diǎn)(reference point)來評估他們自己的處境，當(dāng)處境好于參考點(diǎn)時，決策者傾向于保守，而在低于參考點(diǎn)時，傾向于冒險(xiǎn)[25].Sitkin和Pablo[14]則指出前景理論描述的這種現(xiàn)象是因?yàn)閱栴}的陳述方式不同，決策者感受到的風(fēng)險(xiǎn)不一樣.而Carpenter等[9]發(fā)現(xiàn)管理者對問題的熟悉程度，是否有過處理類似問題的經(jīng)驗(yàn)等會影響他們對風(fēng)險(xiǎn)的感知.對于熟悉的問題，決策者由于對自己控制風(fēng)險(xiǎn)的能力估計(jì)過高，因此過低地估計(jì)了環(huán)境可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)；而有的決策者則高估環(huán)境帶來的風(fēng)險(xiǎn)[14].

風(fēng)險(xiǎn)傾向是另外一個影響經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)行為的概念.與經(jīng)濟(jì)學(xué)者更多使用風(fēng)險(xiǎn)偏好這個概念不同，管理學(xué)者更愿意用風(fēng)險(xiǎn)傾向來表示決策者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度.很多代理理論的學(xué)者將經(jīng)理人員視為穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者[24]，但風(fēng)險(xiǎn)理論的研究者則認(rèn)為經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)傾向的特質(zhì)會因人以及環(huán)境發(fā)生變化，組織環(huán)境可以改變經(jīng)理人員的風(fēng)險(xiǎn)傾向[26].例如，Shapira[27]對經(jīng)理人的訪談發(fā)現(xiàn)，無論高層還是中層經(jīng)理人都認(rèn)為所處的組織環(huán)境阻礙了他們的創(chuàng)新行為.所以，Wiseman和Gomez-Mejia[24]認(rèn)為將風(fēng)險(xiǎn)傾向引入代理理論可以更好地解釋經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)行為，并且能夠更好地設(shè)計(jì)鼓勵經(jīng)理人按照股東風(fēng)險(xiǎn)偏好行動的機(jī)制.

1.2團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性與風(fēng)險(xiǎn)行為

高階理論認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)的一些可觀測特征，例如，年齡、教育水平、職業(yè)背景可以很好地解釋與預(yù)測企業(yè)的戰(zhàn)略選擇.由于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為是高層管理團(tuán)隊(duì)主要的決策產(chǎn)出，因此高管團(tuán)隊(duì)的特征將會影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為[19].實(shí)際上，在高階理論剛剛提出之時，Hambrick和Mason[28]便認(rèn)為年輕的管理者容易適應(yīng)環(huán)境的變化，更傾向于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn).隨后學(xué)者開始圍繞團(tuán)隊(duì)的描述性特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為(包括非相關(guān)多元化、產(chǎn)品創(chuàng)新、財(cái)務(wù)杠桿等)之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn).Tihanyi 和 Ellstrand[12]證實(shí)了年輕的高管團(tuán)隊(duì)更愿意推進(jìn)企業(yè)的國際化與多元化經(jīng)營；劉運(yùn)國和劉雯[29]發(fā)現(xiàn)年輕的高管會傾向于增加研發(fā)投入；Wiersema和Bantel[13]發(fā)現(xiàn)任職期限短的高級管理層更傾向于進(jìn)行戰(zhàn)略變革；Tihanyi和Ellstrand[12]發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)的學(xué)歷水平與公司的國際化與多元化程度呈正相關(guān)關(guān)系；陳傳明和孫俊華[30]的研究則發(fā)現(xiàn)高學(xué)歷的企業(yè)家經(jīng)營的企業(yè)多元化程度更高.這些證據(jù)表明年輕的、任期短的，學(xué)歷高的團(tuán)隊(duì)更容易采取風(fēng)險(xiǎn)行為.

隨著高階理論的發(fā)展，團(tuán)隊(duì)分布特征開始取代那些說明性特征成為學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)[31]，并且成為高階理論的支點(diǎn)[32].高階理論開始將團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性作為解釋團(tuán)隊(duì)決策與企業(yè)產(chǎn)出的變量.對異質(zhì)性的分析主要來自兩個角度：一個角度認(rèn)為團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性帶來的更多的技能、經(jīng)驗(yàn)以及知識，因此高管團(tuán)隊(duì)就能夠從更加廣闊的視角來分析和處理企業(yè)所遇到的問題[33]，進(jìn)而做出高質(zhì)量和創(chuàng)新性的決策.因此，這部分學(xué)者認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)特征的異質(zhì)性對企業(yè)的決策質(zhì)量、組織績效和創(chuàng)新等方面會產(chǎn)生積極的影響.例如，Hambrick等[34]發(fā)現(xiàn)航空運(yùn)輸行業(yè)中異質(zhì)性高的高管團(tuán)隊(duì)能給企業(yè)帶來更好的績效.但團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性高的代價(jià)是決策緩慢與過程中的沖突.反對高異質(zhì)性團(tuán)隊(duì)的學(xué)者根據(jù)相似吸引理論以及社會認(rèn)同理論認(rèn)為，同質(zhì)性團(tuán)隊(duì)更加有利于合作[35]，Hambrick等[34]發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性程度越高，高管團(tuán)隊(duì)在行動和反應(yīng)速度上將越遲鈍，從而延緩決策執(zhí)行力.Carpenter和Fredriekson[36]認(rèn)為中度水平的異質(zhì)性有助于高管團(tuán)隊(duì)的發(fā)展，而過度的異質(zhì)性將會導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)成員之間的沖突和對立.

Sitkin和Pablo[14]最早提出高管團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性會影響其風(fēng)險(xiǎn)感知.由于存在群體性思維，他們認(rèn)為同質(zhì)性團(tuán)隊(duì)在風(fēng)險(xiǎn)感知方面表現(xiàn)更為極端.同質(zhì)性的團(tuán)隊(duì)將會放大樂觀或者悲觀情緒，并且相互感染，最終表現(xiàn)出過分自信或者過分的悲觀.這種分析雖然揭示了團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性與風(fēng)險(xiǎn)感知之間的關(guān)系，但是忽視了不同異質(zhì)性之間的差異．本文認(rèn)為，高管團(tuán)隊(duì)職能異質(zhì)性主要影響他們對外部環(huán)境的評價(jià)，而任期異質(zhì)性則影響的是他們對企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)能力的評價(jià).因此，高管團(tuán)隊(duì)的兩類異質(zhì)性對風(fēng)險(xiǎn)感知的影響途徑并不相同.

管理者的職能背景一般是指其過去在企業(yè)相關(guān)職能領(lǐng)域工作的經(jīng)歷.典型的組織職能領(lǐng)域包括財(cái)務(wù)、營銷、研發(fā)等.管理者過去的職能背景代表了他們在某個職能領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，而這些經(jīng)驗(yàn)一方面會導(dǎo)致管理者在進(jìn)行決策時受到“選擇性感知”的影響[37].選擇性感知是決策者在進(jìn)行外部信息掃描、選擇以及處理時的一種偏見，這種偏見通過影響決策者對信息取舍決定了最后的決策結(jié)果；另外一方面，具有某類經(jīng)驗(yàn)的管理者會認(rèn)為自己具有處理類似問題的能力，從而較少的感受到問題的風(fēng)險(xiǎn).因此，職能異質(zhì)性高的團(tuán)隊(duì)由于具有更廣泛的知識，更豐富的視角以及更為多元的價(jià)值觀[28,38]，可以減少外部信息掃描時選擇性偏見的發(fā)生，可以獲取更多的決策信息，降低了未來的不確定性，減少了決策者感知的風(fēng)險(xiǎn)[39].同時，多元化給團(tuán)隊(duì)帶來的知識與經(jīng)驗(yàn)方面的優(yōu)勢，使得他們自信能夠解決面對的問題，較少的感知到問題帶來的風(fēng)險(xiǎn).因此，當(dāng)企業(yè)遇到劇烈的外部環(huán)境變化，例如，產(chǎn)業(yè)邊界發(fā)生變化，企業(yè)試圖跨國經(jīng)營，出現(xiàn)新的競爭對手等，異質(zhì)性高的團(tuán)隊(duì)會更加有經(jīng)驗(yàn)的處理這些問題，做出理性決策.但是這些決策對于那些異質(zhì)性低的團(tuán)隊(duì)而言，他們會認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過高而不愿意采取行動.

團(tuán)隊(duì)任期是指高管擔(dān)任企業(yè)高層管理者的時間跨度.高管成員的任期長短影響了他們對于企業(yè)歷史的認(rèn)知與認(rèn)同.高階理論據(jù)此認(rèn)為任期長的高管人員會更加依賴于企業(yè)以往的經(jīng)營模式和經(jīng)營理念，傾向于堅(jiān)持公司現(xiàn)行的戰(zhàn)略，而較少愿意進(jìn)行戰(zhàn)略變革[13,40-41].不僅如此，任期時間也會影響高管對企業(yè)能力以及未來目標(biāo)的判斷[18].在任期異質(zhì)性大的團(tuán)隊(duì)中，高管團(tuán)隊(duì)對企業(yè)專有能力的認(rèn)知差異性較大.對于是否能夠應(yīng)對外部環(huán)境帶來的風(fēng)險(xiǎn)具有不同的認(rèn)知.這種對自身能力認(rèn)知的差異性將會加大團(tuán)隊(duì)對外部風(fēng)險(xiǎn)的感知，從而降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為.綜合以上分析，本文提出：

H1a企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)職能異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為之間存在正相關(guān)關(guān)系.

H1b企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性的高低與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.

1.3管理者持股與風(fēng)險(xiǎn)行為

Amihud和Lev[7]發(fā)現(xiàn)與所有者控制的企業(yè)相比，管理者控制的企業(yè)更愿意采取非相關(guān)多元化的戰(zhàn)略行為.作者給出的解釋是多元化是種分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略行為.由于企業(yè)的管理者不能像所有者一樣通過在資本市場上購買投資組合分散自己的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此只有通過實(shí)行非相關(guān)多元化分散風(fēng)險(xiǎn).Amihud與Lev[7]的工作引發(fā)了學(xué)者對管理者持股數(shù)量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為之間的廣泛關(guān)注.代理理論簡單的認(rèn)為，增強(qiáng)管理者持股可以讓經(jīng)理人員的利益與股東利益一致，因此能夠把厭惡風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)理人變成像風(fēng)險(xiǎn)中性的股東一樣決策.一些經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)似乎也支持了這一推論.Saunders等[42]、Denis等[43]發(fā)現(xiàn)管理者持股可以降低多元化水平；Lee和O’Neill[8]驗(yàn)證了管理者持股與企業(yè)研發(fā)投入之間的正向關(guān)系；Carpenter等[9]發(fā)現(xiàn)管理者持股增強(qiáng)了企業(yè)國際化行為；George[10]則檢驗(yàn)了管理者持股對中小企業(yè)國際化進(jìn)程的推動作用.這些研究成果都一定程度上支持了管理者持股能夠促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的選擇.

本文認(rèn)為，雖然經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)更多地支持了代理理論的推測，但是代理理論對管理者持股比例與風(fēng)險(xiǎn)行為之間關(guān)系的理論解釋并不能令人信服，更多是對經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的解釋[44].實(shí)際上，Lane等[45]曾經(jīng)重復(fù)Amihud和Lev[7]的實(shí)證工作，并且對他們的理論進(jìn)行了批判.Denis等[43]則認(rèn)為關(guān)于管理者股權(quán)與多元化之間的準(zhǔn)確關(guān)系在理論上是模糊不清的.代理理論認(rèn)為經(jīng)理人員相對股東更為保守.其中一個重要的理由是經(jīng)理人員的個人財(cái)富與人力資本過于集中于其服務(wù)的企業(yè)，而股東則可以通過多元化的投資分散自己的財(cái)富.如果這個理由成立，那么如果進(jìn)一步提高管理者私人財(cái)富與企業(yè)之間的聯(lián)系，例如，提高他在企業(yè)中持有股權(quán)的比例，那么他的個人財(cái)富將會進(jìn)一步集中而不是分散.根據(jù)之前代理理論推測管理者比股東更為保守的依據(jù)，管理者會因?yàn)樨?cái)務(wù)集中更加保守而不是激進(jìn).因此，雖然通過增加管理者的持股比例，可以提高管理者與企業(yè)之間利益的一致性，但并不能增加他們對風(fēng)險(xiǎn)行為的偏好.而恰恰相反，管理者持股比例的增加導(dǎo)致自身財(cái)富與企業(yè)績效之間關(guān)系的強(qiáng)化，從而降低了他們的風(fēng)險(xiǎn)傾向，最終降低了風(fēng)險(xiǎn)行為.這一推理也與Fama和Jensen[46]之前指出因?yàn)樗姓叩呢?cái)富都集中于其投資的企業(yè)上，無法得到有效的分散，所有者控制的企業(yè)更加回避風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的結(jié)論一致.因此，提出如下假設(shè)：

H2企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)持有股權(quán)比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.

上面兩個假設(shè)分別從風(fēng)險(xiǎn)感知與風(fēng)險(xiǎn)傾向角度分析了高管團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性與持股比例對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的影響.但是一些理論文獻(xiàn)推測風(fēng)險(xiǎn)傾向與風(fēng)險(xiǎn)行為之間的關(guān)系可能會受到風(fēng)險(xiǎn)感知的影響.Sitkin和Pablo[14]在整合之前有關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為影響因素的文獻(xiàn)時提出，應(yīng)該把風(fēng)險(xiǎn)感知與風(fēng)險(xiǎn)傾向置于解釋風(fēng)險(xiǎn)行為的核心位置，并且首次提出如果承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)感知對于風(fēng)險(xiǎn)傾向與風(fēng)險(xiǎn)行為之間的調(diào)節(jié)作用將會很好的解釋不同風(fēng)險(xiǎn)理論之間的沖突.在他們構(gòu)建的理論模型中，決策者感知到較高風(fēng)險(xiǎn)時，風(fēng)險(xiǎn)傾向與風(fēng)險(xiǎn)行為之間的關(guān)系將會得到加強(qiáng).例如，當(dāng)傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的決策者，在感知到更高的風(fēng)險(xiǎn)時，他們會進(jìn)一步降低他們的風(fēng)險(xiǎn)行為.而偏愛風(fēng)險(xiǎn)的決策者在感知到更高風(fēng)險(xiǎn)時，則會進(jìn)一步提高他們的風(fēng)險(xiǎn)行為.Carpenter等[9]有關(guān)高管團(tuán)隊(duì)國際化經(jīng)驗(yàn)對管理者持股與國際化行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)證實(shí)了這種交叉作用的存在.具體到本文的研究情境，根據(jù)前面的假設(shè)，如果團(tuán)隊(duì)的職能異質(zhì)性增強(qiáng)，即一個職能背景多元化的團(tuán)隊(duì)，會更加理性的評估外部環(huán)境帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并且具備處理這些風(fēng)險(xiǎn)更多元的經(jīng)驗(yàn)，因此會采取更多的風(fēng)險(xiǎn)行為.但是，如果團(tuán)隊(duì)持有更高的股權(quán)，這種理性分析外部環(huán)境的技能會被保守的風(fēng)險(xiǎn)傾向所影響.因此，在這種情況下，職能異質(zhì)性強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)行為的效應(yīng)可能會被弱化.而當(dāng)團(tuán)隊(duì)成員在企業(yè)任期的時間差異性變大時，團(tuán)隊(duì)會夸大“真實(shí)”存在的風(fēng)險(xiǎn)，而采取更為保守的行為.而持股比例的增強(qiáng)，則會強(qiáng)化這種保守效應(yīng).據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3a團(tuán)隊(duì)持股比例增強(qiáng)，會弱化團(tuán)隊(duì)職能異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為之間的正向作用.

H3b團(tuán)隊(duì)持股比例增強(qiáng)，會強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為之間的負(fù)向作用.

2研究設(shè)計(jì)

2.1樣本和數(shù)據(jù)

利用中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司作為檢驗(yàn)理論的對象.選擇2006年至2010年的時間區(qū)間為樣本區(qū)間，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進(jìn)行篩選：1)剔除高管簡歷介紹不詳并無法通過其他渠道查明的公司；2)剔除金融行業(yè)的上市公司；3)剔除3年中出現(xiàn)進(jìn)行重大重組事宜(如ST、PT)的公司.根據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選后，共獲得438家上市公司樣本共計(jì)863個混合觀測值.

實(shí)證研究所用的數(shù)據(jù)來自于國泰安信息公司CSMAR系列數(shù)據(jù)庫，其中，研發(fā)支出的數(shù)據(jù)通過查看上市公司年報(bào)的董事會報(bào)告手工搜集獲取，高管團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，缺失的部分根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)(www.cninfo.com.cn)提供的上市公司年報(bào)和各類財(cái)經(jīng)網(wǎng)站內(nèi)容進(jìn)行補(bǔ)充.

2.2變量設(shè)計(jì)和衡量

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為風(fēng)險(xiǎn)的度量始終是研究風(fēng)險(xiǎn)問題的關(guān)鍵.在以往研究中，出現(xiàn)過多種風(fēng)險(xiǎn)測量工具.例如，研究績效與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的文獻(xiàn)大多采用ROA或者ROE的標(biāo)準(zhǔn)差來測量風(fēng)險(xiǎn)，而在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)理人員風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響時，研究人員更多是利用多元化程度來代表風(fēng)險(xiǎn).不同風(fēng)險(xiǎn)測量工具的出現(xiàn)，一方面推動了風(fēng)險(xiǎn)理論的發(fā)展，但同時也提醒研究者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)問題的實(shí)證研究時，對風(fēng)險(xiǎn)測量工具的選擇必須非常慎重.為了規(guī)范不同測量工具的使用，Miller和Bromiley[47]以及Ruefli等[48]專門對風(fēng)險(xiǎn)測量進(jìn)行了研究，前者總結(jié)了以往包括Beta系數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率，研發(fā)投入(R&D)以及收入變動等在內(nèi)的9種風(fēng)險(xiǎn)測量工具，指出大部分測量工具之間具有顯著的相關(guān)性.

雖然對于風(fēng)險(xiǎn)測量工具的選擇并沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但是在戰(zhàn)略與組織研究領(lǐng)域，存在兩種標(biāo)準(zhǔn)可以幫助研究者選擇適合自身研究的測量方法.一是選擇事前風(fēng)險(xiǎn)還是事后風(fēng)險(xiǎn)的測量工具.事前風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)調(diào)決策者感知到的風(fēng)險(xiǎn)，例如Bromiley[49]利用股票分析師對業(yè)績預(yù)測的變動來代表風(fēng)險(xiǎn)；事后風(fēng)險(xiǎn)則強(qiáng)調(diào)最終實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，例如利用企業(yè)過去5年ROA或者ROE的標(biāo)準(zhǔn)差.二是選擇抽象的風(fēng)險(xiǎn)還是具體的風(fēng)險(xiǎn)概念.在研究之初，研究者主要圍繞風(fēng)險(xiǎn)的定義來發(fā)展測量工具，近年來，一些研究者開始針對企業(yè)具體的風(fēng)險(xiǎn)行為發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)理論、Carpenter等[9]利用將企業(yè)的國際化程度作為測量風(fēng)險(xiǎn)的手段，發(fā)展了代理理論視角的風(fēng)險(xiǎn)理論；Chen和Miller[50]利用企業(yè)的研發(fā)投入(R&D)驗(yàn)證企業(yè)行為理論.

本文所有變量的定義及測量見表1．

表1　變量定義及衡量

3實(shí)證檢驗(yàn)

3.1描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果.可以看出，我國中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入(R&D)強(qiáng)度在2006年～2010年所有863個樣本點(diǎn)中，平均值僅為4.64%，與日、美等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家相比，存在較大的差距.Sapra和Subramanian[55]采用與本文同樣的度量方法研究了美國1980年～1995年公眾公司的研發(fā)投入(R&D)強(qiáng)度，發(fā)現(xiàn)其研發(fā)投入(R&D)均值達(dá)到18%，中位數(shù)為4%，而最大值達(dá)到66.5%.由此比較可見我國中小企業(yè)研發(fā)投入(R&D)嚴(yán)重不足的現(xiàn)狀.對高管團(tuán)隊(duì)背景特征的統(tǒng)計(jì)顯示，我國中小企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)平均年齡(AGE)為43.6歲，平均任期(TEN)為4.4，高管持股水平(MS)平均為20.98%.高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性(HEXP、HTEN)普遍較低，說明本文研究的企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)表現(xiàn)出整體趨同化.

表2　變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3列出了主要研究變量的相關(guān)系數(shù).可以看出因變量R&D強(qiáng)度與團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性(HTEN)顯著負(fù)相關(guān)與本文的預(yù)期相同，R&D強(qiáng)度與職業(yè)異質(zhì)性(HEXP)相關(guān)性不顯著.在控制變量方面，平均年齡(AGE)、平均教育程度(EDU)等平均團(tuán)隊(duì)特征變量與R&D投入存在顯著相關(guān)關(guān)系；企業(yè)規(guī)模(LnA)、資產(chǎn)負(fù)責(zé)率(Lev)、股權(quán)集中度(H5)等企業(yè)層面的變量也與研發(fā)(R&D)強(qiáng)度存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系.另外，高管團(tuán)隊(duì)特征變量之間同樣也存在一定的相關(guān)關(guān)系.比如，團(tuán)隊(duì)平均年齡(AGE)與團(tuán)隊(duì)任期(TEN)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明團(tuán)隊(duì)平均年齡(AGE)越大，其任期(TEN)越長；平均年齡(AGE)和教育程度(EDU)之間強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，說明越年輕的高管團(tuán)隊(duì)受教育程度(EDU)更高；還注意到，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模(LnN)越大，團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性(HEXP、HTEN)特征也都越大，因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)成員越多，來源越多樣化，團(tuán)隊(duì)成員的構(gòu)成就越復(fù)雜，從而必然導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)成員異質(zhì)性(HEXP、HTEN)的增強(qiáng).相關(guān)分析只是單純地考慮兩個變量之間的初步關(guān)系，而沒有考慮其他因素對其關(guān)系的影響，要得到較準(zhǔn)確的結(jié)果還需要通過假設(shè)檢驗(yàn)進(jìn)行深入地分析.

表3　主要變量的相關(guān)系數(shù)

注:N=863；*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；雙尾檢驗(yàn).

3.2回歸結(jié)果與分析

3.2.1主效應(yīng)檢驗(yàn)

本文采取層級回歸的方法對主效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn).如表4 所示，共有4個模型，這4個模型總體均在1%水平上顯著.其中，模型1為基礎(chǔ)模型，只分析了控制變量；模型2、模型3分別加入了高管團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性(HEXP、HTEN)特征和高管持股比例(MS)；模型4包括了全部變量．本文通過這4個模型來驗(yàn)證H1a、H1b及H2.

模型1顯示了眾多控制變量對研發(fā)投入(R&D)影響的檢驗(yàn)結(jié)果.其中，高管團(tuán)隊(duì)的教育程度(EDU)對研發(fā)投入(R&D)存在顯著正向的作用.而且，在加入其他變量之后的模型2—模型4中，教育程度(EDU)均通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn).這與之前的研究結(jié)論相似，高管團(tuán)隊(duì)的平均教育程度(EDU)越高，越傾向于增加研發(fā)投入(R&D).資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與研發(fā)投入(R&D)存在顯著的負(fù)向影響，這在其他3個模型中也都得到了有力的驗(yàn)證，從而支持了Bhagat和Welch[56]的觀點(diǎn)，高杠桿公司研發(fā)支出減少.對于股權(quán)集中度(H5)對企業(yè)R&D投入的影響，許多學(xué)者進(jìn)行了研究，但并沒有取得一致結(jié)論.本文的結(jié)論與Di Vito等[57]一致，即股權(quán)集中度(H5)與公司的研發(fā)支出(R&D)呈顯著負(fù)向關(guān)系．然而Hilld等[58]研究證實(shí)企業(yè)的股權(quán)集中度(H5)與R&D投資正相關(guān).因此，對企業(yè)規(guī)模(LnA)與研發(fā)投入(R&D)之間關(guān)系的研究需要控制更多的變量.

模型2的檢驗(yàn)結(jié)果顯示職業(yè)異質(zhì)性(HEXP)與研發(fā)投入(R&D)在10%的水平上顯著正相關(guān)，任期異質(zhì)性(HTEN)與研發(fā)投入(R&D)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，因此H1a和H1b均得到支持.模型3中，高管持股對(MS)研發(fā)投入(R&D)的負(fù)向作用也得到了支持，即H2得到驗(yàn)證.模型4將模型2和模型3整合在了一起，其結(jié)果支持了本文的H1a、H1b、H2.

表4　層級回歸結(jié)果

3.2.2交互效應(yīng)的檢驗(yàn)

構(gòu)建交叉項(xiàng)來檢驗(yàn)高管持股分別對兩種異質(zhì)性(HEXP、HTEN)特征與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)之間關(guān)系的影響作用，即在模型1的基礎(chǔ)上加入職能異質(zhì)性(HEXP)、高管持股(MS)及二者的相乘項(xiàng)(HEXP*MS)，得到模型5；在模型1的基礎(chǔ)上加入任期異質(zhì)性(HTEN)、高管持股(MS)及二者的相乘項(xiàng)(HTEN*MS)得到模型6．為了減少主變量與交叉項(xiàng)之間的多重共線性問題，對變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示.

模型5的結(jié)果顯示，高管持股(MS)對研發(fā)投入(R&D)的負(fù)向作用消失，而高管持股(MS)與職能異質(zhì)性(HEXP)的交叉項(xiàng)通過了顯著性檢驗(yàn)，H3a得到支持.模型5相乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù).這表明，管理者持股(MS)比例較高時，職能異質(zhì)性(HEXP)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為(R&D)的促進(jìn)作用被削弱；而管理者持股比例(MS)較低時，職能異質(zhì)性(MS)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為(R&D)的促進(jìn)作用更為明顯.模型6中，高管持股(MS)與任期異質(zhì)性(HTEN)的交叉項(xiàng)系數(shù)雖然也是負(fù)號，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)，H3b沒有得到數(shù)據(jù)的支持.

表5　交叉作用的檢驗(yàn)

注:N=857；括號中的數(shù)字為T檢驗(yàn)值；*p<0.1，**p<

0.05，***p<0.01；雙尾檢驗(yàn).

4結(jié)束語

本文將高階理論與代理理論整合在同一個模型中來解釋企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為.這個整合使得能夠結(jié)合“人”與“制度”兩個維度來分析企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為.利用這個模型，對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的前因有了更為深刻的認(rèn)識.首先，之前高階理論的研究認(rèn)為無論是任期異質(zhì)性，還是職能異質(zhì)性，對于創(chuàng)新都是有正向作用.但是本文發(fā)現(xiàn)任期異質(zhì)性和職能異質(zhì)性實(shí)際上對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為存在完全相反的兩種作用.任期異質(zhì)性對于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為具有抑制作用，職能異質(zhì)性則促進(jìn)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為；其次，管理者持股對風(fēng)險(xiǎn)行為的影響也與之前主流代理理論的推論不一致.主流代理理論認(rèn)為將管理者和股東的利益捆綁在一起是解決管理者相對保守的重要方式.而本文的研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股比例抑制了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為.最后，還發(fā)現(xiàn)管理者持股對職能異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為之間的正向關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用.本文的理論和數(shù)據(jù)分析都表明，管理者持股狀況、團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為之間的關(guān)系，遠(yuǎn)比單獨(dú)代理理論或高階理論描述的要復(fù)雜.如果本文結(jié)論可靠，要非常謹(jǐn)慎的對待廣泛使用的股權(quán)激勵政策.這些政策可能能夠調(diào)動經(jīng)理人的積極性，但也可能會使得他們更加保守，失去為企業(yè)建立長期競爭優(yōu)勢的機(jī)會.另外，在進(jìn)行高管團(tuán)隊(duì)的組建時，提高職能異質(zhì)性可以提高團(tuán)隊(duì)的冒險(xiǎn)精神.但是，如果團(tuán)隊(duì)成員在任期方面差異性過大，則會降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為.

由于本文的結(jié)論和傳統(tǒng)理論存在較大的差異，因此，未來需要對以下兩個方面進(jìn)一步研究，以提高模型的可靠性與精準(zhǔn)性.一方面，以后的研究需要利用更多風(fēng)險(xiǎn)行為來檢驗(yàn)本文發(fā)展的整合模型.本文利用研發(fā)投入作為風(fēng)險(xiǎn)行為的代理變量檢驗(yàn)了理論模型.雖然對于中小板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)而言，這是相對較為合理的測量方式.但是對于成熟企業(yè)，可以利用更多的風(fēng)險(xiǎn)行為，例如多元化，并購、國際化對整合模型進(jìn)行檢驗(yàn)；另外一個重要的方面，在于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械淖饔脵C(jī)制.本文在理論分析中借用了風(fēng)險(xiǎn)傾向與風(fēng)險(xiǎn)感知兩個概念.這兩個概念能夠有助于較好地構(gòu)建任期異質(zhì)性、職能異質(zhì)性與管理者持股對風(fēng)險(xiǎn)行為的直接作用與交叉作用.但是，在實(shí)證過程中，并沒有對風(fēng)險(xiǎn)傾向和風(fēng)險(xiǎn)感知的中介作用進(jìn)行檢驗(yàn). 這是因?yàn)闊o法通過問卷與量表的方式對上市公司的高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行測量.雖然這種做法符合大部分高階理論實(shí)證文獻(xiàn)所遵循的原則，但是如果能夠結(jié)合量表和二手?jǐn)?shù)據(jù)，對模型的作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，將會進(jìn)一步提高模型的可靠性.

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Heterogeneity of top management team, managerial ownership, and risk taking

CHENChuang,WUXiao-hui*,WEIFang

School of Management, Xiamen University, Xiamen 361005, China

Abstract:Agency theory argues that managers should be given more equity ownership to mitigate their risk aversion. However, the upper echelons theory suggests that the demographic characteristics and the cognition of the corporate decision-making team would affect the risk taking. This paper provides a sophisticated risk taking model by incorporating agency theory and upper echelons literature. Authors empirical analysis is based on data from Chinese firms listed on the SME Board and ChiNext Board of the Shenzhen Stock Exchange. Specifically, the paper tenure heterogeneity will suppress risk taking and functional heterogeneity will promote enterprise risk taking. What’s more, contrary to agency theory, the paper that the increase in the proportion of managerial ownership will reduce risk taking. A higher managerial ownership will weaken the positive relationship between the functions heterogeneity and risk taking.

Key words:risk taking; tenure heterogeneity; functions heterogeneity; managerial ownership

收稿日期:①2013-11-03；

修訂日期:2015-02-03.

基金項(xiàng)目:國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71172056； 71102056)； 教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃資助項(xiàng)目.

通信作者:吳曉暉(1971—)， 男， 福建漳州人， 博士， 教授. Email:wuxiaohui@xmu.edu.cn

中圖分類號:F272

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1007-9807(2016)05-0001-13